下载掌阅APP，畅读海量书库
立即打开
全昌明先生雪球ID为@明资道，他有超过15年的跨国公司高管经验，曾任4家公司中国区财务负责人。后转行为职业投资者，出版专著《投资最困难的事》，市场反响热烈。全昌明先生遵循价值投资理念，认为买股票就是买生意，以物超（有）所值的价格买入优质股票能带来好的投资回报。
全昌明先生管理的基金产品$私募工场（明资道一期）（P000375）$成立于2017年4月12日，至今为止业绩出色。具体到投资策略上，基于企业管理／财务管理和公司价值管理经验，在深度公司基本面分析基础上的价值投资。持股相对集中，适度分散。
以下是雪球与@明资道 的访谈实录：
雪球：能否讲下你的个人投资经历，你是如何进入股市，并从个人投资者成长为私募基金经理的？
明资道：我大学时学的是国际贸易专业，其中的一些课程如国际金融市场、公司财务等都有股票、债券市场方面的内容，但工作之后很长时间对股票、基金投资都敬而远之：主要是感觉股价泡沫很大、波动剧烈，同时，股票、基金市场也很不规范，各种坑蒙拐骗，吴敬琏教授的“赌场论”和媒体揭露出来的“基金黑幕”更是强化了我的这个印象。
我真正开始股票投资是从2005年，印象很深刻的是许小年教授的千点论和那年上证指数真是历史性地跌到了998点时，尚福林主席为推动股权分置改革喊出“开弓没有回头剑”的悲壮宣言。我当时投资的原因也很简单，就是便宜。我记得当时买的第一个股票是宝钢股份，业绩很好，分红收益率就超过4%，市净率也不到0.8。随后正好遇上2006-2007年的大牛市，可能是从事财务工作的原因吧，“便宜”和“风险”意识几乎是我的本能：买股票的时候专挑“便宜”的，然后在2007年下半年，在上证指数5300点左右时就感到泡沫、风险巨大，卖掉大部分持股撤出了。2年多的时间，大概赚了7-8倍的样子，算是在股市的第一桶金吧。
从那以后就一直在利用业余时间学习、研究股票投资，因为我是在跨国公司从事财务管理工作，工作的强度和压力都很大，再加上投资的资金量也越来越大，要同时兼顾工作和投资实在是挑战太大，所以，在看到雪球发展出“私募工场”业务时，我觉得非常契合自己职业转型的想法：在管好自己投资的同时，通过在私募工场设立的私募基金，帮助有需要的亲友投资理财，也是给自己开发职业“第二曲线”的一个尝试吧。
但是要“非受迫”主动放弃一份跨国公司高管的工作，还是让我很是纠结了一年多时间，最终在2016年底才下定决心离开职场，并在2017年4月在雪球私募工场设立了明资道一期基金。在雪球私募各位伙伴的大力支持下，这两年半时间基金起步、发展都很顺利，也得到越来越多基金投资人的认同和肯定。能把自己很喜欢的一个业余爱好（投资），变成一份工作和事业，是一件很开心的事情。
雪球：回首过往的股市投资历程，对你投资理念形成影响最大的事情是什么？你是如何打造自己的投资系统的？
明资道：对我投资理念形成影响最大的事情，其实是很小的事情：大概是2009年初吧，我在上海宜山路的博库书店，从书架的底层角落，找到了一本珍妮特·洛尔写的《本杰明•格雷厄姆论价值投资》，书的封面用红字醒目地印着“股票投资者的圣经”。
在2007年底基本清仓后，上证指数从2017年底6124的历史高点算起，到2008年中下跌超过40%，大概跌到了3500点。我还很清楚记得当时一个知名股评家的口号：“3500点，小跌小买，大跌大买”。所以我也开始入场抄底，只是没想到抄在了半山腰上，上证指数到2008年底又再下跌了超过50%。虽然是边跌边买，捡相对便宜的买，但是到2008年底时，账面上也还是出现了30-40%的亏损，金额也不小。当时心里也没底，很彷徨，搞不懂自己是在投资还是在炒股，如果是投资为什么会亏这么多？
所以，当时虽然不知道格雷厄姆是谁，看到这本“圣经”真是有如获至宝的感觉：站在那里半小时几乎就把全书通读了一遍，非常认同其中的理念，对价值投资很有一种“顿悟”的感觉吧。从那天起是一发不可收拾，在随后1-2年的时间里，基本上把所有能找到的价值投资的书籍都读了一遍，应该有好几十本吧。这也是我打造自己投资体系的开始，我觉得其中有几点体会可以分享一下：
1）多读书但要把书读薄：中外很多优秀的投资者都写了很多书或文章，广泛的阅读是基础，但是一定要能够从中吸取到其精华所在，把书读薄，才能吸收到自己的投资体系。
2）通过投资实战来提炼总结：投资就好像学游泳，单在岸边看书是学不会的。把书中的精华，结合自己在实战中的经验教训，才能使投资体系不断提升、完善。
3）结合公司管理和实业经验：价值投资需要好的生意头脑，或者说敏锐的商业洞察力。投资者如果具有丰富的公司管理或创业、实业经历，就会很有帮助。自己做过公司管理者，在理解所投资公司管理层的战略和动机时当然会有一点优势。而我现在持股或重点关注的公司，不少还是我原来任职过公司的同行、客户或供应商，对行业和公司的了解自然也会有一点优势和便利。
4）注重科学性和理论依据：虽然说投资决策有不少“艺术”的成分，但我还是追求对投资体系关键环节的论证，我希望自己的投资体系能够符合并在公司管理学、公司财务等找到理论依据，所谓知其然还要知其所以然也。如果投资只是凭感觉、看运气，那就很可能不仅没有可持续性，可能也不值得把投资当工作、事业了。
雪球：能否结合你的亲身经历，谈谈你觉得投资中最难的事是什么？你是如何克服的？
明资道：我三年前开始职业投资时出版了一本书：《投资最困难的事（公司基本面分析和估值）》，从书名可以看到，我当时认为投资最困难的事就是“选股和估值”，事实上，绝大多数的投资者，即便是秉持价值投资理念的投资者，都会难以跨越这个难关。尽管如此，今天来看，我觉得可能过于强调选股的重要性了。
投资成功其实远不是选对股票就可以了，成功的投资需要构建一个完整的投资体系，投资过程就好像一个闭环的串联电路，从投资理念、选股、估值、构建投资组合、调整优化、仓位管理、基金申购赎回等，可以说每一步都很重要，其中一步出现错误，就可能前功尽弃。所以，我觉得投资需要用系统性的思维来组织、管理，才能使自己的投资体系不断完善提升。这可能才是投资中最困难的事吧。
雪球：你所管理的基金信奉和践行价值投资，可以用通俗易懂的话谈谈价值投资吗？
明资道：我觉得可以用四句话来概括价值投资吧：
第一，股票是具有内在价值的资产：股票是公司所有权的一部分，本身就是一种财富的载体，其财富属性和特点与房地产，尤其是商铺，其实是很相像的。既然是资产，当然就会有好有坏，有优质有劣质，我们不能因为市场还有不少垃圾股就否定这一点。
第二，股票市场具有两面性，要敬畏市场：在价值投资者眼中，股票市场是股权资产的交易场所，股票市场提供了流动性便利。但也要看到，绝大多数的股票交易事实上是“零负博弈”的炒股，市场上也确实有各种坑蒙拐骗的陷阱、风险和诱惑，所以说股票市场是一个大赌场也没错。只有理解和认清市场的两面性，才能更专注于公司（价值）研究，要利用市场／股价而不是被市场／股价操控。
第三，只买对的：这不只是说投资者要投资于优质蓝筹股，不要参与题材、垃圾股的炒作。也意味着投资者要牢记“隔行如隔山”的警句，坚守“不懂不做，不熟不做”的原则。
第四，不买贵的：既然买股票买的是资产，那就和做生意、购买其他资产是没有区别的：要会算账，要坚持“便宜才是硬道理”的生意原则。
所以，用通俗易懂的话，成功的价值投资者大概可以这样来描述：“很有生意头脑，会算账，爱便宜买好货，规避风险，拒绝赌博”。这其实跟做实业、做生意是一回事吧。
雪球：做价值投资“买股票就是买生意”，对于投资者来说，该如何发现“好生意”？又该如何找到成长的公司？
明资道：投资者如果有3-5年的经验，发现好生意其实不难：港股、A股的好公司如茅台、恒瑞、海天、格力、美的、平安、腾讯等，可能都是路人皆知的。难的是发现便宜的好生意，因为好公司的股票很可能也很贵了。而要发现便宜的好生意，不仅需要独立思考、与众不同的商业头脑，还要有巨大的逆向投资勇气。所以价值投资最后也只有很少一部分优秀的投资者能够获得成功。
理解和思考中国经济的未来发展转型、升级路径，参考欧美、日本等发达国家、成熟市场的股市演变过程，可能是我们找到未来好生意、成长公司的一个思路吧。
雪球：你怎样理解“投资的专业性”？普通投资者可以从哪些方面提高投资能力？
明资道：很大程度上，投资可以说是一种“智力游戏”，所谓投资能力，就是投资者把所有过去的学问、各种专业知识、工作经验、投资的经验教训，在你所选的投资标的、所做的投资决策的综合体现。所以，有人说，投资就是对投资者认知能力的兑现，我觉得是很有道理的。因此，要提高投资的专业性，投资者就需要不断地学习、提升自己的认知，不断地吸取新的资讯，不断地研究探索新领域，不断地总结、完善自己的投资体系。换言之，学习、研究的深度和广度是判断“投资的专业性”的关键，不在于投资者是机构还是个人，也不在于是职业还是业余。
所以，优秀的投资者都需要很强的学习、研究能力和自我反省能力。
对于机构投资者如私募基金，我觉得“投资的专业性”还有另一方面的意思：就是要有强烈的信托责任感。可以这么说，在投资决策中谨记“风险”和“责任”的基金，要把投资者利益放在基金管理人利益之前、把基金净值放在基金规模之前，这也是一个基金“专业性”的重要体现。
两点结合起来，大概就是我们日常口头语的“靠谱”二字吧：可靠、有谱。我想“靠谱”应该是基金、机构“专业、合格”的标准吧，虽然还算不上“优秀”。所以，近期有好几位明资道基金的投资人反馈说，推荐朋友申购明资道是因为觉得基金“靠谱”，我还挺有被认同、肯定的感觉。
雪球：每到半年报、年报发布时间，你都会花大量时间和精力阅读。阅读财报您最关注哪些要点？
明资道：是的，阅读上市公司的半年报、年报可能是投资最重要的工作之一了，也是非常耗费时间、精力的一件事。我觉得最重要的是两个部分，
1）经营情况的讨论与分析：管理层对公司发展战略、竞争优势、核心竞争力、对行业发展、竞争态势的判断和应对措施等的讨论，是我们了解一家公司业务基本面，乃至管理层水平的重要依据。
2）财务报表附注：单看财务报表的三张表是不足够的，“魔鬼在于细节”，公司财务报表的真实性、客观性，用于投资决策的财务数据是否需要调整，都要逐个项目去研究理解才行。
雪球：你曾说熊市最好的投资是读书，你认为读哪类书对投资更有帮助？
明资道：是的，我觉得买书应该是现在最划算的投资了：只要几十块钱就可以买到作者几年、几十年的所学所悟，只要从中获得一点对自己认知的启发和提高，大概就值回书钱了。
我认为读书本身就是投资工作的一部分，当然首先要多读中外优秀投资者的书籍，其实也不要局限于价值投资，量化、对冲、指数、技术等各方面的代表作都需要了解，有对比才会知道自己选择的对错吧。其次是各种经济、管理、财务等方面的专业书籍，这些都属于专业知识的积累。除此之外，中外著名企业家的回忆录、一些行业的专业书籍，也是非常值得一读的。
雪球：您怎么看当前港股的投资机会？是否有投资港股的计划？A股和港股的配置比例如何平衡？
明资道：我知道很多投资者看好港股，尤其是在目前历史性的低估值情况下。不过我是一直对港股的“便宜”非常警惕的，主要是港股的监管和信息披露都相对宽松，而且国际大投行对蓝筹股定价权的影响力，香港本地券商对小盘股的掌控，市场运行机制和股价的波动剧烈程度，都与A股大不相同，风险巨大。所以我只会对个别跟踪多年、确定性很高的个股做一些配置，所以，过去两年多基金投资组合里港股的占比都低于20%。
雪球：做多中国，你怎么看中国经济的未来趋势？你觉得接下来最应该关注（做多）的行业或板块是什么？
明资道：“投资就是赌国运”，如果不看好中国经济的未来，我们也就不需要投资股票市场了。中国经济近期虽然负面消息不少，去杠杆、贸易摩擦、房地产泡沫、汽车销量下跌……，没有一个不是巨大的挑战，但是，我们也要看到其中政府调控能力强、经验丰富，提前主动调整、腾挪空间较大等有利之处。同样的半瓶水，就看你盯着的是空的一半还是有的一半了。
我在基金投资者通讯写到过“投资需要长期视野”，我们也需要用长期视野来看目前中国经济的挑战，只要中国的开放和市场化改革方向不变，中国人的吃苦耐劳，学习能力和商业头脑，全民创业、创新的致富热情，就将是中国经济不断前行的不竭驱动力。
每个人的能力圈都不同，投资者需要基于自己的情况来选择投资行业和标的。我还是主要关注我过去职业经历相关的行业：大消费、制造业龙头、大金融等。因为老龄化，很多人看好制药行业，虽然也在一家跨国制药公司短期工作过，我还是觉得制药企业普遍“水太深”、“价太高”，没有涉足。
雪球：你的私募基金自2017年4月成立以来跑赢了大盘，能否在A股动荡行情下，基金的超额收益主要产生自哪些地方？未来又将如何给投资者创造超额收益？
明资道：明资道基金过去两年半的表现还算不错，基金规模与净值基本上是同步稳健成长。我比较满意的其实不是净值，而是取得这个净值的方法和过程：基金在过去两年半时间基本上是一直满仓，年换手率低于20%，在9月份的投资者通讯我做了一个基金价值分析，可以看到基金获得理想的超额收益的同时，基金持股组合的估值水平这两年还是基本保持不变。基于这个分析我可以确定，基金的超额收益主要来自于投资组合持仓上市公司的内在价值的创造和增长，换言之，这个超额收益体现了这些公司为股东持续创造价值的“优秀”所在。
也正因为如此，我相信这个超额收益符合价值投资“赚企业成长的钱”的道理，是具有可持续性的，当然，最后还是要让时间来验证。