自 序

公司财报，是对公司商业活动及其结果的总结性陈述，它包括资产负债表、利润表（收益表）和现金流量表。这三大报表体系（报表及其附注）也是沟通公司管理层与外部利益关系人之间最主要的路径和桥梁。财报作为公司财富归属和分配的主要甚至是唯一依据，决定了它内在逻辑的严谨性和表述上的专业性。所以，对大多数没有财务和会计专业背景的人来说，要理解这份专业报告是有困难的。即使对那些具有财务、会计专业知识背景的专业人士来说，如果缺少工商业管理实践，要透彻地解读这份报告，依然会困难不少。因此，利用财报分析来发现和了解公司的内在价值 ， 透过现象看本质，透过数字来理解公司的战略、运营、风险和绩效，提高投资效率和改善公司管理，均具有不可忽视的重大意义和价值。

就我个人的经验而言，专业的财报分析至少包括两个层次的目标：一是财报分析的框架和方法；二是财报分析的内容和结果。就专业的分析框架和方法而言，大部分专业书籍都有提炼、归纳和总结，比如经典的杜邦分析法 。就财报分析的内容和结果而言，大部分专业书籍都会以各种案例的形式来呈现。但大部分专业书籍所采用的做法是用方法来讲案例，而很少用案例来讲方法。 本书则试图把重点放在案例上，方法只是为了说明案例而存在，而不是为了方法而方法。因此，我们既可以把这些案例当作故事来理解，也可以透过这些案例来学会分析的框架与技巧。

不同的公司，它的战略构思、市场定位、管理效率、财务风险和经营业绩各不相同，创立、成长、发展与成熟的历程也各不相同。对一个案例公司的深入理解，既包括对它当年度财报本身所包含项目的透彻理解，又包括对它过去的历史，即一家公司过去的成长历程的理解。所以，我们绝大部分公司的案例分析，通常既包括当年的财报，也包括过去10年的财报。当然，有些案例公司成立及上市的时间尚不足10年，但我们也会将其放在一个尽可能长的时间周期内来解读它的发展、发现它的价值观。这一做法背后所隐含的逻辑不单纯是为了发现公司过去成长的规律以及它又如何延展至未来，同时，也是为了消除公司可能在时间维度上对公司财报的操控。因为绝大部分公司对销售、成本、费用、利润等指标的操控，很难维持一个较长的时间过程。因此，透过一个较长时间周期的分析，不仅可以使我们更加相信我们的结论；同时，也可以帮助我们更深入、系统、全面地了解和认识我们所要分析的对象，了解它的当下和历史，了解它的战略、运营和绩效，了解它的竞争优势与不足，了解它算不算是一家优秀甚至卓越的公司，以及它究竟有多优秀或者多卓越。

案例虽各有不同，但方法却大同小异。分析的困难并不在于对分析方法的理解和掌握，而在于对分析方法的恰当应用。也就是说，在什么样的案例中应当应用什么样的方法才最恰当，以及如何对这些方法所产生的结果下结论。我们相信，透过不同的案例所讲述的故事，可以帮助我们理解方法的相同和不同，从而学会专业的分析框架、方法与技巧。并且，能够用这些方法去解读自己感兴趣的公司。

那么，什么样的分析框架与方法才够得上是专业的框架和方法呢？例如，在分析和评判一家公司的过程中，应该从哪些方面切入？比方说如何评判一家公司的经营？如何评判它的管理？如何评判它的风险与绩效？又比如，在分析和评判一家公司的过程中，应该重点关注什么样的财务指标？是销售增长更重要，还是毛利更重要？是利润更重要，还是收入更重要？又比方说是资产周转率更重要，还是资产负债率更重要？再比如，在分析和评判一家公司的过程中，应该如何分析财务指标的质量？这个问题是最难的部分，但也是最有意思的部分。比方说我们大多数人都会看公司销售和利润增长，但又有多少人能看懂这种增长背后有没有质量呢？是有质量的增长，还是没有质量的增长？比方说销售是买来的增长，还是内生性增长 ？利润是主营业务创造的利润，还是变卖家产获得的利润？利润是有现金支持，还是没有现金支持？这些分析都有关财务指标的质量，无论是定性分析 还是定量分析 ，无论是数量分析还是质量分析。所谓方法的专业性，一是在于它的效率和直截了当，二是在于它能“一针见血”地说明问题所在，透过现象切入到本质。

如果说财报分析是为了讲故事，那么，讲故事又是为了什么呢？明白这个道理至关重要。讲故事就是为了发现公司的内在价值。如果专业的财报分析不能以发现公司的内在价值为目标，那么，这样的财报分析就会丧失它本身的应有之义。 财报分析如果离开了公司内在价值这个核心，就等于失去灵魂的躯壳，不过是徒有其表的“行尸走肉”。所以，财报分析要有智慧，就必须与价值投资联系在一起。

何为投资？何为投机？同样是买股票，为什么有的人是投资，而另一些人则是投机？如何评判投资与投机的区别？有人说，区分投资还是投机，关键是看买股票是为了长期持有还是短期炒作。如果是长期持有，就是投资；如果今天买明天卖，那就是投机。其实不然。投资与投机的区分没那么简单，有的人买股票，一不小心被套了十年八年，持有期够长的了，但那算不算是投资呢？其实不算。

有的人认为大钱是投资，小钱是投机。机构玩的都是大钱，所以，它们代表的是投资；个人散户，小钱而已，玩玩儿，只可能是投机，不可能是投资。其实这又不然。投资与投机，跟钱多钱少无关。又有人说，我买的是银行，是大盘绩优蓝筹 ，所以我是投资，不是投机。其实，这又不然。因为投资与盘大盘小无关。

那么，说来说去，投资与投机的差别究竟在哪儿？其实，要明白二者间的差异也不难。投资与投机的差别关键在理念、在动机，在一个人的内心。买股票的动机是什么？巴菲特说过：如果买股票是买的投资，你会更加关注你所投资的这家公司未来的产出，也就是这家公司未来能够产生的利润或现金流。如果你只关注这家公司的股票价格涨涨跌跌而不关心这家公司未来是否能够赚钱、赚多少钱，那么，你就是在投机、在赌未来，而不是投资未来。

当一家公司的市场价值远远超越它未来10年或者100年所能够创造的利润或现金流时，这家公司的股票就被严重高估了；反之，它就被低估了，是买入的好时机，即使你是今天买明天卖，那也同样是投资而非投机。

如果市场上的投资者更关注一家公司未来能够产生的利润和现金流，这样的市场就是一个理性的投资市场，市场上的公司价值也就不容易背离它自身的内在价值。如果市场上的参与者更关注一家公司股票的涨跌，那么，这样的市场投机气氛则比较浓，市场价格就会扭曲和背离它的内在价值。

理性、健康和可持续发展的证券市场，是那些市场上的参与者或者说绝大部分参与者具有价值投资的理念、追求价值投资的市场。市场上的股票是因为公司成长而涨上去的，而不是市场上的参与者把它炒上去的。炒上去的股价不可能持续，只有持续成长的公司，其股票价格才能够持续上涨。那么，如何才能判断公司有没有投资价值？这就需要专业的财报分析工具和方法，来系统地解读公司财报。

当然，仅有好的工具和方法还不够，还得有好的信息，要有高质量的财报。但世间事没有完美，如果信息是完全对称的、高质量的、有效的，那么，分析方法也就没什么用处了。任何时候的信息都是不完善的，本书所选用案例的分析，只利用公司公开发布的信息，不利用内幕或私下道听途说的信息。那么，完全利用公开信息的分析，其结论是否有效呢？关于这一点，我暂时不下结论，也不做评论，我想留待大家学习完后自己去做判断。总之，坚持利用公开信息，是本人的初衷和基本立场。因为我不希望对市场上的任何股票或公司做任何臆测或商业性的推荐，也不希望任何人或任何机构对此有任何怀疑。我希望所有结论都是经得起公开信息的推敲和检验的。

做投资，尤其是理性投资，需要对自己的钱负责。所谓负责，就是在用我们自己的辛苦所得从事股票投资的时候，学会理性分析和研究，只投资那些自己熟悉的、自己认为有投资价值的公司，而非只是因为一个电话、一条短信，或一个朋友圈的消息就做决定。那样的决定是草率的，那样的决定是对自己的钱不负责任。如果仅凭一条消息就能赚钱，那投资就变成了世界上最简单的职业，炒股票赚钱也就太容易了，只要在证券市场上开个户，人人都能成为百万富翁。我只能说，这样的百万富翁只是梦想，这样的投资策略，输是大概率事件，赢是小概率事件，只能寄希望于前世积德。学会价值投资，学会财报分析，是投资成功的关键，是只赢不输或少输的关键。

以上这些，就是我对财报分析与价值投资的理解。我希望我们将要解读的这些案例都各有特点，能够透过这些特点来展现同一分析方法在不同案例中的魅力，以及不同方法在不同案例中的个别应用。虽然我们的分析并不针对已经第三方审计机构 审计过的、公开披露的公司财报信息质量，但专业的财报分析免不了仍然要对公司财报的信息质量做判断。

需要强调的是，我们的这种判断只是为了分析公司的内在价值，而非为了揭露公司的会计舞弊 或会计假账 。如果万一有案例公司不小心“躺枪”，给当事的公司或当事人造成困扰或伤害，那我要先说声抱歉。因为我们的初衷只是基于绝对的平等心和客观事实，就事论事，而非怀有任何恶意地主观判断。当然，我自己也深知，要做到完全的客观、理性、中立非常困难。但无论如何我都会往这方面努力，我希望有关案例的所有结论都是独立的、客观的、公允的、经得起推敲和时间检验的。

薛云奎
2017年4月1日星期六成稿于上海
2017年6月20日星期二修改于温哥华
2018年1月12日星期五修改于上海 tC1sAvZso7DazbY/dnrKxxn22se9DO0AnBNC2Ho2cIYXYgzXGd9K6s8Cngg77FMd