第二章
退出方式的发展与创新

以发达国家私募市场的经验来看，PE投资仅有20%左右是在标准化资本市场即股市退出，其他80%则通过PE二级市场、并购等其他形式实现退出。而在中国情况正好相反，目前PE投资的退出形式还是以IPO为主，占披露案例的80%左右。然而，2013年是中国投资市场退出格局转变的关键一年，退出多元化尝试初获成果，这主要归功于IPO暂停形成的压力和上市公司开展市值管理的诉求。从长远来看，并购、PE二级市场、PIPE、新三板退出等方式都将有巨大的发展空间。

一、并购市场

1. 背景分析

2013年，境内外资本市场持续低迷，国内的IPO暂停审核，很多企业通过IPO谋求上市面临着漫长的等待期，国内VC/PE机构通过企业上市来谋求退出以获利变得非常艰难，Pre-IPO投资机会逐渐减少。一二级市场盈利空间逐渐缩小，在IPO市场容量有限等大环境下，纷纷积极布局并购基金，期待在此节点转型为国外比较成熟的并购运作模式，并积极拓展并购退出渠道，并购退出的多元化格局出现。

同时，在互联网领域，以BAT为首的行业巨头和上市公司群发展迅速，展开巨大的并购浪潮，阿里巴巴收购虾米网和酷盘，百度收购Trust Go和91无线。在资本市场，其他行业也力图借助资本市场之力开展市值管理，使得PE的并购退出具有十分巨大的市场。

2.2013年并购市场的发展

（1）并购退出案例规模分析

根据投中集团提供的数据库CVSource总结从2000-2013年并购重组案例的规模，2013年并购数量达到163例，相对于2012年而言，增长比例高达50%，充分说明了在IPO退出机制被关闭以后，PE基金利用并购的方式实现退出的巨大需求，这导致2013年迎来PE并购退出的高峰。

在资金规模上，并购退出的规模达到接近3万亿美元的规模，比2012年增加了2.6倍。这一方面是由于并购退出事件迅速上涨，整体资金规模得以累计；一方面也是由于单笔交易的数额增大，并购退出市场初具规模。

从交易的金额而言，单笔的大额交易不断涌现，在2013年，过亿美元的并购重组案例数量增至49例，相对于2012年而言，增加了2.5倍。在单笔交易金额中，华闻传媒6.8亿元全资收购国广光荣广告，金额位居第一位；富春环保收购新港热电金额位居第二；阿里巴巴收购酷盘、百度3000万美元收购Trust Go的金额也位居前列。

（2）并购退出行业分析

根据对投中集团CVSource数据库提供的数据进行分析，2013年PE并购退出的行业分布出现了新变化。在2013年的行业分布中，机械设备占比最高，达到18例，综合类的收购达到14例，这表明集团性和跨界发展企业具有非常高的并购意愿。同时，信息服务和互联网产业在2013年达到一个高潮，尤其是互联网行业，BAT为首的行业巨头和上市公司群掀起大规模并购潮，91无线、第七大道、PPS等经典案例为并购退出市场掀起巨大波澜。

相较于2012年的行业分布，化工行业仍然是并购的一个热点行业，信息服务继续成为PE并购退出市场非常活跃的交易板块。互联网行业的并购退出从无到有，在大数据、移动互联网、互联网金融等概念的热炒下，互联网行业的并购退出表现出巨高的热度，这其中包括爱奇艺收购PPS、阿里巴巴收购虾米网和酷盘、百度3000万美元收购Trust Go、百度19亿美元收购91无线100%股权，互联网巨头表现出了巨大并购整合的强势和活力。

（3）并购退出的市场结构分析

从并购退出的市场结构分析，在境内并购、出境并购和入境并购的市场分类中，境内并购达到96%，在共163起的并购案例中占到了156起。这说明，我国的PE并购退出市场仍然是以国内市场为主，国内的资金流动和产业整合仍然是PE的重点领域。出境并购和入境并购在中国的整体并购市场份额比较大，但是由于牵涉的金额巨大以及国际法规的限制，目前基金公司参与比例还相对较少。

（4）并购退出市场的投资回报率

2013年在国内IPO退出渠道关闭的背景下，并购退出成为VC/PE投资机构的主要退出渠道。根据CVSource投中数据终端统计显示，2013年披露并购案例达创新高的情况下，账面退出回报率为3.86倍，较去年增加了2.76倍，呈现出非常好的发展态势，首次超过IPO的投资回报率。在IPO退出渠道受限的背景下，并购退出市场的高额投资回报率推动了并购退出的繁荣，使得中国的VC/PE退出渠道向着更加多元化的方向发展。

（5）国内并购基金的发展

2012年11月，中国证券业协会发布《证券公司直接投资业务规范》，其中在直投基金的种类上进行了列举和明确，即“直投子公司及其下属机构可以设立和管理股权投资基金、创业投资基金、并购基金、夹层基金等直投基金”，该文件的发布为券商直投设立并购基金提供了直接的政策依据。国内如中金、中信、广发、海通证券等纷纷通过旗下直投子公司试水并购基金，具有典型代表的券商直投和产业资本。一方面券商直投因其投行背景为其募资和退出提供了良好的渠道，而产业资本方面则纷纷联合上市公司成立并购基金，上市公司为并购基金的项目培育及降低退出风险起到了积极作用。

由于并购基金运作模式不够成熟，大型产业资本在既定投资项目下与PE机构成立并购基金，今年以来，产业资本联合PE机构设立并购基金较为活跃。这种合作模式主要是产业资本基于自身发展需求、并且希望通过专业资本运作而设立的一种并购基金，PE机构则更多地承担并购财务顾问角色。这种“联姻”能够较好地体现优势互补，也将成为未来1-2年国内并购基金的主流模式。

3. 未来发展趋势

（1）国企改制带来并购整合潮

随着十八届三中全会的召开，进一步提出“市场在资源配置中起到决定性作用”，各个地方政府也实行了地方政府的考核指标的改革。各地国企改革重启和加速，上海、深圳、重庆、安徽、山东等地已发布改革细则，指明了进行国企改革，即引入外资、民资和推进股权多元化经营等方式的改革。

作为中国经济市场的十分重要的组成部分，国企作的改革也将引发国内资本市场的重大震动，在一线城市的引领下，国有企业进行资产重组和股权改制将成为十分重要的方向。而因为国企改革的规模和数量非常巨大，将会在细分领域诞生重大并购案例，这也使得PE的并购退出具有十分广阔的市场。

（2）并购基金日趋走向成熟

从整体来看，国内并购基金的发展仍然处于初级阶段，相对于国外成熟的并购基金发展模式，国内尚无完全主导并购交易的基金出现，部分参与并购运作的PE基金受限于国内特殊的金融体制，也没有充分体现出并购基金的杠杆融资优势，对投后企业的重组整理能力仍有待提高。

国内并购市场的活跃度持续增加将使得国内并购基金的发展愈加走向成熟，而体现专业VC/PE运作能力的控股式并购，以及收购后引入职业经理人、剥离不良业务及资产等模式也将更多地体现在国内的并购基金中。

4.2013年中国并购市场十大交易案例

（1）成飞集成拟收购同捷科技PE贪婪导致交易失败

2013年1月13日，停牌近3个月之久的汽车模具制造企业四川成飞集成科技股份有限公司，称拟以“现金+股权”的方式、以不超过5.45亿元（增值约44%)的价格收购国内最大汽车独立设计公司同捷科技87.86%股权；7月，双方因对标的资产的最终交易价格未能达成一致，成飞集成公告称放弃收购同捷科技。

同捷科技曾分别于2005年、2009年提出境外和境内IPO计划连续失败，背后涉及8家VC/PE机构，机构的退出压力下同捷科技一直在寻求资本运作机会。背后VC/PE机构数量过多、投资企业时点不同带来的机构退出回报期待过高、尤其是一些中小型PE机构在2012年的退出寒冬下更是试图通过此单交易缓解退出压力，由此导致的双方价格未能达成一致是此次交易失败的主要原因。VC/PE机构将并购退出作为IPO之次的一种退出方式，往往需要更加理性地看待IPO与并购之间的退出回报差异，求同以及投机性的退出往往会导致交易失败。

（2）中石油拟500亿美元收购伊拉克油田创资产类并购交易

2013年1月23日，中石油拟500亿美元收购世界石油巨头埃克森美孚在伊拉克的西古尔奈-1号油田项目，西古尔奈1号区块的原油储量在100亿至150亿桶之间，最高日产量可以达到100万桶，据悉，中石油早在4年前就对此项目有收购意向，后因条件不成熟而放弃。

（3）双汇71亿美元收购Smithfield打造全球猪肉巨头

2013年5月29日，双汇国际宣布以总价71亿美元收购全球最大的猪肉生产和加工商美国Smithfield.本次交易全部以现金支付，其中47亿美元支付收购价款，并承担后者24亿美元的债务，收购完成后Smithfield将实现私有化。9月27日，交易完成。本次交易将由中国银行的纽约分行与交易顾问摩根士丹利为双汇国际提供70亿美元融资，其中中国银行提供40亿美元，摩根士丹利将提供30亿美元。该笔交易因在食品行业再次上演“蛇吞象”而在行业内引起轩然大波。

（4）苏宁弘毅联手收购PPTVPE助力已投企业战略投资

2013年5月31日，苏宁云商称拟向网络电视技术平台提供商上海聚力传媒（PPTV）发送收购意向书洽谈收购事宜。10月28日，苏宁云商公告称拟联合弘毅4.2亿美元收购日本软银集团、软银中国投资、蓝驰创投、德丰杰共同持有的PPTV44%股权，其中苏宁云商与弘毅分别出资2.5亿美元和1.7亿美元。收购完成后，苏宁云商将成为PPTV第一大股东，该笔交易也成为苏宁云商迄今为止最大动作的一次战略布局。

（5）微创医疗2.9亿美元收购Wright创医疗行业最大出境案

2013年6月18日，国内最大的介入治疗产品生产商微创医疗拟通过全资子公司Mciro Port Medical B.V.出资2.9亿美元收购美国Wright Medical Group旗下的关节重建业务及其资产。12月16日，交易完成。因交易规模之大，成为中国医疗企业出境并购交易中规模最大的案例。

（6）蒙牛112亿港元收购雅士利创国内乳业最大并购案

2013年6月18日，蒙牛乳业与雅士利联合宣布，蒙牛乳业向雅士利所有股东发出要约收购，并获得雅士利控股股东张氏国际投资有限公司和第二大股东凯雷亚洲基金全资子公司CADairy Holdings接受要约的不可撤销承诺，承诺出售合计约75.3%的股权。其中张氏国际和凯雷分别持股51.3%和24%。8月15日，蒙牛出资111.89亿港元成功获得雅士利89.82%股份，交易顺利完成，创下国内乳业规模第一并购案。

（7）百度19亿美元收购91无线刷新互联网并购记录

2013年7月16日，百度宣布与网龙网络签署谅解备忘录，拟19亿美元收购网龙网络旗下91无线网络100%股权。8月14日，百度与91无线正式签署收购协议。10月1日，该笔交易顺利完成，91无线将成为百度的全资附属公司，并保留原有的管理团队独立运营。该笔交易涉及规模巨大，也因此成为中国互联网行业交易规模最大的并购案例。

（8）华谊兄弟6.72亿购得银汉科技布局“影游互动”模式

2013年7月19日，华谊兄弟发布公告，拟通过发行股份和支付现金的方式，收购国内最早专注于提供移动增值服务和移动网络游戏开发与运营服务的企业银汉科技50.88%的股权。银汉售股股东承诺，银汉科技在2013年度、2014年度、2015年度实现归属母公司股东的净利润不低于1.1亿元、1.43亿元、1.86亿元。

（9）雪人股份收购晶雪冷冻开创PE退出新途径

2013年8月30日，雪人股份公告称拟出资4.48亿元收购装配式冷库厂家常州晶雪冷冻100%股权。其中以发行股份方式购买晶雪投资、TBPIce Age、国信弘盛、同德投资、宏邦投资以及国信创投原股东合计持有的75%股权，以支付现金的方式购买晶雪投资、常润实业合计持有的25%股权。交易完成后，雪人股份将持有晶雪冷冻全部股权，而晶雪冷冻背后的国信弘盛、宏邦投资等VC/PE机构将转而持有雪人股份的上市流通股实现退出。

（10）万科战略入股徽商银行产业资本布局金融领域

2013年11月12日，万科通过万科置业（香港）公司，作为基石投资者，以31.2亿港元认购徽商银行IPO发行股份8%。交易完成后，万科将成为徽商银行最大股东。在万科的助力下，周大福、江苏汇金控股集团、Genertec Capital、Peaceland和Kan Hung Chih五位基石投资者共认购逾40亿港币，约占总募资规模92.23亿港币的43%。

二、PE二级市场

1. 简介

一般而言，"PE二级市场”的交易可以大致分为两类：第一，私募股权基金的LP将自己已经实缴出资的出资份额，或尚未出资的出资承诺出售给其他投资者的交易行为；第二，私募股权基金在GP的管理和运营下，将投资于一家、数家甚至全部被投资企业中的权益出售给其他投资者的行为。PE二级市场与一级市场的区别在于一级市场的交易主要发生在私募股权基金在最初设立时，而二级市场交易发生在私募股权基金的运营过程中或即将结束时。

2013年由于IPO始终处于关闸状态，上市作为私募退出的最佳路径希望渺茫，这使得国内私募行业越来越重视PE二级市场的退出通道，业内不少机构都在尝试构建一个全国性的PE二级市场，以此来缓解PE退出难题，同时在二级市场中寻找优质项目进行投资。

2002-2012年，中国VC/PE机构共投资9965个项目（不包括PIPE投资），其中仅有837个项目成功通过IPO退出，占比不足10%;累计投资金额为2154.6亿美元，通过IPO形式退出的本金仅为278.5亿美元，占比约13%。其中，2011年VC/PE投资最为活跃，投资案例数量和金额双双创下近十年新高。退出方面，2010年IPO退出较为活跃，有236家企业通过IPO实现退出。因此，除去已经通过IPO及并购等方式退出的项目，自2002年以来，有约9000个私募股权投资项目尚未实现退出，投资总额约为1800亿美元，PE二级市场潜在交易量非常庞大。

随着PE基金二级市场交易需求的增长，一些FOFs（基金的基金）也开始涉足PE基金份额转让，比如盛世投资、歌斐资产等。2013年3月，歌斐资产管理有限公司成功完成募集首期“歌斐S基金”，募集规模达5亿元，成为目前国内规模最大的专注于PE二级市场的FOFs基金。

目前，中国PE二级市场仍处在探索期，尽管北京金融资产交易所等金融机构已经开始尝试建设PE二级市场，但是发展依然相当缓慢。目前，我国的PE二级市场不仅交易制度发展缓慢，而且二级市场参与者也较为稚嫩。我国的PE基金多以高净值私人投资者为主，份额规模小且分散，造成转受让价格估值较难确定，私募股权的交易往往需要引进中介机构进行相关的价值评估和流程控制，交易份额的零散使得中介机构的聘请成本占比较大，这样的PE投资者结构进一步阻碍了我国的二级市场的发展。此外，信用评级机构缺失也成为交易的潜在风险。

2. 发达国家PE二级市场发展经验

PE二级市场诞生于美国，前后经历三个发展时期。总结美国二级市场的发展经验可以发现，二级市场的发展以一级市场的发展为前提，但二级市场的自身却呈现出一个类似波浪式的发展路径。每一次发展的转折点都与美国的宏观经济特别是美国的股票市场息息相关。

美国PE二级市场的第一浪成长期（2000-2003年）发生于“互联网泡沫”破灭时期，2000年3月10日NASDAQ指数到达5048.62的最高点时到达顶峰。但是，2003年3月13日，美国日NASDAQ指数突然直线下降，在当日开盘之时就猛跌了4%。两天之后，NASDAQ指数又下降了9%左右。整个股票市场恐慌情绪蔓延，银行、养老基金、保险公司等美国PE二级市场的主要卖方都在不同程度上受到了股市暴跌的冲击。由于PE资产对于这些机构投资者来说，并非核心资产，因此，以上这些金融机构在股市暴跌后急需将自己所持有的PE资产变现，以应对自己的流动性风险。同时，股市暴跌也对美国的实体经济造成了一定的冲击，实业领域的PE投资者也在寻找一个可以转让和流通的通道。在这种情况下，美国的PE二级市场成了卖方的关注焦点。这些强烈的卖方需求催生了PE二级市场当时的快速发展。

美国PE二级市场的第二浪成长期（2005-2008）：在经历了互联网泡沫和九一一恐怖事件以后，美国经济受到重大冲击。美国政府为了稳定经济保持市场活力，采取了一系列的刺激经济的措施。同时，美联储也不断降低基准利率，执行弱势美元的政策。这就使得当时的美国经济流动性泛滥，资金成本低廉。在实体经济快速发展和资金泛滥的情况下，使得私募股权基金出现了一个井喷式的发展时期。在这一时期，无论是PE一级市场还是二级市场，成交额均出现了一个大幅升高。私募基金的投资期限一般在5-10年左右，因此2005年以后二级市场进入了第二浪成长期。据统计，在2005-2008年间，美国PE二级市场的成交额年复合增长率达到21%。与第一浪成长期由卖方主导二级市场发展不同，美国PE二级市场的第二浪发展主要由资金充裕的买方推动。一个较为明显的区别是：在第一个发展浪潮时，出售的私募股权份额大都存在较大的折扣，成交价格往往低于市场的公允价值；但是第二浪发展期的成交价格已经达到甚至超过了市场合理预计的公允价值。

美国PE二级市场的第三浪成长期（2008——至今）：2008年9月15日，美国第四大投资银行雷曼兄弟公司提交了破产申请，这一事件标志着美国次贷危机的全面爆发。在此后的时间里，美国的金融体系全面崩溃。高盛、摩根士丹利、摩根大通、花旗银行等世界金融领域的巨人都如履薄冰濒临倒闭。市场上流言四起，各种金融资产的市场价值都大幅度缩水，整个世界的银行体系都受到波及。在这样一个巨大的经济危机中，市场情绪陷入极度恐慌。大量卖方涌入了PE二级市场，希望通过迅速处理非核心资产保障自己的流动性，随后的剧情发展与2000年互联网泡沫破灭时如出一辙。但是，这种极度恐慌的市场环境，也给了冷静和作好准备的投资者一个百年一遇的投资机会。他们通过甄别选取了大量优质资产，在以后的经济复苏过程中获得了高额利润。

回顾美国PE二级市场的发展历程我们可以看到，宏观经济的大起大落，特别是流动性的时紧时松都给PE二级市场的发展提供了空间。尽管PE一级市场是二级市场发展的基石，但是真正造就近十年PE二级市场快速发展的是经济的极度波动。因为，只有在经济周期的迅速下滑时期，美国PE基金的投资者（主要是银行、养老基金、保险公司等机构投资者）才会大量出售PE资产套现，从而催生了PE二级市场的发展。PE二级市场发展的深层次原因还是一级市场的制度结构造成的。由于PE的投资周期长，而且通常不允许提前兑付，这就使得PE投资者尤其是LP常常会因为流动性的原因需要变现却难以变现。这种流动性矛盾是二级市场发展的根本原因。经济危机只是二级市场发展的导火索。

值得一提的是，经济危机虽然造就了PE二级市场的快速发展，但是，美国PE二级市场之所以能够雄踞全球，除了因为美国的经济总量世界第一以外，还与美国的多层次资本市场结构相对完善、美国的相关金融人才充足、相关法律制度健全有关。这些条件都是PE二级市场发展的热土。需要强调的是PE二级市场是一个专业水平要求极高的市场，相关从业人员尤其是交易顾问，不仅需要精通相关法律法规，还需要对公司经营、资本运作、资产估值有相当深入的理解。反观中国市场，除了PE一级市场的发展规模为PE二级市场创造了基础条件外，其他条件目前还并不成熟。这也是为什么尽管近年来一些行业内的有识之士积极推进PE二级市场的发展，但收效甚微的一个主要原因。

3. 我国PE二级市场的发展

中国PE二级市场的发展目前仍处于“幼年期”。业内人士指出，当前国内PE二级市场呈现买方市场特征，卖方多以中小机构和个人投资者为主，份额规模小且分散，转受让价格估值较难确定。此外，国内PE二级市场缺失也成为交易潜在风险，越来越多的市场参与者强烈呼吁搭建PE二级市场。

目前，从公开披露的信息当中，我们发现我国只有北京金融资产交易所发布了《北京金融资产交易所私募股权交易规则》（以下简称《规则》）。该《规则》的发布标志着国内首个私募股权基金二级市场交易平台的成立，我国正式开启了PE二级市场交易的公开化进程。

北京金融资产交易所进行私募股权交易流程如下图：

从该流程图我们可以看到，北京金融资产交易所的整个私募交易流程其实是围绕一个中心制定的。这个中心就是为私募股权出售方背书，在保证出售者商业秘密的同时，尽可能地增强交易过程信息的透明度和可信度，提高私募股权的交易效率。

PE二级市场的难点在于如何合理进行定价，而北京金融资产交易所的服务就在于帮助交易双方合理定价。与一级市场定价相比，二级市场的股权有一个相对优势，那就是二级市场定价是在私募基金已经进行相关股权投资之后进行定价的。因此，在进行相关价值评估时，对应的股权标的至少有一部分是确定的，这一定程度上降低了估值难度。但是，由于此类交易活动买卖的标的是企业权益的未来价值，估值难度依然很大。

我们认为PE二级市场的交易具有以下三个特征：

（1）私密性

二级市场的私密性分为两个层次：第一，出售投资基金份额及未来出资义务的LP或者是出售项目股权的GP本身并不愿意在市场上披露自己的具体情况，这不仅会造成外界对其流动性的担心，而且如果在市场上人人尽知可能会影响出售金融资产的估值。第二，如果私募基金的一个LP出售其投资份额，尽管他自身在某种程度上希望将整个出售资产的具体情况透露给买方，但是其他LP和GP是不愿意进行相关披露的。因为，私募股权投资本身具有一定的价值挖掘和“淘宝”性质，而且相关的股权投资还会涉及被投资企业的商业秘密。因此，PE二级市场交易的一个重要矛盾是信息的披露程度，各方的利益取向有一些差别，各方很难达成一致，因此买方和卖方的信任程度很大程度影响了交易是否能够成功。因此，在交易中有一个中间人作为信用背书显得非常重要。信用背书人不仅背书卖方，同时也是在为买方的信用进行背书。

（2）复杂性

二级市场交易的另一个特性是复杂性，由于买方与卖方对交易的标的在信息上有较大差距，因此他们对交易标的的价值判断就会产生很大的不同。在类似的商业谈判中，如果交易双方对未来风险判断有较大不同时，通常会进行结构化的交易。所谓结构性化交易，是指以交易对象未来价值的升降为目标而设计一系列的交易结构，利用这些交易结构来满足买卖双方的诸多利益诉求，从而使交易在较长时间里处于动态之中，买卖双方的权利义务将根据未来可能出现的某个情况而发生相应的变化。对于结构化的交易我们可以举个简单的例子，在体育新闻中我们常常会看见，某位刚刚转会过的球星（通常是前锋）在一个赛季进球已经超过了一定数量，比如20个进球。结果，这位球员现在所在的俱乐部要付给他的老东家一笔可观的费用，以此与球员的老东家来分享他们从这笔转会中获得的收益（进球数）。这就是一个较为简单的结构化的交易。由于在购买这位球员之前，新东家对这位球员所掌握的信息与老东家相比存在很大的差距，老东家认为这位球员的价值很高，一个赛季能为球队贡献20个入球，希望获得较多的转会费用。但是新东家对此不敢确信，希望压低交易价格，控制成本降低风险。解决这个矛盾的办法就是通过结构化的交易设计一个风险共担的结构化条款，比如在球员的进球数达到20个时，新东家将多付出一定的对价，分享这可能的收益。然而，PE二级市场的结构化交易与上述的例子相比往往要复杂很多，这就需要非常专业的投资顾问进行团队化的操作，保障交易双方的交易成功。可见，交易的复杂性也是催生PE二级市场中介的一个重要推手，而建立一个全国性的PE二级市场有利于集中相关的人才和资源。

（3）大宗性

通过前面的分析我们可以看到，一个PE二级市场的交易往往需要大量的专业人力资源的投入，而这些高级顾问的薪酬较高。如果交易标的物的价值并不可观，通常是难以承受如此高昂的一笔费用的。因此，PE二级市场的交易金额通常较大。尽管存在一些由LP、GP通过私人关系牵线搭桥的小额交易，但是这样的交易往往存在偶然性，并不能形成良好的标准化制度。PE二级市场的快速发展无法依靠这样的不确定的市场力量。因此，PE二级市场的交易注定是一个大宗交易主导的市场。而大宗交易的交易双方对于交易过程更为审慎，因此一个具有公信力的交易平台一直是业界翘首以盼的。

PE二级市场交易的以上特点构成了建立二级市场的内部原因，而一级市场的高速发展和退出机制的匮乏构成了建立二级市场的外部催生力量。由此可以看到在我国建立一个具有公信力的PE二级市场是历史发展的必然趋势，尽管我国还存在一些阻力因素，但是PE二级市场发展的脚步是不会停歇的。在各方利益推动之下，我们认为未来PE二级市场在中国将形成一个巨大的市场。

4. PE二级基金

PE二级基金又称为FOF(fund of funds），直译成中文就是基金组合的基金，即为了投资于其他PE基金而设立的基金。它与普通PE基金最大的不同在于，普通PE基金的投资标的为非上市企业的股权，而PE二级基金的投资标的是其他普通基金的份额。PE二级基金取得相关份额的途径有两种：第一，在普通PE基金初始申购时就参与到其中。此类投资本质上与普通基金并无巨大区别，只是使投资标的更为分散，达到控制风险的目的，在风险得到控制的情况下，使得中小投资者也能参与。第二，购买其他基金的LP所持有的份额，或者直接从已经存续一段时间的PE基金GP手中直接购买部分或整个股权资产。此类交易与普通PE基金有本质的区别。从时间维度来看，由于此类投资时“半路杀入”，投资周期会得到明显的缩减，有利于二级基金控制回报周期；从风险控制的角度看，此类投资的交易复杂程度、交易的风险维度发生了巨大变化，不仅要关注基金投资标的资产企业股权的未来的商业价值，还需要关注GP与企业的股权关系，LP与GP之间的协议关系。这也使得PE二级基金的运营难度显得更大。但是，PE二级市场是一个流动性溢价较大的市场，出售的资产往往会有较大的折价，因此，在承担巨大风险的同时，PE二级基金也有较大的获利空间，这也符合PE投资者的高风险偏好。因此，PE二级基金的发展也是PE一级市场衍生出来的一个新的投资方式。

据China Venture投中集团网站报道，在我国随着PE基金二级市场交易需求的增长，一些FOFs也开始涉足PE基金份额转让，比如盛世投资、歌斐资产等。2013年3月，歌斐资产管理有限公司成功完成募集首期“歌斐S基金”，募集规模达5亿元，成为目前国内规模最大的专注于PE二级市场的FOFs基金。相比于普通PE基金，投资于PE二级市场的基金具有以下三方面优势：首先，投资于PE二级市场的基金在投资时可明确地了解到所投基金的已投项目情况，极大地减小了不确定性带来的风险；其次，投资于PE二级市场的基金可有效优化投资组合和收益；最后，投资于PE二级市场的基金能够以相对更短的时间实现退出，显著改善流动性。

三、PIPE投资

PIPE是私募基金、共同基金或者其他的合格投资者以市场价格的一定折价率购买上市公司股份以扩大公司资本的一种投资方式。PIPE主要分为传统型和结构型两种形式。传统的PIPE由发行人以设定价格向PIPE投资人发行优先或普通股来扩大资本。而结构性PIPE则是发行可转债（转换股份可以是普通股也可以是优先股）。

2013年，PIPE投资成为股权投资市场中闪亮的一景。无论是KKR投资海尔、IDG投资全聚德的经典案例，还是在内地和香港定增市场频频出现的内地投资机构的身影，一时间使定增投资成为机构投资的焦点话题。

2007年至2011年，中国私募股权投资市场PIPE（私人股权投资已上市公司股份）投资案例数量呈现明显增长态势，案例数量由53起增加到143起，累计增幅达170%。从其在整个PE投资中占比来看，案例数量占比由2007年的15%增至2011年的37%。

从投资规模来看，2007年至今PIPE类型投资规模基本呈现平稳增长，披露规模由2007年104亿美元增至2011年127.7亿美元，增幅达23%。其中2008年因全球金融危机影响，投资规模略有下降；2009年因淡马锡联合厚朴投资73亿美元战略投资建设银行的巨额交易，使得当年PIPE投资规模居近6年之首。从PIPE投资在整个PE投资规模占比来看，扣除2008、2009年的超低和超高影响，2010年至今基本维持在35%-45%的波动区间。

2012年至今PIPE投资案例数量按照行业分布来看，制造业、化学工业、金融业、医疗健康业四个行业分别以16、10、6、6起案例占比23%、16%、10%、10%，居前四位；投资规模按照行业分布来看，金融行业、制造业、建筑建材行业分别以30.76亿美元、6.38亿美元、5.57亿美元占比49%、10%和9%，位居各细分行业前三。

PIPE投资获得诸多机构的热捧，不仅仅出于对中国经济以及优秀企业发展前景的肯定，还得益于基金大型化发展趋势的推动，以及当前投资环境的挤压。近年来，超大型基金的募集越来越频繁，针对数亿及数十亿美金的投资诉求，原先针对未上市公司的少量股权投资已不适用，PIPE投资成为少数不错选择对象之一；另一方面，投资机构面临退出乏力和一级市场投资谨慎的双重选择，PIPE成为多元化一种选择。

案例1:KKR注资青岛海尔，为中国区最大一笔投资

2013年9月29日，青岛海尔发布公告称，KKR拟通过现金认购青岛海尔发行的10%股份成为公司战略股东，本次募集的资金总额33.82亿元全部用于补充流动资金。借助此次股权投资合作，海尔成功募集巨额资金，降低资产负债率，并为后续扩大规模和搭建网络化平台完成资金储备。除此之外，通过与KKR开展战略合作，撬动其全球研发和渠道资源，有助于海尔扩充战略资源、实现战略转型目标。

KKR对中国市场寄予厚望，先后募集KKR亚洲基金、KKR中国成长基金、KKR二期泛亚基金，基金总规模超百亿美元，优质企业大体量融资项目是其主要投资方向。近年来，针对中国市场的超大体量基金陆续募集，一级市场已经无法满足此类急速膨胀的投资诉求，未来定增市场有望迎来更多合作机会。

案例2:IDG投资全聚德

IDG资本管理（香港）有限公司（以下简称”IDG资本”）和华住酒店管理有限公司（以下简称“华住酒店”）以3.5亿元入股全聚德。按照公告披露，本次发行的募集资金总额为不超过3.5亿元，IDG资本认购1782万股，认购金额2.5亿元，占发行股份的七成，对全聚德的持股比例将达到5.78%，成为全聚德第二大股东。

四、新三板与四板市场

1. 新三板的发展

2012年，随着资本市场创新的推进及新三板扩容的加速，新三板挂牌企业数量猛增。尽管如此，新三板市场成交仍然极不活跃，流动性差、融资功能薄弱成为束缚新三板进一步发展的桎梏。2013以来，新三板核心制度的一系列改革有利于提升市场活跃度，进而改善流动性问题，新三板市场繁荣可期。

2013年11月14日举行的新三板主办券商动员大会，却让不显波澜的新三板泛出一线曙光。会上宣布，做市商系统将于2014年5月测试，8月将上线。这将给“新三板”提供一个历史机遇，做市商制度的出台将极大地提高新三板市场的流动性，从而吸引更多的投资者和企业选择新三板，产生滚雪球的效应，不断提高新三板的影响力。

2013年12月14日，就在IPO宣布重启后的第二个周末，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（以下简称《决定》），挂牌企业的范围从4个高新技术园区扩展至全国，中小企业股份转让系统的全面扩容正式启动。从此，新三板进入了一个加速发展的时期，市场关注度和活跃度明显提高。

2014年1月24日，全国中小企业股份转让系统（新三板）首批全国企业集体挂牌仪式在京举行。这是国务院发布《决定》之后，全国股份转让系统举办的首场集体挂牌仪式，来自全国28个省、市、自治区的285家企业闪亮登场。首批全国企业集体挂牌后，全国股份转让系统挂牌企业数量达到621家，市场规模和企业质量得到提升，市场影响力和覆盖面显著扩大，全国股份转让系统步入创新发展、快速发展的新阶段。

从市场规模方面来看，截至2013年12月26日，全国股转系统挂牌公司（新三板）企业数量从200家一下增加到356家，较年初增长78%;总股本97.08亿股，总市值547.96亿元。挂牌公司平均流通市值6248万元；挂牌公司平均市盈率21.2倍，较年初增长9.7%。可挂牌企业范围从北京中关村扩展到上海张江、天津滨海和武汉东湖4个高新园区之后，新三板的规模有了较大幅度的扩张。

股票交易方面，截至2013年11月30日，本年累计成交1.42亿股，成交金额5.93亿元，年化平均换手率2.71%，较2012年市场平均换手率2.07%增长了35%左右。考虑做市商制度的引入、个人投资者和金融产品的参与、最低交易门槛大幅降低，未来新三板市场的活跃程度有望大幅提高。此外，在低流动性之下，新三板挂牌企业的价格波动较小。

在估值水平方面，新三板挂牌企业估值持续低于中小企业板和创业板上市公司，目前新三板静态市盈率22倍，高于全部A股的12.73倍。

然而，多年以来，新三板因为流动性较差，始终让各方投资者都提不起兴趣。2013年换手率仅为2.7%，远低于创业板的847%、主板的141.44%。从目前来看，新三板市场融资功能依旧较为薄弱。2007-2012年，共有40家新三板挂牌企业实施了48次定向增发，合计增发4.1亿股，累计募集资金20.9亿元，北京时代、联飞翔、中海阳等企业进行了两次以上的定向增发。其中，2012年共有24家新三板挂牌企业实施定增融资，累计募集资金8.5亿元，同比增加20.7%，平均单家企业融资3560万元。总体来说，新三板市场融资规模依旧较小，难以满足企业融资需求。

2. 新三板改革的影响

一直以来，流动性差是制约新三板市场进一步发展的桎梏，而市场范围、投资者受限以及交易制度缺陷是新三板成交平淡的主要原因。2012年8月，新三板扩容正式拉开帷幕，市场范围由中关材园区向全国范围逐步扩展。2013年1月，全国中小企业股份转让系统正式揭牌运营，成为我国场外市场建设的标志性事件。全国中小企业股份转让系统是由国务院批准设立的全国证券交易场所，其运营管理机构以有限责任公司形式设立，为非上市股份公司股份的公开转让、融资、并购等相关业务提供服务。2013年2月，《全国中小企业股份转让系统业务规则》及配套文件正式发布实施，意味着新三板业务走上正轨。

2014年1月24日，全国中小企业股份转让系统（简称“全国股份转让系统”）首批全国企业集体挂牌仪式在京举行。全国股份转让系统由此步入创新发展、快速发展的新阶段。另外值得注意的是，自今年2月份以来，市场交易逐渐活跃，市场合计成交1.97亿股，成交金额8.02亿元，分别比2012年全年增长72.29%和37.33%。机构投资者买入股票金额占比近50%。市场整体换手率为3.87%，部分股票成交较为活跃。挂牌公司平均市盈率为21.20倍。

新制度在挂牌条件、转让方式、投资者范围等方面取得了实质性突破。挂牌条件方面，挂牌公司不受股东所有制性质的限制，不限于高新技术企业，股东人数不受200人限制，无需政府出具资格确认函，由全国股份转让系统公司及中国证监会核准后即可挂牌。股份转让方面，突破此前仅委托转让一种形式，可以采取协议方式、做市方式、竞价方式或其他中国证监会批准的转让方式，交易最低额度由30000股降至1000股。投资者方面，新三板市场正式向个人投资者开放，个人投资者需要有两年以上的证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景，并且要求投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值在300万元人民币以上。新制度放宽了新三板企业挂牌条件、拓展了投资者范围并使股份转让方式更加灵活可选，并降低了交易限额，这些改革均有利于提升市场活跃度，进而改善流动性问题，新三板市场繁荣可期。

以往仅有11%的受访GP选择通过新三板退出，而扩容后的新三板则增加了VC/PE机构挖掘投资项目及退出的渠道，将成为其新的掘金点。一方面，VC/PE行业经历了过去几年的非理性扩张之后，市场成本不断上升，竞争愈加激烈，好项目越来越难以挖掘。新三板的扩容可以为PE机构提供大量可供选择的投资项目，但与传统的Pre-IPO项目不同，新三板公司的商业模式还不太成熟，需要PE机构将投资策略向早期转移。另一方面，受宏观经济形势低迷影响，VC/PE行业呈持续疲软态势。加之资本市场的内外交困，退出渠道逐步收窄，退出回报率也呈现出下滑趋势。因此，PE机构不得不拓展多元化的退出方式，新三板为其手中的存量股权投资项目开辟了新的可靠退出渠道。

在转板机制和流动性日趋改善的预期下，VC/PE机构也会给予新三板更多关注。自新三板成立以来，由新三板挂牌转板到中小板和创业板的公司共有6家，其中北陆药业、世纪瑞尔给参与其中的PE机构带来了丰厚的退出回报。

目前，券商系PE也在加大对“新三板”的关注，今年1月份，申银万国投资公司联合湖北高投、东湖创投引导基金及其他社会资本发起设立了总规模达5亿元的光谷新三板股权投资基金，成为国内首只专门针对“新三板”挂牌及拟挂牌企业开展股权投资业务的专业性基金。此外，广发证券旗下广发信德也正有意筹备一只新三板基金。凭借广泛的业务网络，券商系PE有望推动新三板交易的活跃，进而吸引更多PE机构介入。

挂牌新三板将帮助中小企业完成财务、信息公开和治理、运作规范等方面的初始化工作，使企业经营更加规范，为以后转板上市作好充足的准备。同时，也为PE机构开辟了新的退出渠道及投资平台。随着新三板扩容的加速及相关制度的日趋完善，新三板市场流动性问题得到有效改善，融资功能亦有所加强。因此，转向新三板市场对排队企业及撤单企业来说是一个不错的新选择，也将成为PE退出的又一新途径。

3. 上海股权交易中心

上海股权托管交易中心经上海市政府批准设立，归属上海市金融服务办公室监管，遵循中国证监会对中国多层次资本市场体系建设的统一要求，是上海市国际金融中心建设的重要组成部分，也是中国多层次资本市场体系建设的重要环节。

上海股交中心经上海市人民政府授权，对企业进入新三板和交易所市场进行培育、辅导和推荐，作为对接新三板和交易所市场的地方服务平台。上海股交中心和新三板都属于证券场外交易市场，是多层次资本市场的基础市场。在未来，场外交易市场有望与交易所市场通过转板机制建立起企业在不同层次市场之间的流动，构成我国的多层次资本市场。在上海股权交易中心挂牌的企业在条件成熟的情况下，可以到新三板挂牌，也可以直接到主板或创业板上市。上海股交中心具有与新三板相同的资本市场功能，但挂牌门槛和成本比新三板更低，能更好地发挥培育和孵化功能，从而为中小企业进入资本市场提供平台。

4. 前海股权交易中心

前海股权交易中心是受国务院政策支持，深圳市政府批准，在深圳前海深港现代服务业合作区建设的，由国有企业控股、市场化运作的区域性交易市场。中心于2012年5月15日挂牌，2013年1月5日完成增资扩股，注册资本5.55亿元，前海股权交易中心的“挂牌标准”为企业存续期满一年，且符合以下4个标准中任何一项财务标准，即可申请挂牌：

（1）最近12个月的净利润累计不少于300万元；

（2）最近12个月的营业收入累计不少于2000万元，或最近24个月的营业收入累计不少于2000万元，且增长率不少于30%；

（3）净资产不少于1000万元，且最近12个月的营业收入不少于500万元；

（4）最近12个月银行贷款达100万元以上，或投资机构股权投资达100万元以上。

前海股权交易中心与新三板市场的一个重要不同点在于，它是根据地方政府的授权，将非上市股份有限公司股权登记托管在前海股权交易中心；而新三板是将股权统一托管到中国证券登记结算有限公司。这意味着前海股权交易中心是一个较为独立的结算体系，与交易所的结算体系完全分离。前海股权交易中心正在进行一次较为独立的场外市场建设尝试。 6UuRnk0x54gvRruZJJQcdDXLTuXXjviyHJlyi9M2DIKvDJ18RAaLFhE5/uKpiHTr