下载掌阅APP，畅读海量书库
立即打开
1.价格与产量
2 . 主要财务指标
1 . 产量与价格（详见表一）
（1）茅台从2001年上市以来，基本上处于供不应求的状态，产品基本上不存在销售问题，因此基酒的产量就成为茅台酒业绩增长的核心因素。
（2）茅台的产能存在瓶颈几乎贯穿了茅台公司的历史，然而从2001年到2017年期间的数据看，基酒产量年均增长11.66%，甚至高于出厂价同期的增长率9.15%。这说明了，尽管存在产能瓶颈并且大幅提高产能的可能性微乎其微，但是茅台公司总能通过技改等办法提高产能，产能的持续提升也许并没有那么悲观。据茅台集团“十三五规划”，2020年龙头产品茅台酒的产量为5万吨，这个信息可以对此予以一定程度的佐证。
（3）在2013年以来的白酒行业的深度调整中，茅台解决了大众消费替代公务消费的深层消费结构问题，2017年以来茅台需要解决的最大问题是销售体系扁平化的问题。旧有的以多级经销商为主的销售体系已经不适应市场的发展和变化，扁平化和网络化销售已经成为不可阻挡的趋势。茅台酒产品价值高、体积小的特性天生就适合网络销售，随着茅台云商、电商的发展和销售体系的改革，茅台公司对渠道和销售价格的管控将更加有力，厂商对渠道的话语权将逐渐向茅台公司转移，中间渠道的“非正常暴利”将逐渐消失。
（4）茅台酒主产品在2001年到2018年期间，出厂价格年均增长9.15%，而同期零售价格年均增长11.95%，说明了在总体供不应求的情况下，渠道中间环节占有了比茅台公司更多的产品稀缺红利。随着茅台销售体系的改革，中间环节的这部分红利将逐渐消失，出厂价与零售价的增幅将逐渐趋于一致，甚至随着茅台公司对价格的掌控力度的加强，前者可能高于后者。
（5）茅台上市以来价和量的复合增长率=（1+9.15%）*（1+11.66%）-1=21.88%，而同期实际销售增长率为25.11%，说明茅台通过陈年酒、定制酒、生肖酒等高端产品提升了产品的平均销售价格。一旦茅台基酒的产能遭遇了真正的瓶颈，加剧了供不应求的状况，茅台公司可以通过直接提价和产品结构调整的“双轮驱动”来提升产品的平均销售单价，这完全符合市场经济的规律和国有资产保值升值的要求
（6）综上分析，我推测未来10年内，茅台总体仍将处于产品适度供不应求的状况。随着产量基数的抬升，产量增长速度将放缓，年均产量的提升预计将由11.66%降至10%左右，另一方面由于产量增速放缓导致产品更加稀缺，年均产品单价的提升预计将提高至10%左右。通过直接提价和产品结构调整的“双轮驱动”，预计茅台的年均销售增长率仍可保持在25%的水平。
2 . 竞争状况（详见表三）
（1）2012年是白酒行业的一个阶段性高峰，随着“塑化剂危机”和中央反腐运动的深入，2013年至2015年期间，白酒行业进入了深度的调整阶段。2013年和2014年，五大白酒龙头公司中除茅台以外，营收和净利全部大幅负增长，直至2017年白酒行业全面复苏，除茅台外仍只有洋河营收和净利水平全面恢复到2012年的阶段性高峰。
（2）2012年至2017年白酒行业大调整期间，茅台是五大白酒公司中营收和净利唯一每年保持正增长的公司，2017年茅台的营收和净利分别达到2012年白酒行业阶段性高峰的220.35%和198.49%，同期营收和净利占五大白酒公司的份额分别从2012年的29.74%和37.90%提高到47.18%和57.38%。在白酒行业的深度调整中，茅台一骑绝尘，相对其他对手的竞争优势大大加强了。事实上，在超高端白酒市场上，茅台根本没有竞争对手，茅台最大的对手其实是茅台自己。
3 . 盈利能力（详见表二）
（1）茅台上市以来的财务指标堪称完美：平均91.06%的超高毛利率，年均
25.11%和31.55%的销售增长率和利润增长率，年均45.24%和28.64%的净利率和净资产收益率。品牌优势使茅台持续保持了超高毛利率，产品的稀缺性形成了持续提价的能力，销售的增长高于成本的增长，长期利润增长率高于销售增长率，表明茅台的竞争优势持续成功地转化为业绩优势。
（2）据著名茅台投资人董宝珍先生的研究，茅台的需求量与人均月收入的增长速度成指数化的正比例关系，与价格的高低成指数化的反比例关系。社会收入水平提高10%，由社会水平提高所导致的对茅台酒的需求，可能要增加20%，二者不是线性的。假如价格下降10%，所激发出的需求有可能是30%。目前，一系列显而易见的证据证明，中国人均收入水平将经历一个漫长的高速增长阶段。在确定的收入水平提高的历史进程中，茅台酒的民间需求增长速度会以几倍于人均收入的增长速度而增长。
（3）上市以来的17年期间，茅台年均25.11%的收入复合增长率，与收入相对的成本、费用均明显低于收入的增长率，收回来的现金大量的转化为利润，净利润以31.55%的复合增长率增长，这个数据还是在包含了3年深度调整期的前提下取得的。未来几十年，由于民间需求规模和增长率高于过去的三公需求，因此我大胆推测：茅台在未来10年中，收入和利润复合增长率，大概率会高于从2001年到2017年包含着三公需求形成的，收入复合增长率25.11%，利润复合增长率31.55%的水平。
4 . 估值与结论
（1）综上所述，成功完成从公务消费到民间消费转型的茅台公司，长期核心竞争优势远远甩开了竞争对手，产品将长期处于适度供不应求的紧缺状况，公司有能力通过量与价的综合管控，在中国人均收入水平持续提升、消费升级成为不可阻挡趋势的大背景下，民间需求的指数化释放将促成茅台业绩的持续高速增长。预计未来10年中，茅台公司大概率可以保持营收复合增长率25%、利润复合增长率30%，甚至更高的水平。
（2）如果以上分析成立的话，对于核心竞争优势和护城河在不断加强，未来10年利润复合增长率高达30%的贵州茅台，应该给予怎样的合理估值呢？我个人倾向于茅台的合理估值区间在25~30倍的市盈率之间。
（3）茅台公司在2017年12月28日《关于公司生产经营情况的公告》中宣布，自2018年起上调茅台酒价格，平均上调幅度18%左右。根据相关信息我预计茅台2018年利润增长率应该在35%+。以昨日收盘价710.04元/股计算，假设2018年利润增长率为35%，茅台的动态市盈率大约为25.01，我个人认为茅台的估值处于合理区间的下限。
（4）未来永远是不确定的，鉴于以上的分析主要依靠逻辑推断，与事实的最终发展有可能存在着偏差，这也是价值投资最重要的原则之一“安全边际”的重要性所在。客观地说，茅台股价从2014年的低点118.01元/股到目前的700多元/股，股价大幅低于内在价值的“黄金坑”已经被基本填平，目前估值已经在合理区间。我认为，以现价买入茅台，是以合理的价格买入一家伟大的公司，长期持有可以取得不错的投资业绩。由于安全边际对于不同的投资者来说具有主观性，是否选择以现价买入纯属个人的决策——你可以选择以合理估值的下限25倍市盈率的现价买入，长期享受茅台业绩增长带来的收益，也可以要求更高的安全边际，耐心等待20倍甚至15倍市盈率的出现。就我个人而言，100多元/股的持仓成本使我的心态既淡定又从容，基本处于著名茅台投资人林园先生所说的悠闲的“观赏状态”。2013年，我抓住了一个数十年一遇的机会，以很高的安全边际买入了一家伟大的公司，除非股价大幅地高估，茅台对我来说基本属于非卖品，借用著名茅台投资人但斌先生的话：让时间的玫瑰慢慢地绽放！
风险提示：上述文章所涉个股仅供参考，不构成投资建议，据此买入风险自负。