第二节
阳光私募基金产品类型特征

目前在阳光私募大家庭中，以产品结构来分析，主要出现了以下三类产品：管理型、结构化、安全垫管理型（市场上又称为“风险缓冲型”）。其中，安全垫管理型产品的出现，进一步细分了阳光私募产品的风险——收益特征区间，以迎合不同类型投资者的需求。作为介于管理型与结构化产品之间的安全垫管理型产品，最早为广州长金投资管理有限公司首创，于2010年3月15日成立的“山东信托——长金6号”已成熟运作近两年时间。2011年以来，由于市场环境的恶化，投资者的风险厌恶度显著上升，为此类相对低风险的产品提供了有利的成长契机，全年诞生了七款安全垫管理型产品。

基于分散投资、对冲风险的理念，TOT（Trust of Trust，信托中的信托）市场近年来不断壮大，自2009年5月份第一只TOT面世以来，银行、信托、第三方理财、专业投顾等各大机构纷纷踏足这一市场，得到了较快发展。

一、管理型/结构化产品

作为传统型的阳光私募产品，管理型与结构化占有举足轻重的地位。由于两类产品有着明显的风险——收益特征：管理型产品多为高收益、高风险；结构化产品（优先级）为低风险、低收益，所以适合的投资者群体各有不同。关注到市场发行环境，我们发现，证券市场的牛熊转换与两类产品的发行比重也有着细微的联系。一般来说，当市场风险增大，股票收益明显下降甚至亏损时期，投资者更多地转向于青睐结构化产品（优先级），因为这样可以获得稳定的低风险收益；反之，当市场上涨趋势明显，更多的投资者则希望分享牛市的盛宴，管理型产品成为较为一致的选择。

如图表1-13所示，自2007年以来，每年管理型阳光私募的发行量都多于结构化产品，这是由于管理型产品结构相对简单，而且期限长，对于供需双方的受众度更高。但相对而言，我们发现管理型产品与结构化产品的比值在2007年达到2.24的峰值，也侧面反映了2007年大牛市的存在。近年来，随着A股市场的震荡下跌，这一比值也出现了下降。

作为管理型产品的一种特殊形式，目标回报型产品2011年来被广泛运用。此类产品的特征表现为：在约定时间区间内，如果客户投资该产品收益达不到预期设定的目标，私募公司将之前收取的部分业绩报酬补偿给投资者；亦或产品设定风控目标，如果净值在某段时间内低于该目标，则大幅降低或减少该段时间的管理费，起到惩罚和警示作用。

目标回报型基金一般在合同说明书中规定3年的目标回报为50%，业绩未达到预期，投资顾问将以计提的浮动业绩报酬的50%～100%进行补偿，管理费则通常浮动收取。尽管如此，并不意味着此类产品可以保本保收益，也不意味着能够实现预期目标，只是其利益捆绑机制和“赏罚”制度，展示了私募管理人对自己投资能力的自信，也表明了对未来市场的信心，引导投资者进行长期投资。从某种意义上，这类创新属于产品条款的改革而已，加大了与客户“利益捆绑”的强度。

目前市场上共有7只目标回报型基金，均在2011年成立，涉及6家私募，分别为星石投资、云国投、重阳投资、武当投资、合赢投资和淡水泉。最早成立的“外贸信托·星石目标回报1期”，截至2011年12月30日，净值为0.9964，略有亏损，但同期沪深300指数下跌了29.46%，超越指数29.10%。其他目标回报型产品的业绩并不理想，都出现了亏损，以云国投旗下的“中国龙目标回报1期”为甚。

二、安全垫管理型产品

自2010年以来，在跌宕起伏的市场背景之下，降低投资者风险的“安全垫管理型”产品得到了市场一致认可。投资顾问以自有资金作为产品运作中的“安全垫”，形成不乐观市场下的结构型“保护伞”，迎合了市场情绪和投资人的期望。

1. 安全垫管理型产品特点

在产品结构设计上，此类创新型产品将传统型的管理型和结构化模式相互融合，将结构化模式嵌入管理型产品，投资顾问以一定比例的自有资金参与基金运作，当信托财产发生亏损，将由投资顾问公司先行承担，以这部分资金对客户进行有限补偿，相当于为客户资金提供“安全垫”。

在收益分配方面，由于投资顾问承受了更多的风险，一般采取累进制方式提取，即实现收益的区间不同，业绩提成的比例也不同，平均来看，低收益区间客户享受大部分收益，优于传统管理型私募，而在高收益区间则管理人获得更多。

不同于传统管理型阳光私募较长期限的产品运作期，安全垫管理型产品存续期较短，一般为3年或5年，在这期间为保证投资的稳定性，产品相对封闭。比如“上善御富风险缓冲1期”三年运作期限内不开放新资金申购，赎回条件也相对苛刻；比如“长金6号”在未持有期满的情况下赎回，“a)若本计划总资产年化收益率低于7%，按实际净值赎回，投资顾问不承担补偿责任；b)若总资产年化收益率高于7%，委托人可获得7%的年化收益”。这也意味着，提前赎回时，投资者的本金将不再受到投顾的资金保护，如果出现较大的上涨，投资人的收益也相对有限。投资顾问公司设立如此苛刻的条款，是希望与客户建立较为长期的合作关系，同时保证投资运作的稳定性。因此，此类产品更适合于中长期投资者。

对于不满足于固定收益类产品、但风险承受度不高的投资者来说，“风险适度可控、收益不封顶”的安全垫管理型产品是个不错的选择，投资者以高收益上的部分损失换取下行风险中的基础保障。同时，更为重要的是，由于15%～20%的产品资金都来自于投资顾问自身投入，有效地将管理人与投资者的利益捆绑，投资者认可程度更高。

2. 安全垫管理型产品表现

2011年，部分有资本实力的私募公司开始引入安全垫机制，使得基金管理人和投资者保持利益一致，给予投资者一定的信心，颇受投资者认可。据不完全统计，截至2011年12月31日以来，共发行了10只安全垫管理型产品（如图表1-15所示）。

2011年市场震荡加剧，阳光私募整体业绩表现不佳，安全垫管理型产品表现稳健，相对收益更为突出。从相对收益率来看，以上10只产品均跑赢沪深300指数，其中“长金6号”相对收益最高；其次，运作满半年以上的四只产品均取得了超过10%的相对收益；“凯石风险缓冲1期”表现相对逊色，自成立以来产品净值随指数一路下跌，截至2011年底单位净值已接近0.8元（期初净值为1元）。

作为国内首创的第一只安全垫管理型产品，运作期限最长的“长金6号”备受关注。自2010年3月15日成立以来，它的累计收益为12.11%（截至2011年12月30日），同期沪深300指数经历了下跌、反弹、盘整后再次下跌，累计亏损26.31%，相比之下，“长金6号”运行平稳，收益超越指数38个百分点。风险控制方面，它的最大回撤不超过20%，与同期运作的400余只管理型产品比较，排名前1/3，也远远优于指数33.5%的最大跌幅。

由于补偿机制的存在，私募管理人在投资过程中更注重下行风险的控制，因此在震荡下跌市中抗风险能力较强；同时，累进制超额收益分配制度也激励了管理人和基金经理获取更高和更直接的收益。当然，由于基金经理的投资管理能力有所差别，产品的运作结果有优劣之分。

值得一提的是，安全垫管理型产品在2011年将触角伸向了TOT领域。

11月17日，中国银行联手国金证券推出了国内首款阳光私募组合产品“时节好雨4号之中银安心成长组合”（TFOT:Trenched Fundof Trust，以下简称“中银安心成长组合”）人民币理财产品。此款产品除保持TOT产品一贯的“组合投资，稳中求进”的原则外，还设置了严格的投资顾问筛选、淘汰机制，每年进行一次投资顾问的调整，根据投资业绩增减其管理资产的份额，并优胜劣汰。

据悉，“中银安心成长组合”产品的投资门槛为30万元。该产品初选上海重阳、上海凯石、江苏瑞华、北京京福资产、艾亿新融这5家作为投资顾问，每家投资顾问需要大额跟投12%，如遇亏损，先行赔付10%。另外，该款信托产品还设置有每年“盈利分红归一”和年度开放申购赎回等安排，帮助委托人实现收益的落袋为安和投资权益的流动。

此外，该款产品还在投资顾问业绩报酬提取方式上进行了创新。与以往的“高水位提取法”（业绩创新高才能提取业绩报酬）不同的是，该产品每年开放一次，开放日根据产品实际收益情况，投资者获取收益，投资顾问计提相应的业绩报酬。正是由于以上多重创新设计有效地契合了投资客户“低风险、中高收益”的投资心理，在其他阳光私募产品销售几乎处于停顿的状况下，仍能一枝独秀，一举跃上6.25亿元的销量新高。

三、TOT

衍生于国外的组合对冲基金FOHF（Fund of Hedge Funds），国内的TOT(Trust of Trust，信托的信托）自2009年面世以来，得到了较快发展，市场已初具规模。据不完全统计，截至2011年年末，共有71款、27个系列的TOT产品相继亮相。受国内证券市场环境的影响，2011年TOT产品业绩也难逃“下滑”的命运，但相对好于同期阳光私募管理型产品的表现。

1. 国内TOT产品现状

(1)2011年新发产品情况

2011年，TOT发行同样处于低迷状态，共新发行22款TOT产品。从发行方分类来看，发行产品最多的依旧是信托公司，其中外贸信托和平安信托各发行4款产品，华宝信托和建信信托各发行1款产品；券商今年发行的TOT产品数居于次席，中金公司初现TOT市场，就出手不凡地发行了5款产品；随后是颇有潜力的第三方理财公司，极元财富发行了2款新产品，而私募排排网和好买理财各发行了1款新产品；银行系中，工商银行与中国银行分别有1款和2款新产品成立（见图表1-17和图表1-18）。

(2)2011年产品业绩情况

2011年TOT产品业绩整体下滑，平均收益率为-10.99%，超过同期阳光私募整体平均收益（-17.8%）。其中，只有3个产品实现了正收益，占比为4.23%。

据不完全统计，成立满一年的49只TOT产品中，跑赢大盘的TOT产品有45只，占比高达91.84%；跑赢大盘同时又实现正收益的TOT产品仅有2只，分别是“平安财富·东海盛世一号”（7.84%）和“外贸信托·双赢7期”（7.52%）；成立未满一年的22只TOT中，所有产品均跑赢大盘指数，其中只有“鑫晖1号”实现了正收益（11.76%），而跌幅最大的是“外贸信托·双赢12期”，下跌16.68%。

我们挑选了成立时间较长的“平安财富·东海盛世一号”、“外贸信托·双赢7期”、“金种子优选投顾”作具体业绩分析。

截至2011年12月31日，成立于2009年5月26日的国内首款TOT——“平安财富·东海盛世一号”扣除业绩报酬后的单位累计净值增长率为7.84%，超越同期沪深指数收益21.59%。在市场出现大跌时，它表现出较强的抗跌能力。

截至2012年1月6日，成立于2009年9月29日的“外贸信托·双赢7期”累计净值增长率为7.52%，跑赢沪深300指数30.45%。运作两年多的时间内，其净值缓慢上升，在极大程度上平滑了股市风险，属于典型的稳中求胜型。

截至2011年年末，成立于2009年11月12日的“邮储金种子精选投顾”累计净值增长率为-12.17%，跑赢沪深300指数20.95%。图表1-21所示，“邮储金种子精选投顾”的业绩表现与沪深300指数表现出了很强的一致性，但其业绩却始终优于沪深300指数，且波动幅度显著低于大盘的波幅。

（3）子信托投资顾问情况

据不完全统计，截至2011年年末，共38款TOT产品公开公布了其投资标的。为了更好地对冲风险，发挥组合投资的优势，TOT管理者正在扩大投资标的范围，从管理型阳光私募产品，扩大到货币市场基金、固定收益、公募基金等标的。如“中海信托·鑫晖1号”投资于基金公司专户理财产品“泰达宏利中海信托大宗交易1号”；“极元聚金汇利1期”投资于固定收益类产品；“时节好雨1号”投资于华宝信托平台上的结构化阳光私募基金的优先级受益权（详见图表1-23）。

资料链接///投资结构化信托的TOT

华宝信托于2011年4月推出了国内首个结构化TOT资金池产品——“时节好雨1号集合资金信托计划”，该产品预期资产总规模将达5亿～10亿元（据悉，目前已有2亿～3亿元规模），旨在聚集资金、专项投资于华宝信托发行的结构化证券类信托计划的优先级受益权，为投资者提供资产稳定增值的渠道的同时，为看好后市的合作者提供及时的资金配置支持。

该结构化TOT资金池产品，是由信托公司发行信托计划（母信托）建立资金池，投入子信托（已经审查通过的结构化产品，即子信托），再通过子信托间接投资于证券市场。其实，这种产品属于类保本型产品。

此外据悉，平安信托也已经打造了类似的资金池产品，但两者相较而言，优先资金的配置成本还相对较高。

就38款TOT产品所选中的子信托统计，涉及了37家私募公司，呈现出集中化、知名化等特点。其中，朱雀入选了11个TOT的子信托，夺得状元；尚雅紧随其后入选了10个TOT的子信托；汇利、新价值分别获得9个TOT的青睐，而源乐晟、弘酬、合赢、智德、星石、鼎锋、从容等也获得了母信托（基金）投资顾问的较多关注（详见图表1-24）。

（4）各系别产品特点

自2009年5月份第一支TOT产品面世以来，各大机构纷纷表现出了对TOT产品强烈的参与热情，按母基金投资顾问可将TOT分为五类：信托系TOT、第三方理财公司系TOT、券商系TOT、银行系TOT和专业投顾系TOT.其中，信托仍为TOT发行大户，其次为第三方理财。

A.信托系TOT：平台优势明显、行业经验丰富

截至2011年年末，信托系TOT产品高达38款，其中平安信托共担任了19款TOT产品的投资顾问，居所有信托公司之首（见图表1-26）。

目前，国内52.78%的信托公司所发行的TOT均以自身作为投资顾问，主要原因有两个：一是由于信托公司有着明显的平台优势，因为信托公司作为阳光私募产品的主要发行平台，是私募产品不可绕开的法律主体；二是由于信托公司介入阳光私募行业最早，具有丰富的行业经验，有利于挑选出合适的子信托。

B.第三方理财公司系TOT：相对独立、激励机制强

近年来，伴随着阳光私募业务的爆发式增长，第三方理财公司也凭借其对基金产品的专业研究能力而推出了TOT产品。如好买理财推出了新方程私募精选系列TOT，共4款产品；私募排排网和极元财富各发行2款和3款TOT产品；展恒理财则发行了弘酬优选系列TOT产品，共8款产品（见图表1-27）。

由于第三方理财公司相对独立，他们能突破局限，从最大范围内挑选子信托，避免了信托公司倾向于选择自身信托平台发行的私募基金的劣势。此外，第三方理财公司大都拥有独立的基金投资研究团队，长期跟踪研究阳光私募行业的发展，深谙各个产品的特点，有利于合理配置不同风格的阳光私募，达到分散风险、锁定收益的目的。

由于第三方理财公司的管理收益主要来自于TOT产品的浮动业绩报酬，因而他们更关注于是否能取得良好的业绩，与投资者利益捆绑。

C.券商系TOT：投资标的选择范围广、收益性相对较好

作为资本市场的重要参与者，券商不仅拥有自己独立的研究团队，深谙二级市场的运行规律，而且更深入了解子信托投资顾问的操作理念和投资能力。因此，券商系TOT一般表现出投资标的选择范围广、收益性相对较好的特点。

比较2011年的收益表现，五个系别的TOT中相对收益最好的是券商系TOT，平均收益率为-8.03%，跑赢同期沪深300指数收益率11.53个百分点。此外，2011年实现正收益的3只TOT产品中，券商系即占了2只，分别是，收益榜首的“鑫晖1号”以及国内首只TOT“东海盛世一号”（见图表1-28、1-29）。

D.银行系TOT：规模大、费用低、认购门槛低

银行拥有庞大的客户资源，这一天然渠道优势决定了银行在TOT发行中占据了上风。家大业大客户多的商业银行主导开发的TOT产品普遍都接近或达到了10亿元以上的规模，如光大银行“阳光私募基金宝”首发规模高达13亿（见图表1-30）。

银行系TOT费用也相对比较低，如工商银行的“精·赢”系列（2009年第5期）产品仅当产品单位净值＞1元时，按照产品前一日净值的1%（年化）提取固定管理费；而当产品单位净值≤1元时，不提取固定管理费。由于银行拥有规模优势，在与子信托谈判的时候更有话语权，会相对压低对投资者的收费。

银行系TOT产品通常以银行理财产品形式出现在投资者面前，认购门槛一般比较低。如邮储银行“金种子优选投顾”、工商银行“工行专享阳光私募”以及中国银行“中银成长组合”均是以30万元作为认购门槛。

E.专业投顾系TOT：小众群体

据不完全统计，截至2011年年末，只有金典资产这一家专业资产管理公司担任了TOT产品的投资顾问，发行了“金蛋基金宝（TOT）“（见图表1-31）。

2. TOT的优势与缺点

TOT在投资人与直接投资标的之间建立了双重的筛选机制，同时也具备了双重的风险控制措施，但相应的，成本也因此提高，流动性下降。具体表现出如下优缺点：

（1）平滑波动，业绩稳健

对于单一阳光私募产品而言，主要是依靠一家投资顾问公司、一个投资管理人的能力进行投资管理，投资业绩受不确定性因素影响较大。普通投资者的资金以及精力有限，很少能够投资多个私募产品以分散风险，TOT产品等同于投资者同时投资于多个信托计划，有效降低风险。

（2）多重监管，信息透明

普通投资者投资阳光私募最主要的困难在于信息的透明度远远低于公募基金，而TOT通过在母信托（母基金）层面引入投资顾问，由专业的投资顾问尽职调查、深入研究、仔细挑选子信托（子基金）的投资管理人，可以有效监督子信托运作，防止利益输送。可以说TOT的出现，有助于提高阳光私募信息披露的透明度和公信力。

然而，TOT的劣势也不容忽视，主要体现在：

（3）封闭期长、流动性差

目前多数TOT产品的封闭期为9个月，“托付宝TOF1、2号”的封闭期更是长达14个月，其主要是由于TOT投资的各个子信托（基金）开放日不同，且封闭期有长短，所以需要拉长母信托的封闭期，以牺牲流动性来降低不同子信托（基金）之间在估值、申购、赎回等操作过程中的难度（见图表1-32）。

（4）双重征费，成本较高

TOT最鲜明的特征是其双层管理模式，这一特点决定了相对于单个阳光私募而言，TOT产品参与方更多，包括母、子信托（基金）两层投资顾问和两层保管行等机构，相应所要求的报酬也明显提高。除子信托产品收取的费用外，TOT管理人还要提取一定的固定管理费及业绩报酬。这导致投资人投资TOT产品的成本略高于单一阳光私募产品。

具体来讲，TOT产品的费用结构基本与单个阳光私募类似，有认购费、赎回费、固定管理费、浮动管理费四个部分。其中，认购费率和赎回费基本与单一阳光私募相同。通常认购费设定为认购资金的1%（价外），也有如“金种子优选投顾”和“汇聚成长1期”等产品免收认购费的；而赎回费通常为3%，但也有如“金种子优选投顾”、“托付宝TOF1、2号”、“融智组合宝1期”、“新方程私募精选14期”等产品在封闭期后免收赎回费。