对交易而言，金融工具的结构性改变并不是新事物。事实上，正是这种源源不断的创新，驱动了现代金融机构的领导地位。在过去几年，高频交易（High-frequency trading，HFT）已经进入公众的视野，并为市场带来相当大的操作化改进，这种改进导致了低波动、高稳定性、更高的市场透明度，以及对交易商和投资者而言更低的手续费。本章对证券市场历经50年发生的巨大变化进行了概述，同时定义了高频交易及其内部的核心策略。

过去20年，消费市场对计算机技术的需求导致了整个领域硬件价格的明显下滑，本书第2章，我们将更进一步讨论这个问题。硬件价格的下滑导致了电脑技术辅助型交易的性价比提高，对软件的投资使得交易平台更易于使用也更强大。此外，通过计算机代码，实现了更低的信息传输和数据输入错误率、更高的订单执行可靠性，以及业务的连续性，这也提供了一个金融机构越来越依赖其技术系统的商业案例佐证。制度规则的日益复杂同样要求更高的订单申报能力，如果没有稳定的平台，费用会相当昂贵。更低的成本也进一步压缩了利润空间，这给传统的全方位服务模式带来了压力。图1-1和图1-2显示了金融服务在20世纪70年代以及现在的概况。

在20世纪70年代之前，市场的参与者为组织和个人，他们被认为是“传统”参与者。如图1-1所示，对投资管理方或“买方”而言，市场参与方包括：

·委托资产管理者，包括养老基金、共同基金和对冲基金。

·零散资金，包括个人“家庭”投资者，以及其他小资金。

·手工操盘的投机者，他们为自己的个人账户或者他们的银行账户进行自营盘操作。

在市场中为交易提供便利、中间商或“卖方”包括：

·手工操盘的做市商（其代表为股票经纪人），他们承担短线库存风险，为买方提供报价，通常促成买方交易后获得费用。

·每个资产类别的非营利交易所，都希望遏制交易所会员的盲目投机，降低投资者的交易成本。

高度的手工操盘导致了金融行业劳动力的密集，因而20世纪70年代金融行业的特点为高交易成本，低证券周转率，手工处理单据使得订单出错率高。由于交易商主要依靠他们的经验和直觉，而不是在市场上科学地进行“下注”，因而交易风险相对高。然而，20世纪70年代的市场利润也很高，经纪人可以以佣金的形式，得到“投资战利品”的很大一部分收益，以及后来被人们称为“有钱有势的人”（fat cat）奖金，它们的数量可以有数千万美元。

快进到当今的市场，如图1-2所示，新进入者在市场竞争中成功了，他们用精湛的和先进的技术构建出精确的投资模型，并在这个过程中改变了市场：

·量化投资经理，比如共同基金和对冲基金，精准地使用经济学、金融学以及最先进的数学工具，日益精确地预测证券价格，提高其投资盈利的能力。

·自动做市商，比如股票经纪商和对冲基金，利用最新的技术、市场微观结构的研究成果以及高频交易，提供低成本的交易，进而将市场份额从传统经纪商那里抢夺过来。

·自动化套利者，比如利用统计套利的对冲基金和自营盘交易商，利用量化算法交易，包括高频交易，来获取短线交易的利润。

·多种可供选择的交易场所，比如新的交易场所和暗池交易，如雨后春笋般冒出来，解决了市场需求，即高质量下价格适中的金融服务。

这些创新使得市场的关键特征发生了变化，这些变化大部分都向好：

·市场参与者极大地享受到民主权利，由于低成本技术的普及，任何人都可以在市场中交易、报价，以前这些权利专属于经纪商组成的“关系俱乐部”。

·交易成本暴跌，这使得投资者能够把资金留在自己的口袋里，后面会详细解释这个问题。

·自动交易，自主下单，并且出错率低。

市场新进入者和市场原有参与者之间的竞争异常激烈残酷，这也导致了股票经纪商的利润降低，将技术无效的参与者淘汰出局。

交易方式随着时间的推移而改变，这些创新的方法都影响着机构和客户之间的相对实力。在20世纪70年代的市场中，通常有如下交易过程。

1.经纪商会一次性告知买方客户的交易思路，这些思路通过打无数次电话来传达，并建立在经纪商实时观察市场的独特能力的基础之上，而且往往以“软美元” 的方式支付。也就是说，如果客户决定用这种思路进行交易，他们通常会通过建立该思路的经纪人来交易，客户会为这种交易思路支付更高的佣金。

2.如果客户决定采用某种交易思路，他们会打电话给经纪人或经纪人的助手来执行订单，这样的口头下单经常导致错误，比如交易大厅中的噪声常常会影响经纪人正确理解客户的交易指令。

3.收到一个客户的订单之后，经纪人的下一个步骤由订单的大小来决定。如果是一个大额订单，那么它会马上被发送到市场执行（很可能会被拆分为小订单）；如果是小额订单，则会被搁在经纪人的桌上，直到其他相似的订单累积成一个批次的资金规模——这个资金规模是交易所规定执行订单的最小额度。因此，小客户通常处在不利形势之中，在等待他们的订单被执行时，最优的市场价格悄悄溜走了。

4.一旦一个订单或连续几个订单累积的大小到了经纪商可以下单的资金规模大小，经纪商就会把订单报送给合适的交易所。

5.接下来，交易所代表，即大家所熟知的交易“专家”（speciaists）会撮合买卖的订单，并将交易确认信息发还给经纪商。所以我们不难理解，交易“专家”会以牺牲一部分订单为代价，来为与他们相关联的订单创造优先条件。这种行为鼓励人们为构建亲密的关系网络投资，也导致了华尔街独有的派系——当客户处在这个小圈子内时就会有价格优势，而处在圈外就会有极大的价格歧视。即使交易所是一个以非营利形式运行的组织，以权谋私也很常见，而交易所显然离一个交易商在所有的项目上都能够平等竞争的竞技场还有很大的差距。

6.经纪人通知客户订单已经执行完毕，同时收取佣金和不菲的奖金。他们掌握着市场的力量，并且获得犹如国王般丰厚的报酬。

图1-3说明了大约20世纪70年代盛行的传统投资过程。

时间回到40多年后的现在，市场力量的平衡已经被打破。客户的量化分析技能得到提升，甚至大多数情况下他们的分析研究工具比经纪人的更好。经纪人的专业领域已经从包罗万象的卖方研究，缩减到证券行为，再到一个更窄但非常重要的领域——算法执行。它能帮助客户在波涛汹涌的日内交易（T+0）中把握住交易的方向。由于这样的买方投资者，市场的发展按照图1-4所示的过程在不断进化。

1.客户而非经纪商，会基于证券走势预测以及他们现有的资产进行研究，这些研究均在量化投资组合管理的框架之中。

2.客户通过电子网络来下订单，大大减少了出错率和经纪人对报单产生误解的情况，所下订单能瞬间传送到经纪商手中。

3.客户或经纪商选择经纪商的最优执行算法交易，这种算法的目的是最大限度地减少客户的交易成本和风险，尽可能地提高执行速度，并尽量使得客户的交易行为不被观测到。

4.通过电子化，所选择的算法交易会将客户的订单分割为几个部分，并且将这些零散的订单按线路发送到相关的交易所或其他交易场所。

5.交易场所撮合客户的零散订单，并确认执行。

6.经纪商将订单确认回执发还给客户，并收到大幅缩水的佣金（在1997年，美林证券提议小额交易需要设立最低佣金，数额为每笔交易为70美元。今天盈透证券的每笔交易佣金为0.7美元，相当于客户的成本减少了100倍）。

有些客户甚至更进一步，他们更乐于完全跳过经纪商的中介服务，建立自己的执行交易算法，来确保更高的利润额。技术成本的直线下降，使所有感兴趣的参与者都能够快速获取分笔数据（tick数据）。现在，不仅是经纪商，客户也能够观察市场并择时做出市场行为的短期预测。这些很大程度上独立于经纪商线路的客户，是通过“直接接入”进入市场，他们的订单执行流程由以下步骤组成：

1.经纪商同意给予该客户直接访问交易所的特权，费率由双方协商，比如每笔交易付多少，或一定交易量付多少。为了接入交易所，经纪商允许客户在特定的交易所使用经纪商自己的通道，客户的报单执行线路系统使用经纪商的通道，与交易所进行订单和信息的传递。

2.客户的计算机系统或人工分析师做出一个高频或低频的投资组合决定，该组合包含一个或多个交易指令。

3.客户使用自己的订单分割和线路算法，来优化他直接在交易所或其他交易场所所下的订单。

4.单个或多个交易所撮合这些订单，并直接向客户确认执行订单。

5.经纪商收到结算信息，并向使用直连通道特权的客户收取佣金。

图1-5简述了这些步骤。