1．萧楠：非常看好中国的消费行业

最近几年，易方达旗下的不少明星产品远远跑赢了相应的指数，比如其指数增强型产品易方达上证50指数和主动型基金易方达消费行业等。上述产品的超额收益来自哪里？关于这一点，易方达消费行业股票的基金经理萧楠认为：“投资者的收益率来源于认知，超额收益来自于超额认知，超额认知来自于深度研究为基础的价值发现，对公司盈利模式及可持续性的深入理解。”

以下是雪球君和易方达旗下明星基金经理萧楠的问答实录：

雪球：今年消费行业和消费股的涨幅都很大，截止9月25日，中证主要消费指数涨了62%，中证白酒指数涨了92%。面对这样的涨幅，你还继续看好消费股的后市表现吗？

萧楠：我每年都会被问到一模一样的问题，消费涨这么多，以后还能不能涨。我觉得这个问题的隐含假设，是一个价格投机的思维——就是根据历史股价表现判断未来，比如典型价格投机的表现就是高抛低吸和追涨杀跌。所以这个问题适用于任何一种资产，比如房价、金价、比特币、指数或者油价、汇率等等。

股票价格未来的表现和过去股价的表现没有因果关系，甚至连相关关系都谈不上，皓首穷经在市场里面研究各种曲线，实在是性价比很低的事。长期看决定一个公司股价回报的是它的内在持续盈利。

此外“以后还能不能涨”的问题还要考虑这个“以后”的时间段有多长，如果问明天、下周、下个月等等短期股价表现，我的答案永远是不知道。引起短期股价波动因素太多，是资金、情绪、事件、基本面等因素共振的结果。但如果问更长时间段的表现，比如3-5年，我就对选出来的股票很有信心，相信组合能带来很好的收益水平。

雪球：来自蛋卷基金的数据显示，目前中证白酒的市盈率（TTM）是33.7倍，PE百分位高达93%。你觉得目前的白酒股是否普遍高估？

萧楠：过去十年，如果以PE Band为锚在白酒板块里面做波段，高抛低吸，那么收益率会远小于买入并持有。并且还有一个可能的情况是，你手上早就一股没有了，在下车等待股价向下回落的时候，那辆车却向上高速开走了。

不仅是白酒板块，大量的行业，都不能单纯看历史的PE，历史的PE区间仅仅是个参考。无论是白酒，还是其他行业或者板块，研究者应该把研究的落脚点更多放在自由现金流上，而不是仅看利润表上的利润。自由现金流对股价有强烈的引力作用。

举例子来说，公司A，新增10%的资本开支，能够带来20%的收入增长，30%的利润增长，40%的自由现金流增长。公司B，投入100%的新增资本开支，只能带来60%的收入增长，30%的利润增长，30%的自由现金流下滑。在静态视角下，这两个公司的合理PE在哪里？在长期视角下，谁的PE能够扩张，谁的PE要收缩？PE是DCF的极简表达，很多情况下是会严重扭曲公司的真实价值的。

雪球：消费行业历来大牛股辈出，你觉得投资这个行业是买个股好还是买指数基金好？

萧楠：无论你看好消费，还是看好其他板块，想要做投资之前，首先问自己有没有个股研究的精力和能力，如果没有，就买指数。如果觉得自己有，把这个问题认真严肃地再问自己三遍。

雪球：主动型基金对于基金经理的依赖性要比较大，仅就消费行业来说，你更看好指数基金还是主动型基金？

萧楠：就我个人而言，我当然更看好自己的主动管理能力，因为可以通过深度研究，选出优质企业，经过长期持有，从而获得超越指数的超额收益。历史业绩也证明了这点。

雪球：作为主动型基金的基金经理，你觉得一个基金的超额收益主要来自哪里？

萧楠：投资者的收益率来源于认知，超额收益来自于超额认知，超额认知来自于深度研究为基础的价值发现，对公司盈利模式及可持续性的深入理解。

雪球：中国庞大的市场是消费板块牛股辈出的天然土壤，有人说做多中国就是要做多中国消费，但中国消费经历了这些年高速增长以后，很多龙头公司的体量都已经非常大，您怎么看中国消费行业和龙头公司未来的增长动力？

萧楠：举个通俗的例子，有两个人追你，一个是山东人，一个是广东人，怎么选？是的，根据出生地选择伴侣是不理智的。既然选伴侣不能通过贴标签，用自己的真金白银做投资又怎么能贴标签呢？“天然土壤”、“中国消费”、“龙头公司”这些就是标签。

天然土壤里面也有做假账的骗子，中国消费品每年都有品牌被淘汰，龙头公司有的强者恒强，有的走向没落。希望做投资的人能尽可能抛弃标签思维，回归到事物的本质。

如果要谈大方向，那我是非常看好中国的消费行业的。从总量上来说，中国人均GDP目前差不多一万美元，就已经拥有一个巨大体量的消费市场。消费行业中的很多公司，具有高频刚需痛点等特征，内生增长动力强，受宏观和外部因素影响小。

如果我们未来有美国和日本人一半的富裕程度，那么消费的增长将会是怎样激动人心的前景。而我非常相信，“一半富裕”只是一个小目标，中国经济增长的潜力和前景都很大。到那个时候，消费各个细分行业都会有龙头公司，我们作为投资者将会是非常幸福的。