∣9、圆桌论坛：酒还能喝多久？∣

@刘志超 @董宝珍 @侯昊 @非完全进化体

刘志超：各位球友大家好，我们又见面了，今天主要是来跟三位老师交流学习一下。今天的主题是“抄作业”，我们不仅抄答案，还要把抄作业的思路跟大家分享一下，先请各位老师介绍一下自己。

王冠：大家好，我是王冠，雪球牛顿定律的基金经理，雪球ID是非完全进化体，今天很高兴与大家相聚在3000点以下。

董宝珍：大家好，我是否极泰基金的，希望大家否极泰来。

侯昊：大家好，我是基金经理侯昊，非常感谢大家这么久以来对招商中证白酒的支持，现在有超过150万客户买我们的产品，非常感谢大家一如既往支持这个跨时代的东西。谢谢。

刘志超：刚才看到大家的反响还是比较强烈的。最近A股市场总体大幅下跌，但好像我们的白酒行业还是比较坚挺的，想请各位老师分享一下在这次下跌中对一些个股和白酒行业的看法。王冠老师？

王冠：基本按照我的投资理念，我不太看中短期市场，我认为市场在大多数时候都是不可知的，只有在少数极端状态下才具有一定的可预测性，我感觉白酒板块和目前整个市场都处于合理的估值区间，后面走势是上涨还是下跌都不算意外，实际上我们投资白酒板块也是为了在一定程度上回避市场中短期的不确定性。

我觉得大家把白酒板块定义为“防御板块”是不太准确的，长期来看实际上白酒板块是很好的进攻型板块，关于市场我先谈这么多吧。

董宝珍：酒还能喝多久呢？要是再喝就醉了。要是喝醉了有些人就会骂街，在中国价值投资圈就出现了骂街现象，有个家伙说“白酒有泡沫，茅台有泡沫”，中国价值投资者都说“这家伙人品很差”，这种现象就很不正常，在中国不能说白酒有泡沫，否则就群起而攻之，这就是白酒能喝不能喝的一个很重要的观察点，我把这个观察点献给大家，大家自己思考。

侯昊：我引用一下茅台总经理李董事长5月23日公开发表的白酒行情，因为2010到2012年有三年半的周期，这次周期会比以前的周期更长，个人认为这次周期至少会持续到2019到2020年，所以大家投资白酒要更有耐心一些，因为大家所有的申购招商中证白酒的数据我都看得到，我为很多投资者在3月底那一波出局是感到惋惜的，我在另外一个平台上告诉大家，我非常确定今年不管是收入还是利润增速，白酒企业是有些诉求的，所以今年的基本面是一点问题都没有的，大家在投资市场尽量避免不停追涨，跌了就割肉出局，大家做白酒要更加有耐心，祝大家都挣钱。

刘志超：谢谢侯昊总的分享。今天我们说“吃药喝酒”的主题，白酒板块的表现通常来说强于市场上的平均表现，但为什么白酒板块有这么强烈的表现呢？他们为什么是比较好的投资行业呢？请王冠总分享一下。

王冠：从过去多年的数据来看，白酒是收益率最高的行业之一，这个结果不仅仅是统计上的结果，更多是由一系列的底层逻辑支撑，我可以大致判断它未来仍然是最好的行业之一，这是由一个行业商业模式的特点与行业竞争逻辑共同决定的，这就像是一个游戏规则，一个好的游戏规则能让大部分玩家都赚钱，一个差的游戏规则，玩家再厉害最终也赚不了什么钱。投资要尽可能选好的行业。

为什么说白酒是好行业？我大致总结了一下我的看法：

第一，品牌白酒由多少年的历史文化积淀形成的，基本上中高端的白酒很难再出现新的进入者。

第二，中高端白酒是可以满足人的社交与精神需求的，社交与精神需求的特点，随着收入的不断提升，你愿意为精神需求所支付的金额也在不断提升，也就是说白酒可以远远脱离成本来定价，在长期可以不断跑赢通胀，从需求来说，白酒作为成瘾性产品，它的长期需求是可以保持不变的。另外，这个产品很难出现颠覆性创新，所以长期来看这个需求会恒久存在。

第三，从竞争角度来看，为什么整个白酒板块有良好的竞争格局呢？有几个方面：

1、白酒的存货不会贬值，只会升值，削弱大家在供过于求时期抛货的动机。

2、白酒是轻资产行业，进退自如，也一定程度上决定了行业的竞争格局。

3、品牌白酒出于对品牌资源的保护，不会进行价格战，反而更多是进行控量，来保持品牌形象，所以在量的竞争上它也非常有利。

另外，白酒很多都是国企，国企的经营思路和动机与民企有很大区别，不会盲目扩张，通过亏损抢市场，这也是一个好的原因。

高端和次高端白酒在整个白酒销量的占比目前是1.5%，中端在整个行业的占比大概是百分之十几，也就是有百分之八十仍然是低端，中高端会长期受益于居民收入的增长，它的增长是持续超过行业增长的。

关于收入端我有一点想讲一下，大家对收入提升复利效应没有很好的概念，举个例子，现在全国人均可支配收入是2.6万，江苏省是3.5万，五年时间按照6%的增长，全国水平达到江苏省的水平。北京大概是5.7万的水平，也就是在2030年左右，全国人民的收入水平都要达到北京市的收入水平。大家可以想象一下，十年后大家对白酒消费是什么样的场景，包括发达国家的数据也可以借鉴，在德国和法国，高端伏特加的占比大概是10%左右，也就是说对高端白酒的需求还有数倍的增长。

以上是我对白酒大致的理解。

谢谢。

刘志超：谢谢王冠总的分享，我注意到王冠总在分享时特别看好白酒行业的中高端品牌，我观察到过去这些年有一个现象，之前我们一直说高端白酒是一个集团，茅、五、泸、洋，但最近几年茅台把其它高端白酒远远甩在身后，我很好奇为什么会有这个现象发生，请侯昊总分享一下，因为侯昊总的中证一直关注所有白酒行业，非常多年了。

侯昊：中证白酒指数拿的最多的就是茅、五、泸、洋，从收入角度来讲就是4比2比1比0.5的关系，为什么上一轮周期会有这样大的差别呢？一是占了政策制定的原因，因为泸在上一个周期里比较激进，导致一些经销商对泸的反馈并不是特别好，这是主动上面的；被动上的是渠道之前的布局，渠道上是洋，上一轮周期里渠道铺得非常好，在次高端里它们能弯道超车。

但未来是不是这样的格局？苏酒、徽酒、川酒的格局，徽酒现在是双雄垄断，但川酒“六朵金花”并没有分出胜负，现在去研究川酒的“六朵金花”（现在上市四家）未来是什么格局还言之过早，个人觉得五粮液跟泸州是有大机会的，大家可以关注一下，未来所谓中高端品牌的剑南春可能会在未来两年内加入到战局里，它回归的方式和形式会使得整个市场有一个变革，大家可以关注。

2016年我们总部有一个活动，去茅台镇参观，此行所有人都一致认为茅台被低估了。茅台在2010年左右弯道超车，以前茅台和五粮液比价是1.3比1.4，现在基本是两个的关系，我是四川人，对五粮液本身就带有一种特殊的感情，但我知道五粮液在很多事情上的处理并没有茅台那么干脆、直截了当，这么多年来茅台给客户挣了很多钱，它的价量政策、公司经营模式可能更加合理，也是现在格局的原因。以现在的格局，包括未来两年格局的情况下，茅台可能是大家的“天花板”，如果还是保持20%到30%的增长，大家可以算一下，对于海外酒的20倍估值，现在的酒估值是不是合理，大家心里会有数，所以就把价格和估值的回归留给时间把。

刘志超：谢谢侯昊总的分享，我们能听出来，茅台是白酒行业的明星、宝珠，茅台的好大家都知道，但10000亿的茅台现在是不是贵了？我了解到前一阵董宝珍老师很旗帜鲜明地表示他看好茅台这个公司，但茅台的股价最近可能是有些高了，我们想请董老师跟我们分享一下他是如何给茅台进行估值的？

董宝珍：怎么给茅台估值，我说了也不算，要不我就不至于“裸奔”了。

说到估值，我特别说一下中国的价值投资有一种错误倾向，过度贬低格雷厄姆、过度强调基本面的优势。毫无疑问，没有基本面优势不值得投资，但因为有基本面优势，就可以不关注估值吗？就可以放松估值吗？在医药、在白酒上恰恰出现了这种不理性的做法。现在对茅台的追捧难道真的都是因为它值得追捧吗？难道我们还看不出有“羊群效应”吗？为了很好地理解现在的茅台，我们一起回到五年前，2013年茅台酒零售价900块钱，那时候产业研究员和投资界研究员基于茅台酒价格大跌的现实得出结论，他们认为由于茅台的零售价900元，渠道利润率只有10%左右，所以茅台卖不动，茅台没有需求。

如果你曾经在2013年买过茅台，你会知道有一段时间市场基于茅台酒的价格逼近出厂价，得出了一个分析结论：没有人买茅台。如果有很多人买茅台，茅台有需求的话，茅台的零售价不至于跌到800多块钱，接近出厂价。大家有印象吗？（观众：有！）。今天事情已经过去了，我们回头看，茅台酒卖900块的时候并不是没有需求，而是渠道恐慌了，渠道和投资人一样陷入了恐慌，拿到茅台酒以后，本来人家有需求的，但他怕了，加10块钱就卖。我在北京超市里以820块钱买过茅台，那一天是大年三十的下午，明天就过春节，加1块钱就卖我，所以当时茅台酒价格的极限下跌并不是说没有需求。我讲的这个道理是要告诉你，今天茅台酒价格逼近2000，作为一个客观事实，它是真的，它是客观的，但客观现象合不合理是需要追问的，我认为不合理！现在的高价格和当年卖900块的时候性质一样，只不过是方向相反而已，资本市场的研究员、资本市场上的人深度不够，不审问现实是不是合理，就现象讨论现象，不能超越现象，看到现实中有2000块的茅台，就得出茅台很火爆，当前如果不是人们疯狂地买茅台，茅台酒上不了1800、1900、2000，可是那些疯狂买的不一定是正常的，包含很多情绪需求，这个逻辑跟当时跌到900块的道理是一样的。

我用芒格的一句话结束这个谈话，芒格说：投资不容易呀。（掌声）听众要问，为啥不容易了？

芒格说：因为你看到的全是假象！

刘志超：谢谢董老师富有激情的演讲。但我注意到了一点，刚才董老师说了诸多不合理，但我还是有一个疑问，我想再问董老师，如果这些都是不合理，茅台现在在多少亿您觉得是合理的呢？

董宝珍：我自己给你推荐一个指标，有些网站提供某一个公司10年乃至20年的市盈率曲线，我看那个曲线对比茅台就是20倍左右，或者20到25，你看一下那个曲线，雪球上应该也有吧，某一个股十年到二十年的市盈率曲线，它就给了你答案，大概是20到25的样子。

刘志超：就是说董老师给茅台的估值大概是20到25倍？

董宝珍：我是这样理解的。

侯昊：董老师，茅台的动态（市盈率）是25倍。

昨天我跟雪球这边的同事开玩笑，如果降税来临之后，10000块钱一个月的收入，一个月大概降300块钱，一年能够有3600块钱，我算能够多买多少瓶茅台，我算出来是3瓶，别人说为什么你拿的价格比我的价格低？我不是拿2000块的茅台，现在茅台自己有控价。

第二，大家把一线酒和二线酒在过去十年的比价拿出来看，不讲次高端，就是讲茅、五、泸、洋，苏酒、徽酒、川酒的二线酒加起来，从2010年到现在的比价经过复权之后，大概在0.5左右，每一轮一线酒跟二线酒比价，只要二线酒跑过20%，一线酒会比二线酒有超额收益。二线酒不管是牛二、口子窖还是古井都很疯狂。

市场上“狼来了”的故事讲多了，很多人不信，剑南春的事情很有可能会影响到市场，大家可能会看看一线酒二线酒的比价。

还有一点很重要，三线酒，酒鬼、伊力特、金种子、金徽酒、迎驾贡酒，这几个看看哪个比较便宜，三线酒跟一线酒的比价甚至是跟二线酒的比价现在是0.3，0.2左右（过去十年），一条直线下来。如果大家只去炒短线，酒鬼或者伊力特，伊力特历史上有一些其它事情，酒鬼或许会有一些短线的机会把，我自己是这样看的。

至于很多人问我最近怎么看，之前还有人问我白酒跟世界杯有什么关系，我想了很久，白酒企业通过世界杯也打了很多广告，啤酒格局没有落地之前，其实啤酒毛利提不上去，所以白酒还是很好的品类。二季度可以看一下中报的情况，刚才讲的这些公司会有一些超预期，大家可以关注一下。

刘志超：大家把侯昊老师刚才分享的代码都记住了吗？我记住了，酒鬼酒，、金种子……侯昊：一线酒和三线酒，大家把估值拿出来一看找合理的品种是有机会的，去年牛二没涨之前大家把牛二和其它比价拿出来看，会发现牛二有一些机会。

刘志超：说到牛二，我们知道牛二是顺鑫农业旗下的品牌，昨天跟王冠总交流，知道他持有顺鑫农业，请他分享一下持有逻辑。

王冠：我简单评价一下刚刚两位老师的发言，我觉得大家对事物的看法本质是由自己基本认知观和思维模型决定，我总结一下，对我而言，我是演绎逻辑先于归纳逻辑，正向逻辑先于逆向逻辑，DCF先于PE估值，这算是表达了我的观点。

白酒我一共持有两支，一个是茅台，一个是顺鑫，茅台是200多买的，一直持有到现在，顺鑫是今年介入的，我先声明一下，不作为个股推荐，只是自己的观点，我觉得理解顺鑫这个投资机会需要理解两个重要的问题，一是低端白酒的经营逻辑是什么。

实际上低端白酒的竞争逻辑与中高端是不一样的，很多人觉得它是卖二锅头所以不起眼，实际上低端白酒的经营逻辑是品牌、渠道、规模、产品性价比等因素的综合竞争，从这个角度来看更类似于海天味业和涪陵榨菜。

我可以重点谈一下规模因素，目前顺鑫在低端酒的市占率大概是百分之4到5的水平，领先第二名一倍，规模是非常重要的，规模对于快消品而言不仅仅体现在采购、生产、渠道、库存，很重要的一个方面还体现在广告投入上，我们知道消费品广告投入占比非常高，经常达到十几个点，基本上我也统计了一下，做一个全国性快消品需要投入的广告费是三到五亿，而且门槛在不断提升，也就是说如果你的销售收入在二三十亿以下，基本你是负担不起这个费用的，除非能忍受当期的亏损，或是有现金流。快消品行业一旦达到一定规模以后，规模不仅仅是结果，它本身也会成为非常强的优势，首先得有好的品牌跟产品（前面白酒品牌已经讲到了）。顺鑫在2013年经过一次增发，募了11亿专门做广告投入，顺鑫与其他竞争对手，比如老村长、红星，差距拉开也是在2013年，广告投入对于一个品牌的成长是非常重要的。

从另外一个角度，大家知道很多中高端酒也有低端品牌，为什么它们做得不好？问题不难解释，他们做低端品牌与他们做中高端品牌的品牌定位是冲突的，他们不可能大规模投放低端品牌的广告，顺鑫在低端酒的行业地位是非常高的，顺鑫跟茅台是我认为确定性最高的两个白酒公司，当然这是基于我的能力圈。

从历史上看，2012到2015年的白酒低潮期也只有茅台跟顺鑫，可能还有一家，收入保持正增长，实际上它们的周期性是非常弱的，当然，底层逻辑不一样。从长期看，顺鑫长期发展前景和确定性不如茅台。

另外一个重要问题，需要深度挖掘顺鑫的报表，为什么在年报及一季报出来以后出现股价翻倍的行情？实际上顺鑫业绩的爆发是在去年年报中体现的，如果你看它的合并报表是平平无奇的，但把它细分业务数据扒出来你会发现去年下半年它增长50%，而且主要是去年四季度实现的增长，我估算去年四季度基本上翻倍了，而且是在预收款大幅增长的基础上，这是通过对财务报表的挖掘发现的逻辑。

一季度没有细项数据，但你可以通过消费税，包括畜牧收入的结构推算出它白酒的增长，我推算出是40多，回答交易所问询时回答是45，实际上它的增长超过了50，因为它把一部分营销费用转移到了渠道商那儿，这是其中一个报表挖掘的逻辑。

另外一个逻辑，大部分研报估算它的净利率在10%左右，对未来业绩估算的净利率，但实际上经过一个发掘以及逻辑推演，你发觉它的净利率实际上超过了这个数，如果净利率超过3个点那就是30%的估值差异，至于究竟是多少，我觉得大家自己花工夫算一下。展开来讲，我们可以看一下销售规模与顺鑫差不多的白酒企业，他们的净利率至少都在十七八以及以上，如果展开来看快消品企业，海天跟涪陵榨菜都在25%，安琪酵母是15%，我们可以把相似企业进行比对，也就是说一个快消品的品牌企业，尤其是品牌溢价力比较强的，非同质化商品，到达一定规模以后就会提升，这是确定性很高的事，由于规模效应以及各种费用的均摊，以及在市占率提升以后品牌溢价的提升综合决定的。

因此我对顺鑫未来的看法是比市场要乐观一些，至于估值多少我就不细讲了。

总结一下，在我发现顺鑫的逻辑时，它实际上是严重低估的，虽然它的长期不确定性有，但在安全边际附近发现一个未来业绩大概率爆发增长的公司，我觉得它就是很好的机会。这是我个人的观点，大家还是要独立思考，而且目前的涨幅也比较大了。

刘志超：您觉得它现在的估值是比较合理还是高了？

王冠：我只能说在合理范围内，实际上更大程度取决于它是明年做到100亿还是后年做到100亿，这对我来讲是不确定性的，但至少在某一个价格买我肯定是不会赔钱的，大致是这样的逻辑。

侯昊：如果真的把畜牧的部分剥离出去，它会比现在涨很多。

刘志超：您觉得畜牧剥离出去的可能性大吗？

侯昊：那要问公司。

刘志超：刚才从王冠总跟我们的分享，他分享了顺鑫农业的看法，通过和几位的沟通，我对侯昊总刚才说的一点特别有兴趣，他讲他们中证白酒时可以很明显地看到投资者赎回、申购是跟市场表现相反，我对这点比较好奇，侯昊总跟我们分享一下市场现在究竟是什么曲线状况？

侯昊：我可以这样讲，这一波涨的过程中，一些投资者陆续走掉了，上一波跌的过程中也有一部分投资者走掉了，大家会在高位的时候追进来，低位时杀跌出去，大部分投资者看白酒这三年以来涨了很多，但我估摸着还是有些没挣到钱的。

现在的一个情况，我估计有些资金在投机这次半年报的发布，因为半年报有些企业可能会超预期，所以现在大家还是比较亢奋的阶段。

反正我还是一个观点，大家耐心，耐心挣自己该挣的钱，耐心定投，耐心做好自己能力范围之内的钱，也许我们看不清楚有些企业、也许我们看不清楚整个行业未来的发展，但这个行业未来是很大的行业，因为我们自己也在聊一个事情，比起科技性企业，这个板块的估值不高；比起周期性板块来说，这个行业更能挣钱。那为什么我不去做这个行业呢？我为什么不长期拿着呢？所以这是我个人建议。

刘志超：董宝珍老师有观点吗？

董宝珍：什么是投资者的首要能力？刚才讨论了很多基本面的东西，基本面就像一个足球运动员的奔跑能力一样，但只有奔跑能力是长跑运动员，足球运动员的核心能力是带球、过人、射门。

基本面研究能力是基础，不是投资人的核心能力，什么是投资人的核心能力呢？今年伯克希尔股东大会召开期间我给芒格先生带了15年茅台，托朋友送过去了，我又带了个问题，“请芒格先生说一下，您认为，什么是投资人的核心能力？”得到的答案和我心里的预期完全一样，“用你的理性控制你的动物性”。用你的理性控制你的动物性，用你的理性控制你的动物性。（重要的事说三遍）

为什么买基金的基民总在高位买入？就是大众控制不了他的动物性，为什么在大幅上涨后人们更有胆量买入，为啥我们要搞个圆桌会议讨论酒呢？因为设计这个议题的编辑，他也是陷入羊群效应的，我们现在应该讨论银行！（掌声）

侯昊：董老师，我说一下我自己的看法，就像炒房子一样，刚才上位嘉宾说了先炒一线城市房子、再炒二线城市房子、再炒三线城市房子，现在估摸着大家炒到二线酒了，还没到三线。

董宝珍：我向本次活动提一个建议，白酒泡沫不大，真正的泡沫是医药，所以我建议取消下一板块的医药讨论。

侯昊：其实恒瑞很有良心，恒瑞其实没有操作报表，该是多少就是多少，如果它想做，在现在的基础之上利润会高得多，而且估值会回归合理水平，我知道雪球很多用户会分析估值，大家同比比较时一定要看这个企业怎么做自己的报表，释放了哪些利润出来，这个是非常重要的。

这是我的观点。

刘志超：我们谢谢几位嘉宾观点鲜明的分享，董老师刚才提的意见我们让雪球的同事考虑一下，今天白酒主题的圆桌论坛就到这里。

董宝珍：我再说一句话，我刚才推荐大家讨论银行，一个更重要的原因是我已经被套在里面了。

侯昊：海通只有0.9倍的PB了。

董宝珍：原来我在证券公司工作过，我知道证券公司的钱不好挣。 L56dF/+xVMVqrLbhtMug1+Je1jIVXffMdBZvvz6RDDd3DHrBFM2drM2BmVBK/6O9