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在大危机、大改革、大调整等多重因素的冲击下，中国宏观经济的深层次特征及运行机制已经发生了重大变化，经济增长方式、结构参数、运行风险等的变化均对传统宏观调控体系造成了巨大挑战。
关于中国过去几十年的增长奇迹，各种解释的一大共识是：这样的高增长得益于一系列市场化导向的改革。自1978年以来，中国经历了三次大型的改革：一是20世纪80年代以家庭联产承包责任制为核心的农村土地制度改革；二是20世纪90年代以建立社会主义市场经济体制为目标的经济制度改革；三是21世纪初以加入世贸组织为标志融入全球化浪潮。第一次改革致力于消除供给限制，后两次致力于提升需求。
第一次改革开始于供给短缺的背景，通过包产到户，极大地解放了农村劳动生产率，大规模提高了农产品产量，并以农业的发展为根基，极大地促进了工业的发展，解决了供给短缺问题，催生了中国经济后来的一系列巨大变化。改革至今我国三次大型的通货膨胀（1985年为9.3%，1988年为18.8%，1994年为24%）均发生在这一时期，这间接证明了我国这一时期供给匮乏的状况。之后，随着制度改革后生产率的提高，供给逐渐赶上并且超过需求，我国的通胀水平也随之一路走低，在经济高速增长的同时再未出现过如此大幅的物价上涨。
第二次和第三次改革的前提则相对更偏向于需求不足。从20世纪90年代开始，经济的相对过剩问题就已经开始凸显，如1997年下半年国内贸易部对613种主要商品的供求进行了研究，发现供不应求的商品只有10种，占1.6%，供求基本平衡的商品占66.6%，供过于求的商品占31.8%。供给过剩的主要是工业品，在447种主要工业品中，没有供不应求的商品（戴园晨，1999）。为了解决经济的结构性过剩，第二次改革通过一系列市场化改革促进了消费、投资，催生了拉动需求的两大驱动力量——住房的市场化以及投资的政府化。由于房地产行业巨大的带动作用及消费刺激作用，它成为此后多年拉动经济增长的重要动力。同一时期的中央分权化改革通过赋予地方政府自由处置权，并辅之以锦标赛的考核方式，激励了地方政府参与经济活动，以一种类似“经济联邦”的形式促进了经济增长（Qian and Roland，1998；杨瑞龙，1998；周黎安，2004）。第三次改革一方面通过对外出口的增加转移了部分过剩产能，另一方面通过引入外来投资提升了国内的投资水平与资本积累。
在需求不足而生产资源存在闲置的情况下，需求的拉动对于经济的增长最为关键，短期需求的增加可以通过就业人数的增加，资本积累的增加，创新、研发投入等的增加作用于供给，从中长期促进潜在产出增加。因此在过去多年中，一直有“三驾马车”拉动中国经济增长之说，金融危机前，需求和投资的增长拉动了我国经济的快速增长。
金融危机后宏观经济急转直下的原因在于总需求与总供给的相对关系发生了逆转，“为出口而投资”和“为投资而投资”的传统生产方式和增长模式已走到尽头，出口增速的下滑不仅打破了出口与投资的互动机制，而且更为重要的是挤破了投资领域自我循环机制所形成的投资泡沫，开启了投资收缩的反向调整机制，使固定投资在制造业和房地产行业的引领作用出现全面滑坡，产能出现全面过剩，潜在产出缺口出现拐点式的变化。在潜在总供给快速提升与实际总需求快速下降的双重压力下，投资驱动型增长方式的内在矛盾全面激化，这意味着中国宏观经济全面下滑的反向强化机制已经形成。
1998—2001年中国宏观经济依靠大量的基础建设投资摆脱了上一个经济周期的萧条状态。从2002年开始，在进一步的大量固定投资的引领下，总需求进入加速提升的状态，并于2005年实现总需求与总供给基本平衡的状态。但是这种平衡具有强烈的不稳定性——以往大规模的投资所创造的新增供给需要新的需求，而大规模的出口和进一步的投资填补了这种需求的缺口，从而演化出“为出口而投资”、“为投资而出口”以及“为投资而投资”的扩张模式，对基础产业的投资在没有最终消费的局面下出现持续的扩张，使中国宏观经济在短期面临总需求膨胀的压力，而在中期面临资本快速积累和总供给全面提升的压力。这种“为出口而投资”和“为投资而投资”的投资驱动型增长模式固有的内在冲突使其不可能长期持续，在最终消费没有发生重大变化的前提下，短期的总需求必然无法始终弥补中期总供给的膨胀，宏观经济必然会走到二者逆转的“拐点”，同时出现短期总需求加速降低和中期总供给加速提升的反向加速收缩强化机制。
危机爆发后，外需增速的放缓与房地产市场的供求逆转先后启动了中国宏观经济的反向收缩机制。出口增速的下滑打破了“为出口而投资”的平衡，房地产市场的下滑在挤破“投资泡沫”的过程中打破了“为投资而投资”的自我循环机制。投资驱动型增长模式内在矛盾的全面爆发使固定投资实际增速的大幅度回落在2008年下半年取代外需回落成为中国宏观经济直线下滑的主因。外需和房地产通过不同的途径，按照“外向型经济→一般制造业→重工业→其他行业”和“房地产→重工业→一般制造业→其他行业”的顺序给中国实体经济带来了全面的打击，导致中国投资需求整体下滑，是中国宏观经济急转直下的核心。
在增长、运行机制变异的同时，中国经济主要结构参数也发生了重要变化，几类指标之间的冲突说明经济不仅面临着实际总供给和实际总需求增速的下滑，而且面临着潜在GDP增速的下滑。因此，中国经济增速的回落不仅具有短期特征，而且具有中期特征，这不仅标志着中国结构大调整的时代已开启，而且意味着我国经济政策的目标不能简单地盯住增速下滑的幅度，亟须调整传统的宏观政策目标及应对思维。
（1）在GDP增速与工业增加值增速持续回落的同时，就业状况却保持较为良好的态势。这不仅表明中国就业已经随着经济结构的变化发生了明显的质变，而且表明中国菲利普斯曲线在结构变异中发生了漂移，宏观经济政策目标的约束函数已发生了重大调整。
（2）刘易斯拐点的到来不仅标志着中国总体劳动力供需状况发生了变化，而且意味着劳动力就业与工资结构也发生了重大调整。这体现为一方面以农民工为主体的低端就业市场持续繁荣，另一方面大学生就业难的问题日益加剧。
（3）“增速持续回落”与“价格水平保持相对稳定”表明目前中国经济下滑不仅来源于需求疲软，而且来源于潜在增长能力下滑，结构性问题导致的潜在GDP增速的下滑是中国经济增速下滑的核心原因之一。
（4）CPI和PPI之间的缺口逐步拉大，这深刻反映了实体经济疲软，行业产能过剩问题不断凸显。PPI反映了企业的投资需求，PPI长期低迷表明企业对经济的信心不足。此外，PPI低于CPI的时间长度也超越其他时期，这在某个程度说明此次产能过剩调整周期相对漫长。
（5）国民经济的总储蓄与总消费发生结构性的拐点变化，总消费率开始稳定地超过总储蓄率，表明中国驱动消费的持续性力量开始形成。自2013年开始，中国总消费率达到50.3%，开始超过总储蓄率。
（6）贸易、工业与服务业在内部需求结构调整和外部不平衡逆转等因素的同时作用下，发生了明显的景气分化、相对价格调整和结构变化。一是在贸易和工业占GDP的比重持续下滑的同时，服务业的占比持续提升。二是贸易和工业出现持续的萧条，而服务业却保持了相对景气的局面。这种价格大调整直接导致这些结构板块的景气程度发生分化，形成中国“工业萧条”、“外贸萧条”与“服务业繁荣”相对立的局面。这集中体现为自2012年以来制造业PMI一直在枯荣线附近徘徊，而服务业商务活动指数的平均水平却高达56%。
（7）在经济增速放缓的同时，实体经济和虚拟经济脱节趋势明显。企业的监管套利行为从本质上部分反映了当前我国要素资源存在结构性错配的缺陷。此外，“克强指数”也显示当前货币空转现象有所加强。从“克强指数”的具体分项看，中长贷增加，但工业用电和铁路货运指数均有所下降，这表明货币信贷对实体经济的渗透较弱。这其中的原因可能是，地方政府和工业企业负债过高，导致大量融资用于支付利息，并没有用于投资再生产。
在宏观经济总体低迷的状态下，中国经济结构出现重大分化，生产领域与金融领域背离，导致生产领域的萧条与资本市场泡沫并存。金融危机以来，金融增长与工业增长背离的现象虽早已发生，但出现全面质变的时间却在2014年第四季度到2015年上半年。其集中体现在：（1）在股市快速回升的驱动下，金融业增加值增速从2014年第三季度的9%快速上扬到2015年第一季度的15.9%，而工业增加值增速却从2014年第三季度的7%快速下滑到2015年第一季度的6.1%。（2）股票市值同比增速从2014年6月的-5.9%持续上升到2015年5月的138.5%，而工业企业的利润率却从2014年5月的5.79%回落到2015年的5.64%，工业企业利润增额的增长速度从2014年5月的12.26%下滑到2015年5月的-1.3%。
在生产领域萧条的同时，资本市场内存在泡沫替换，这种替换使得两大领域的背离在未来还将长期存在。在2015年上半年房地产市场持续调整的同时，股票市场快速上扬，股票泡沫开始替换房地产泡沫，在股价出现大幅下跌后，从股市中抽离出来的资金大幅涌入一二线城市的房地产市场以及债券市场，房地产泡沫和债市繁荣再度替换了股市泡沫。
资金“脱实就虚”的流动导致了各种类型的“衰退性泡沫”危机接连发生，金融风险开始不断扩大，尤其是债券市场风险。债券市场违约事件增多，涉及的领域逐渐扩大，并可能引发债市、股市、汇市、楼市的动荡。此次动荡国内的触发机制可能就是密集性的债券违约事件，而国际上的触发机制是美联储加息。
局部风险已经开始显露中国经济全局性的脆弱性，体现为民间融资困局→同业拆借利率飙升→超日债、天威债等债券违约→大股灾→汇率恐慌的传递。风险在传递中不断累积，不断放大，不断成为宏观经济异变的触发点（见图2—5）。在2016年中国经济探底的过程中，新的风险的防范、释放及其治理效果决定了中国经济企稳回升的成败。
图2—5 各种类型的
（1）债券市场违约风险加大。
2015年股市泡沫破灭后，资金大量流入债市，新的泡沫开始在债市酝酿，公司债的发行更是出现“井喷式增长”，且发行利率屡创新低。2016年1月至4月，债券发行只数同比增长78.3%，债券发行额同比增长120%，创近年来的历史纪录。企业债券增幅达到1.6万亿元，占社会融资总量增幅的比重上升到21.3%，仅次于人民币贷款（见图2—6）。
图2—6 2016年社会融资增量来源分布
然而，目前市场存在的主要风险表现为杠杆率偏高、信用债违约风险上升，而市场对风险的认识不足。更为严重的是，债券市场违约叠加信贷市场违约，将对银行系统的稳定产生重大打击。目前我国债券市场90%的交易在银行间市场完成。而近年来随着经济的持续下行和企业盈利水平的不断下降，商业银行不良贷款率也在不断上升，不良贷款余额出现大幅飙升（见图2—7）。
图2—7 商业银行不良贷款规模快速增长
（2）国际金融市场动荡。
近期大宗商品价格的剧烈波动以及各国央行货币政策的不协调，给2016年脆弱的宏观经济和金融市场带来了巨大的不确定性和风险，提高了资金的风险贴水利率，并提升了汇率风险。随着美联储启动加息进程，而欧央行和日本央行还在进一步下调利率至负值区间，全球主要国家央行的货币政策的分歧进一步加大，这加大了汇率波动风险，引起了新兴市场经济体的金融市场动荡。短期内，美联储加息就是一个很重要的时点，金融市场面临着考验。
从未来世界经济与国际资本市场的走向来看，不仅全球外部需求将进一步低迷，而且以新兴经济体为主的金融大动荡和经济下滑可能进一步直接挤压中国经济复苏的空间，并成为中国宏观风险的下一个暴露点。特别是人民币汇率波动以及中国资本的外逃可能是继股灾之后诱发中国风险的关键点。
2015年受美联储加息预期等因素影响，资金大量外流，给我国外汇市场和金融市场造成了巨大的冲击，尤其是8月的汇率改革加剧了资本外流的趋势，8月和9月的外汇占款分别减少了7238亿元和7613亿元，截至9月末，外汇占款余额已经下降到27.4万亿元，比2014年年底减少了2万亿元。资本大量外流造成我国外汇市场和金融市场出现剧烈波动，还给我国企业信贷造成了不利影响。2015年新增外币贷款为-6427亿元，比2014年的3554亿元减少了9981亿元。这一趋势在2016年进一步延续，1月至5月新增外币贷款为-3520亿元，给企业信贷融资增加了额外的压力。
因此，2016年的国际金融市场动荡导致资本大进大出，给中国经济金融系统的稳定带来了重大风险，并进一步直接挤压中国经济复苏的空间，成为中国宏观风险的下一个暴露点。
2008—2010年大规模救助和非常规政策使中国经济增长模式从出口—投资驱动模式转向了信贷—投资驱动模式，这导致中国宏观经济在相当长一段时期内将一直面临流动性泛滥、债务高筑、经济泡沫化、产能过剩大幅度上扬等问题，经济系统性风险难以在短期化解。
在2008年以前，中国出现持续的大规模投资的核心原因在于存在大规模的出口。但受到全球金融危机的冲击，出口增速大幅度下滑，中国总需求与总供给出现大规模失衡。为了缓解这种外需下滑带来的冲击，“四万亿元刺激计划”通过季度扩张的货币政策和财政政策刺激投资大幅度提升，以填补外需下滑带来的缺口。但出口增速回落不是一个短期现象，而是世界在中期面临的问题，因此，大规模投资形成的产能和供给将在刺激计划之后进一步扩张，导致总供给与总需求进一步失衡，为了平衡这种失衡，政府不得不进一步启动各种“微刺激”，利用信贷投放来推动新投资，利用新投资来缓解旧投资带来的产能与供给的扩张。这直接导致中国患上了“刺激依赖症”，使增长模式不仅没有从过去的出口—投资驱动模式转向消费—内需驱动模式，反而转向更为糟糕的信贷—投资驱动模式（见图2—8）。这种模式的持续不仅会带来经济的泡沫化和过度杠杆化，而且会带来系统性金融风险和金融扭曲，从而导致资源配置效率大幅度恶化。这主要体现在以下几个方面。
图2—8 信贷—投资驱动模式开始出现
（1）总体流动性提升过快。M2/GDP从2008年的1.51持续上升到2013年的1.95（见图2—9）。虽然M2/GDP过高有金融制度的原因，但其过快的提升却并非金融制度的产物。
图2—9 宏观流动性持续快速提升
（2）大量的货币以信贷的形式发放，导致中国总体债务率和企业债务率持续攀升，并超过警戒水平。中国总体债务与GDP之比从2008年的153%持续上升，到2013年达到231%。而其中最值得关注的并非政府的债务率过快增长，而是企业债务率迅速提高，并大大超过90%的警戒线。2008年企业债务率为96%，而到2013年就达到了157%，提升了61个百分点（见图2—10）。
图2—10 中国债务率过快提高
（3）宏观经济患上“债务依赖症”，“借新还旧”开始日益严重。过去几年中，债务水平的过快提高一方面用来维系较高的投资增速，以保证经济增长速度不出现过快的回落，另一方面却是债务经济恶性循环的产物，即过快的债务增长直接导致中国步入“借新还旧”的恶性循环。中国社会融资总量之中有接近40%是用来“借新还旧”，企业财务负担大幅度提高（见图2—11）。中国出现实体经济盈利水平大幅度下降，企业为银行打工的现象日益严重。
图2—11 新增社会融资中用于存量债务付息的比例
（4）各类杠杆倍数持续上升，泡沫化趋势没有得到缓解。其中最为明显的就是，非金融上市公司的总体杠杆倍数从2008年的210%上升到2013年的255%，到2014年达到260%。中国固定资产投资的整体杠杆倍数上升得更快，从2008年的3倍提升到目前的5倍多。这种杠杆倍数的持续、大幅度地提升无疑将大幅度提高中国整体经济的风险和脆弱性（见图2—12、图2—13）。
图2—12 非金融上市公司的整体杠杆倍数上升很快
图2—13 投资杠杆倍数持续提升
2010年中国经济经历短暂的复苏之后，增速再次步入下跌趋势。如果不出台刺激政策，那么脆弱的社会架构难以承受经济增速的进一步下滑。但如果出台像危机之初“四万亿元刺激计划”那样的强刺激政策，那么虽然经济增速可能会较快地提升，但是经济结构会进一步恶化。在此情形下，政府部门既没有坐视不管，也没有实施强刺激方案，而是相继出台了数条被统称为“微刺激”的政策，希望借助于“微刺激”在稳增长的同时调结构。通过增加中西部铁路建设投资促进西部发展，缩小地区差距，通过棚户区改造改善贫穷家庭生活状况，通过定向降准扶持“三农”和小微企业，加强经济中的薄弱环节。
（1）“微刺激”政策出台的时间点不断提前。2012年、2013年和2014年都实施了“微刺激”的方案，2012年从8月至9月开始出台，2013年则从5月至6月就开始出台，而2014年更是提前到了从3月开始出台。
（2）“微刺激”后的经济反弹幅度不断减小。从货币定向宽松的幅度以及刺激政策的密集程度等来看，2014年“微刺激”的力度比前两轮“微刺激”的力度要大，但是，从刺激实施后经济反弹的状况来看，2014年“微刺激”的反弹幅度却明显小于前两轮。
图2—14显示，铁路货运量方面，2012年8月至12月铁路货运量同比增速反弹了10.5个百分点，2013年6月至9月反弹了9.7个百分点，而2014年3月至5月的反弹幅度仅有5.3个百分点。工业增加值方面，2012年“微刺激”之后工业增加值同比增速从8月的8.9%回升到12月的10.3%，2013年刺激之后从6月的8.9%反弹到8月的10.4%，而2014年刺激之后从3月的8.8%反弹到了6月的9.2%。
（3）2014年“微刺激”后的反弹时间大大短于前两轮。2012年刺激之后，从8月到12月，消费、投资增速均保持上行态势，分别从8月的13.2%、20.2%上升至12月的15.2%、20.6%；2013年5月至6月刺激之后，消费与投资稳中有升的态势也延续至10月左右。而2014年4月各项“微刺激”出台后，仅5月、6月维持了经济回升态势，7月以消费、投资为代表的主要指标均有所回落（见图2—15）。
图2—14 每一轮“微刺激”之后铁路货运量和工业增加值的反弹幅度
图2—15 每一轮“微刺激”之后消费（a）和投资
上述现象表明，“微刺激”的作用效果出现递减趋势，以后政府继续使用“微刺激”带来的收益会更小。为了达到稳增长的目标，政府将不得不对“微刺激”政策进行加码。如此，“微刺激”极有可能逐渐演化为小刺激、中刺激，乃至强刺激。
我国的财政收入更多地是建立在高增长速度和高工业增加值的基础上的，经济增长变为中高速使得未来一段时期财政收入压力较大。在这一趋势下，伴随着人口老龄化，社会保障等支出进一步增加，财政收支矛盾加剧，地方政府债务风险上升，中央和地方的财政分权体系与新常态日益背道而驰。总的来说，未来一段时间财政面临着较大的挑战，且将逐渐从调控经济的重要手段成为经济调整的一个制约因素。
第一，税收进入低位增长时代。
从2010年经济下滑以来，财政收入同比增速一直呈现出下滑态势（见图2—16）。在我国当前的财政收入构成中，排名前列的主要是国内增值税、企业所得税、营业税、国内消费税和个人所得税。从各分项税收来看，2010年以来都出现了比较明显的下滑，进入了长期低位增长时代（见图2—17）。
图2—16 财政收入同比增速
图2—17 各项税收的增速
税收低位趋势在2014年和2015年前两月更为明显，各个税种的增速都出现了明显的下滑。2014年国内增值税同比增长7.1%，剔除营改增转移收入因素后仅仅增长2.5%，远远低于经济增长速度。在营业税和企业所得税中，因为经济下行，实体经济受到较大影响，金融业一枝独秀。营业税历年来的主力是房地产行业，不过受房地产市场调整、商品房销售额下降的影响，房地产营业税增长4%，进一步导致建筑业仅增长11%。当前营业税的主要增长点金融业营业税增长20.3%。金融业不仅贡献了大比例的营业税，而且是企业所得税最重要的增长点。
在2015年前两月，税收下滑更为严重。国内增值税仅仅同比增长2.2%，剔除营改增转移收入后下降0.6%。营业税和企业所得税中，金融业的作用更加凸显。前两月营业税仅仅增长4.9%，考虑营改增收入转移因素后增长7.9%。在此之中，金融业营业税增长20.5%。企业所得税同比增长10%，其中工业企业所得税下降3.3%，与之形成对比的是金融业企业所得税增长33.7%。
这种税收增速的下滑是具有较强的趋势性的。税收增长幅度主要受经济因素、管理因素和政策因素的影响。
（1）当前我国经济进入新常态之后，经济条件已经难以支撑税收的超高速增长。首先，伴随着经济进入中高速增长时代，企业利润率等下滑，税收降低。在这之中，过去一段时间的支柱产业房地产业受到的冲击较大，使得相关税收难以再现高增长。其次，未来一段时间我国经济在下行过程中出现了较大的通货紧缩风险。这是国内增值税、企业所得税和国内消费税下滑的主要原因。因为按照名义值计税，所以国内增值税和企业所得税的下滑主要受到了PPI下滑的影响。同样，国内消费税受到CPI下降的影响出现了大幅下滑，第三产业的占比上升，服务业的税率降低，我国总体税收下降（见图2—18）。
图2—18 各种价格水平
（2）我国分税制对税收高速增长的激励已经消失。分税制改革以来，较强的税收激励与较大的征管空间结合在一起，促使税务部门的征税能力提高，由此带动税收连年高速增长。
不过，从税收激励角度来看，虽然分税制改革以来各级税务部门的征税能力和税收努力程度有了很大提高，但是其提高空间不是无限的，提高程度只会随着时间而递减。就征税能力而言，连续三期的“金税工程”建设使得增值税征收率大幅提高后，短期内再提高征税能力难度较大，它受多种客观条件的限制，如征管信息化水平、税制的复杂性、纳税人的配合程度等。就税收努力而言，使税务部门提高税收努力程度的最有效的措施是税务任务施压，但是这种手段只有在税收缺口较大且逃税容易被查处的情况下才有效，长期的税收任务施压势必使得税收努力的提升空间缩小。因此，从长期来看，征税能力和税收努力提高对税收高速增长的作用将减小。
（3）税收体制改革限制了税收增长幅度。在我国的税制结构中，以增值税和营业税为代表的间接税占主体地位，以企业所得税为代表的直接税处于次要地位。这种税收体制存在重复征税，从而导致了过去税收的高速增长。因此，从经济、管理和税收体制等方面来看，如果不开征新税种，那么未来税收难以再现高速增长态势。
第二，政府支出具有刚性，中长期呈现出较大压力。
从图2—19中可以看出，我国过去几年财政支出增速基本保持不变，刚性较大。同时，在财政收支矛盾十分突出的情况下，未来支出刚性进一步加强。这表现为新型城镇化过程中改善民生、稳增长和“一带一路”战略等都需要较大的财政支持。
图2—19 财政支出增速
（1）为了进一步推动以人为核心的城镇化，政府需要在基本公共服务、保障民生等方面增加支出。为了推动以人为核心的城镇化，我国需要将大量的流动劳动力转化为市民，为此推出了户籍改革等一系列措施。这个过程中要保证新市民获得平等的公共服务待遇，就必然使得民生支出快速增长。例如，在新型城镇化加速的2014年，各项民生支出都大幅度增长。教育支出增长4.1%，医疗卫生与计划生育支出增长9.8%，社会保障和就业支出增长9.8%，住房保障支出增长10.9%，城乡社区支出增长15.4%，交通运输支出增长10.9%。在2015年，这一趋势进一步加剧。1月至2月，教育支出增长14.5%，医疗卫生与计划生育支出增长13.2%，社会保障和就业支出增长15.6%，住房保障支出增长21.2%，城乡社区支出增长19.9%，交通运输支出增长52.5%。
（2）为了保证经济处在合理的区间，保增长支出大幅增加。因为人口红利消失、外需增长空间狭小等问题，未来一段时间我国经济下行压力都较大，存在趋势性下滑。为了将经济稳定在合理区间，在消费等内需启动之前，需要用财政支出来填补总需求缺口，而这必然加大财政支出压力。例如，2015年1月至2月，中央一般公共预算本级支出为3215亿元，增长21.4%，同口径增长21%。
此外，当前我国推行的“一带一路”战略等虽然在未来可产生较大收益，但是两三年内需要财政的支持来启动基础设施建设，因此对财政支出产生了一些额外的需求，财政面临着巨大压力。
第三，地方债务风险凸显，短期难以有效化解。
伴随着经济下行，收入增速减缓，支出刚性上升，财政收支差额增大（见图2—20）。
图2—20 公共财政收支差额
根据中国的分税制，民生支出主要由地方政府负责。在改善民生支出存在刚性的情况下，地方支出的占比日益上升（见图2—21）。
图2—21 政府支出比重
1994年的分税制改革是地方政府债务形成和积累的客观原因，而地方官员的政绩观、借债和还债的动态不一致等是地方政府债务形成和积累的主观原因，它们共同导致了目前的地方政府债务规模。对于地方政府通过融资平台举债，中央政府也经历了一个从鼓励、支持到加强管理和清理的过程。
目前，我国地方政府债务占GDP的比重达到31%。举债主体主要是地方融资平台和国有独资（控股）企业，举债的政府主要是市级和县级政府，支出投向主要是市政建设、交通运输、科教文卫和保障房建设。各省（市、区）的债务水平在近年来都有所上升，但上升幅度存在差异，贵州、重庆、甘肃、云南、青海等西部地区的债务占GDP的比重较高，超过50%；浙江、山东、广东等东部地区的债务占GDP的比重较低，低于20%（见图2—22）。
图2—22 2013年各地债务占GDP的比重
资料来源：各省（市、区）的债务数据来自各省（市、区）的审计厅网站或审计公告。
未来伴随着支出任务的加重，地方政府所处的收入环境是税收整体增速下行和营改增之后税源的进一步减少。因为税收总体下行，所以地方政府面临着一个相对缩小的蛋糕，同时，受税制改革的影响，其在小蛋糕中分得的比例进一步降低，地方政府税收收入面临着严峻的挑战。为了解决收入不足的问题，地方政府主要依靠卖地。随着房地产市场的局部降温，二三线城市和西部城市将会面临严峻的挑战。因此，随着收入下降和支出刚性增强，政府债务问题会日益严重，同时，区域性风险逐步加大。
第四，财政体制改革滞后，困难重重。
在运行二十余年后，分税制逐渐显现出与经济社会发展不协调的一面。这种不协调一方面归因于当年分税制改革回避了最为重要的政府间事权分配改革，另一方面归因于社会发展要求发生了变化。
与财政包干制相比，分税制明确了中央与地方利益的边界。正如私人经济中产权明晰才能产生有效率的结果一样，政府间利益边界的明晰也释放了巨大活力。从改革效果看，分税制有效地解决了“两个比重”下滑的问题。自1997年起，大多数年份的税收增长率超过GDP增长率，财政汲取能力大幅度提高。分税制改革后中央政府财政收入的占比迅速提高，彻底扭转了其在中央与地方财力分配中的被动地位，中央政府对地方政府的控制大大增强。这对维护中央政府的权威、保持国家的长治久安是非常重要的。
政府间权责边界划分主要包括事权、财权和转移支付三方面。其中，事权划分是处理好政府间财政关系的核心，也是世界各国政府确立分级预算管理体制时必须首先解决的问题。只有确定政府间事权分配及相应的支出责任，财权分配和转移支付制度才能真正稳定下来。但是，受客观条件的制约，分税制基本没触及最重要也是最难的事权和支出责任划分改革，并且，中央政府为推动改革，在土地等问题上向地方做出了让步，这使得分税制呈现出渐进式改革特点。由于事权分配问题长期存在，税权和转移支付制度在后期运行中问题丛生。
（1）事权分配不合理妨害统一市场形成。转变经济增长方式需要进行一系列结构调整和结构优化，这属于全国层面的问题，需要在一个统一的市场中进行。但是，从整体经济角度看的合理选择，对地方来说却未必是最优的。地方政府拥有的不合理的资源配置权力很大程度上来自政府间事权分配不合理。以食品、药品等在全国销售的商品为例，其管理标准应在各市场是统一的，管理权限应归中央政府所有，下放到地方政府就可能诱使其利用权力促使辖区内不合标准的企业发展，以此实现税收增长和就业扩大的目标。再如饱受非议的司法地方化问题，地方政府干预司法执行的现象比较突出，法院独立审判的能力受到地方政府的制约。还有工业土地协议价格的高低、税收执法的松紧、银行资金的贷款方向等问题，地方政府均有较大的控制权。各地方政府执法尺度不一，自然会影响各地方的经济结构，从而导致整体经济结构调整步伐难以统一，中央政府调整经济结构的意图在地方政府屡屡受到抵制。
（2）共享税的不合理刺激工业投资和产能过剩。现行税收分权体系刺激了地方政府为增加税收收入而采取一系列外延式经济增长方式。
地方税收的主要来源是营业税、增值税和企业所得税，地方政府要促使税收增长，就要积极培育税源。营业税是地方政府第一大主体税种，税基一半左右来自服务业，但是餐饮、理发等服务业的发展更多地取决于消费者意愿，很难为政府所左右，地方政府把重点放在培育增值税和企业所得税税源上。增值税和企业所得税主要来自工业，工业企业规模扩张一般同时带来两税的增长，这刺激地方政府采取种种手段推动工业扩张。地方政府参与增值税分成还有一项好处，即税收收益归地方政府所有，但是其成本却可转嫁出去。企业投资既会给地方政府带来一笔可观的税收收入，也会拉动当地GDP的增长，而这两者均是当前政绩考核机制中政府官员最为看重的。生产环节的增值税作为价外税，容易发生税收转嫁，税收增长的一部分会转嫁给下一环节（如商品批发环节），对当地经济的影响很小。
现实中，地方政府具有非常强大的调动辖区资金和土地资源的能力，可介入市场并推动投资扩张：一是地方政府虽然没有独立发行债券的权力，但是国有企业有权发行债券，于是地方政府可通过成立城市建设投资公司来发行债券融资；二是地方政府拥有一定的土地使用审批权限，可以通过调整土地供给和价格来刺激工业投资，受信息不对称的影响，很多地方政府还可采取越权审批手段；三是地方政府对金融机构有一定的影响力，地方政府对国有商业银行和股份制银行虽然没有人事任免权，但银行系统的发展需要地方政府关照，而且地方政府对从城市信用社改制而来的城市银行以及从农村信用社改制而来的农村商业银行的人事安排可进行行政干预。
然而，当地方政府普遍认为吸引工业企业落户可促使税收和GDP增长时，转变经济增长方式对地方政府难以产生足够的吸引力，大规模投资很容易导致产能过剩现象。当前，我国汽车、造船、化工、光伏等行业的产能过剩现象已经非常严重，在地方政府对工业投资具有巨大的推动作用的背景下，如果不调整税收政策，那么仅靠产业政策来控制和引导产业发展恐怕难以获得理想效果。
（3）地方税收结构不合理刺激房地产业畸形发展。在地方政府的财政收入结构中，很大一部分来自房地产业。分税制改革确立的框架是营业税归地方政府支配，营业税成为保证地方税收收入的第一大税种。同时，由于营业税税制设计的特点，在房地产业中存在明显的重复征税行为，这主要体现为营业税九大税目中，建筑业和销售不动产业属于两个不同税目，这样会使得对建筑收入存在双重征税问题，因此房地产业的发展对地方政府的收入至关重要。历年来，建筑业和销售不动产业营业税收入占总营业税收入的一半左右，在地方税收收入中，建筑业和房地产业税收收入约占30％，并且城市地区的占比普遍比较高。
房地产业的发展又会推动城市地价上升，在土地招拍挂制度下，这会进一步推动土地出让收入增长。我国城市土地出让制度具有以下三个主要特征：政府垄断土地供给；以竞争性的招拍挂为主要出让方式；一次性缴纳未来若干年的土地出让金的“批租制”。在土地供给垄断和土地需求远大于供给的条件下，土地出让制度导致了土地出让价格高涨，也导致了地方政府对土地财政的依赖。
在以上机制的激励下，地方政府积极干预商品房市场的运行，而在保障房建设方面却缺乏热情。其干预房地产市场发展的手段主要如下：一是土地控制手段，地方政府可以通过控制土地供应进度、数量，以及调整对开发商囤地行为的清查力度等手段来干预房地产投资；二是财政手段，包括对个人购买普通商品房的契税、印花税、营业税的地方部分给予减免，对购房者给予财政补贴等；三是金融手段，包括调整公积金贷款首付比例和最高限额，开放公积金异地贷款等；四是行政手段，包括公布普通住宅标准、调整限购政策等。
从产业性质上看，房地产业属于消费性产业，不能形成经济的核心竞争力，过多的资金和资源投入房地产业将使制造业升级缺乏资金、技术和人力资源等方面的支持，从而使重化工业竞争力的提高面临巨大障碍，影响产业结构调整。房地产业的发展应该是工业化和城市化的一种结果，在工业化完成之前过度发展房地产业是一种资源浪费，更重要的是会对产业竞争力的提高造成明显的障碍。因此，当前的分税制需要改革。分税制的改革涉及政府间事权、财权、转移支付和地方债等一系列重要制度变革。当前，财政的目的是提高社会治理能力，这就要求进一步协调人与自然、中央与地方的良性互动等。这种多重目标涉及各种利益的重新分配，使得分税制改革的推进困难重重。当前我国财政面临着总量意义上的收支矛盾和结构上的中央与地方的矛盾。这两种矛盾实质上是我国财政体制和未来经济社会发展环境不协调的结果。随着我国经济进入新常态，经济增速放缓、结构调整、新型城镇化推进中的民生支出等问题将会成为未来较长一段时间内中国经济的新特征，这导致收支矛盾和中央与地方的矛盾造成的财政困局还会进一步严重，财政风险加大，成为中国经济发展的一个重要制约因素。
传统宏观经济政策通过产业政策、投资闸门、信贷闸门、土地闸门以及财政政策等措施来调控宏观经济波动，使中国在过去经常出现“一放就乱，一抓就死”的局面，宏观经济政策的调控效果十分明显。但自2014年以来这些政策调控的宏观效果却并不明显。这不仅与投资和刺激的边际效应递减有关，而且与各种宏观环境、政治经济生态以及社会结构的变化导致传统宏观经济政策失灵有关。
第一，由于地方政府以及其职能部门存在庸政、懒政现象，并且财税体制改革正处于衔接期，2015年积极的财政政策不积极，紧缩效应十分明显。
财政政策名义积极但实质紧缩体现在三个方面：一是支出速度没有明显提升。2015年1月至5月的全国公共财政支出增速为10%，比上年1月至5月的增速下滑了2.9个百分点（见图2—23）。如果考虑政府土地出让金减少，那么各类政府开支比以往出现了更大幅度的下滑。二是受制于各类政府收入增长的下滑，对投资的支持出现明显回缓，2015年1月至5月固定资产投资资金来源中预算内资金的同比增速为10.3%，比上年同期下降了9.4个百分点（见图2—24）。三是从财政存款来看，到2015年3月底，财政存款为34356.4亿元，比上年同期增长10.6%，由于财务监控收紧等原因，财政拨付和使用的进度比预期要慢（见图2—25）。
图2—23 全国公共财政支出的提升
图2—24 用于投资的预算内资金的增速并没有持续提高
图2—25 财政存款高位运行
第二，受实体经济的贷款需求以及商业银行的风险控制的影响，当前的货币政策不稳健，货币条件指数紧缩，金融对实体经济的渗透性大幅度下降，货币政策明显偏紧。利率与利润率持续倒挂（见图2—26）。
图2—26 利率与利润率持续倒挂
首先，货币政策与实际宏观经济状况不匹配，货币政策总体偏紧。这集中体现在：（1）按照IMF的测算，中国的产出缺口为-0.96%，而信贷缺口为-0.17%，货币条件指数偏紧（见图2—27）。（2）虽然信贷增速保持在14%左右，但M2增速下滑明显，社会融资下降幅度过大，达到-19.7%，资金增长与正常的社会经济运行不匹配。（3）资金价格指标依然偏高，没有起到很好的削减财务成本的作用。目前贷款利率虽然有所回落，但是实际利率依然偏高，企业的财务负担并没有得到根本性的缓解。企业利润率较银行贷款加权利率要低100个基点左右。
图2—27 IMF测算的产出缺口和信贷缺口
其次，货币政策的传递效率大幅度下降。这集中体现在以下几个方面：（1）短端利率虽然有所回落，但长端利率却没有明显的回落。例如目前10年期国债收益率基本变化不大，维持在3.6%左右。银行间同业拆借加权平均利率见图2—28。（2）官方利率回落，但民间融资利率却保持在较高的水平，例如温州民间1年期贷款利率平均水平依然在23%左右。（3）由于企业对未来收益的预期大幅度下滑等多重原因，大量信贷被用于“借新还旧”和金融性投资，用于固定资产投资的信贷大幅度收缩（见图2—29）。
图2—28 银行间同业拆借加权平均利率
图2—29 信贷对实际投资的渗透性越来越低
第三，由于财政紧缩、地方政府行为变化以及投资收益下滑等原因，传统项目投资的刺激效率大幅度下降。
这体现在几个方面：一是项目投资力度一直很大，但项目的资金到位率、项目的开工率等十分低。二是大量项目对国民经济的拉动效应越来越弱，特别是基础设施项目、环保项目虽然在中长期能够产生外部经济，但短期内作用不大。三是投资基数越来越大，维持增速所需要的资金规模越来越大。四是由于传统政商关系变化，政府资本、官僚资本和民间资本之间的利益共同体被打破，而新的合作关系和信任关系又没有构建起来，导致政府资本难以大规模带动民间资本。此外，项目投资难以出现增速反转（见图2—30）。
图2—30 项目投资难以出现增速反转