第二节
阳光私募基金风险分析

江头未是风波恶，别有人间行路难。

一个成熟的投资顾问应该建立起一个能够经得起各种市场考验的风控体系，在2011年，这一点尤为重要。如果说2008年是一场突如其来的冰雹，那么2011年则是连绵不绝的阴雨。阳光私募的发展缺少了“阳光”，又如何能灿烂起来？本小节我们将着重分析阳光私募基金的波动率、下行风险等风险控制指标，以期展现这个行业的整体风险特征。

一、波动率情况分析

风险控制机制是投资者必须要了解的。很多投资者选择阳光私募看重的就是“绝对回报”理念，对这一理念的解读之一就是产品净值的持续创新高能力以及较小的波动性。

因此，我们依然从标准差指标开始分析私募基金的收益波动情况。作为最直观的风险指标之一，标准差代表着基金收益率的波动程度，当标准差越大时，即基金的净值波动越大，相对来说，风险也越高。

图表2-19及图表2-20显示了近半年以及近一年阳光私募管理型产品的收益波动率分布。可以看到，这两张图表与2010年报告中统计的同期阳光私募产品波动率分布情况有显著不同。去年近半年的收益波动率均分布在第一象限中，近一年的收益率波动率也大部分分布在第一象限，而近半年及2011全年收益率与波动率的分布几乎为线性负相关，即波动率越大的产品，其收益率越低；收益率排在前列的产品，其波动率也相对较小。由此可见，对于2011年市场来说，稳健是制胜的重要手段。

从中长期考察阳光私募收益波动率分布。两年期图表中，波动率分布依然以负相关趋势为主，获得高收益率的几只产品，在各个波动率区间均有出现。如两年期收益冠军深圳展博投资发展有限公司旗下产品“展博1期”，两年收益45.14%，波动率仅为5.03%；也有两年收益35.88%的“世通一期”，收益波动率为11.21%，超过平均值近一倍，属于较为典型的高风险高收益类型产品。

近三年收益波动率分布较为分散，但呈现出略微的正相关关系，其中不乏波动率较低且获取高收益的产品。深圳市翼虎投资管理有限公司产品“翼虎成长一期”三年收益148.00%，排在三年期产品业绩第一的位置，波动率仅为7.42%，相当稳健。也有个别产品如“国淼一期”，三年净值损失近半，波动率为11.89%，高于平均波动率一倍。

二、下行风险控制

不同的盈利模式决定了不同的产品在不同行情阶段的爆发点不同。一轮牛市或者一轮较长时间的震荡行情中，行业、风格的轮动将使得不同风格的私募产品轮番收益，产品净值出现阶段性的快速增长，而快速增长之后往往会跟随市场出现一次回撤。

阳光私募产品以获取绝对收益为目标，力求为客户的资产保值增值，因此，对于净值的下行回撤尤为注意。对于私募投资顾问来说，在净值下跌10%时，一般都会召开决策委员会，对仓位及个股进行重新判断，利用没有最低仓位要求的优势，灵活地调整仓位，甚至在大盘危急时刻及时清仓，防止净值进一步下跌。

观察2011年管理型阳光私募基金的最大回撤指标，受到2011年市场持续阴跌的影响，回撤幅度小于5%的产品较去年大幅下降，仅8.85%的产品下行回撤在5%以内，而去年同期有19.09%的产品回撤比例在5%以内。

图表2-26显示的为2011年最大回撤排名前十的产品名单，可以看到，排名第一的是“麦尔斯通2期”，这只产品于2009年4月成立，自2010年下半年开始几乎没有仓位操作，净值近乎直线。另外可以看到前十名中八个名额被星石投资旗下产品收入囊中，且德邦私募研究小组测算，最大回撤排名11至20的产品也几乎全部是星石投资旗下产品。星石投资在2008年的大熊市中因其稳健的投资策略一夜成名，在2009年小牛市及2010年震荡市中业绩较其他产品并不出彩，但2011年的市场显然再次合了星石的胃口，再次演绎了管他市场风与雪，我方寒梅独自开的独特风景。

由于将2008年排除在三年统计范围之外，因此三年最大回撤幅度分布比2010年的同期分布要好看许多。超过六成产品三年间最大回撤控制在30%以内，4.17%的产品回撤幅度在5%以内，对于运作满三年阳光私募产品来说，做到这一点尤为不易。但是，又一次毫无意外的，在近三年最大回撤分布中，星石系列包揽前8名，且回撤幅度小于10%的产品中并无他人。

此外，除了排名前列的星石投资，一向以稳健著称的朱雀投资、景林资产、理成资产，以及以高频交易著称的中睿合银，还有经历2008年暴跌考验的林园、翼虎等老牌产品也均榜上有名。