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2015年11月以来，“供给侧改革”成为高层讲话中的高频词。国家主席习近平在中央财经领导小组第11次会议和亚太经合组织（APEC）工商领导人峰会上两次强调，要“加强供给侧结构性改革”。国务院总理李克强在“十三五”规划纲要编制工作会议上称，“要在供给侧和需求侧两端发力促进产业迈向中高端”。而中财办主任刘鹤、副主任杨伟民，以及国家部委领导人也均在不同场合强调“加强供给侧结构性改革”。
那么，究竟什么是供给侧结构性改革？
“供给侧”与“需求侧”相对应。需求侧有投资、消费、出口三驾马车，三驾马车决定短期经济增长率。而供给侧则有劳动力、土地、资本、创新四大要素，四大要素在充分配置条件下所实现的增长率即中长期潜在经济增长率。而结构性改革旨在调整经济结构，使要素实现最优配置，提升经济增长的质量和数量。
需求侧三驾马车与供给侧四大要素
资料来源：海通证券研究所。
那么现在为什么要将供给侧改革摆在这么高的政治舞台上呢？从表象来看，是“需求不足”。2007年以来，中国经济增速逐年下滑。从需求侧看，外需中，全球出口增速2010年见顶回落，过去三年持续零增长，中国较难独善其身，而低成本优势不再，令低端制造业向东南亚转移不可避免；内需中，2011年人口结构出现拐点，2012年人口抚养比见底回升，2013年地产销量增速持续下行，工业化步入后期，投资增速持续下行。
从实质来看则是供需错配。但需求刺激效果甚微，2015年以来央行5次降息降准、发改委新批基建项目规模超过2万亿元，但投资依然萎靡。而在消费领域中，则呈现出较为明显的供需错配：国内消费增速缓慢下行，但中国居民在海外疯狂扫货，国内航空客运增速缓慢下行，但跨境出游却持续高增长。这意味着，当前中国经济面临的问题，并不在短期需求，而在中长期供给。
供需错配导致国内消费增速缓慢下行，中国居民在海外疯狂扫货
那么，供给侧改革要做什么呢？习近平主席在中央财经领导小组会议中明确指出，要促进过剩产能有效化解，促进产业优化重组；要降低成本，帮助企业保持竞争优势；要化解房地产库存，促进房地产业持续发展；要防范化解金融风险，加快形成功能健全的股票市场。中财办副主任杨伟民称之为推动经济结构改革的四个“歼灭战”。
供给侧改革的四个“歼灭战”
资料来源：海通证券研究所。
如何打赢这四个“歼灭战”？可以在劳动力、资本、创新、政府四条主线上推进。以创新为例，通过供给侧改革提升全要素生产率可以有以下几个方面的工作。
1 融资体制改革，提升创新意愿
全要素生产率的提高首先有赖于创新意愿的提升，而股权市场天然提供了鼓励创新的激励机制。而以创新著称的美国，也正是依靠资本市场哺育创新。值得注意的是，四个“歼灭战”中，习近平主席对建设股票市场的论述最为详尽：要防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场。这意味着，改革融资体制，促进直接融资发展，将是未来的重点方向。
资本市场培育创新
资料来源：海通证券研究所。
2 鼓励两众两创，提升创新转化
全要素生产率的提升同样需要有便利的资源和宽松的成长环境，从而提高创新者的存活率和创新产品的转化率。李克强总理在2014年9月的夏季达沃斯论坛上提出“大众创业、万众创新”，而过去一年中，国务院及各部委也纷纷出台优惠政策措施。预计未来三方面改革将同步推进：一是推进产学研结合，从而提高创新成果工业转化率。二是为创业企业提供更为便利的资金支持，例如私募股权和创业投资。三是实施针对创新型企业的税收优惠和费用减免，例如研发费用抵税等。
2009年以来私募股权和创业投资金额及案例均持续走高
资料来源：海通证券研究所。
通过供给侧改革，可以加速经济结构转型，重新分配经济蛋糕。从生产的角度看，供给侧改革将激发消费倾向，导致第三产业在经济中的占比进一步上升，而第二产业中的传统工业部门占比将明显收缩。而从收入的角度看，供给侧改革将引发经济蛋糕的重新分配：减税将导致生产税净额占比下降，加速折旧和产能去化将导致固定资产折旧占比短期上升、长期趋降，降低成本和产能去化将导致企业营业盈余占比上升，加速劳动力跨地域、跨部门流转并提高人力资本，将导致劳动者报酬上升。