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美国学者Brinson、Hood、Beebower三人在1986年发表于《金融分析家杂志》上的一篇名为《组合绩效的决定》的文章表明：投资收益的91.5%由资产配置决定。尤其对于机构投资者和高净值个人投资者来说，资产配置对于投资收益的贡献要远远大于时机选择和具体股票的选择。
或许有人认为，中国财富管理行业仍然处于产品驱动的时代，但是我们认为，已经进入了资产配置的时代，而且不是简单的资产配置。中国经济进入新常态，经济发展的方式正在发生巨大的转变，中国资本市场的改革趋势，包括注册制的推进、股票的供给增加等，都会驱动新一轮牛市，股权投资进入了最好的时代。不仅如此，随着中国国际化进程的推进，自贸区、港股通等出现。我们要深度理解产品（传统的投资产品——房产、股票、PE），积极布局海外，系统地、持续地思考全球资产配置的问题。
随着投资品种的多元化，组合投资或者组合基金的模式必然会应运而生。从国外的发展历史来看，20世纪90年代后半期以来，组合基金的发行大步增长。根据国外研究机构Ceruli2001年底的统计资料，全球组合基金总资产4890亿美元，在1999年共同基金规模成长陷入停滞的同时，组合基金规模却创出15%的年成长率，相较之下，全球资产管理业同期年成长率只有3%。这说明了，在投资品种发展日趋成熟的背景下，投资人更倾向于组合投资的模式。
所谓的组合投资，可以是投资标的的组合；可以是投资团队的组合；可以是投资风格的组合；也可以是地区投资的组合，等等。通过组合投资，让投资人透过申购一只基金，达到业绩卓越、风险分散的效果。
国内随着私募基金的发展，产品模式也是在随之发展的。TOT(Trust of Trust）、FOF(Fund of Funds)和MOM(Managers of Managers），是近几年国内财富管理市场中出现的几种多元化的产品模式。
（一）TOT(Trust of Trust）
TOT，信托中的信托，是指投资于阳光私募证券投资信托计划的信托产品。在海外多以对冲基金为投资对象组合基金。
TOT的发展是伴随着国内阳光私募基金的发展而壮大的。TOT的首次出现是在2009年，而大规模爆发则是在2010年。主要的背景是：私募基金从2007年开始快速增长，发展至2009年已经累计发行了近400只管理型产品，这为TOT在2009年的应运而生创造了条件。随着国内阳光私募产品不断增多，业绩和风格分化日益明显，开发私募基金中的组合产品逐渐具备了条件及必要性。恰逢2009年证券信托账户开户被证监会“暂时叫停”，信托公司便借鉴国外先进的FOHF(Fund of Hedge Funds)模式，开发出了TOT产品。
中国的第一个TOT产品“平安财富·东海盛世一号”，于2009年5月正式成立。该产品由平安信托发行，东海证券担任投资顾问，选择了从容、汇利、金中和（博）、武当、星石、涌金以及朱雀等7家阳光私募作为子信托的投资管理人，迈出了TOT产品开发创新的第一步。
2009年下半年，邮政储蓄银行和光大银行先后开发了“邮储金种子精选投顾”和“光大阳光私募宝”两款TOT产品，开创了银行主导的TOT先河。2009年11月，华润信托又开发了另一种模式的私募组合基金——华润信托托付宝TOF，产品完全由信托公司发行和管理，信托公司募集资金后投资给自身平台上已有的证券投资信托产品，不但满足了不同层次客户的需求，还对平台上的存量产品进行了二次开发。TOF系列的另一特点是，它的投资对象不仅限于阳光私募，还包括ETF或其他公募基金。
经过2009年的创新冲击，TOT产品逐渐被投资者接受，进入2010年，有关机构纷纷加入TOT产品开发和销售的阵营。TOT在2010年共发行了32只产品，超过2009年的6倍。不过，随着2011年A股市场的大幅下滑，TOT业绩出现大面积亏损，TOT发行快速冷却，2011年TOT发行大幅萎缩，全年仅发行19只，而2012年更是一只未发。
表3-12009-2010年部分TOT产品
资料来源：德邦证券整理
TOT模式在国内的发展快速遇冷，一方面是由于市场行情的变化，更多的方面反映了：
（1）市场上TOT管理人的管理能力不够成熟，有待提高。目前我国私募基金业绩持续性较差，长期挂钩当年的绩优私募未必能赶上形势的变化；
（2）投资者对风险投资的认识还不够成熟，对“组合类”产品的认识存在误区。TOT并非着眼于尽可能高的收益，而是分散投资来降低组合风险。唯收益率论英雄的投资者，一旦收益率低于预期，就会选择抛弃这种模式。
（二）FOF(Fund of Funds）
在国外，FOF作为一种投资方式并非是某一种或某几种基金产品，而是普遍渗透到共同基金（即我国的证券投资基金）、信托基金、对冲基金和私募股权基金等各种类型的基金中。
美国FOF基金，起源于上世纪70年代，最初形式是投资于一系列私募股权基金的基金组合；共同基金FOF产生于20世纪80年代，1985年3月，美国市场第一只真正意义上的FOF由先锋基金率先推出。该基金70%的资产投资于股票，30%投资于债券，且均投资于公司旗下基金。2012年底，美国市场共有1022只FOF基金，规模为9062.6亿美元，占美国共同基金7.75%（不含货币市场基金）。
图3-1 什么是FOF
数据来源：德邦证券整理
图3-2 美国FOF基金
数据来源：Morning Star
其实上文所提到的TOT也属于FOF的一种，主要用于股票等权益类资产的投资。只是由于相关政策的限制，TOT成为了先行的模式。在我国，以私募股权FOF为典型载体。随着2014年私募基金管理办法的出台，《公开募集证券投资基金运作管理办法》公布后，阳光私募的FOF和公募FOF开始得到发展。
1. 国内的私募股权FOF已经运行多年，相对成熟
私募股权FOF(Private Equity Fund-Of-Funds），也被称作股权组合基金，是一种投资于私募股权基金组合的基金。
国际上，投资人（LP）普遍选择FOF来管理资产，主要是借助FOF的专业化管理能力和基金组合投资方式，从而降低投资单一PE基金的风险。FOF在20世纪90年代开始出现，随后得到迅猛发展。在1996年，全球只有10亿美元资本被私募股权FOF募集，而到2006年，被私募股权FOF管理的资本数额接近6000亿美元，占全球私募股权资产总额的38%。FOF投资是成熟投资者必备的投资标的。
我国目前的私募股权FOF主要有三种形式：外资PE-FOF、政府引导基金和社保基金。
目前在我国私募股权市场以外资PE为主，母基金也主要是外资PE-FOF.自1995年到2005年，在中国从事PE-FOF业务的国际私募股权投资机构屈指可数，而在2005年之后，进入中国市场的外资PE-FOF频繁出现，且在不断增加。这些外资PE-FOF多以老牌PE-FOF为主，拥有雄厚的资金和丰富的基金管理经验，主要投资于在中国市场上活跃的顶级外资PE基金管理人。
表3-2 部分进入中国的外资PE-FOF
资料来源：清科研究中心，2010年2月
政府引导基金，是指由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持PE发展，引导社会资金进入投资领域，但其本身不直接从事投资业务。因此，政府创业投资引导基金主要是指由政府设立的，用于扶持创业投资企业发展的专项资金。2005年《创业投资企业管理暂行办法》的出台为引导基金的设立提供了政策和法律保障，自此我国各地政府开始大量设立创业投资引导基金。近两年以来，PE市场相对低迷，政府为主导的基金成为PE市场的中坚力量（在第二篇的PE基金年度报告中有阐述）。
2008年，全国社会保障基金获得了自主投资市场化私募股权基金的决策权，最终将占基金总额的10%（大约500亿元人民币）投资于私募股权基金。鼎晖和弘毅最先得到了其最初的两笔投资，金额分别为10亿元人民币。目前全国社保的基金组合还不能看作真正的FOF，其身份仍然是投资者，原因如下：①没有把投资PE基金业务独立出来，缺少专门的人员配备、机构设置和完整规划；②投资的PE基金数目较少，不能实现投资组合的多元化，一般FOF要求达到投资10只以上的PE基金；③所投基金的管理缺乏动态化，没有实现从LP向FOF管理人的转变；④管理人员储备和知识储备不足。
2. 阳光私募FOF和公募FOF政策破冰
由于我国以前的阳光私募主要以信托为载体，由此促发了TOT的发展。2014年阳光私募基金管理办法的出台，使得阳光私募可以独立备案发行。新基金法的出台，也使得公募FOF产品获得了“准生证”。FOF基金的放开成为基金发行人产品线完善、产品创新的新蓝海。
图3-31990-2012年股票型FOF资产规模及增速
数据来源：Morning Star晨星（中国）
从美国基金行业的发展历程来看，股票型FOF具有很大的发展空间。我们认为2015年，随着证券市场的繁荣，以及证券行业政策的改革，阳光私募FOF和公募FOF或将面临大发展。
（三）MOM(Managers of Managers）
继TOT和FOF后，一种新的投资管理模式MOM（管理人的管理人）在国内兴起。第一只MOM产品是交银国信·平安罗素MOM一期，于2012年8月3日成立，首募规模达到1.125亿份。
MOM与TOT的区别在于，募集资金后招募多位投资经理直接进行管理，而没有双层的产品结构。因此，对MOM来说，更换投资顾问只需取消私募的操作权限既可，不受私募产品锁定期与开放周期的影响；同时，由于没有两层产品的设计，在管理费用上也会更节省一些。此外，随着对冲策略私募基金纳入组合，以及组合管理技术的提升，私募组合基金的业绩有望改善。
目前国内公开从事MOM业务的有两家机构。一个是平安罗素投资管理公司，2011年3月成立，其注册地在上海，注册资本1亿元，目前资产管理规模70亿元人民币，旗下有1只MOM产品。另一个是2012年下半年由原民生证券副总裁、首席经济学家滕泰领衔成立的万博兄弟资产管理公司，目前旗下有3只MOM产品。随后不断有各路资本进入MOM这一领域，大多数以非公开，或者处于筹备发行中的形式，探索着MOM模式在中国的运行。2014年川内发行首只MOM基金——“首信一号MOM多管理人资产管理计划”，管理人为西藏首信资产管理有限公司，其首期募资规模为人民币1.8亿元。
我们也深信随着政策的不断放开，A股行情的逐渐启动，国内多管理人基金模式也会迎来更好的发展。
随着我国对外开放程度的不断加深，对外经贸实力的不断增强，人民币国际化进程不断提速。在2015年的全国两会政府工作报告中，李克强总理也明确指出：“加快实施走出去战略”、“稳步实现人民币资本项目可兑换”、“开展个人投资者境外投资试点”，既为中国资本和产业的海外投资，也为个人的海外投资指明了方向，打开了中国个人海外投资的政策之门。在这种背景下，富裕人群将个人的部分财富进行海外配置与投资已逐渐成为一种趋势。
回顾过去几年，随着我国人民币国际化进程的稳步推进，个人境外投资逐步放宽已经有了一些实质性的进展。
(1)2009年7月人民币结算试点正式启动，人民币在跨境使用中的量比逐步扩大。
(2)2013年5月，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》提出，“稳步开放境外个人直接投资境内资本市场，有序推进境内个人直接投资境外资本市场”。
(3)2014年7月，国家外汇管理局下发了《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》。这个《通知》简化和便利外汇登记手续，有利于提高跨境资本和金融交易可兑换程度，将进一步激发跨境投融资的活跃度。
(4)2014年11月14日，《中国人民银行关于人民币合格境内机构投资者境外证券投资有关事项的通知》发布。这意味着酝酿已久的RQDII机制终于正式推出，境内的合格机构投资者可采用人民币的形式投资境外的人民币资本市场。
(5)2014年12月2日出台《关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》，其中极大地放宽了个人跨境投资。
从个人投资角度来说，境外投资开始走向成熟之路，高净值人群对于多元化资产配置有着较强的需求。而随着中国的高净值人群越来越多，不论是西方的投资理财思想，还是西方的投资理财渠道，都逐渐在中国高净值人群中流传，跨地区分散风险、离岸财富管理、全球资产配置等原本听上去较为陌生的概念正在越来越频繁地被提及。在国内可投资产品相对较少的情况下，在全球市场上找更好的产品、更适合自己的产品显得更有吸引力。
图3-4 私人财富在房地产投资交易宗数中所占比重
数据来源：第一太平洋戴维斯全球研究部
从相关数据来看，目前个人境外投资的大趋势主要还是趋向于中低风险投资的资产保值类产品，海外房产仍然是国人的首选。不过，随着个人海外投资渠道的多元化，海外金融资产的投资也逐渐受到关注。
（一）海外房产投资仍是国人首选
据第一太平洋戴维斯全球研究部统计，私人财富在全球跨境房地产投资中都具有非常重要的作用。私人财富在全球大宗交易中的投资份额超过了50%。
从国内的投资状况来看，中国家庭财富中，人民币资产有60%-80%的比例属于房地产。这既与过去几年房地产行业景气度相关，也与中国传统文化有关，中国人偏好以真实的房子作为有保障的资产。因此，当中国财富走出去的时候，首选仍然是房产。
中国在国际房地产市场的跨境投资在2008年金融危机以后迅猛增长。中国内地连同香港（许多中国内地的境外投资经由香港完成）已成为世界第二大跨境地产投资来源，仅次于美国。海外地产投资的第一波投资者，是从国内房地产行业积累资本，有志于进军海外市场的中国人；随之而来的是为子女置业（通常其子女在国外留学），或有移民计划的投资者。这些人在有中国文化纽带和大量中国移民的地区寻求成熟的国际化住宅。其投资的首选是香港、澳门和新加坡，其次是有大量中国移民的城市如温哥华、伦敦以及洛杉矶。我们预计在中国大的宏观背景下，会有更多的富裕人群加入到这波海外投资的浪潮中。
图3-5 来自中国内地和香港地区跨境资本在房产上的投资
表3-3 跨境地产投资的区域选择
资料来源：第一太平洋戴维斯全球研究部
（二）海外金融投资受到关注
海外房产虽然是很好的资产配置途径，但并不适用于追求投资收益的人。随着富裕阶层的快速增长，财富的快速积累，相当一部分高净值人群存在投资理财的需求。而国内受限制的金融体系，以及有限的专业金融服务，使得海外金融投资将会备受关注。
由于国内外汇管制，个人海外金融投资的渠道和模式也是在不断摸索和完善中。在中国，资金跨境流动的常见模式，可以是通过贸易支付、PE基金股权投资（资本金）、正常外商投资方式，进行资本跨境流动和投资。二级市场证券投资可以通过QDII、QFII、RQFII以及沪港通的方式实现境内外的证券投资。
除了以上的模式，创新的模式也在不断出现，比如券商体系下的跨境收益互换。
“跨境股票收益互换”业务，主要由券商提供，其大致流程是：私募与券商签订跨境收益权互换的场外协议，然后每年向券商支付固定成本，便可以在券商的海外子公司开户，实现海外股票配置。在这一过程中，私募支付的固定收益，是用来交换指定的股票收益，所以称作“收益互换”。该业务属于场外衍生品业务，2013年6月以来至今已有9家券商取得相关业务资格，包括中信证券、银河证券、光大证券、中信建投、招商证券、中金公司，等等。
随着政策的放宽，以及投资工具的丰富，我们认为，跨境的金融投资将出现更多的亮点。例如，QDII2有望在2015年启动，试点的投资领域，将包括移民投资、房地产投资、股权投资和实业投资，投资额度也有望取消。
近年来，越来越多的中国高净值人群开始关注“财富的传承与保障”，家族传承的各方面工作需要延续好几代，其主要目的在于“授之以渔”，合理进行财富分配。由于未来经济环境更为复杂，加之富二代心态更为开放，他们考虑传承问题时，形式也会更加多样化。根据业内专家介绍，基于一代、二代、三代在视野上呈现的本土化——国际化——全球化的差别，其财富增值的方式也不一样，将呈现出传统行业——多元化投资——跨界投资的变化路径。
纵观林林总总的富豪家庭，其二代到三代的传承大致有以下几种：
1. 投资传承。就是选择下一代感兴趣的行业或是企业，对公司进行投资。比如购买股权，使下一代参与到这个公司的运营和管理中。
2. 家族信托。在家族传承的问题上，比尔·邦纳认为，需要建立硬性的结构，也就是欧美意义上的信托，同时也需要保持家族财富的策略。这种方式在国内不少家族企业中已经引起了重视。
3. 慈善基金会。在家族财富的传承中，慈善基金会是很普遍的一种传承方式。根据相关的数据统计，在美国近10万家基金会中，只有1%的社区基金会属于公共慈善机构（类似中国的公募基金会），企业基金会也只占3%，其余90%以上均为私人和家庭出资建立的基金会，其中大部分为家族基金会。不过这种基金会在目前的中国为数不多。
4. 套现创业。不少开明的二代对下一代的这种想法也能够理解和支持。比如卖掉现有企业，提供资金为下一代创业。
5. 购买海外保险。国外通过保险产品进行传承的现象比较普遍。不过，受传统看法左右，保险产品在国人的眼里既贵又难以兑现。不少国内的家族对此并不十分“感冒”。
中国超级富豪财富传承时代已经到来。家族信托作为家族财富长期规划和风险隔离的重要金融工具，已受到较多高净值人士的关注。受到强烈的需求刺激，国内的家族信托业务进入了“跑马圈地”的时代。国内越来越多的机构或个人在2014年开始创建家族办公室，布局家族财富管理市场，并已逐渐形成了信托公司、商业银行私人银行、第三方理财机构的“三足鼎立”之势。
表3-4 家族财富管理机构及典型代表
资料来源：德邦证券
我们看好家族财富管理的市场前景。不过，家族信托在国内尚属新生事物，由于业务结构复杂且高度个性化，对服务团队的法律、税务技巧及投资管理能力，以及综合、专业能力都提出了极高要求。在此背景下，该项业务成交量一直未在国内规模化放量，且现行成交的家族信托多以相对简单的现金管理为主。而实务中，多数客户的财富大部分表现为股权、不动产等非现金资产，由于这类资产对受托人管理水平要求较高，收益回报有限。该行业成长的过程中，存在风险，更存在机遇。
资料链接//信托公司抢夺家族信托财富管理
一面是驾轻就熟的传统融资业务，一面是创新业务的“处女地”，在经历了多年的高速发展之后，信托业终于站在了转型的十字路口。
最近几年，包括平安信托、中信信托、中融信托、长安信托在内的多家信托公司开始布局家族信托等财富管理业务，然而门槛设置与之前相比出现明显的下降。
在业内人士看来，在国外已趋于成熟的家族信托业务将成为信托业转型的一片蓝海。不过，在现有法律框架下，中国家族信托业务的发展仍然面临诸多障碍。家族信托市场反响还是很好的，它把富裕家庭财产传承的问题制度化了，比如几个子女之间的利益分配、财产的预期用途等，都提前锁定了。家族信托业务受到重视，有两方面原因：一方面，越来越多的高净值人群开始意识到家族财富传承的重要性，这类业务的客户会越来越多；另一方面，相比于传统业务，这部分财富管理类业务还有很大发展空间，从收益上来讲，信托公司愿意去做这类业务。
现况是，信托业上一个快速发展的阶段正在进入尾声。信托业协会数据显示，虽然在2014年，信托业资产规模突破13万亿元大关，但增速已大幅放缓。2014年末，信托业实现利润总额642.30亿元，相比2013年末的568.61亿元，同比增长12.96%，但与2013年同期相比，同比增幅回落了15.86个百分点。
其实，站在信托行业转型的十字路口，结束单一的融资类业务发展模式已成为趋势。中国信托业协会专家理事周小明对此撰文指出：“投资信托和事务管理信托的稳步提升，微观上适应了投资者的多元化资产管理需求和高净值客户的财富管理需求，宏观上预示了信托业转型发展的根本方向。”
在多位信托业内人士看来，在财富管理业务方面，家族信托已经成为信托业转型的重要方向之一。“家族信托的不同之处在于，它的目的是实现财富的保值、传承而不是增值，可以通过条款的设定来达到防范风险的目的。”前述信托业人士指出。来自平安信托的数据显示，家族信托市场预计规模3000亿元，且群体数量持续保持较高的增速，年复合增长率达20%。
目前，市场上已出现多款家族信托产品，相较之下，各产品在投资门槛、期限、信托资产等方面存在较大差异。
不过，由于国内相关法律界定仍不明晰，家族信托业务拓展仍然存在困难。尤其是现在业务开展障碍就在不动产和上市公司股权登记这一块，如果数额不大的话，还是以现金为主，实物资产相对少。事实上，高净值人群的资产当中，股权和不动产占大部分，但囿于制度困局，部分信托公司只能以资金信托“试水”。股权、不动产直接放进来还是有登记和税上的相对障碍，再加上国内信托登记制度没有出台，股权在设立信托的时候，没有明文规定，那么设置信托之后，他能不能成为信托财产在法律上是不清晰的，即使把股权给了信托公司，是不是就必然理解为信托财产而不是公司自有财产，法律上还需要进一步予以明确。第二个原因，股权目前还是按照股权转让来处理的话，在税务上也是不经济的，这样就家族信托的财富传承目的而言，其成本是非常高的。