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从研究生时，杨玲便在富国基金实习，毕业后先后供职于兴业基金、工银瑞信基金和诺安基金，从“老十家”到银行、券商系，整个职业生涯贯穿基金行业。
2007年，杨玲与江晖共同创办阳光私募，致力于做一个追求绝对回报的产品。在她任职星石投资首席执行官12年期间，星石投资的管理规模从最初的1.5亿元迅速成长为百亿头部私募。
杨玲说：“我们认为，经济结构和产业转型升级的趋势是不变的，未来中国的经济发展模式中，高科技产业、高端服务业等高附加值的产业占的比重会越来越大。”
新中国成立70周年，雪球在发起 #做多中国# 投资大咖对话系列活动之际，与星石投资杨玲进行了一次对话。以下为雪球和星石投资的采访实录：
雪球：2007年上证综指达5000点，星石投资发行第一只产品，是国内最早成立的阳光私募之一。杨玲作为创建成员之一，由公募转私募，经历了星石的整个成长，能否结合自己的个人经历，谈谈“绝对回报”的投资理念是如何在星石投资开始起步的？
杨玲：2007年，公募基金蓬勃发展，市场上大多数基金产品都是追求相对收益，“绝对回报”理念还未形成；但可以发现，从客户角度而言，比起关注相对于指数的收益，能获得多少绝对收益才是他们更关心的问题。随着我从业时间越久，这一理念对我来说越来越强烈。
过去我们追求的是短期的绝对回报，对回撤容忍度很低，如果市场系统性机会不大，我们就会现金比例高一些，因此这么做的结果是回撤很低，但收益也不高，与一些类固收产品的区隔并不大。
但是客户投资权益类产品并不想获得一个类固收产品的收益，他们一般可以容忍短期的波动，进而获取中长期更高的绝对回报收益。
如今12年过去了，随着市场产品策略的丰富，以及我们投资方法的优化，我们对“绝对回报”也赋予了更符合权益类产品投资属性的意义。我们从追求短期绝对回报进化成追求中长期绝对回报，即在一定周期内适当地放大回撤，从而努力获取中长期维度下更高的绝对收益。这套方法在牛市中能体现出更大的优势。
雪球：星石投资的投资体系和12年前相比最大的变化是什么？未来会如何优化改良？
杨玲：俗话说，投资一半是科学，一半是艺术。为了实现长期稳定的收益的目标，我们认为得降低投资的艺术性，需要建立一个科学系统的方法，以及执行这套方法的投研体系，把艺术的成分降到最低，把科学的成分提高到至少九成以上，如同精密运行的大型机器，通过机械化生产保证产品可复制、质量可靠。
也正是基于这一认识，多年来，我们构建了“多层面驱动因素投资方法”，力图把自上而下和自下而上这两种方法，通过寻找中期以及中长期驱动因素，纳入到统一的投资体系中。各投研环节严格按此方法工作，包括调研、撰写报告、组合构建等。从而逐步提高投资的科学性，降低个体判断的艺术性，降低人性波动。
同时，在团队培养方面我们也希望能够建立与投资方法适配的机制，形成投资合力。实现的关键是打造好的内部竞争环境，建立好的考核机制和激励机制，在考核机制上采用能上能下的考核机制，在激励机制方面，我们采用股权激励和合伙人机制。这与生产力直接挂钩。
雪球：您之前说“星石是从三个维度选公司：类别（科技、消费、周期）、行业、公司，以此实现超额收益。”投资类别的选取主要由哪些因素构成？
杨玲：我们把所有行业分为科技、消费、周期三个类别，这三个类别具有各自不同的周期属性和板块特征：
①科技股主要需要研究其产业周期和技术创新周期，科技行业产品更新替代相对较快；相比其他两个类别，科技股爆发能力强，但是由于技术和产品更新快，行业稳定性较弱。
②消费股一般主要研究产品周期，消费行业竞争格局相对比较清晰，比如白色家电行业CR5营收占整个行业A股上市公司的80%以上，龙头企业能持续胜出。
③周期股则主要关注供需周期，以中周期视角为主，行业的景气度呈现明显地周期性变化，并且与整个宏观经济运行的周期息息相关。
在投资的过程中，配置哪种类别，哪个行业，最后落地到哪只个股，都是根据驱动因素来判断，选出好的股票之后，再通过行业优化+类别优化将投资组合适当地集中在一个比较好的方向上。
根据研究结果，当前的类别排序上科技类别是显著的好。从宏观看，中国经济向科技创新转型，宏观政策基调也从刺激需求向体制改革和减税降费等方面转变；从行业和产业来看，各行各业都在向高附加值转移。
当然消费也不错，尤其服务类消费成长性也很好。因此，我们布局科技的同时也布局服务类的消费。只是从类别排序来看，科技最好，消费次之，最后是周期。
雪球：在穿越多个牛熊后，您所积累的仓位策略是什么？能否结合具体的案例谈其中的内在逻辑？
杨玲：2014年以前，我们投资更偏宏观判断，会对市场行情总体做一个判断，如果系统性机会不大，我们就会现金比例高一些；如果有较大系统性机会时才会提升仓位。由于那些年份市场整体系统性机会不是太多，因此外界也觉得我们偏保守。
2014年，在我们方法相对成熟、人员配备更加齐全的情况下，我们启用了目前的这套方法——“多层面驱动因素投资方法”。方法改革以后，虽然近几年市场的系统性机会不多，但结构性和阶段性机会涌现，我们在价值选股的基础上通过行业优化+类别优化，在科技、消费、周期类别之间切换。
因此，2014年之后，星石大部分时间里仓位保持较高，投资从周期到科技到消费再到科技，表现出较好的投资能力。
雪球：行业龙头股当属中国核心资产，当前已有不少股票已经高估，从成长性的角度看或许不如中小企业的投资收益大，在龙头大白马和中小创企业上，您会如何抉择？理由是什么？
杨玲：我们在投资的过程中，并不会给公司贴标签，无论什么类型的股票都是采用同样的方法来选择股票、构建组合，也就是我们“价值选股+行业优化+类别优化”的多层面驱动因素投资方法。
首先是价值选股，关键看在公司层面是否有明显强劲的驱动因素，这些驱动因素可能是技术或品牌带来的经营壁垒，也可能是商业模式的优势，再或者是管理效率的提升、规模的快速扩张等，这些都可能是导致公司竞争力提高、基本面改善的因素。找到核心驱动因素之后，价值选股也就选到了。
然后是在价值选股的基础上进行行业优化。行业优化是要研究行业层面驱动因素，也就是能够驱动行业基本面趋势明确向上的因素，比如产业升级、制度变革、竞争格局改善、集中度提高、供需关系改善等，把行业进行排序，使得选出的股票适当集中在好的行业，从而做好行业优化。
最后还要看宏观层面驱动因素，宏观层面的驱动因素包括宏观政策、宏观经济趋势等。我们最后会根据行业层面与宏观层面对类别进行排序，我们把所有公司分为科技、消费、周期三个类别，使得选出的股票适当集中在好的类别，从而进行类别优化。
实际上，通过我们这套方法选出来的股票，包括中小板、创业板的标的，往往也都是某些细分行业的龙头。
雪球：该如何理解星石的“绝对回报”投资理念？它跟价值投资、成长股投资的理念有何不同？在实践中，您认为其中最关键的因素是什么？
杨玲：我们采用的“多层面驱动因素投资方法”是基于基本面研究的，但并不是简单地买入并持有，而是在价值选股的基础上，根据市场环境的变化和市场风格的演化，将组合适当的集中在一个较好的方向上。也就是进行行业优化与类别优化，使得选出的好股票适当集中在好的行业与类别，从而提高组合在多种市场环境中的胜率。
具体来讲就是通过深度的基本面研究，寻找公司、行业和宏观等多个层面的驱动因素，来进行“价值选股+行业优化+类别优化”：比如2016年我们提出成长转向价值，在底层价值选股的基础上，行业和类别适当集中在消费股上；现在我们又明确提出看好科技类成长股，所以行业和类别适当集中在科技股上。
雪球：星石投资在买入持有后，什么情况下会考虑卖出？行业出问题、宏观发生变化、公司基本面出现看不懂的变化？
杨玲：无论是买入还是卖出都是基于我们多层面驱动因素投资方法来判断。我们在买入驱动因素强劲的股票之后，会持续跟踪和调研，密切关注驱动因素的变化和演进。当发现驱动因素发生弱化或者变化的时候，就会做出反应。
这些驱动因素的变化有可能是行业趋势的恶化、行业竞争格局的调整，也可能是公司管理的问题、业务增长速度放慢，再或者宏观经济与政策等等。当通过研究判断这些驱动因素变化可能会影响到股价时，我们就会考虑卖出。
比如我们曾经投资了一家电商公司，投资的时候公司的业务增长非常快，行业的趋势也很好，当然股价也表现很强劲。
但是后来跟踪的过程中，我们发现有一些指标开始变差，比如阅读人数、客户的点击人数和点击以后的阅读量，看网页的页数等等，这个时候我们就推测可能某个驱动因素发生了变化，我们又通过深入研究和调研，发现它的行业驱动因素确实发生了变化，行业趋势开始走弱。所以我们就坚决的卖掉了。
雪球：新中国成立的这70年，您是如何看待中国经济的产业结构变化和未来趋势？目前中国处于什么样的经济周期中？这一周期中哪些行业的投资机会值得关注？
杨玲：我们认为，经济结构和产业转型升级的趋势是不变的，未来中国的经济发展模式中，高科技产业、高端服务业等高附加值的产业占的比重会越来越大。
当前，我们就正处在这个转型的过程中，或许作为个人我们的感受还不那么明显；但从公开的数据来看，我们能发现这种变化正在实实在在地发生。比如，今年制造业投资的增速总体来说比较低，但高科技产业的投资增速都保持在10%以上；同样，看工业增加值的数据，也是这样。
在这样的宏观经济环境下，最值得关注的当然是科技类别。具体来看，我们认为紧跟产业发展趋势，已经实现技术突破的国家战略新兴产业，都有相对不错的投资机会，比如，新能源、云计算、生物医疗以及高端装备等。
雪球：今年以来，中美贸易战的进展对中美两国的股市产生巨大影响，你是如何看的？星石在年初的策略会上说：中国A股最糟糕的时刻已经过去，这句话该如何理解？
杨玲：去年下半年的时候，A股可以说是内外部压力并存，2018年国家强力去杠杆导致货币收缩，流动性收紧；除此之外，中美贸易关系紧张，导致市场情绪悲观；美联储加息缩表，也对中国国内的货币政策有约束；加之融资环境恶化，民营企业信心丧失等等。正是这些压力的存在，让2018年成为A股的“至暗时刻”。
但是，在2019年年初的时候，我们惊喜地发现，这些压力都在慢慢地缓和，比如当时“去杠杆”逐步调整到“稳杠杆”；美联储也停止加息缩表，并逐步重启降息周期；以及中央实行更大规模的减税降费，激发企业的活力等等，后面市场的走势也逐步验证了我们的判断。所以，在年初的时候，我们才旗帜鲜明地提出，A股最糟糕的时刻已经过去。关于贸易摩擦，我们认为，目前市场已经逐步把外部摩擦带来的负面因素基本消化了。
今年以来，中国在应对外部摩擦上越来越主动了：一方面，从年初至今，A股涨幅大于美股，随着外部摩擦的升级和关税的加征，A股反而跌得越来越少，这个趋势变得越来越好了。另一方面，好的影响正在慢慢积累，那就是我们已经达成了科技自强的全民共识。无论国家层面还是企业层面，发展科技创新的干劲都很足。