第三节
阳光私募基金风险调整后收益分析

有了风险的理念，我们就可以讨论投资的另外一个重要问题：投资者和投资管理者的能力是如何体现和评判的？是收益吗？是风险吗？我们认为，不只是投资收益，也不只是风险，而是收益与风险的比值。美国经济学家马可维茨是金融历史上第一个人，通过投资组合选择的问题，把风险提高到与收益同样重要的位置，建立了权衡收益与风险的理论框架，开创了现代投资组合理论的先河，并因此而获得了诺贝尔经济学奖。

一、单一指标分析

1. 夏普比率

威廉·夏普于1966年发展出的夏普比率（Sharpe Measure）是以均衡市场假定下的资本市场线（Capital Market Line，简称CML）作基准的一种按风险调整的绩效测度指标，也就是用投资组合的总风险即标准差去除投资组合的风险溢价，反映该投资组合所承担的每单位总风险所带来的收益。

如2011年报告所说，夏普比率低意味着基金是通过承担较高的风险获取收益，夏普比率高意味着基金分散和降低非系统风险的能力较高，收益率还有上升空间，当夏普比率位于CML上方时，表明基金表现优于市场总体表现。

如图表2-28，观察2011年阳光私募基金与公募基金夏普比率分布，两者还是有很大的区别和特色的。公募基金的夏普比率集中在0至-0.5之间，超过9成公募基金聚集于此。而私募基金在大于零以及小于-0.5的区间上，比例都显著高于公募基金。这些数据都表明，私募基金的两级分化现象在2011年并未缓解，反而愈演愈烈，并且，更大比例的私募基金夏普比率分布在-0.5以下。

坦率地说，夏普比率为负时，按照其大小排序并无太大意义。2011年共13只私募基金、3只公募基金取得正夏普值，如图表2-29.“呈瑞1期”、“思考1号”等产品在2011年均取得了不俗的业绩，“思考1号”是专门采用大宗交易策略的私募基金，在2011年大盘泥沙俱下的情况下，独辟蹊径，取得了不错的业绩。“景良能量1期”、“金中和西鼎”都曾经是中国阳光私募行业的明星，经过多种市场的磨练，此番又登上排行榜，彰显了老牌私募的光彩。泽熙投资旗下有两只产品名列榜中，是近两年为数不多的能够持续为投资者带来绝对收益的私募公司。

2. 詹森指数

夏普的结论再次被詹森在1968年发表的《1945-1964期间共同基金绩效分析》一文所证实，詹森指数的提出以及发展我们在2011年的报告中已经有所阐述。詹森指数所代表的是基金业绩中超过市场基准组合所获得的超额收益。即詹森指数＞0，表明基金的业绩表现优于市场基准组合；反之，如果詹森指数＜0，则表明其绩效不好。

在比较不同基金的投资收益时，用夏普比率可对收益进行排序，而詹森指数的优势在于可以告诉我们各基金表现优于基准组合的具体大小，詹森指数法直接建立在诺贝尔经济学奖成果资本资产定价理论基础之上。

投资者需要了解产品背后的风险控制机制。很多投资者选择阳光私募看重的就是“绝对回报”理念，对这一理念的解读之一就是产品净值的持续创新高能力以及较小的波动性。在2011年统计中，37.83%的阳光私募产品詹森指数为正，较去年大幅下降。

我国证券投资基金的绩效是以基金净资产为标准进行评价的，这种方法存在一定的片面性：其一，净资产不是基金真实价值的反映，仅是基金投资收益的账面价值，其将来的变现价值受市场随机因素的影响很大；其二，净资产是一种静态指标，而基金的资产价值具有一定的波动性，其无法反映基金存在的内在风险。这些因素都需要引进基金风险综合指标评价方法，才能相对科学、准确地对基金作出评价。因此，我们一直引入夏普、詹森等风险调整后收益指标对私募基金进行收益能力的评价，并且将多种指标综合评分比较，下一小节中将详细论述。

二、综合指标分析

2010年起，德邦证券私募基金研究评价体系开始建立，至2011年底，经过不断测试、改进，德邦证券阳光私募综合评价体系（PRT）已经顺利运行了一年多的时间。在2011年的报告中我们曾经详细地介绍过PRT体系，风险调整后收益的各类指标是我们重点关注的一个方面，我们将夏普比率、索丁诺、詹森等指标按照层次分析法赋予不同的权重，综合得出阳光私募产品的风险综合得分，以此来更加全面、清晰地观察阳光私募产品的风险特征。

图表2-32至图表2-34，为2011全年及近两年、近三年的风险收益综合得分前20名阳光私募产品。观察这些图表可以看出，不同统计区间内的结果截然不同，2011年风险收益综合排名前列的不乏新面孔，如“呈瑞1期”、“睿策1期”、“宁聚稳健”等，这些新面孔在2011年都有不俗的表现。同时，一年期中也不乏实力雄厚、有一定影响力的私募，如林园、泽熙投资旗下产品等。特别是林园系列产品，在本次各类统计区间内均榜上有名，守得云开见月明，曾经被誉为中国民间股神的林园投资，经历了2008年的沉浮，愈发低调的股神逐步踏上回归之路。

此外，“景良能量1期”、“金中和西鼎”在两个统计区间内上榜，一洗前夕阴霾，彰显了老牌私募的风采。重阳旗下多只产品，以及源乐晟、星石等大牌私募也均有上榜，且在长期风险收益指标中名列前茅。

资料链接一///业绩持续性

延续以往年度报告，本期我们将持续关注私募产品的业绩持续性。我们将有完整年度业绩的私募业绩分为前、中、后三档，分别为统计区间内的业绩前三分之一、中三分之一以及后三分之一。图表2-35详细显示了各档业绩的延续情况。

相比去年数据，2009年至2011年的私募业绩持续性要更强一些。2008年至2010年，经历了大熊市，小牛市，以及结构型牛市的市场转换，仅有5.55%的产品连续三年保持在业绩前三分之一的名单中。2009年至2011年，统计区间去掉了2008年的大熊市，迎来了2011的熊冠全球，小牛+结构牛+熊冠全球的三年组合统计中，有14.08%的产品连续三年保持在前三分之一的业绩名单中，这一比例较去年有大幅度提高。

市场是多变的，能紧紧跟随市场的变化，适应市场风格，及时调整投资策略的投资顾问就是我们要寻找的投资战士。图表2-36为2009年至2011年连续三年业绩排在前三分之一的产品名单，我们看到了稳健的朱雀，看到了平衡型的理成和源乐晟，还有2008年惨痛大跌过的林园和翼虎，以及高频交易定位的中睿合银。或者一如既往的稳健，或者知耻而后勇的崛起，经过三年的市场变换，小牛市、震荡市以及熊市的考验，能稳定地保持优秀的业绩，这是值得我们敬仰的。

当然，我们也试图在更长的时间区间内考察能够连续排在前列的产品，很可惜，没有一只产品能够连续四年站在业绩前三分之一的位置。有一部分原因是我国存续期满四年的产品数量较少，但更主要的，还是我们的投资顾问，面对时间的考验，还需要严谨、有效的投资策略来应对。

资料链接二///冠军的魔咒

“江山代有才人出，一代新人换旧人”，这是私募江湖最真实的写照。

呈瑞投资无疑是2011年最大的黑马，“呈瑞1期”以31.31%收益率独占2011年阳光鳌头。然而，其旗下其他产品近50%的业绩差异，却让新科阳光私募冠军陷入争议。

魔咒似乎是从2008年的大熊市开始的，当年，金中和、星石等私募，凭借着轻仓策略，在市场大跌65.95%的背景下取得正收益，笑傲熊市江湖。但在2009年单边上涨的小牛市中，这些曾经的明星却因为持续轻仓而排名靠后，取而代之的是2008年大幅亏损的相对激进派：新价值、尚雅、景良等业绩大幅上涨，罗伟广的“新价值2期”更是以192.57%的年收益夺魁。

魔咒开始延续，罗伟广没能延续辉煌。2010年，“新价值2期”的收益排名跌出前十。2011年，“新价值2期”年度亏损32.05%，新价值的排名跌至700名开外。

2010年，民间代表常士杉，以近翻倍的业绩获得当年阳光私募业绩冠军，“世通1期”领先第二名业绩超过40%。一时间，世通投资风光无限，从2010年底开始连续发行多只新产品，截至2011年底，世通资产旗下产品净值多数在0.8以下徘徊。“2011年，我们没有做好，需要向投资者真诚地道歉。“2010年业绩冠军常士杉坦诚地说。

莫以一时成败论英雄，投资是一项马拉松比赛，谁能真正笑傲群雄，需要时间去验证。

2011年，冠军的魔咒也在逐渐被打破，金中和上演王者归来，林园、景良等打响翻身仗。2008年私募冠军“金中和西鼎“2011年收益率为7.50%，位列年度收益第八名。2009年私募业绩亚军“景良能量1期“2011年度收益11.85%，位列第四。林园多只产品进入风险收益排名前列。曾经的王者如今重新来过，他们能否引导着冠军团队持续地镀上光环，我们拭目以待。

去年报告中我们曾经分析规模和业绩的辩证关系，当公司逐步发展、管理规模扩大时，冲击成本的存在使得旗下不同产品间的复制会愈发困难，产品间的业绩开始出现差异，而小盘股的盈利模式在较大的管理规模面前显然难以发挥成效，这也可以解释许多在前几年运作不错的产品近年来业绩出现下滑的原因。

此外，由于市场风格在持续发生变化，很难有一种投资策略在各种市场环境下都有效，更多表现为风水轮流转的特征，这也是众位英雄各领风骚就一年的重要原因。因此投资者在选择基金产品时不能简单依赖于历史业绩排名，更需要对未来市场风格作出主动的判断，同时对每只产品擅长的风格有所了解，以期在判断出市场风格后选择最适合的管理人及产品。当然，要对市场风格进行主动预判并鉴别基金的投资风格对于一般投资者来说有些困难，可以借助相关研究机构的成果，为选择私募基金产品提供一些借鉴。 oCousVBKBnPfjGH3ikPrHvqtu6Ay7pc6pDafXfSTEmc6C850tDOMBf887tXsCWew