第三节
并购基金的功能与盈利模式

并购基金目前多出现在成熟市场，属于PE中的高端，也是目前欧美成熟市场PE的主流模式。并购基金的主要功能与盈利模式如下：

一、并购基金的功能

（一）推动产业结构调整

近年来，中国产业总体水平已大幅提高。但是，目前中国产业发展还存在单体规模较小、产业集中度偏低、管理水平较低等许多问题。产业结构调整的核心是通过资源在产业间的重新优化组合配置，使产业结构同经济发展相适应。为了推动产业结构调整，需要专业化的机构参与产业整合及并购重组。并购基金有助于实现企业优胜劣汰，加速产业整合。并购基金可以把分散的社会资金集中起来，用于整合产能过剩的行业或者投资于需要重点发展的产业，从而推动产业结构调整。例如，一些PE机构表达了与国有企业共同发起成立投资基金拓展新兴产业领域的意愿。益民集团近期公告，为加快推动产业结构调整和转型发展，培育公司在商业消费领域的新经济增长点，拟携手德同资本共同发起设立“德益消费升级产业基金”。该基金目标规模7.5亿元：公司作为基石投资人出资2.36亿元，基金管理人德同资本旗下管理公司出资1400万元，基金管理人向市场配套募集5亿元。

（二）丰富并购融资渠道

通过并购基金有助于丰富企业并购的融资渠道。2013年8月27日，创业板公司乐视网（300104.SZ）因拟披露重大事项停牌。业内推测，该重大事项或与“乐视产业链上下游重要环节的整合筹划”有关。该公司副总裁兼董事长秘书张特在当天的网络访谈中提到了该事项。而就在此前不久，张特还在公开场合表示，当前乐视网有很多的整合和并购标的，也面临资金上相对匮乏的局面，希望能得到一些资金上的支持。事实上，乐视网所面临的并购融资难问题并非个案。由于中国并购交易缺乏丰富的杠杆融资工具，大多数并购只能依靠股份和自有资金支付，这严重制约了中国企业并购重组活动的顺利进行。 而并购基金作为一种投资方式，在获得自身收益的同时，也拓宽了并购人的融资渠道，属于一种重要的金融工具。产业整合及产业升级的成功将离不开并购基金的大力支持。

（三）为企业提供经营管理与市值管理等服务

一方面，成熟的并购基金在取得标的企业控制权后，会进行下一步的并购整合工作，改善企业经营管理，从而为标的企业带来巨大价值。另一方面，并购基金即使不参与直接并购，但由于并购基金具有管理优势，并购基金还可以为企业提供市值管理等服务。例如，2014年11月25日，湖南科力远（600478.SH）公告，其与中信并购基金签订《市值管理服务战略合作协议》，服务周期暂定为三年。服务协议提出，中信并购基金将协助科力远对相关行业相关公司股票走势进行研究，根据科力远的并购需求、战略发展规划和行业特点，协助制定关于并购的三年规划和年度计划，明确并购方向，并协助寻找合适的并购标的。如投资机会可行，双方承诺优先考虑与对方在产业并购基金等方面展开合作。其中，中信并购基金还表示将利用中信证券（600030.SH）相关部门资源，协助甲方完成相应的股权融资、债权融资方案，为科力远提供综合金融解决方案，并推动其建立投资者关系管理、媒介关系管理等4R管理的实施方案。

二、并购基金的盈利模式

并购基金的核心经营价值在于标的企业控制权的转移。目前，我国并购基金的盈利模式大致可分为以下几种：

（一）收购国企整合后退出获利

利用国企改制所带来的制度性套利机会，收购国企并对其进行重组改制，待企业价值提升后再行退出并获取投资收益。这是具有中国特色的并购基金获利模式，即通过并购基金的进入，改变原来国有企业的公司治理模式，建立更加科学的管理体系。例如，弘毅投资并购地方政府主导的企业，如新华保险、耀华玻璃等，待企业价值提升后退出获利。

（二）参与上市公司定向增发后退出获利

选取优秀上市公司，参与其定向增发，助力该上市公司进行外延式业务扩张，待上市公司业绩有了更进一步的提升后实现退出并获利。近年来，上市公司定向增发投资成为市场热点，高收益、低风险是其主要特征，已经成为并购基金投资的新战场。对于并购基金来说，参与上市公司定向增发具有下列优势：一是使并购基金进行投资和退出的不确定性大大降低；二是相对透明的定价方式有利于并购基金控制投资成本与风险；三是市场上也有同类的行业板块与个股的经营发展情况、估值变动情况作为参考；四是非公开发行股票锁定期为一年，也让并购基金退出的周期缩减。

（三）收购壳公司或者借壳上市后退出获利

在资本市场中，通过收购壳公司或者借壳资产以实现重组上市，进而实现退出并获利。并购基金在收购上市公司的“壳”后，通过不断注入新的业务，拉升股价，在二级市场获利退出。例如1999年4月，李泽楷旗下在新加坡交易所上市的盈科拓展把旗下资产包括数码港发展权注入上市公司得信佳，得到大约6成股权，在该消息刺激下，得信佳的股价由不足0.1港元升至个位数字，上升数十倍。其后得信佳改名为盈科数码动力。

（四）参股收购产业龙头实现获利

并购基金可以通过参股收购产业中的龙头企业，从而进行产业整合，在提高产业集中度、推动产业升级的同时实现自身获利。例如，三一重工联手中信产业基金收购德国混凝土泵生产商普茨迈斯特的全部股权，中信产业基金就是与产业龙头企业合作参股收购获利。

（五）参与管理层收购后退出获利

并购基金可以参与管理层收购，通过为目标公司管理层实施管理层收购提供资金支持，参股或控股标的企业，最终由企业管理层回购从而实现退出并获取投资收益。以国有企业为例，近年来，监管部门及社会各方对国有企业的定位已逐步清晰，对于推进管理层激励体系和鼓励支持员工持股逐步达成共识。此外，对于管理层收购过程中所涉及的定价问题、舆论问题，已经逐步被各方所接受，并购基金参与国有企业管理层收购是大势所趋，未来在此领域有望产生更多投资机遇。

案例：新桥投资收购深圳发展银行

一、新桥投资简介

美国新桥投资（Newbridge Asia AIV III，L.P.）是由美国德克萨斯太平洋集团（Texas Pacific Group，TPG）和布蓝投资集团（Blum Capital Partners）在2000年募集成立的并购基金，募集金额为7.24亿美元，主要投资于亚洲市场。新桥投资是TPG募集的第三支投资于亚洲市场的私募股权基金。此前第二支基金曾经以5亿美元的价格获得韩国第一银行49.0%的股权和100.0%的投票权。在收购韩国第一银行之后，新桥通过注入资金、知识、经验等专业要素资源，帮助韩国第一银行实现再造和整合，在两年内清除了韩国第一银行的大额不良资产，4年内使曾经濒临倒闭的韩国第一银行成为韩国资产质量最好的投资之一。2004年，新桥投资以33亿美元的价格将韩国第一银行的股权转让给渣打银行，从而在4年时间内获得了6倍以上的收益。 新桥投资的这一成功案例在业内赢得了很高的声誉，也为其入主深圳发展银行埋下了伏笔。

二、目标公司背景介绍

深圳发展银行股份有限公司（SZ：00001，以下简称深发展）成立于1987年，是中国第一家向社会公众公开发行股票的商业银行。深发展的性质为国有控股商业银行，但股权较为分散，2002年时第一大股东深圳市投资管理公司持有深发展7.08%的股份，第二大股东深圳国际信托投资公司持有深发展5.77%的股份，这两大股东的实际控制人皆为深圳市政府，因此深发展的实际控制人即为深圳市政府。由于深发展的经营业绩一直不甚理想，在2002年底，深发展资本充足率和核心资本充足率已降至9.49%和5.18%，不良贷款率高达10.29%，因此当地政府将其列为国有股权退出和整合重组的本地上市公司之首，决定为其寻找战略投资者。

经过分析可以看出，当时的深发展非常符合并购基金选择目标公司的标准。首先，商业银行在中国的行业风险较小。其次，深发展由于长期被僵化的国有管理体制控制，经营出现问题，管理水平在国有股东退出后有很大的改善空间。最后，深发展具有良好的现金流，2001年和2002年，深发展每股经营活动产生的现金流净额为7.52元和4.39元。

三、收购交易过程

新桥资本入主深发展的过程可谓一波三折，这笔交易从2002年9月开始谈判，到2004年12月30日股权过户完成，历时两年多，大致经历了三个阶段，如表1-1所示：

在这次收购中，企业和并购基金的矛盾发生在前期的尽职调查阶段。由新桥投资的8位专家组成的过渡期管理委员会在接管实际业务管理之后，对银行信贷进行严格的监督、加强了内部管理，这些措施引发了与原管理层的矛盾，并最终在2003年5月12日董事会撤销过渡期管委会的公告中公之于众。过渡期管理委员会的失败除了两方管理层的意见不合之外，深发展部分股东认为新桥投资的报价过低也可能是主要原因之一。

矛盾暴露之后，新桥投资并没有放弃收购，而是利用法律来向阻碍收购的一方施加压力。2003年5月20日，新桥资本在美国德克萨斯州法院对中国台湾地区的中国信托商业银行股份有限公司提起诉讼，起诉后者干扰深发展与新桥投资达成的独家协议。新桥投资的这种做法，激怒了深发展的董事会，深发展也在同年11月28日向国际商会仲裁院提交了答辩和反请求，使得双方矛盾进一步升级。双方对簿公堂，使得这桩交易看起来已经陷入僵局，但为了推动我国商业银行改革，中国银监会等监管部门开始从中斡旋，将交易双方拉回谈判桌。

在相关监管部门的推动下，2004年3月19日新桥投资和深发展撤销了之前的仲裁请求和反请求。同时，新桥投资也提出了每股3.456元的新收购价格，较深发展的每股净资产溢价75%。2004年5月29日，交易双方在深圳市社保局签署了《股权转让协议》，新桥投资受让深发展17.89%的全部国有股和法人股，共计3.48亿股，每股转让价格为3.546元，收购总金额为12.35亿元。协议约定：新桥投资在投资后5年内不出售或转让目标股份，除非届时获得银行业监管部门批准。按照协议，新桥投资持有的深发展禁售股份分三个阶段解禁：从2008年开始的三年内，每年6月20日可以分别解禁1.04亿股、1.04亿股和1.39亿股。2004年9月21日，收购交易获得中国银监会批准。2004年12月30日，深发展股份转让完成过户手续，新桥投资持有的17.89%股份变为外资法人股。至此，新桥投资收购深发展正式完成。

四、对目标公司的投后管理

对于新桥投资来说，深发展的收购和改造是在收购韩国第一银行之后，因此有一些可以借鉴的经验，新桥投资在交易中的作用主要体现在投后管理方面。在深发展内部，新桥投资任命了具有数十年从业经验的银行家韦杰夫出任深发展的行长。韦杰夫上任之后，对内实行了重要的“ONEBANK”战略，即加强总行的控制力，强调各支行间的统一管理。“ONEBANK”的一体化理念主要包括八大体系，即一致的服务界面、共同的操作平台、统一的控制体系、标准的工作流程、明晰的市场定位、一贯的经营理念，一体的人本环境、凝聚的企业文化，这一套管理体系将规模效应和特色服务结合起来。而这一套管理理念正是来自韦杰夫曾经服务过的花旗银行。

为了改善深发展的经营状况，并购基金通常都会对企业的战略进行调整，整个改造过程大致可分为三阶段：深入调研——制定战略——实施规划，这一阶段分类在任何并购基金 的投后管理中都较为适用，结合新桥收购深发展的案例，可清晰地看到战略调整的路线。

阶段一，深入调研。并购基金在这一阶段的主要任务是了解目标公司的问题，并逐步通过控制公司董事会来获得公司的实际控制权。新桥投资在这一阶段发现了深发展在风险控制方面能力较弱的问题，公司内虽然已经建立了五级贷款分类体系，但是和当时国际上最佳的八级分类体系还存在差距，因此新桥投资引入了国际上先进的管理人才和风险控制理念，以便更好地监控和评估信贷风险。来自新桥投资的资深银行家Frank N.Newman先生开始担任深发展的独立董事，并从2005年开始担任深发展的董事会主席和CEO，全面接管深发展的管理工作。

阶段二，制定战略。并购基金在这一阶段的主要工作通常是制定符合公司发展需求和自身特点的经营计划。新桥投资在这一阶段为深发展提出了一系列符合其自身特点的发展战略，并确定新产品和服务的重点领域以及业务扩展的重点领域。按照战略计划，深发展需在市场潜力大的地区新设分支机构，对现有的分支机构进行重组，并根据不同的风险特性进行差异化管理。

阶段三，实施规划。深发展根据新桥投资制定的战略，将业务重点集中到零售银行业务和中小企业业务上。一方面，重点开拓零售业务，尤其是消费、抵押和信用卡业务；另一方面，改进中小企业贷款申请和审批流程，并建立专门针对中小企业的营销队伍，大力开展中小企业银行业务。在2004年至2009年中期，深发展在各方面都取得了长足进步，确立了以中小企业贸易融资和零售为主的业务模式。从深发展的风险水平指标分析中可以看出：2004年底之前，深发展的不良贷款逐年增加，资产质量恶化，尤其在2002年与新桥投资开始进行收购谈判之后的2年，不良贷款平均年增速超过20%，不良资产率达到11.41%（见图1-3）。

从上图可以看出，2004年新桥投资完成收购之后，深发展的资产质量逐步改善，不良贷款率逐年下降。2008年第四季度深发展进行了56亿元的大额拨备和94亿元的不良贷款核销，使资产质量进一步提高。

2004年之后，深发展的盈利能力也有较大提升。2007年净资产收益率达到20.37%，每股收益更是达到1.16元，2008年第四季度进行的核销大额不良资产影响了当年的账面盈利状况，但在2009年上半年盈利能力得到迅速恢复。在准备金方面，深发展之前的拨备金计提连续数年低于最佳状态100%，而在2009年中期拨备覆盖率已经达到105.14%。资本金方面，深发展在不能通过股权融资的情况下，通过内部利润积累提升资本金，2008年通过发行次级债务使资本充足率达到了监管要求。

通过对本案的分析，可以清楚地看到，新桥投资的作用和价值主要体现在企业经营业绩的改善和管理水平的提升方面，而这些改善主要来自于并购基金的两大能力：丰富的行业经验以及资深的管理层团队。 uycwJ9beCZqv4XC2zlTM2sIg/cCDngh1OVopq+N+8iGCXIyUVVWKaMrgXKSLLcgC