∣8、微光破晓-刘诚：资产配置的三个维度∣

今年是我做投资的第12个年头了。过去十年多，我不止100次听到有人问我这样的问题——

“我应该买哪只股票？”

“现在某某股票还能买吗？”

“我现在持有某某股票，成本价是8元，现价6元，请问该如何操作？”

我们知道这个市场中有90%的投资者都是不赚钱的，他们不赚钱，不是因为这些问题没有得到很好的解答吗？不是的，提问的高度决定了你在市场中的排名。

我们回到这个最常见的问题“我应该买哪只股票”你现在应该买股票吗？现在该买股票还是该买债券？如果该买债券的话，是买国债、企债还是转债？如果该买股票的话，是买A股、B股、港股还是美股？有没有可能股票和债券都不该买，而是应该把资产换成房子和金条？

以上所有这些问题，在资产配置的视角下，都可以归结为一个问题——如果现在我手中都是现金，我要把这些现金变成什么？

最近这些年，资产配置渐渐变成了一个“高大上，假大空”的词汇，你一跟人提资产配置，别人就觉得你在忽悠。其实“资产配置”和“价值投资”一样，是个很实在的东西，在实际操作中有非常强的指导意义。我今天选择这个题目，就是希望能够正本清源，帮大家重新梳理一下资产配置的概念和应用。下面我们进入今天的主题，《资产配置的三个维度》。

资产配置的第一个维度，是某一类别资产的内部配置。 简单来说，你持有的股票、债券数量越多，分散程度越高，你的资产就越安全。比如我们木愚投资旗下的所有基金，在做投资时都有这样一个规定——单只股票的配置不能超过资产的5%，单个行业的配置不能超过资产的20%。 一般来说，在获取同等收益的情况下，你可以认为大组合比小组合更优秀 。

我们为了得到更高的安全性，即使牺牲一部分收益也是必要的。很多人在做投资的时候，他们知道不能太激进，但更多是出于一种感觉，并没有具体的概念。所以在这里我们看一些直观的数据，也许能让你更好的理解收益和风险的关系。

这张表中列出了四种不同的投资风格。本金都是一万元。第一种风格是连续10年，每年赚15%，第二种风格：10年中有9年的收益是20%，一年亏损30%。第三种风格：10年中有8年的收益是30%，但另外两年亏损35%。第四种投资风格：10年中有8年的收益是40%，另外两年亏损50%。

十年下来，这四种风格，哪一种的效果更好呢？我们来看一下结果：第一种风格最终的结果是4万元，第二种风格是3万6千元，第三种是3万4，第四种也是3万6。 这些数据很明确地告诉我们，持续的高收益会被一两次巨大的亏损抹平。我们追求资产的安全性，不仅仅是为了防御，同时也为了站在更高的起点上，更好的进攻 。

刚才我们讲的，是为了安全性宁可牺牲一些收益。而事实上，如果你将投资组合中标的的数量控制在几十个以内，是基本不会降低收益的。有些人会觉得：我为什么要买入自己第十看好的股票，而不是用全部资金买入第一看好的呢？其实，做为一个普通人，你看好的股票能够好于你看衰的股票，就已经很不容易了，如果还要追求你第一看好的股票，一定要好于你第十看好的，那基本上就是在追求神的境界。 请记住，人类容最容易犯的一个错误就是过度自信，而过度自信刚好是损害盈利的第一大杀手 。

资产配置的第二个维度，是大类资产间的配置。 大类资产配置最直观的例子就是股债平衡。很多人在这里有个误区，认为股债平衡就是股票与债券的平衡，其实严格来说，这里面的股和债是指“股权类资产”和“债权类资产”，这两类资产包含的内容是极为丰富的。

股权资产，包含股票、股票基金、期权、分级B等等，债权类资产包括债券、债基、分级A、货币基金、逆回购等等。时间关系，我们今天不细讲金融工具。从资产的属性上说，股权类资产怕深度下跌，债权类资产怕恶性通胀。这个道理很重要，我们再重复一遍：股权类资产怕深度下跌，债权类资产怕恶性通胀。

先说股权类，所谓的深度下跌，不是指08年6000点跌到1600这种级别的波动，那次的下跌虽然幅度比较深，但事情本身并不离奇。当时的市场是从60多倍的市盈率跌到13倍左右，面对这样的常规股灾，凡是会估值的人，都能以轻伤甚至毫发无伤的状态存活下来。真正坑杀掉理性投资者的，是那种可能几十年都遇不到的极端估值。比如我们看这张图。韩国的股市曾经跌到过4倍市盈率，德国股市曾经跌到过2.2倍市盈率。不要以为这些种恐怖的经历离我们很遥远，这张图我们往下看，在最后一行，有一个指数跌到过3.2倍市盈率，那就是我们天朝上国的深证B股指数！很多只做A股的投资者，见到10多倍市盈率的市场估值，就兴奋地把弹药全打光了，如果有朝一日，你真的见到了3倍市盈率的市场，你确定自己的精神足够强大吗？更何况，这种灾难级的深幅下跌，很可能伴随着失业率的大幅上升，以及股息率的大幅衰减，那时候现金流的枯竭将是一个比精神压力更加棘手的问题。

接下来说债权类，一次恶性通货膨胀，可以将所有非股权类资产彻底洗光！为什么这样说呢？道理很简单，如果政府宣布，从明天开始，货币贬值100倍，那它就真的会贬值100倍。而如果政府宣布从明天开始，粮食贬值100倍，明天太阳照常升起，粮食的价格在政府的威权面前，绝不会像货币那样乖巧。因为粮食是一种客观存在，而货币只是个概念。这就是为什么在恶性通胀下，只有债权类会被洗光的道理。

这张钞票，是2009年津巴布韦政府发行的货币，大家可以数一下有多少个零。这张钞票的面值是一百万亿，不是一百万，也不是一百亿，是一百万亿。没有哪个政府会脑残到一开始就发行这种面额的货币，这显然是经过令人发指的贬值之后的结果。同年9月，津巴布韦政府宣布了解决方案，直接抹到10个零。

如果津巴布韦这种边陲小国的故事离我们太遥远，那我们再来看看中国的情况。这是70年前国民政府发行的金元券，法币500万元，这在当时大约是一个馒头的价格。那个年代还发生过这样一种现象，清明节给老人上坟的时候，大家都直接烧钱，因为烧纸太贵了。

在背恶性通胀洗劫这方面，香港也是个典型的范例，当年日军占领香港后，他们所做的第一件事就是疯狂印钞，然后强行兑换给所有人。在当时，你手中持有的货币及一切债权类资产通通被消灭，而持有股权的人，运气好的那部分，在日军败退以后又重新成为了有产者。这个故事，一会儿还要提到。

刚刚讲了三个血腥的历史故事，我们现在回到当下。刚才我们所提到的“大类资产”所包含的概念，绝不仅限于证券账户。你的房子、公司的股权和期权、专利和著作权等等，都是股权类资产；你的银行存款、借给朋友的钱、企业拖欠你的工资这些，都属于债权类资产。如果你在北上广拥有10套房产、几个朋友总共欠你800万，然后你有100万在股市，你把这100全买成了股票，请记住，这不叫满仓。在我们国家，有很多人觉得股票和债券可以用来交易，而房子是只能买不能卖的，对于这种停留在农耕文明的思维，我只说一句： 人属于土地的时代已经过去，资产就是资产 。

资产配置的第三个维度，是主权国家的配置。 这个层面的风险，已经不是什么股权和债权的风险，而是 产权 的风险！

回到刚才香港的案例，为什么说“运气好的人”，在日军败退后又重新成为了有产者呢？因为有很多存放在银行和交易所的股权凭证，被日军弄丢或损毁了，只有一部分运气好的人，找回了自己的股权凭证。日军占领香港只有几年的时间，很多资料都没来得及碰，如果时间长一点，估计找回股权凭证恐怕就更加艰难了。这种情境下，拥有一些海外资产的香港人，日子显然会好过一些。

这里有必要提一下，海外资产的配置，与海外身份的配置应该是同步的。如果你和家人都没有海外的身份，那么你所有的海外资产都仅仅是一种理财，很难真正起到分散主权风险的效果。那么我们讨论一个问题：如果你全家移民美国或者加拿大，算不算分散主权风险呢？不算的！任何一个国家都有主权风险，我们根本不知道哪个国家的风险更大。如果你既读历史又看年报，你就会发现，判断哪个国家会好，根判断哪只股票会涨一样困难。改变你的国籍根本不能防范主权风险，你要拥有一大堆国籍才行！

请记住：低估是最好的进攻，分散是最好的防御 。

最后我来谈一下黄金的配置。我认为拿出自己资产极小的一部分配置黄金是有必要的。配置黄金有几个重点的注意事项：

第一，不要太多，黄金这种不产生现金流的东西是不能用来投资的，配置黄金的本质是一种保险，是为了当社会环境极端恶劣的时候，你需要一些可以交换资源的硬通货。第二，一定要配置实物，不要在银行买什么纸黄金，刚才说了买黄金是为了应对极端恶劣的社会环境，当你需要拿金条换窝头的时候，你存在银行的东西还能不能兑现，这是个问题。

第三，配置实物黄金的原则是细、碎、小，因为当你用黄金换窝头的时候，恐怕没人会给你找钱。

今天的主要内容就是这些，最后做个简单的总结：

第一、护城河不是黑天鹅的克星，分散化才是。

第二、股权类资产怕下跌，债权类资产怕通胀，同时持有这两类资产，可以起到互相保护的作用。

第三、人类越进步，黄金越没用。持有黄金是为了防止文明的倒退。

好的，今天就到这里。“股债平衡兼套利，低估分散不深研”，我是北京木愚投资的总经理刘诚，谢谢大家。 B6gFO2ZLJmjLbfxqXsYlXML7OumAYc8W6P0jaGcWh2e+GUdsY0JcHqVHdYS5xAc0