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@夏志平－愚翁移山，上海翙鹏投资管理有限公司创始人，同时也是私募工场翙鹏中国竞争力一号和二号的基金经理，入行十余年，能力圈涵盖化工、医药、消费、保险和高端制造，善于把握周期性底部的投资机会，即使在2018年A股主要指数大幅下跌的背景下翙（huì）鹏中国竞争力系列基金仍取得正收益。他对公司和行业的深入分析也给了我们许多启发，他认为企业价值即是企业未来能创造自由现金流的折现，真正优秀的商业模式，在很早的时候就具备现金流创造能力，差异无非是成长的确定性不同。
以下是雪球和夏志平先生的访谈实录：
雪球：您曾说做私募基金经理和做研究员的最大区别在于：研究员是看的越多越好，打电话、写报告、调研公司越多越好；而私募基金经理研究、关注的公司越简单越好，请问为什么会有这样的转变？能简单分享一下从研究员到基金经理心路历程的一些变化吗？
夏志平：研究员和基金经理的关系可以看作是投资工作的分工，也可以看作是一个人从事投资行业的成长过程。就研究员而言，需要足够的研究广度，见多识广，才能从比较研究的视角真正理解“为什么好”和“为什么不好”。此外能力圈的构建和固化也需要一个筛选的过程，否则就无法真正了解自己擅长什么行业，也容易羡慕别人的，忽视自己的。而基金经理就不同了，它是一种终极的职业状态，承担着极大的信托责任，一般成熟的基金经理必然会有稳定的投资决策体系和框架，关注点一定是收敛和聚焦的。因为投资对认知深度的要求是无止境的，人的时间是极其有限的，唯有精力的聚焦，才能形成认知复利。真正赚大钱的机会，一般都源自市场错判，如果没有深度认知，一般都不会逆市场下重注。而深度认知源自认知复利，也就是长时间认知的积累、试错和迭代。
我们一直认为自己只是一个普通的股票市场参与者，心路历程和一般人也没有太多的不同，可以分享以下几点：（1）从利润表到资产负债表和现金流量表。以前是盯着利润表和EPS做研究和投资，现在发现利润表只是结果，现金流量表和资产负债表才是原因。（2）从市场风格标签到定价本质。以前我们号称是成长股投资者，现在发现成长股，价值股或者周期股，大盘股还是小盘股，都是市场风格标签。投资的核心不在于追逐市场风格标签，而是对企业定价，定价和企业有关，和市场关系不大。（3）从追求弹性到追求确定性。追求股票收益弹性是符合人性的正常选择，但是过度追求弹性就会走向忽视确定性的反面。从今天来看，忽视确定性的收益率弹性追求是及其危险的事情，它会让投资人忽视投资体系层面的很多东西，形成盲目自信，最终可能在某次黑天鹅实践中遭受巨大损失，这个体会不是鸡汤，而是真实的经验总结。
雪球：您一直坚持价值投资和逆向投资，而逆向投资的收益主要来源于市场波动如宏观经济周期和利率周期，或者是行业周期和公司经营周期，您的基金产品收益主要来自于哪一部分的周期波动？之前有看您提到前几年因为市场某些机会取得了较好的收益，可以和我们分享一下由于公司或是行业经营周期取得丰厚收益的实例吗？
夏志平：我们不是基于宏观自上而下的策略，所以大部分收益源于行业周期和公司经营周期的波动。就我们的策略来看，一般2-3年贡献较大的股票都会轮换一批。为了避免贴标签和蹭热度，我们就不拿几个家电、白酒和保险耳熟能详的股票来举例了。我们可以举一个“冷门”股票的实例。2018年下半年市场大幅下跌过程中，我们找到了一个细分领域优质制造业龙头。公司15-17年经历行业周期调整和转型，业绩很差，但是实际上2017年公司经营已经好转，2018年上半年受到短期汇率波动和环保核查关停事件的影响，股票估值水平比2008年金融危机低点还要低。实际上我们认为公司的环保并没有问题，包括汇率导致股票暴跌的因素都是短期的因素，其实并不会影响公司长期的核心竞争力。我们在2018年的暴跌中逆势投资，目前依然持有，期间经历了一些波折，但是收益率其实已经很可观了。这个案例实践让我们尽量打破很多简单的标签，按照自己的策略体系去持续发现投资标的。
雪球：您认为总的投资收益来自于每笔投资正收益的概率和所获预期收益的乘积之和。诚然，逆向投资能获得相对更高的收益，但是每笔投资正收益的概率也会相对降低，您如何平衡这两个因子？
夏志平：不需要平衡，平衡往往意味着妥协，问题一般都是因为妥协而引起的。实际上真正基于定价的逆向投资，一般在概率和预期收益率上都是占优的。概率的降低问题在于我们的认知水平不足，而不在于投资策略上需要去平衡。所以我们关注的重点主要是提升自己的认知水平，特别是当我们认为市场错了，凭什么确定自己是对的。我们认为自己的投资体系闭环值得坚守，失误是坚持这种体系必须付出的成本，失误恰恰是坚守不够极致和认知不足引起的。
雪球：逆向投资就是要买入低估值股票，您通常通过公司历史数据的对比、和行业以及国外市场的对比来判断公司目前的估值是否处于较低的转折点，您认为提高正确的概率就是在极端点做决策，然而投资者往往不知道最低点在哪，请问在您的投资体系中什么时候才是合适的买入时机？
夏志平：极端点做决策本身就是一种概率思维，既然是概率思维，那么就不应该追求最低点本身，最低点往往是后验的，先验把握的只能是一个便宜价格区间。到底何时是合适的买入时机，我们倾向于把握以下两点：（1）历史、行业以及海内外市场对比估值处于较低区域；（2）错误定价一般源于利空或者困境，极端便宜往往和问题相伴，好的买入时机需要对问题的本质有深入理解。
雪球：您曾说为了减少黑天鹅事件应该更加关注公司质地和管理层，因为好的管理层谦逊和审慎的品质使得公司基本面容易被市场低估，那请问您是如何渗透到公司经营层面、如何了解管理层的？
夏志平：优秀的企业家本质上是真正的价值投资者，价值投资是方法论更是价值观。对于价值投资者，要渗透到公司经营层面，很多问题可以假定如果我是企业的实际经营者，我会怎么做，然后再借此观察企业会怎么做，大部分时候二者是一致的，并且经营活动可以通过调研及财报得以验证。
对于了解管理层，首先我们最为看重的品质是企业家精神和诚信。我们认为了解管理层最有效的模式是复盘研究，即通过尽可能足够长的财报、公开演讲等信息持续复盘分析，看看管理层的言行是否一致，由此可以判断管理层是否值得投资者信任。我们也看重股东会等面对面交流，但是会保持合理的距离，我们需要的是逻辑和客观数据的印证，而不是盲目的相信或者不信。
雪球：您认为在哪种市场状态中进行逆向投资压力最大？您是如何应对这种压力的？
夏志平：从过往历史来看，我们在熊市和平衡市环境下表现较为轻松，在单边快速上扬市场环境中投资压力最大，这也很好理解，因为单边快速上涨市场中找到低估逆向投资机会难度很大。应对这种压力，主要还是不能随意动作变形导致风险，其次核心是和客户保持开放的沟通，无论是对于投资的错误，还是投资策略的业绩“阴暗期”，都不避讳与客户坦诚地沟通，长期来看如果获得客户的理解，对应对这种压力很有帮助。
雪球：风控对于投资者来说极其重要，您能分享一下您的风险控制体系吗？
夏志平：主要分享以下几点：（1）内心要真的相信如果基于定价做投资，波动不是风险而是机会，定价错误才是风险；（2）投资管理公司的治理结构决定了风控人员很难对老板进行风控，且风控启动时一般损失已经发生，所以90%的风控应该发生在买入前，风控应该隐含在投资策略和体系中；（3）由于目前我们从事的是资产管理业务，同时波动和风险的识别具有一定后验特性，我们也需要有波动控制体系。我们主要想法是对净值整体有一个回撤幅度预期目标，然后把这个目标分解到持仓个股和潜在持仓上面，通过管理单个个股的波动幅度来实现整体的回撤控制目标，我们称之为“风险预算管理”。
雪球：您的私募基金自2016年7月成立以来跑赢了大盘，能否对过去的业绩进行归因？您如何看待基金净值的回撤？
夏志平：我们的业绩主要还是由精选个股贡献，少部分是通过仓位控制实现。同时我们的仓位控制也是通过判断个股是否处于估值泡沫来实现。
前面讲过，如果基于定价做投资，波动不是风险而是机会，对于股票多头基金，适度的回撤是必要的，回撤等同于做生意的“成本”。如果因为回撤简单被动减仓，实际上是违背了价值投资的本质。但是也不能一味地放任基金净值回撤，我们说对于价值投资者而言定价错误才是风险，可是实际操作中最难的是无法在大幅下跌之前去确切判断到底是暂时的波动还是定价错误，对风险本身的认知是往往是后验的。实践中往往一开始我们认为是波动，股价暴跌之后我们突然发现是风险，所以对于个股大幅波动导致的净值回撤，我们会保持高度的警惕，尽量避免盲目自信。
雪球：目前A股市场融入国际市场的步伐加快，投资者结构正经历巨大的变化，您说许多的投资策略未来可能面临进化压力，但是基于定价的投资策略依然是常青的。请问您对目前投资策略坚定保持的信心来源在哪？
夏志平：相信基于定价的投资策略是常青的，我们主要是源于对企业拥有价值的本质的理解，我们认为企业拥有价值的原因是企业可以创造自由现金流，企业价值即是企业未来能创造自由现金流的折现，这是一个第一性原理，不依赖任何统计或者归纳。除了常规认知的白马股，我们想分享一下我们对于一些所谓新经济企业的复盘。我们分析脸书、亚马逊、腾讯和阿里巴巴等企业早期的财务数据可以发现，这些企业实际上很早就不怎么依赖外部资本融资了，核心原因是他们在很早期的时候就具备极强的现金流创造能力，这和绝大部分估值到百亿美金的所谓独角兽都还无法在资本上断奶有着本质差异。典型的案例就是亚马逊，亚马逊一直没有怎么赚到利润，但是从1995年到目前，除了少数几个年份（成立之初以及互联网泡沫破灭那几年），公司的现金流却十分健康且持续告诉增长。真正优秀的商业模式，在很早的时候就具备现金流创造能力，差异无非是成长的确定性不同。我们可能会因为确定性不够而放弃很多行业和公司，但是绝对不会怀疑价值投资本身。
雪球：目前股票市场主要指数估值水平都处在历史大周期底部区域，您在2018年的时候就认为2019年股票市场的机会大于风险。做多中国，您认为未来会有哪些行业值得投资？有没有对普通投资者的建议？
夏志平：人类社会是一部遵循复利规律的发展史，概率站在乐观者这一边。做多中国是一个不言而喻的结论，如果不相信这个结论，就不应该投资A股或者从事投资行业。我们不是特别看重行业逻辑，更看重行业内是否有超强竞争力的公司。我们对投资者的建议很简单，那就是投资自己了解和信任的公司。
雪球：中国正处于经济结构的转型阶段，您如何看中国未来的产业结构和竞争优势？
夏志平：我们观察产业，未来面临两个最大的背景是经济转型和开放。从产业结构而言，未来消费占比仍然会持续提升，存量制造业会沿着比较优势持续升级。我们希望国内的产业逐步走向靠创新驱动的顶层模式，但是这需要很长时间的积累，当下我们认为中国产业的核心竞争优势主要是工程师红利带来的中高端人力成本优势和中国巨大市场容量带来的规模经济优势。我们未来投资A股会注重企业竞争力的全球范围比较，寻求具备全球竞争力的优质企业。