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1966年4月
卡萝尔·卢米斯
本是关于沃伦·巴菲特的一本书，却以阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯作为开端，未免有点儿让人摸不着头脑。但事实上，将1966年有关琼斯的这段历史作为开篇，再合适不过了。这是巴菲特的名字第一次出现在《财富》杂志的版面上，不过令人羞愧的是，我们把巴菲特的名字拼错了，漏掉了一个“t”。这是我犯下的低级错误。当我和约翰·卢米斯（John Loomis，那时还是一位机构证券推销员，后来成为我先生）见过巴菲特本人后不久，他还致电小小嘲笑了我一番。不久，巴菲特和他的妻子苏珊，邀请我和约翰去纽约和他们共进午餐，也就是从那时起，我们之间建立起了朋友关系，也可以说，为本书的撰写埋下了种子。
另外值得一提的一点是，本文将琼斯以及其“对冲”的理念介绍给了全世界。琼斯并不是华尔街第一个创建私募基金的人：本杰明·格雷厄姆很早之前就成立了私募性质的合伙公司了。不过琼斯所取得的非凡成就激发起了大众对对冲的兴趣。对于那些急于践行“琼斯式”基金理念的人，这篇极为通俗易懂的文章可谓正当其时，因此也产生了巨大的影响。此后，人们总爱将本文视为对冲基金历史上一个重要的里程碑。
细心的读者往往会注意到，本文第一句话充满着难以掩饰的疑虑：“有理由使我们相信……”这实在不像是斩钉截铁的宣言。当然，我的疑虑不是空穴来风，尽管我查阅了琼斯公司的历史，几乎认定无人能出其右，但我的调查并未能穷尽其他所有投资者，所以我也不敢下十足的论断。
随后，我们拿到了奥马哈的巴菲特合伙公司（Buffett Partnership, Ltd.）的成绩单，而之前我们已掌握了琼斯公司10年的业绩记录。对这两家公司的业绩进行对比固然是一件很有趣的事，但又很难得出什么结论。巴菲特合伙公司的会计年度主要是以自然年度为准的，其中只有9项财务数据滞后于自然年度。琼斯公司1965年的会计年度结束于5月，这期间，它的成绩是325%，而巴菲特合伙公司的会计年度结束于12月，成绩是334%。
这些都早已成了历史的烟云，二人的职业生涯也随之分道扬镳：正如下一篇文章所讨论的，巴菲特关闭了他的合伙公司，而琼斯仍然坚持战斗在不断成长的股市上。对对冲基金来说，当时可是一段相当艰难的时期。
——卡萝尔·卢米斯
有理由使我们相信，少言寡语，不喜曝光的阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯是如今最专业的投资经理人。在商界可能很少有人听说过他，记性特别好的人或许还记得他曾为《财富》杂志写过文章。20世纪40年代初，他担任过《财富》杂志的特约撰稿人。然而，在股市中，他近些年的表现已经将他送上了神坛，荣膺华尔街的传奇人物。同时，他也让他的几位投资者成为百万富翁。1963年5月31日之前的5年中，琼斯持有的投资组合创下了325%的总回报率。相较之下，在共同基金领域中叱咤风云的富达趋势基金（Fidelity Trend Fund）也只有225%的总回报率。在这之前的10年中，琼斯创下了惊人的670%的总回报率，而作为过去10年表现最佳的德雷福斯基金（Dreyfus Fund），总回报率为358%。
实际上，琼斯经营的并非是共同基金公司，而是一个有限合伙公司。琼斯旗下有两家这样的合伙公司，它们有着不尽相同的投资目标。尽管如此，每家公司的基本投资策略还是一样的：使用杠杆并进行对冲。杠杆意味着它们总是尽可能将自有资金充作保证金，以扩大交易规模。对冲则与空头头寸密切相关，在这两家公司的投资组合中往往都会持有空头头寸。每家公司都大约有60位投资者，他们的平均投资额大约为46万美元。
琼斯的成就带动了“对冲基金”的大繁荣。在1965年之前的两年中，琼斯的两个得力助手先后离开了他，建立了自己的合伙公司；一家叫作城市联合合伙企业（City Associates），资本额约为1750万美元；另一家是费尔菲尔德合伙企业（Fairfield Partners），资本额约1400万美元。两家公司都取得了辉煌的业绩。
1965年4月，一家新的合伙公司弗莱世贝克联合公司（Fleschner Becker Associates）也加入了对冲基金的阵营。该公司的负责人都是华尔街的经纪人，而且在过去几年均与琼斯保持着生意上的往来。除此以外，还有为数不少的小型对冲基金如雨后春笋般涌现出来。
不止于此，曾与琼斯做过生意的哈布斯曼经纪行（L.Hubshman&Co.）竟绕过了合伙公司的形式，直接设立了开放式基金，也就是共同基金。哈布斯曼基金（Hubsh-man Fund）的操作也将按照对冲基金的模式进行。当然，一家受到管控的投资公司能否像小型的私人合伙公司那样，充分有效运用琼斯的理念，还有待观察。不过，不论怎样，对大批有意在对冲领域分一杯羹的投资者，哈布斯曼基金的出现还是开辟了一条新路径。
琼斯已年逾65岁了，他人生的大半时间都贡献给了社会学以及对股市的研究。1938年，他前往哥伦比亚大学攻读社会学博士学位。在这期间，他同时担任了哥伦比亚应用社会研究所（Columbia’s Institute for Applied Social Analysis）的主任一职，承担着一项研究美国社会等级差别的重要课题。这个课题成了其博士论文《生命、自由和财产》 （Life, Liberty, and Property） 的基础。1964年，该作品由奥塔哥书局（Octagon Books）再版。1941年2月，《财富》杂志邀请琼斯将这部书浓缩成为一篇文章，并聘请他为撰稿人。在此后5年的时间里，他成为《财富》杂志的一员，撰写了不少非金融类的文章，比如大西洋船队、农场合作化以及男孩的学前教育等。1946年，他离开了《财富》杂志。1949年3月，他以自由撰稿人的身份为《财富》杂志撰写了一篇《预测的时尚》 （Fashions in Forecasting） ，在该文中，他从各个方面探讨了股市中的“技术”方法。
对这个问题的深入探讨，使他坚信自己可以在股市中站稳脚跟。1949年年初，他和4个朋友一起，以合伙的形式成立了琼斯公司。他们的初始资金只有10万美元，其中四成来自琼斯本人。公司成立的第一个年头，他们就以17.3%的资本收益率一鸣惊人。然而，这不过是“小荷才露尖尖角”，如果初始资本全部留在公司的话，扣除合伙人各种税负之前，如今的资本额将高达492万多美元。
早前，琼斯对各种投资方式进行了尝试，包括几乎是由他首创的“对冲”技术。慢慢地，他开始专精于完善和实践这种新技术。
实际上，无论股票市场是上涨还是下跌，对冲理念都能保证琼斯拥有获利的空间。而且，即便他对股市的走向判断失误，对冲也能给予他一定的庇护。他认为精明的投资者总会想方设法保护其资本免受误判的风险。大多数投资者会持有现金或是债券来应对突发情况，但琼斯则通过卖空来保护自己。
很多投资者对卖空心怀疑虑，但琼斯告诉他们，他只是“用投机的技巧来达成保守的目标”。为了证明自己的观点，他将自己的方法与其他投资者进行了对比。通常，一个手持10万美元的投资者，会抽出8万美元购买股票，剩下的部分则选择“安全”的债券。而如果琼斯有10万美元，他会用其做抵押再借5万美元。以目前70%保证金的要求而言，他无法借到如此大笔的款项去购买上市的股票；但是，假如去购买可转换债券和未上市的股票，他就可以借到这笔钱。有了这笔总额达15万美元的巨款，他可以将11万美元投资到自己喜欢的股票上，卖空价值为4万美元的他认为被高估的股票。通过此操作，他最终锁定了4万美元的多头仓位，还剩下7万美元的多头敝口。
7万美元大约占了其初始资本的70%，因此琼斯把他的“风险值”定义为70。但实际操作要比这复杂得多：琼斯对这些数字进行了“调整”。他假定某些个股稳定性较差，因此比其他个股风险更高。琼斯会为其投资组合中的每只股票都进行“速度”评级，比如新聚思（Syntex）是6.61，克尔-麦吉公司（Kerr-McGee）是1.72。接着他将用投资金额乘以这些系数。“调整”后的数字就被用来衡量风险的高低。比较传统的投资者会将2万美元投入债券，既不借钱，也不卖空，利用琼斯的方式来衡量，其风险值就是80。如果股市下跌10%，这两类投资组合中的股票也跟随大势，表现不佳。不过，由于在琼斯的投资组合中对冲的部分会反方向获利，因此其损失就将少于那些未对冲的投资者：琼斯的亏损额将小于7000美元，而其他投资者的亏损额为8000美元。然而，如果股市大涨10%，琼斯的收益也会少于其他投资者。
因此，琼斯所面临的问题就是，购买那些涨势高于市场平均值的股票，卖空涨势乏力或下跌的股票。如果他的理论奏效，那么其回报也会是成倍的，因为他可不只是利用手头的金额，而是150%的资金。对冲概念的最大优势在于，投资者的空头头寸使得他能够集中火力最大化地操作多头。
琼斯对股市走向的预测能力和记录，恐怕只能算“成绩平平”。1962年初，他曾让自己的投资者担负着140的极高风险值。随着行情下行，他渐渐开始增加空头头寸，但是手脚略慢了一些。那年春季，他损失惨重，但当该财年结束的时候，他的投资者只受到了一点小小的打击，这是琼斯历史上唯一一个“亏损”年度。经过上述转变之后，他逐渐开始加大空头的操作，因此错过了随后的市场反弹。1965年，相同的情况再次发生了，当年五六月市场处于低潮时，琼斯保持着相当乐观的态度，而当行情大反弹到来的前夜，琼斯又转而看跌。在股价大涨的8月，琼斯的风险值实际上已经降至负18。换句话说，随着空头敝口已达到合伙公司资本额的18%，他的空头头寸超过了多头头寸。
抛开琼斯对股市走向的判断失误不谈，他在选择个股方面还是相当出色的。当他终于在1962年秋天转为看涨时，手头正持有许多“正确”的股票，比如，新聚思、国家影像公司（National Video）、仙童（Fairchild Camera）和航空股。到了2月底，他旗下的一家公司获得了高达38%的回报率，另一家也收获了不俗的31%的回报率，而同期道琼斯工业平均指数只有6%的回报率，包括股息。
“没有对冲，我连安稳觉都睡不成。”尽管很多对冲基金的操盘手会这样说，但他们仍认为自己成功的真正秘诀是，掌握有效的股票信息的能力及快速行动的决断力。合伙公司的形式对这两方面都很有裨益，因此对琼斯的安排进行一番细致的观察显然是非常有意义的。
1952年，琼斯把一家很普通的公司转型为有限合伙公司，因为他的很多朋友迫切希望琼斯能够帮他们打理资金。琼斯在吸纳资金的同时也告诫这些新合伙人，他们可以从合伙公司取走资金，亦可投入新资金，但这只能在每个财年即将结束的时候进行。这个协议至今有效。不仅如此，琼斯和其他负无限责任的普通合伙人要从负有限责任的合伙人赚取的净利润中，收取20%的提成。如今这已成为所有私募基金的常规做法。大名鼎鼎的本杰明·格雷厄姆就曾按照这种分配方案经营过有限合伙公司。现在，奥本海默基金（Oppenheimer Fund）、股权基金（Equity Fund）以及利昂·艾伦基金（Leon B.Allen Fund）等共同基金的经理人都根据回报率来收取提成。当然，他们的所得可能比琼斯要差远了。哈布施曼基金也将采取这种分配方案。
鉴于琼斯为有限责任合伙人所带来的丰厚回报，他们似乎没有理由抱怨高额的佣金。那些鼓舞人心又在业界名列前茅的回报率数据，实际上已经扣除了普通合伙人拿走的那部分提成。换句话说，有限责任合伙人所获得的回报率数据远未能真正体现出琼斯的辉煌业绩。显然，与富达趋势和德雷福斯相比，他的业绩绝对算得上是硕果累累。
许多人由此会产生一些小疑问：这么多年过去了，应该有大批的投资者挤破头地涌入琼斯的合伙公司。不过，由于公司属于私募，并未注册，所以琼斯每年只是吸收为数不多的几位合伙人加入，而且常常是现任合伙人的亲人或密友。
尽管如此，发展至今，合伙人的组成仍可谓形形色色。路易斯·史蒂文斯（Louis E.Stephens）大概是有限责任合伙人当中收益最高的一位。这位来自墨西哥城的商人，退休前，曾是大众用品化学公司（General Products S.A.）的总经理。在1966财年年初，他向琼斯旗下的一家合伙公司投入了226万美元。由医生改行做雕塑家的阿里·西奈可（A.Arlie Sinaiko）分走了另一块大蛋糕，他以及其家族共向琼斯投资了200万美元，而整个投资组合如今增值了近一倍。理查德森家族的成员通过理查德森-梅里尔（Richardson-Merrell）的关系成了重要的合伙人，包括公司董事长史密斯·理查德森（Smith Richardson Jr.）。《列宁的一生》 （The Life of Lenin） 等书的作者路易斯·费希尔（Louis Fischer），还有享誉世界的桥牌大师萨缪尔·斯泰曼（Samuel Stayman），也都是琼斯的合伙人。斯泰曼的财富积累主要来自羊毛生意。除了琼斯以外，他还投资给了另外两家著名的对冲基金公司，分别是城市联合基金和费尔菲尔德基金。奥马哈的巴菲特（此处少拼写一个“t”）合伙公司是一家具有私募性质的公司，它专精于长线投资，并且颇为成功。其资本额约为4500万美元，它也吸纳了斯泰曼的部分投资。在对冲基金领域中，其他比较知名的人物还有洛伊剧院（Loew’s Theatre）的董事长劳伦斯·蒂施（Laurence Tisch），凯勒伍德公司（Kellwood Company）的前董事长莫里斯·伯尔斯坦（Maurice Perlstein）。
到了1966年6月1日，琼斯的有限责任合伙人的投资总额达到了4489.8万美元。其中500万美元来自10位普通合伙人的直系亲属。普通合伙人不仅同意将自己的投资一直保留在公司内，还增加了500万美元的新投资。其中，琼斯一个人就独占了200万美元。他的两个儿子，同时也是有限责任合伙人，也共同投资了250万美元。即便算上1966财年内已经获得的收益，琼斯一共也只管理着7000万美元的资金。就算再加上借的钱，这个数字也不会大于一家中等规模的共同基金。
不过，尽管琼斯掌管的资金规模不大，但他却在华尔街制造了轰动效应。如同所有对冲基金的经营者一样，琼斯极高的交易频率总能产生大量的手续费。由于短期卖空的得与失无足重轻，所以对冲者会频繁地进进出出。同样，当卖空造成损失的时候，他很容易从多头操作的短期回报中得到补偿。因此，从总体看来，对冲基金所掌握的资产组合会呈现出很高的换手率。
对冲基金之所以表现出大规模地在一只股票上进进出出的天性，有一个原因至关重要。相比于其他基金公司，它有一种独特的能力，能确保其可以从股票经纪人那里第一时间获得有效的消息。大多数共同基金只能无奈地将自己收到的大部分手续费（可能高达90%）支付给向大众兜售基金份额的经纪人。对于那些无助于共同基金的销售、但研究能力很强的公司，它能投入的资金就所剩无几了。与此正好相反，合伙人私募基金，不需出售股份，因此可以为调研提供充足资金。以琼斯为例，这笔支出形成了一个闭环。琼斯所有的交易指令均由经纪商纽博格巴曼（Neuberger Berman）负责，不过，后者通常只保留大约50%的手续费，剩下的一半儿将以“交易转移”（give-up）的形式交给琼斯指定的经纪人。有一家琼斯非常倚重的经纪公司，每年因此能得到近5万美元的“交易转移”资金。超过1/3的资金将奖励给负责交易账户并提供有价值信息的业务员，于是这些业务员自然就非常乐意及时与琼斯共享信息。
琼斯的组织结构能保证他及时做出买卖的决策，而无须高层集体磋商。琼斯一共有5位投资组合经理，他们都是普通合伙人，而且每位都有动用一定比例合伙资金的权力。不止于此，由一位投资顾问和几位经纪公司分析师或业务员构成的外部“顾问”团，也有权操作大笔资金。不论是琼斯，还是二号人物唐纳德·伍德沃德（Donald Woodward），一般只是在指令执行前过目一下。只有当合伙人过量购买某只股票，比如，如果某些投资经理人同时在抛售该股票，或者其排兵布阵明显是把自己逼入“死地”时，他们才会出面干涉。
投资经理人会告诉你，鉴于市场正处于大牛市，他们最棘手的工作其实是发现优质的卖空机会。华尔街的分析师全都集中精力去发现那些涨势良好的企业，极少建议琼斯做空。这样一来，即便在短线投资组合仅仅达到盈亏平衡时，琼斯和其他对冲基金经理人就认为自己是幸运儿了。上个月初，琼斯做空了60只不同的股票，包括科尔维特（Korvette）、安德美（Admiral）、百时美施贵公司（Bristol-Myers）和杜邦公司（Du Pont）等的股票。然而，当时所有大型的对冲基金都在做空控制数据（Control Data）。
最近，琼斯把大部分时间花在了旅行和慈善项目上，所用的资金主要来自他私有的志愿服务基金（Foundation for Voluntary Service）。他已经多次赞助美国和平工作队（Peace Corps）的实地考察工作。 有趣的是，即使在公益组织中，琼斯也坚持对冲的概念，他自己的基金目前还支持着由5位来自印度的年轻社会工作者成立的、号称“反和平工作队”（Reverse Peace Corps）的活动。 他还在考虑撰写另一本关于如何解决美国贫困问题的著作。