第二章
2014年机构篇——各路机构竞相争夺，券商优势明显

随着我国富裕人群以及财富的快速增长，市场上出现了针对不同富裕人群的各类财富管理机构，试图在中国财富管理的处女地上分一杯羹。

截至2014年末，在以产品为代表的国内资产管理市场中，银行理财、券商集合产品、证券投资基金和信托产品的存量规模分别为15.3万亿、6.82万亿、5.12万亿和13.91万亿元。同时，从资产管理规模增速来看，银行理财、券商资管、信托产品、证券投资基金四大行业按照2014年上半年资产管理规模增速从高到低排序，依次为：券商资管、银行理财、证券投资基金与信托产品，增速分别为：31.3%、24.0%、21.3%与14.5%。保险资金运用规模，由2012年末的6.85万亿元增长到2014年末的10.16万亿元。从以上数据可以看出，银行、券商、信托、基金、保险以及正在发展中的第三方财富机构会是我国未来财富管理市场中的中坚力量，财富管理市场的争夺战已然开始。

一、银行的私人银行业务率先探索

银行财富管理大致可分为个人理财服务（Personal Financial Service）阶段和私人银行业务（Private Banking）阶段，个人理财业务到私人银行的转变也意味着银行服务的客户更注重高价值，服务水平需要更专业，更注重产品的设计与交流。

从国外的经验来看，银行理财产品仍是财富管理的主要工具，全球大概有60%的私人资产交由银行管理。银行作为财富管理的机构，尤其是那些拥有全球性服务网络的全能银行，在这场竞争中优势显著。

（一）私人银行业务在国内发展情况

近些年来，随着社会财富的迅速积累，金融服务信息化、智能化的飞跃发展，同时高净值财富人群对自身财富管理的更高要求，推动了我国私人银行业务的发展。2007年中国银行在国内首次开设私人银行部，提供私人银行服务。随后，工商银行、招商银行、中信银行、农业银行等相继成立私人银行部。进入2013年，北京银行成立私人银行中心，城市商业银行也开始加入私人银行市场的竞争当中。目前我国开展私人银行业务的中资商业银行已超过18家。

从私人银行业务线上来分析，三大业务线目前已经比较清晰：理财类、代理类、咨询顾问类（表22）。从2007年萌芽开始，国内银行的财富管理服务逐步完善，正在向更广泛的增值服务迈进。同时每个银行的私人银行均有自身特色，比如中国银行在移民、家族信托、境外投资等方面有明显优势，而中信银行则将重点放在客户资产综合配置上。不过，各类理财产品的销售仍然是私人银行经营的主要形式。根据《2014年银行理财产品年度报告》，国内银行理财产品发行市场持续平稳增长，291家商业银行发行的银行理财产品共计6.85万款，募集资金规模约达43.0万亿元人民币，产品数量和募集资金规模同比分别增长57.1%与49.7%。

据统计，截至2014年末，18家主要商业银行的私人银行客户数量为37万人，管理私人银行客户资产3.8万亿元人民币，约占中国私人财富总额的2%。我们通过表23统计了部分私人银行的数据，可以看出，私人银行业务规模最大为招商银行，客户资产规模达7526亿元；工商银行居第二位，规模达7357亿元。同比增幅最大的为浦发银行，增幅达到57.14%;其次是工行，增幅达35.91%。另外从客户数量统计来看，私人银行的客户数量最多的是中国银行，达到72000人；中国农业银行屈居第二，达到57000人。

作为国内主要的两家商业银行，招商银行与工商银行在私人银行领域占据领先位置。根据招商银行年报披露，截至2014年12月31日，招商银行私人银行客户（指在本公司月日均总资产在1000万元及以上的零售客户）数为32880户，较年初增长28.96%;管理的私人银行客户总资产为7526亿元，较年初增长31.71%。同时，招商银行在全国各地建立了由37家私人银行中心、59家财富管理中心组成的高端客户服务网络。在2014年，招商银行全面推进私人银行业务的服务升级，不仅完成国内首单全权资产委托业务签约，而且积极布局海外，逐步推出跨境金融综合业务。根据工商银行2014年年报显示，在2014年年末其私人银行客户已达到4.31万户，比上年末增加1.18万户，增长37.5%，管理资产达到7357亿元，增加1944亿元，增长35.9%。个人理财及私人银行业务收入206.76亿元，增加24.45亿元，增长13.4%。私人银行及个人理财业务的增长也带来了中间业务的发展与转型，业务收入再创新高。通过对比两家国内最大的私人银行（表24）可以看出，其在资产准入门槛的标准、产品的范围、投资的领域上都是大同小异。虽然有些个性化服务，不过趋同现象还是比较严重。不过，各大银行都意识到这个问题，业务正在从以产品管理为主转向以客户管理为主，从无差异服务转变为差异化服务。集中自身在财务管理等方面的优势，为客户量身定制属于他自己的财富管理方案。

另外，引进战略投资者是目前国有银行改制的重要手段之一，同样也适用于私人银行业务的拓展。在2007年初，中国工商银行就与高盛集团就私人银行业务进行了合作。建设银行也于2005年6月专门成立了高端客户服务部，和美洲银行结成战略合作关系，双方签署的七大协议中就有“发展零售银行”的内容，私人银行业务包含其中。同时，工行、农行、交行等国内主要商业银行，都已经开始有准备地发展私人银行业务。

（二）私人银行业务在银行体系发展较缓

放眼于庞大的银行体系，我国银行的私人银行业务的发展可以说是如新生婴儿。如表23所示，整个私人银行规模占银行资产规模的比例大都在4%-5%之间，整体规模相对较小。很多私人银行还没有开始盈利，即使有几家发展得比较好的银行，其利润贡献率也是微乎其微。根据工商银行年报来看，其个人理财与私人银行业务收入达到206.76亿元，仅占总收入的3.12%，利润贡献率仅达到4.3%。相比于国外老牌的私人银行，中资银行这部分业务的利润贡献率就太微弱了。以全球私人银行巨头瑞银集团为例，其私人银行业务对整个集团利润贡献率达到25%。

究其原因，我们认为，首先，我国现行的金融监管体系要求金融企业分业经营，银行与其他非银行金融机构之间的产品综合化水平很低。目前我国私人银行业受分业经营、分业监管模式的羁绊，限制了私人银行产品创新的范围和深度，产品依然具有传统银行业务的色彩，使得开发出的产品趋同现象严重，难以满足客户个性化的金融需求。

其次，私人银行业务相对于传统的商业银行而言属于知识密集型行业，从业人员除需具备良好的金融领域专业知识外，还应具备丰富的实践经验及良好口碑，并且非常熟悉银行及资本运作的流程，能够充分利用金融领域知识为客户提供量身定做的理财方案，以此满足客户对资金的要求。但是对于刚刚起步的国内私人银行来说，人才储备远远不够。再加上国内银行业仍处在转型改革之中，各项操作流程及法律法规与国际接轨时日不久，精通银行业的本土专业人士的储备还处在积累阶段。外籍银行的专业人才在本地化中又面临着漫长的磨合期，所以专业人才的匮乏也是私人银行发展的一大障碍。

二、第三方理财机构野蛮成长

第三方财富管理发源于欧美发达国家，1929-1932年，美国股灾使人们丧失了对金融机构的信心。70年代后，美国国内的经济形势颇为复杂：通货膨胀高企、税收高、税制复杂、投资市场低迷，除了房地产，其他投资机会的回报潜力均差强人意；而另一方面，政府的养老金体系，即社保体系也面临运营困难。种种问题激发了人们对于新型理财机构的需求，于是乎标榜客观、中立、公正的第三方理财机构应运而生。

到目前为止，美国约有上万家独立理财公司或事务所，美国理财市场不仅庞大，其需求更是高度多元化的，因此目前其市场上存在着许多经营灵活的小型甚至个人独资的第三方理财机构，以满足投资者的不同需求。在欧美等发达国家，第三方理财公司占据财富管理市场份额的60%以上，在台湾、香港等地也占30%左右。中国第三方理财机构近几年发展迅猛，但是市场份额也仅为5%。

（一）我国第三方理财机构的发展路径

2004年被称为中国理财元年，在实际利率为负的背景下，银行人民币理财产品问世，纸黄金、货币基金相继火了起来，国人理财意识开始觉醒。由此带动了各种理财机构兴起，2004年2月，民生银行和光大银行开始发售理财产品。有了理财产品，就需要理财服务，当年大大小小上百家第三方理财机构相继出现，同年汪静波与另外三个人一起发起成立了诺亚财富中心。同年华夏理财、极元财富等也相继成立，第三方理财行业在中国生根发芽了。

至2007年10月16日，上证综指站上6124点，狂热的股市带动第三方理财进入第二次狂潮。全国一夜之间冒出近万家第三方理财机构。像北京优选财富资产管理有限公司、好买财富管理中心、上海普益投资顾问有限公司等现在活跃在理财市场的第三方机构，都成立于那个火热的年代。同年展恒理财与香港的康宏理财建立了合作关系，开通了海外基金市场直通车。

然而随着2009年开始，股市掉头进入五年熊市期。第三方理财机构也进入了调整期，大量第三方理财公司无力支撑，纷纷倒闭。以佛山地区为例，2010年上半年在广东佛山市同华路集中开张了十多家第三方理财机构，而不到一年时间，这些第三方理财机构就纷纷倒闭。据悉，当年佛山市90%的第三方理财公司出现了亏损。

不过随着2008年的4万亿与2009年的创业板IPO开闸，第三方理财乘着信托和创业板的翅膀也飞了起来，大量的第三方理财公司又大量涌现出来。先是PE产品，再是信托和债券，第三方理财行业又迎来新的春天。同时，中国高净值人群的快速增长，带来了中国第三方理财机构的快速扩张。据不完全统计，中国目前有完整团队建制的第三方理财机构已经超过2000家，体量最大的诺亚财富2014年9月份管理资产已达到1684亿元人民币。诺亚财富集团旗下歌斐资产的累积资产管理规模已经达到470亿元人民币。总注册会员客户数达到66069名，比去年同期增长了31.9%。

（二）第三方理财机构的运营模式

根据国内第三方理财公司的产品结构和收入来源来看，传统盈利模式可分为三大类：产品返佣、会员制、组合模式。

通过提供理财产品分销渠道收取佣金是最为普遍的盈利模式，也是第三方理财机构的主要收入来源。此举是通过在售前为客户提供免费的财富规划咨询服务吸引客户，再为其推荐金融机构提供的投资产品，并在交易后获得佣金返还报酬。国内大多数刚刚起步的第三方理财机构往往都是“产品导向”的产品售卖模式，从产品提供方获取佣金。根据产品的不同，佣金收入的比例不同（表2-5）。大部分第三方理财机构每推荐客户购买一项产品，就能从投资总额中按不同比例收取一定的“中介费”。其中，证券集合信托及私募股权投资产品（PE）的佣金最高，一般在1.5%-4%之间；固定收益类产品的销售佣金相对较低，费率一般为0.5%-0.8%左右。此外，佣金费率会随理财机构的规模及产品的投资风险上下浮动。

不过主要凭借销售返佣获利，在没有产品供应的情况，中小型的第三方很难留住销售团队。更为严重的问题是，由于中小型第三方较难与大型的信托公司、私募基金建立稳定合作关系，不得不与信用水平较弱的私募、小型的基金子公司合作，这导致一旦市场出现信用风险，中小型三方会首先受到影响。

会员制收费是指通过向客户单方向收费的后端模式，维持自己作为第三方的中立身份，为客户提供科学合理的理财方案。相比较之下海外这种模式比较成熟，但对于我国来说海外的产品线、人才储备、法制环境等，都和国内存在很大不同，没法直接照搬模式。而像德圣基金研究中心、普益投资顾问公司能够做到收取会员会费，也是基于它们较有实力的研究。它们不是综合型理财机构，也不向客户推荐产品，只在某个领域具有权威性。所以说会员制在中国发展比较薄弱，成长空间有限。

第三种盈利模式发展方向是产品返佣和管理费模式并重，将传统的代销业务和新兴的主动资产管理业务相结合。以诺亚财富为例，其传统核心业务通过向客户分销由第三方产品供应商提供的理财产品获得佣金，包括一些固定收益类产品、私募股权基金类产品以及一些证券投资基金产品。根据图2-1我们可以清晰地看到从2010年到2013年这三种投资产品的金额占总销售额的比例变化过程。根据市场行情的波动，诺亚主动调节投资分配比例，以达到控制风险、增强盈利的目的。不过分销产品配置的剧烈波动也导致了诺亚财富营收增速的大涨大跌（图22），从2010年的160%，到2011年的91%，2012年又进一步下降到20%。究其原因，还是其盈利模式单一化、利润结构不稳定。

面对这些问题，诺亚财富于2009年成立了经营资产主动管理的歌斐资产管理业务，以私募股权投资母基金（FOF）、房地产私募基金、家族财富管理以及创新业务为核心业务，为高净值人群、富有家族以及机构投资人进行组合投资、资产配置，并提供全能型资产管理服务。收费模式也从直接返佣等向管理提成与超额业绩提成方向发展。基本产品期限大概为2-5年，产品募集费1%，每年再收取1%-1.5%管理费。同时私募中如春山浦江、庆永财富、歌斐诺宝、海圆投资、万博兄弟等，也在发行FOF产品。互联网金融机构如好买财富、私募排排网、格上理财、七禾网等第三方机构也对FOF表现出了浓厚的兴趣。

（三）互联网理财机构迅速壮大

当前互联网金融正在国内疯狂增长。同时互联网与金融行业之间的结合正在颠覆传统金融业的发展模式，互联网的“符号”特征使其内在地体现为一定的速度特征，而且长期的金融压抑和高层对互联网的轮番支持表态，这些都构成了互联网发展的现实基础和政策基础。同时，互联网第三方理财机构也在互联网金融快速腾飞的背景下如雨后春笋般迅速发展壮大。除了传统的金融企业如招商基金、中国平安、华夏基金开始触网外，阿里巴巴、腾讯、网易、新浪等互联网企业也牵手金融公司，同时还出现了以宜信、有利网、金银猫为代表的创新型金融平台，产品囊括证券、理财、众筹等多种类型。

目前互联网第三方理财机构的销售产品主要有宝宝类理财（货币基金），基金销售（非货币），票据销售等。宝宝类产品自2013年年中余额宝横空出世后就存在一波爆发式增长：2013年四季度，宝宝类产品的规模仅为5876.15亿元；2014年一季度，规模上升至12607.07亿元，规模扩张一倍有余。其实宝宝类产品的本质都是货币基金，按照其销售机构，可分为基金系、银行系、第三方支付系和第三方销售系。据统计，目前基金系宝宝产品共有32个，银行系宝宝产品共有25个，属于第三方支付系的宝宝产品14个，属于第三方销售系的宝宝产品有8个。不过其中也可以看出，对于第三方网络财富管理机构来说，宝宝类产品相对较少，未来的发展空间还是很大的。不过随着收益率的下降，同质化严重，功能单一，未来宝宝类产品的创新之路还很长。

来源：德邦证券整理

基金产品的销售也是第三方网络理财平台的重点项目之一。这主要是因为，基金销售原本主要都被银行所垄断，而银行在为投资者推荐基金时是以能否从中获取更多的申购费与尾随为目的，因此整个基金销售行业呈现出“重首发，轻持续”，“边申购，边赎回”的状态，这给第三方网络理财机构带来了发展的商机。根据证监会公布的名单显示，截至2014年12月31日，共有49家第三方销售机构获批。目前在第三方基金销售行业中，天天基金网、数米基金网、好买、众禄基金的销售较为突出，其中又以东方财富为业界龙头老大。以东方财富旗下的天天基金为例，根据其2014年中报数据显示，天天基金网在2014年前半年的基金销售量为760.85亿元，占全市场基金销量的0.78%;其中活期宝的销售额度为622.07亿元，非货币基金销量为138.78亿元，占全市场非货币基金销量的2.78%。而在2013年天天基金全年基金销售总额仅为360.89亿元，非货币基金销量比例也仅仅占全市场非货币基金销量的0.78%。对比两年数据我们可以发现，天天基金网在基金销售上成长性较强的，销售量也是增长了两倍有余。因此可以说，借助互联网金融平台，基金的销量取得了突飞猛进的增长。

鉴于互联网金融的蓬勃发展，很多第三方互联网理财平台不再局限于代销各种理财产品，很多平台开始进行新型平台资源的整合与产品的创新。一是以私募产品销售、智能化私人理财见长的综合理财平台，包括钱景理财、格上理财等机构。二是定位为“理财产品超市”的网络理财机构，包括广州金斧子、腾讯理财超市等机构。以钱景理财为例，他们学习Wealthfront、Betterment这些国外平台，借助互联网所带来的智能化数据分析能力，以及互联网的低门槛、自动化理财咨询/规划，吸引到了大量的“屌丝”用户，展现出良好的发展前景。同时由钱景财富推出的国内首家在线智能理财平台“钱景私人理财”已于2014年8月正式上线，用户可以在平台上自动组合理财产品，并且钱景会通过一个简单的计算机接口帮助用户降低费用，提高效率，简化流程。另外，钱景还成立了基金组合投资交易平台。这些基金产品组合是由国内权威的第三方基金研究机构德圣基金中心在国内两千多只基金中筛选出来的，通过合理有效的资产配置模型、组合构建策略，以及基于买方的基金投资分析体系，使组合收益率稳定战胜行业基准。

另外，作为“理财超市”代表的金斧子，最近扩张得也是相当迅速。2014年，金斧子完成了红杉资本千万美金级别的A轮投资，并迅速推出了“金融港”“滚雪球”两款移动端产品，试图快速抢占金融理财移动终端市场。作为一个“理财超市”，金斧子的产品也是颇为丰富。投资者可以按照自己的实际需求进行理财产品的搜索和比较，上面既有百元即可起步的P2P网贷、万元投入为主的银行理财产品，也有投资门槛较高的信托、资管产品，以及风险和收益都有可能最高的阳光私募基金。总之，这种将移动终端平台与不同产品对接的超市模式也是互联网理财发展的方向之一，值得我们持续关注。

（四）第三方理财机构有待规范

过去几年，第三方理财机构的快速发展，得益于在监管的空白中，赢得了发展空间，我们定义其为“野蛮生长”。随着行业的发展和壮大，第三方理财机构预计也将逐步规范和完善。

首先，监管的规范。目前我国第三方理财机构销售的“跨界产品”涵盖信托、阳光私募基金、PE产品及公募基金等，各产品分别由银监会、发改委（2014年《私募基金管理办法》出台后，发改委不再进行监管）以及证监会监管，整体监管难度较高，导致行业缺乏执业标准。

在国外，第三方理财业务基本都是通过法律法规来监管。美国市场上有近60%的金融产品是通过第三方理财机构销售给客户，美国虽然没有专门针对第三方理财公司的法律，但是对金融行业有诸多法律来控制风险。澳大利亚则通过专门立法，将金融产品销售咨询服务纳入澳大利亚公司法。我国的监管机构也应该加大对第三方财富管理机构的规范与监督，使我国第三方财务管理能够健康发展。

其次，业务的完善。过去几年，由于我国第三方理财发展时间短，人才储备少，很多理财规划师习惯于营销思维，缺乏帮助客户量身定制理财方案的能力，更多还是停留在产品的推销上。但是这种模式已经不能够满足快速增长的财富管理需求。第三方财富管理机构也在积极另辟蹊径，立足传统业务寻找新的业务支点，如金融机构合作推出新的产品，或是自己设立研究机构设计新的金融产品。

同样我国互联网理财模式发展的时间不长，还是面临着一些的问题与缺陷。目前横跨在互联网之前的最大阻碍在于监管不明晰，除2014年12月18日证券业协会发布的《私募股权众筹融资管理办法（征求意见稿）》（试行）之外，并无其他的监管文件与法律文件出台，这导致了P2P、票据理财等野蛮生长的行业怪相。其次，互联网理财账户的安全性，虚假宣传，互联网财富管理机构的透明度，等等，也是互联网财富机构急需解决的问题。

资料链接//第三方理财的温州战场

温州的民间资本高达8000亿元，其千万富豪与亿万富豪总数均居全国地级市首位。以往，温州人的投资理财选项并不多，钟爱房地产投资，“温州炒房团”几乎人尽皆知。但是随着调控政策的降临，房地产市场投资机会骤降，温州巨额民间资金急需寻找新的投资领域。

第三方理财机构该如何撬动温州财富？

从2004年开始，几乎每一年都会出现新的热点理财产品，所针对的基础资产都会发生明显的变化，且基础资产越来越难以分析和理解。比如早期的炒房只是针对实物商品房，这很容易理解。之后的私募地产基金、PE基金和信托等，它们的基础资产越来越复杂，必须经过专业的投资分析和配置。这正是第三方理财服务在温州兴起的一个基础。近几年，固定收益信托、PE基金以及投连险等产品，都给温州财富人群带来了更大的选择空间。

温州的战略地位不必赘述，但已经在此设立分公司的理财机构至今仍寥寥可数。诺亚财富起步较早，分公司数量也遥遥领先于其他机构。2007年底，诺亚温州分公司成立，正式宣告进军温州理财市场。

不过相比诺亚的强势扩张，其他理财机构则显得小心翼翼、步步为营。所谓“更好的时机”，很大程度上是等待传统温州理财思维和投资理念的转变。最近十年的中国房地产市场，投资收益率达100%的几乎比比皆是，300%-500%也并不罕见。投资其中的财富呈爆炸式增长。而理财市场上，遵循的是理性投资、稳健增长的路径，投资收益率持续保持在10%以上已属不易。

除了对房地产的钟爱难以割舍之外，传统的温州人更倾向于自己研究自己“动手”，不愿意“隔靴搔痒”让别人理自己的财。要转变他们的思路，让他们相信并接受专业理财师的理财规划和建议，这将是所有理财机构要面对的挑战。

同时，要打开温州市场，合适的理财产品品种不可或缺。温州人投资房产多年，熟悉国内房产市场行情，基于多年投资沉淀和心理上的接近性，私募地产基金和房产信托应该更容易叩开温州的财富之门。再加上“富二代”的接棒，年轻的财富人群与时俱进得更快，PE和阳光私募等产品的接受度也会随之提高。

三、信托着眼于通道业务，面临转型

（一）信托从事财富管理具有先天优势

从国外的发展经历来看，由于其自身的制度和功能优势，信托在私人财富管理领域有着广阔的发展前景。根据下表中对比我们可以发现，相对而言信托的功能最广，除了不能实现清算和支付结算功能外，其他几项金融功能均能实现。而且仅有信托具备资产隔离功能，从而实现风险隔离。

在国内，信托一出世，其在财富管理业务上就具有先天优势。首先信托拥有最有利的财富管理制度基因，作为唯一可以涉及资本市场、货币市场、实业领域的金融机构，不仅可以充分体现财产传承智慧，而且可以把资金、股权、债权、房地产等财富形式都纳入信托财富管理框架内，并实现信托财产和个人其他财产的隔离，从而更有利于专业化运营管理，实现信托财产的保值增值。其次，信托在高净值客户财富管理领域竞争优势明显。虽然私人银行在客户基础方面具有得天独厚的优势，但是业务领域相对狭窄，多为代理外部产品或借道信托公司开展银信合作业务，并且只能作为咨询或顾问的角色为客户提供服务，没有信托牌照，“全面委托管理”有一定的法律瑕疵。而信托公司在法律制度、业务领域等方面具有先天优势，在《信托法》框架下可以完全实现“受人之托、代人理财”的功能，不仅可以把多元化的资产纳入统一的管理模式之下，为客户提供完善的财富管理解决方案，同时，也可以提供财富报表服务。

（二）选择了财富管理链条上的通道业务

然而，在过去一段时间，通道业务却成了信托行业发展的主流。

过去几年，信托行业在通道业务的发展上相对辉煌。2014年末，信托行业的信托资产规模为15.46万亿元，较2013年末的13.77万亿元，同比增长6.67%。同比同年券商管理规模（7.95万亿元）与基金业管理规模（6.68万亿元），信托行业的发展规模已经遥遥领先。

（三）财富管理转型——“起了大早，赶了晚集”

随着通道业务的空间收窄，信托开始筹划财富管理转型，不过不得不说，信托业的起步已经晚了。在2010-2012年间，信托公司通道业务报酬率可以达到1.5%-2%;然而随着大资管时代到来，信托通道业务被券商、基金子公司抢食，信托报酬率降至0.5%左右。同样在2012年，资管新政放开了基金子公司的投资范围，使其成为了信托业传统业务的有力竞争者，摊薄了信托业过去所拥有的牌照红利。在2014年实施的券商资管新政和保险资管新政中，又进一步拓宽了券商集合资管和保险资管的投资范围，信托业被拉回到统一的起跑线，原有的优势被逐渐蚕食。信托公司的转型之路成了必然趋势。

然而信托向财富管理的转型，首先面临着销售渠道的重塑。纵观2014年，信托产品的销售渠道却受到不同程度的堵截，2014年4月发布的《关于信托公司风险监管的指导意见》首次要求“防止第三方非金融机构销售风险向信托公司传递”，5月出台的《关于对99号文相关事项的说明》中则更明确地表示“禁止非金融机构推介信托”，第三方理财机构销售信托产品的渠道被彻底叫停。另外银行作为实力雄厚的金融机构一直是信托产品重要的代销渠道之一，但2014年频频发生的兑付问题也让银行收紧代销。面对这种情况，信托公司要发展财富管理业务，销售渠道的重建成为首要任务。

其次，从转型方向来看，目前很多信托公司都开始探索家族信托业务。在2014年，银监会下发《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》，其中针对业务转型的几大方向中明确提出，要推动信托公司业务转型，探索家族财富管理，为客户量身定制资产管理方案。同时，各家信托机构也在加紧布局家族信托，争取在家族信托中占得一席之地（表28，家族信托设计对比）。

然而，受各种因素制约，国内家族信托的发展还面临诸多瓶颈。第一是法律配套有待完善，目前，主要是金融资产可以保值增值，其他的尚缺乏经验。第二，外汇管制依然严格。第三是专业化服务尚待提升。信托基金并不会自动赚钱，假如信托章程设计得有缺陷，或信托基金理事会成员不尽责，委托人投放到信托基金的钱就有可能变成“死钱”。再加上我国信托专业人士的缺失，使得信托行业的财富管理转型难度较大。

资料链接//信托应该对通道业务说再见了（引自《证券日报》，2014年8月8日）

近期，中诚信托“诚至金开2号”延期兑付让信托通道业务成为业内讨论焦点。事实上，在泛资管的背景下，通道业务已遭大量分食，信托公司应该对通道业务说再见了。

根据《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》（国办发【2013】107号文）和银监会关于通道类业务的认定和要求，所谓信托行业的通道业务，是指资产和负债项目均由银行发起，经信托或券商等第三方的渠道过手，转移到银行表外的业务。

近年来，信托行业迅猛增长，已经成为中国金融行业仅次于银行的第二大主体，但是行业高速发展的表象下隐藏着危机。当前中国的信托公司主要从事两大业务模式，一是私募投行业务，即撮合有融资需求的企业或机构客户，和有投资需求的高净值客户以及机构投资者。这个业务模式贡献了信托业收入的49%;二是通道业务，即依托信托牌照优势，帮助银行和其他金融机构，投向特定的资产类别。通道业务模式贡献了2012年信托业收入的39%。这两个占到信托业88%的业务模式都将面临波动和不确定性。

但是占比如此高的通道业务并没有为信托公司带来多少盈利，相反，却带来很多麻烦。2013年年底以来，曝露兑付风险的信托产品有明显的共同特点——均是属于由银行发起，经信托过手的通道业务。

由于监管的严厉和市场竞争的加剧，信托公司的通道业务已经很少。据了解，2010-2012年间，信托公司通道业务报酬率可以达到1.5%-2%;然而随着大资管时代到来，信托通道业务被券商、基金子公司抢食，信托报酬率降至0.5%左右。

通道业务一直是游走在政策边缘的监管套利，2014年面临规模增长的天花板。2014年5月份，一行三会出台《关于规范金融机构同业业务的通知》（127号文），将非标业务风险降到最低，通道业务的监管套利空间被收紧。

四、公募基金在财富管理市场中以产品占优

（一）竞争环境的变化，加入财富管理市场

近年来，公募基金是盈利丰厚的行业。根据2014年各家基金公布的年报来看，87家基金公司旗下2268只公募基金去年合计盈利5194.22亿元，创五年新高。同年，基金支付的管理费、托管费和交易佣金合计也达到410亿元，较2013年增长7.41%;基金公司支付给渠道的客户服务费达50亿元，占基金管理费的16.76%。从盈利能力来看，有17家基金公司旗下基金去年盈利超过100亿元，其中华夏基金为持有人赚得506.02亿元利润，成为最赚钱的基金公司。嘉实基金以394.2亿元紧随其后，易方达、南方、天弘和博时整体盈利均超过200亿元。同时，整个基金市场也摆脱了金融危机以来的颓势，迎来了快速发展的阶段。2014年，整个基金的市场规模达到42021.76亿元，净资产规模达到44525.54亿元，增长稳健（图2-4）

虽然增速可观，不过改革却势在必行。一方面，伴随着监管部门逐渐放开对分业监管情况下对金融机构的保护，公募基金发行特权牌照不再由公募基金独享，证券公司、保险公司甚至部分阳光私募都可以参与到二级市场的公募基金产品发行中来。细分市场的垄断格局逐渐被打破，使得基金公司需要积极布局财富管理业务，实现产业转型。

另一方面，随着2012年《证券投资基金法》修订的落实，基金管理公司在业务范围及投资标的等方面有了较大突破，基金管理公司也有了一个全新的竞争环境。同年，原证监会主席郭树清在第一届基金业年会暨基金业协会成立大会上作了《我们需要一个强大的财富管理行业》的报告，指出专业的财富管理是能够将社会资本集中起来，在实体经济不同领域和企业发展的不同阶段进行资本的优化配置，从而把资源引导到国民经济最需要和最有竞争力的环节。同时也论证了基金公司转向财富管理机构的重要性。

（二）公募基金业务与财富管理

目前我国公募基金公司业务主要分为四块，第一块为公募业务，第二块为专户理财，第三块为社保与年金养老金的投资业务，最后一块为QFII投资顾问业务。从目前我国的基金公司几项业务来看，公募基金产品占总资产规模最大，属于面向普通散户投资者的产品，是基金公司发展财富管理业务的重要类别。

从客户构成来说，个人投资者仍是基金公司的主要客户，个人投资者总资产也占所有总资产的80%。除了直接购买基金产品的个人投资者外，机构客户对基金公司资产规模也有着稳定的贡献。另外，作为销售渠道的银行跟证券公司也能在基金公司的财富管理方面发挥重要作用。基金公司将银行跟券商的客户作为理财对象，客观传达自己的财富管理理念与对市场的看法，实现资源优化，从而间接实现为客户管理财富。

基金公司跟银行理财、券商、信托相比，最大的优势在于其管理的产品方式跟资源上。首先基金公司依托于资本市场的运营情况和客户需求，自行研发金融产品推荐给客户，为客户“量体裁衣”，而不是销售其他公司的产品。其次基金公司产品类型丰富，能够为客户提供各种风险特征的产品组合，覆盖面广阔。

不过，目前我国基金公司的转型发展也面临着很多限制。

首先，中国市场开放程度与外汇管制，限制了基金公司QFII投顾业务的发展，在产品的走出去方面难以得到突破。

其次，由于养老金跟社保基金尚未大规模进入市场，普通投资者参与基金的方式受限，只能通过银行与证券公司购买。而个人投资者的非理性行为也容易导致基金公司发展规模的波动与业绩的不稳定。

再者，目前在传统二级市场以外，公募基金可以投资于中小企业私募债券等非公开发行的产品，在证券交易所交易的债券、股指期货等证券衍生品，以及黄金等商品合约。在过去多年，包括股票型基金和混合型基金的偏股型基金一直是我国公募基金的主体，因此我国公募基金的业绩在相当大的程度上取决于股票市场的表现。若股市波动大，基金的收益也会随之波动，缺乏稳定性。不过2014年底以来，随着《证券期货经营机构资产管理业务管理办法》的推行，监管层开放投资范围的意图明显，这将让公募基金专户业务拥有更多创收的盈利渠道。

（三）公募基金事业部制改革

目前，国内基金在积极布局以应对市场的变化，例如公募基金组织结构方面的改革正进行得如火如荼。根据国务院发布的《关于管理公开募集基金的基金管理公司有关问题的批复》，对于自然人股东的要求已逐渐放松，为公募基金股权激励的问题扫除了一大障碍。

以中欧基金为例，根据中欧基金发布公告称，公司股东国都证券和北京百骏公司，分别将其持有的公司各10%的股权转让给股东以外的自然人窦玉明、刘建平、周蔚文、许欣和陆文俊。其中，窦玉明和刘建平各占公司注册资本的4.9%，周蔚文和许欣各占公司注册资本的4.1%，陆文俊出资占公司注册资本的2%。这次改革对于中国基金业来说，具有跨时代的意义。

在原有的股权结构下，基金业一直存在股东、管理层之间由于利益不一致的博弈。基金公司的总经理担心如果前期开拓时间太长，无法在三至五年的任职期内做出成绩，将不利于他未来的发展；基金经理则担心激励制度能否兑现。除此之外，股东更换将导致管理层不稳定，这对于公司的战略发展存在负面影响。而在股权改制完成后，员工与股东的关系也将从博弈变成合作关系，能够起到吸引和留住高端人才、维护管理团队长期稳定的作用。改革的效果也是显而易见的，中欧基金在完成股权激励改革之后，将实行实业部制，每个事业部参与基金管理费分成。基金经理将更加注重绝对收益，只有在绝对收益扩大的情况下，基金规模才能逐步壮大，为基金公司带来更多的管理费，同时事业部的基金经理也能够获取更大的利益。

通过对比我们可以发现，在中欧基金实行事业部管理之前，2013年四季度和2014年一季度中欧基金的基金管理规模分别为115.16亿元和135.78亿元。而在中欧基金开始股权激励改革之后，2014年二季度和三季度的管理规模分别为155.18亿元和218亿元，截至2014年11月底，中欧基金的管理规模为242.45亿元。同时公司也要求基金经理投入自有资金到所管理的产品中去，自投比例高达0.55%，以此来带动基金经理的责任心。

可以肯定的是，股权激励为基金改革起到了促进作用。可以预见，制度的创新，政策的开放，回报的提高，有利于公募基金进入财富管理的快车道。

五、保险资产管理政策红利不断

2012年以来，多项保险新规将国内的保险资金运用监管由原来投资方向和投资比例的严监管时代转向宽监管的自律时代。保险新规重构了保险资金运用的监管体系，优化了保险资产管理的资产配置。同时，“放开前端、管住后端”事后监管框架也已经逐步完善。在政策红利下，保险行业的资产管理正在迅猛发展。

（一）保险资产管理公司相继成立

2003年国内第一家保险资产管理公司中国人保资产管理公司成立。2006年随着太平资产管理公司的批准筹建，"9+1"的保险资产管理格局正式形成。2010年12月，生命人寿获中国保监会批准筹建保险资产管理公司，此后，安邦资产管理公司和光大永明资产管理公司筹建申请也相继获批，保监会开始对中小保险公司设立资产管理公司放闸。

截至2014年年底，已经获批的保险资产管理公司（不包括香港）有21家，可以开展保险资金委托的有18家，2014年新增3家资产管理公司获批。目前已经获批在香港设立资产管理公司的有10家，其中，中国人寿、中国平安、中国太保、中国太平、泰康保险、新华保险、生命人寿、华泰保险、安邦保险、中国人保等均已在香港设立资产管理公司。此外，从2013年开始，保险资管公司组建方式出现了变化，不再以母公司为单一股东，而是出现多元化股东模式，比如2014年批复设立的三家公司华夏久盈资产管理、英大保险资产管理和长城财富资产管理，均由多家股东发起设立。

（二）投资范围放宽，资产配置更趋多元化

根据2014年颁布的《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，保险资金可投资的金融资产分为流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产和其他金融资产等五大类资产。在五大类投资资产的基础上，监管层继续发布了近10条投资松绑的新政细则，新增优先股、创业板股票、蓝筹股、创投基金等险资投资领域，进一步放宽险资的投资渠道，这将促使保险资金资产配置策略组合越来越丰富，形式也更加多样化。

同时保险投资范围的持续放宽，使得开展全面的资产配置成为可能。保险投资新政为保险资金开展资产配置提供了更多的基础投资工具，从传统公开市场投资拓展到基础设施、股权、不动产、集合信托计划、金融衍生品等另类投资以及境外投资，保险公司开展真正意义上的多元化资产配置成为可能。2014年，债权投资计划、不动产投资计划、创新类金融产品、投资性房地产的投资快速增长。到2014年底，另类投资占比到达23.67%，增长非常迅猛。并且，保险机构的海淘之旅也异常火热。截至2014年11月底，中国保险业海外投资总额达到159.9亿美元（折合人民币约1000亿元），占保险业总资产的1.26%，未来发展提升空间巨大。

（三）保险产品线日益完善

保险作为一种特殊的个人和家庭的理财工具，和银行、证券等金融机构理财产品相比，具有以下特征：第一，保险产品是一种二元化的理财产品，可以满足不同人群的理财需求。保险产品包括传统保障型产品和新型投资型产品两种，传统保障型产品通过消除生老病死等人身风险对家庭带来的经济损失，发挥其经济保障功能，从而确保家庭财务上的稳定性；而新型投资型产品不仅为个人提供保障服务，还可以通过个人直接参与公司管理的投资活动的方式，实现个人资产的增值。第二，保险产品能通过独特的税收减免政策，充分发挥其理财成本优势。例如我国税法规定：寿险产品给付的身故保险金免征受益人的个人收入所得税。第三，保险产品具有融资的附属功能。其中，在长期寿险产品的保险合同中一般都约定了保单贷款条款，投保人或被保险人在急需资金而又不愿终止保险保障的情形下，可以以保险单向保险人申请质押贷款，以简便的程序迅速解决现金流短缺问题。第四，长期的年金保险产品，有助于实现生命周期内财富的跨期配置，实现个人消费在各个年龄阶段的最优水平，同时可以为长寿风险提供充分的养老融资安排。

目前保险资产管理公司可以提供的产品，包括了保险资产管理计划、企业年金服务、公募业务（表2-10）。

（四）积极寻求财富管理的差异化道路

经过近十年的发展，2014年底保险行业资产总额已达10.16万亿元。与银行、证券、信托等其他金融部门相比，保险是拥有了较大财富管理规模的机构。保险公司开展以保险为核心的财富管理模式十分迫切，也是当前适应市场和队伍发展新形势的必然要求。

保险业在未来财富管理市场中的竞争优势明显，尤其是在政策红利下——资金运用上的监管将逐渐转变为自律；投资范围已经扩大到全球配置；混业经营率先实现。

展望未来，保险业将在借助外部资产管理优势的基础上，强化自身资产管理能力，发挥保险资金的财富管理、财富传承优势，探寻保险资金的差异化经营之路，驶向财富管理市场的“蓝海”。

六、证券公司的财富管理乃后起之秀

（一）券商发展财富理财的背景

随着个人财富的迅速增长，加之社会大众金融投资知识和理念的不断提升，我国的财富管理市场规模也逐渐扩大。据中金公司统计，截至2014年底，中国基础金融资产（扣除房地产）体量高达180.53万亿元，其中居民金融资产占比约为49.9%，约90.1万亿元。扣除已有的私募股权、基金、保险、银行理财和信托方面的配置，中国居民端尚有46.37万亿金融资产是以存款的形式留存在商业银行。随着中国财富管理行业的进一步崛起，未来个人以存款形式贮存的财富将加速流向各类财富管理产品。从同业的发展态势来看，银行、保险、信托业同样位于分业管理的体系下，其竞争优势却得益于相对宽松的监管而逐步扩大，这使得整个证券业面临被边缘化的危险。

长期以来，我国证券公司走的是“单一、同质、高成本、高产出、高风险”的粗放式经营道路。一方面，券商长期打佣金战和规模战，谁的佣金手续费低、网点多、硬件好，谁就能抢夺更多的客户。在这种模式下，证券公司的固定成本相对较高。尤其是现在一人多户政策的开放与互联网金融的推动，更是加重了券商传统运营模式的压力。同时，伴随着经纪业务利润大幅下降，单一的通道业务在激烈的市场竞争中也悄悄进入微利甚至无利时代，并可能导致证券公司在场内市场不景气的情形下面临较大的系统风险。另一方面就券商资产管理业务而言，我国证券业资产管理的规模仅为银行的2%，保险的26%，信托的33%，市场份额相对较小，产品设计与开发能力也有待提高。随着我国高净值人群的不断增加，财富管理业务的社会需求与日俱增，证券公司发展财富管理业务有着重要的战略意义。

（二）券商发展财富管理的优势

在财富管理业务方面，证券公司还具有一定的专业优势、投顾团队优势，风险定价能力优势以及客户优势。尤其是近年来，各券商已着手对经纪业务由通道模式转型为财富管理模式进行探索，积累了一定的经验，可以将其概括为“以零售业务为基础，以客户价值为中心，以投顾服务和产品入手，以提供专业服务为核心竞争力，以创新为发展动力”。

首先，券商提供财富管理服务，传统的手段是采用投资顾问式的服务模式，通过对原有经纪业务的延伸，将后台投资研究能力、理财服务人员财富规划能力结合起来。其次，券商将经纪业务与投资顾问、资产管理等业务协调整合，提供股票、债券、公募基金、资产管理产品等多种类型的产品，以此提高客户财富管理的质量。同时，连接投行业务与产品发行，以全面兼顾各类客户的理财需求为中心，加强与其他业务的合作，将投行业务创造成连接市场融资方和投资方需求的桥梁。

尤其，资产管理业务是与客户财富管理最具直接关系的业务种类，是券商为客户提供财富管理的直接手段，这决定了资产管理业务在券商盈利模式向财富管理为中心的变革过程中起到重要作用。根据Wind统计，截至2014年底，券商全行业的受托资金为79729.38亿元，较2013年增长53.47%。其中，接近66%的新增受托资金来自定向资产管理。另外，券商集合资产规模也在不断扩张，从2009年的978亿元提升到了2014年底的5078亿元，尤其是近两年，增速较为明显。集合资产管理产品规模较上年末增长67.97%。政策红利伴随市场良好表现，提升了券商行业整体集合资产管理规模。根据Wind统计数据，2014年海通证券资管的“海通年年升风险级”产品自成立以来收益率高达640.55%，凸显了券商在资产管理方面的优势。

同时，伴随着政策红利的落地，管制的放开，券商在代客理财、产品销售上优势也很显著。根据2015年中国证券业协会下发的《账户管理业务规则（征求意见稿）》，其中提出拥有证券咨询资格的证券机构开展账户管理业务公开征询意见。尤其引发关注的是，其中提出放开证券咨询机构投资顾问受托为客户开展理财业务，并收取管理费及业务报酬的新型证券经纪业务模式。对于券商来说代客理财业务的开放有利于券商投顾业务的开展，同时也为证券经营机构盈利水平提高打下坚实的基础。

再者，不同金融工具的推陈出新，使券商相比其他财富管理机构在复杂金融工具的应用上，以及组合设计上的优势更为明显突出。首先，2014年股票质押市场业务快速爆发，市场累计开展3506笔股票质押业务，其中券商开展1960笔，市场份额59%;质押股数518亿股，市占率49%;质押市值规模6065亿元，市占率55%。其次，衍生品市场也在逐渐发展，虽然目前仅有股票指数期货、国债期货（5年期）和上证50ETF期权，不过相信，在不久的将来，我国金融衍生品交易品种会越来越丰富。同时，资产证券化与两融业务的蓬勃发展也给券商投资方向带来了多样的选择。虽然由于目前相关法律法规还不完善，券商资产证券化业务只能停留在针对单一企业单一资产进行证券化的初级阶段，以SPV（特殊目的载体）搭建资产包进行整合证券化的操作难度较大，无法充分发挥资产证券化分散风险、盘活资产的优势，但是以券商为主导、交易所为平台、券商专项资产管理计划为通道的企业资产证券化业务正伸展开根系，借着券商业务创新的春风，寻找着更充沛的水源，更坚实的土壤。

另外，正如本篇所论述的，在当前大的宏观背景下，股权投资是当下最佳的投资方向。而作为提供最全面、最专业股权投资服务的机构，券商优势显而易见。

（三）西方国家券商发展财富管理模式

在西方发达国家，券商的财富管理业务已经成为超越经纪业务部的核心部门。以美国为例，在上世纪70年代中期，证券行业经纪业务占总收入的比例为46%。但随着同期美国利率市场化的开启，出现了储蓄大规模证券化的过程。其基金、证券规模占银行存款的比例由上世纪80年代的100%左右升至2000年的500%，目前仍保持在300%左右。与此同时，美国证券行业财富管理、财务顾问等收入占比由上世纪70年代初的不足1成，升至目前的6成以上。而从海外同行的经验来看，券商财富管理业务可资借鉴的模式包括：全面服务型投顾模式、低成本个人金融服务模式、社区经纪商模式和折扣网上经纪商模式。以美林为例，美林从2000年起实施大客户战略，不再接受小规模客户的委托，经过长久的努力，在2005年美林披露的单个投资顾问的理财规模达到9617万美元，户均资产达到96.17万美元。总结美林成功的原因，可包括以下几点：第一，美林拥有全产业链条，足以满足客户的复杂要求。无论是经纪业务、资本货币市场还是一二级市场的承销与股权投资，美林都有所涉猎。第二，美林拥有以理财顾问为核心的营销体系。自1945年起，美林就成立了理财培训学校，培养了大量的理财顾问。对于高净值人群来说，一对一的理财顾问形式更有助于他们进行资产管理，满足个性化需求。第三，美林全面服务型投顾模式的发展。美林的金融顾问只需输入客户的相关资料，财务计划书即可在短时间内由总部研究部门制作完成。金融信息资料也由总部的研究机构收集制作后存放至信息平台，并通过财富管理平台传递给金融顾问。美林要求金融顾问为客户提供的任何投资建议，都是系统内公布的代表美林整体研究结论的观点。对于国内券商来说要完全复制美林模式较难，不过美林的发展模式也能给我们提供一点启示。首先在优势上打造优势。券商需要以客户为中心，寻求与自己优势契合之处，寻求突破。我们可以看到国金证券、锦龙股份、东吴证券在网络经纪商方向的突破。也可以看到海通证券、招商银行、广发证券正在努力培育机构客户，构建PB(Prime Broker)平台。其次一个优秀的理财顾问团队是不可或缺的。虽说券商在这个方面有优势，一方面目前券商在财富管理产品的设计和创新方面也受到一些监管限制，且券商目前所提供的产品多数必须借助信托和银行这类载体来实施。另一方面，目前的证券投顾都缺少系统培训，接触产品有限，缺少对于高净值客户的服务经验。

（四）国内券商财富管理的发展

纵观国内证券市场的发展，截至2014年，有87家券商发行了1616只集合资产管理计划，规模达到4247亿元，利润收益也在飞速上升，2014年增幅达到98.93%（图27）。对于券商而言，资产管理业务是与客户财富管理最具直接关系的业务种类，这决定了资产管理业务发展将会促进券商财富管理的变革。

其次，中国证监会于2012年11月12日颁布的《证券公司代销金融产品管理规定》，证券公司在销售自行创设的理财产品的同时，可以向客户提供“在境内发行的，并经国家有关部门或者其授权机构批准或者备案的各类金融产品”，这意味着证券公司可以借此打造全方位、综合性的财富管理平台。目前国内证券公司代销证券投资基金和同业理财产品的收入占比不足1%，而美国证券行业这一数据保持在7%左右。可见在这一领域，国内券商还是大有可为的。在2012年，国内排名前十的券商平均代销基金1076只，比银行足足多了200只。根据券商披露数据，券商全年销售第三方金融产品4000多亿元。政策的放宽，同时也拓宽了投资领域，对于券商的财富布局具有积极意义。

早在2007年，中金公司就成立了财富管理业务部门，为中国大陆的高净值个人投资者和企业投资者提供国际水准的专业投资服务，涵盖了中金公司内部各业务单元的交叉销售、股票经纪与咨询、债券与固定收益产品、开放式基金与资产管理产品、信托产品、融资融券、期货IB业务等产品线。随后在2010年左右，广发证券、国泰君安、申银万国、中金、银河、华林、国金等券商纷纷成立财富管理部门，进入这一新兴市场。目前，各家券商的财富管理业务虽定位不同、功能各异、投资者门槛千差万别，但本质均系在客户细分的基础上，立足经纪业务、统筹各业务模块，向客户提供差异化的服务。按照财富管理业务在券商整体架构中所处的位置以及各自定位，目前业内已开展的财富管理业务可归结为：全产业链服务超高净值客户、打造独立第三方理财超市、“全产品”架起客户与各业务链条之间桥梁等三种主流业务模式。根据表211我们也能发现，各个公司运营模式都不尽相同，各家都充分发挥自己的优势，将资源进行整合，争取在财富管理的市场里占据一席之地。此外，从表中我们也可以在中信证券、广发证券等大证券公司的身上看到美林全产业链服务超高净值客户模型的影子。

同时，乘着“互联网+”的东风，券商也在加紧布局互联网金融领域。对于券商来说，互联网证券业务试点方案的核心在于账户管理，投资者开设的互联网证券账户（集基础账户、理财账户、证券投资账户于一体）独立于A股账户，在支付、交易、资金托管结算等方面具有更大的灵活性。同时互联网证券业务将帮助券商突破传统通道服务模式，券商可以通过在产品设计、销售渠道、支付结算方式等方面探索以满足客户多元化理财需求的财富管理业务模式转型，提升客户的体验度。目前，在多家证券公司提交的互联网证券业务方案中，主要是证券公司通过互联网来完善客户账户服务体系。今后投资者通过证券账户直接购买理财、消费类产品，管理自己的资产将是券商在财富管理方面的发展重点。

（五）券商财富管理的发展与创新

面对不同的问题，券商也在谋求一些创新与改变，布局财富管理市场。随着政策的放松，券商也在加速推出不同风险类别的产品，形成不同风险收益配比的完整产品线。据Wind数据显示，2014年共成立了2342只券商集合理财产品，品种多样，其中股票型共发行133只，混合型发行699只，债券型902只，货币型发行71只，另类投资型533只（如图28）。同比2011年，每年的发行产品量才刚刚过100只，随后2012年迎来了繁荣的一年，新发数量环比增长了100%，在政策红利刺激下2013年的新发产品数量开始呈“火箭式”上升，达到2000只之多。

同时设计多层次的投资者分类机制也是券商理财布局的重点之一。建立多层次的分类体系有利于提高券商差异性服务，全面应对不同投资者的风险偏好。根据以上案例我们也可以看出，多家券商已经开始布局差异性投资者的服务，利用个人资产的数量进行划分，提供不同的服务，不同的产品组合。随着时间的推移，我们可以相信差异性服务将会得到更多的完善。第一层是可以将投资者分为个人投资者和机构投资者。在第二层，个人投资者根据其资产规模的不同，分为小额客户、中额客户及大额客户，不同类型的客户又分别对应不同的“服务产品池”；机构投资则依据其需求分为咨询顾问型客户、资产管理型客户、资产配置型客户。例如针对高净值客户，可以根据其独特的风险收益偏好来设计个性化的投资组合，在严格控制风险的同时，实现远高于银行存款利率的投资收益。根据这样的结构，不仅能够覆盖不同风险偏好的客户，同时也能根据客户的需求进行多角度的优化投资，大大提高了券商在财富管理上的效率。

资料链接//美林证券——从买方卖方资管并重到高端财富管理

我们一般是通过理财顾问模式的高端财富管理来认识美林的。但其实它曾经拥有买方卖方并重的资管架构。美林曾经的资管架构：卖方资管是支柱，买方资管是补充。卖方资管是从客户需求出发的产品和服务销售平台；买方资管是发行产品的投资管理公司。1998-2005年，在美林的三大业务板块中，卖方资管收入占比40%-50%，交易和投行收入占比50%-40%，买方资管收入占比不足10%，且呈下降趋势。

2006年2月剥离买方资管，走向纯粹卖方资管。美林将买方资管并入贝莱德集团，换取后者49.8%的股权。金融危机后，美国银行通过收购美林，继承了这部分贝莱德股权，2010年和2011年美国银行陆续减持了这部分股权，如今的美林已经成为纯粹的卖方资产管理公司。

美林剥离买方资管的原因包括：①买方资产管理规模增长缓慢。1997年美林收购英国水星资产管理公司后，10年内规模增长不足10%。②第三方产品销售收费率高于自有产品管理费率。③卖方和买方业务利益冲突，影响规模增长。④多元业务合规冲突，不符合监管要求。

大型券商在高端财富管理业务上具有竞争优势。美林资管商业模式是投行业务、财富管理和资本中介的综合。相对于服务中产阶级的嘉信理财所拥有的“经纪、资管和融资融券”三大业务线，美林的业务线向前延伸增加了投行业务，向后延伸增加了资本中介业务（做市交易、衍生品和质押融资业务），这两项业务是美林高端财富管理的战略配衬，保证了美林持续服务高净值客户的能力。同时建立强大的以理财顾问为核心的营销体系。美林在全球拥有超过700家网点和超过1.6万名理财顾问，单个理财顾问管理资产规模0.35亿——1.00亿美元。

美林对中国券商财富管理的启示：在优势上打造优势，选择纯粹的商业模式。目前中国券商在卖方资管和买方资管双线布局，未来将面对“买卖方资管利益冲突”、“多业务条线合规冲突”的问题。无论从合规角度还是定位角度，券商都应以客户需求为出发点，寻找与自身优势契合之处，形成独特而单纯的商业模式。 9kLp7CimfkxC+zdJ23q5rLoMqsq0PARXl5vKwD9vyRInahDxG8/A3PzRH5Jnlimt