07

巴菲特的信

1983年8月22日

安德鲁·托拜厄斯

从1966年起，作为伯克希尔哈撒韦公司年报的一部分，巴菲特开始撰写致股东的信。10年之后，他参与了美国证券交易监督委员会的一个专门小组，并学习到了如何加强股东之间的交流。因此，在1977年的年报中，他进行了一定的革新。革新是以比较温和、渐进的方式进行的。到了20世纪80年代早期，这些集中了智慧、幽默与个性化的致股东的信引起了更广泛的注意。

于是，《财富》杂志决定将这些信做个整理，以类似书评的方式呈现出来。对于这项工作，我当时并没有多少时间来接手。当临近1977年年报发布期时，作为巴菲特10年的老友，我应他的邀请，与他商榷已基本完成的致股东的信。我唯一还记得的建议，就是将一个“the”改成“a”。也就是从那时起，我开始无偿地成为他的尽心尽责的编辑。而我也必须承认，从那时起，我的建议也逐年增加，但模式从未改变过：他写，我编辑。当然，有时候我也会在如何组织一个句子上屈服于他。

1983年，由于我无法承担撰写这篇文章的工作，《财富》杂志转而求助于一位自由作家安德鲁·托拜厄斯，早前他曾为《财富》杂志工作过数年（失去他是杂志的一大损失），后来转向写书，比如，他曾写过《你唯一需要的投资圣经》 （The Only Investment Guide You’ll Ever Need） 以及一些自由撰稿文章。托拜厄斯说，当《财富》杂志的编辑给他打电话商讨这篇文章的写作时，他还从未深入了解过巴菲特是何许人也，只听说过“他拥有一帮狂热的拥趸”。托拜厄斯欣然应约，着手写作，这篇文章展现了他自己的幽默感和个性特征，远超于一篇书评。

然而，写完这篇文章之后，他是不是接着就买了伯克希尔哈撒韦公司的股票，然后以每股1000美元（现价约为13万美元）的价格卖出呢？托拜厄斯回答说：“我不厌其烦地告诉人们，伯克希尔哈撒韦公司是我所做过的最糟糕的投资，因为我压根儿就没有买。如果当时我拿着《财富》杂志给我的1500美元稿费，再加些钱买两股，那么……”托拜厄斯回忆说。当时股价有点儿偏高，如果回落一点儿的话，他肯定就出手了。他说，同样的情况还发生在伯克希尔哈撒韦股价处于1万美元和3万美元的时候。

然而，让人宽慰的是，托拜厄斯和巴菲特成了好朋友，两人常常促膝聊天，这不光是为了文章，还因为两人都是民主党的支持者。

——卡萝尔·卢米斯

伯克希尔哈撒韦公司的股东对于年报有两大期待。一个是好消息，即账面净资产的增长，在过去的18年里其每股净资产从19美元升至737美元；另一个是来自他们的董事长致股东的信，从18年前开始，巴菲特每年都会给股东写一封信。事实上，每年巴菲特致股东的信几乎就等同于伯克希尔哈撒韦公司的年报。

股东收到的是没有照片、彩印、印花、柱状图、图表，甚至连个公司标志都没有的一份报告，看上去就像是一家泡沫最终破裂的公司在倾覆之前的惨淡年报。然而，伯克希尔哈撒韦公司并非是色彩斑斓的泡沫，这家涉足多个行业的商界巨擘，其股价从6年前的85美元已涨到了如今的955美元，并且没显示出任何要破裂的征兆。

一般来说，阅读年报最有效率的方式就是扫一眼审计员意见，然后查阅财务报告和脚注。那么，董事长致股东的信有什么意义呢？阅读信特别能节省你的时间。巴菲特致股东的信吸引了各方的关注和赞扬，甚至还收到了重印的邀约。该公司已经将过去5年的年信整理成册，以满足人们的需要。

“真是太棒了。”奥德赛合伙公司（Odyssey Partners）的利昂·利维（Leon Levy）说，他本人绝非华尔街的等闲之辈。他详细地引用上一封巴菲特致股东的信中几乎最让他忍俊不禁的一段：巴菲特谈及公司1982年的收购案时说，其中大部分都是不该进行的。 巴菲特写道：

对于很多收购案来说，经营智慧被“肾上腺素”给打败了。一种追逐的狂热蒙蔽了购买者的双眼，他们的脑袋里只有“捕获”。帕斯卡尔（Pascal）的观察一语中的：“人们遭受厄运，其实只有一个原因，他们不能安静地待在房间里。这一点对我的震动很大。”显然，你们的董事长去年离开房间的次数太多了，在1982年的收购闹剧中，他差点儿就成了主角。回顾上一年，我们最大的成就来自于收购计划都未得到执行。由于种种不可控的原因，我们没有完全拿下我们已经有很多股份的企业。如果该计划付诸实施了，那么为此消耗的时间和金钱将是巨量的，而其结果却是难以预料的。如果我们在报告中引入图表来展示去年公司热衷的商业发展方向，用两页空白纸来代表这些天花乱坠的交易是最合适的。

“我喜欢他的幽默。”利维笑着说。

巴菲特自己说过，他试图像伴侣一样与股东交流。“我是这样试想的，我聪明智慧的伴侣离开我有一年了，所以，我要把一年来发生的事情都告诉她。”他甚至还设想和2000位股东转换角色。“与其每年重复同样的事情，”他说，“不如选取一些更有长远教育意义的话题。”这就是他非常享受的一项工作：撰写致股东的信，目前大约12页，说不定以后会越写越长。1982年，在撰写致股东的信方面，另一位“异端”人物恐怕要数马歇尔&埃斯利银行（Marshall&Ilsley）的首席执行官杰克·普韦利克（Jack Puelicher）。这位特立独行的威斯康星州银行家，简洁地写道：“1982年，你们公司的运转良好，部分靠运气，部分靠好的规划和管理。我们希望大家能为这些数据和图表感到欣喜。”

1976年，美国证券交易监督委员会成立了专门研究信息披露制度的小组，巴菲特也参与其中。这件事显然强化了他对年信的关注。当时，该小组发布了一份长达1200页的文件，其结论是信息披露系统基本上是健全的。美国证券交易监督委员会前任委员小萨默（A.A.Sommer Jr）担任该小组的负责人，同时，他本人也是伯克希尔哈撒韦公司的股东。他说，小组成员都认为这种信是非常重要的。他还补充道：“巴菲特写给股东的信是非常独特的。像巴菲特这样有智慧的董事长是极少的，期望所有董事长都能有这种水平的探讨，简直比登天还难。”

难道巴菲特就没在信里写过什么出格的话题吗？当然有过，他回应说，他讲述了巴菲特的错误。

“纺织业再次遭遇了惨淡的一年，”巴菲特在1977年致股东的信中说，“我们过分乐观地预估了过去两年的业绩。由于工业环境的不景气，我们经历了不小的困难，不过，有些困难是我们自身造成的。”在此需要申明一点的是，巴菲特在1965年接管伯克希尔哈撒韦公司时，该公司仅仅是马萨诸塞州新贝德福德市的一家小型纺织厂。

“我们一直在寻求拓展保险业务的途径，”他在1979年的致股东的信中写道，“但你对这件事的反应，不应该盲目乐观。因为我们的一些努力不是前景黯淡就是一败涂地，而大部分努力是由你们的董事长发起的。”

巴菲特不是好大喜功的人。他经常将自己的杰出贡献一笔带过，而像一位骄傲的教练一样，对自己队员的出色表现极力推崇。伯克希尔哈撒韦公司拥有政府雇员保险公司很大比重的股份，这是一家汽车保险公司。在该公司的纪念品上，他写道：“杰克·伯恩（Jack Byrne）和比尔·斯奈德（Bill Snyder）正向人类最难以企及的目标迈进，即保持事物的简单本性，并牢记所要达成的目标。”

吉尼·阿贝格（Gene Abegg）是伯克希尔哈撒韦的子公司大陆伊利诺伊国民银行（Continental Illinois National Bank）的总裁。 当他于81岁高龄去世后，巴菲特缅怀道：“根据我们的经验，一位习惯了高成本运作的管理者，总是想方设法增加管理支出，而资金不那么阔绰的管理者，常常致力于寻求缩减开支的新途径，即使他们的开销已经远远小于其竞争者。在后一点上，恐怕没人能比得上阿贝格。”

人生总是散落着各种多愁善感。如果巴菲特要对华盛顿邮报集团和政府雇员保险公司说些肺腑之言，那么一定会有太多情绪可以宣泄了。他从13岁起就开始给前者当报童，从20岁起又对后者产生了浓厚的兴趣。需要记住的是，在短短10年之内，伯克希尔哈撒韦公司持有股份的这两家公司，一家市值从1100万美元升至1.03亿美元，另一家则从4700万美元增长到3.1亿美元。

巴菲特总是选择用他独有的幽默来表达自己的观点。他写道：“典型的冲动行为就是我们将世界总部扩大了28平方米（17%），而且又签署了下一个5年期的租约。”巴菲特口中的世界总部在奥马哈，除了巴菲特，还有5个人。 “一个紧凑型的结构可以让我们将所有的精力都投入到公司的经营中，而不是管理其他人上。”

大多数董事长致股东的信都极力渲染一切进展得如何顺利，因此希望股东继续购买。而巴菲特则明知不可为而为之，着重强调消极方面的情况。

在最近的年报中，就在人们纷纷注意到，伯克希尔哈撒韦公司连续18年以22%的复合年增长率提升的账面净资产时，巴菲特却补充说：“可以确定的是，未来的增长率一定会下降。这种几何级的速度，不会永远无止境地持续下去。”他是对的。如果再将这种速率保持18年，那就意味着公司的账面净资产将达到220亿美元，每股价格接近100万美元。即便在陈述伯克希尔哈撒韦公司投资组合的账面回报时（1982年达到40%），他也首先非常谨慎地扣除了必须支付的税金。

当傻瓜都看得出你有多优秀的时候，表现得坦率一些，自谦一些，会让人感到舒服，这点毫无疑问。在致股东的信中，巴菲特不仅回顾了自己的表现和疏忽，还会论及美国国内的其他管理者，这让巴菲特的同侪有些恼火。 他写道：“有些迹象表明，一些大型的保险公司在1982年故意把自己的财务和储备金情况搞得很含糊，故意隐藏它们的业务正在明显下滑的事实。和其他行业一样，保险业毫无说服力的账目常常是管理失效、运营无力的最直接体现。” 他反复强调的一点是，股东的权益遭到了大批管理者的无情践踏和蹂躏。

我们常常见到的场景是，企业的管理者为了抵挡慷慨的收购，像史诗中的英雄一样英勇奋战。可是人们很少注意到的是，管理者急于通过收购来发展壮大，并为此付出了过多的代价。巴菲特略带讥讽意味地斥责说：“管理者拿着股东的钱来开疆拓土，恐怕政府的职位更适合他们。”

在他看来，如果收购是通过股票完成的，情况则更糟，因为收购方的股票的市价常常低于其真实价值。 “收购方不顾一切地使用估值偏低的货币，即他的股票，去支付一个被高估的财产……满含笑意的投资银行家们总是会一再给收购方吃定心丸。所以，永远不要问理发师你是否应该修剪头发了。”

鉴于购买整家公司要支付的巨大溢价，巴菲特的策略一直是参股。如果另一家公司出价每股48美元来买下整家公司，而公司昨天的股价还只有25美元时，那么，巴菲特则满足于不动声色地以25美元将股票收入囊中。“能够真正使我们手舞足蹈的事情是，”他承认，“以令人心动的价格买下整家公司，但这是可遇不可求的事情。”到年终的时候，在众多伯克希尔哈撒韦公司持有股份的公司中，比较重要的有蓝筹印花公司（60%）、政府雇员保险公司（35%）、通用食品公司（4%）、贵金属制造商汉迪哈曼公司（Handy&Harman）（17%）、雷诺兹烟草公司（R.J.Reynolds Tobacco Co.）（2.7%）、埃培智集团（Interpublic Group）（15%）、奥美集团（Ogilvy&Mather）（9%）、《财富》杂志的发行商时代集团（2.7%）以及华盛顿邮报集团（13%）。

伯克希尔哈撒韦公司公布的盈利中包括了，它已经取得控股权的蓝筹印花公司的部分利润，以及投资其他公司所获得的股息收入。所以，巴菲特每年都会提醒股东，公司所公布的盈利其实掩盖了自己大部分的真实收益。“这不是苛责会计程序，”他马上补充道，“事实上，我们不希望有这个职位来设计一个更好的系统，只是说管理者和投资者一样，都必须理解账面数字对于评价一家公司的经营来说只是起点，而远不是终点。”

当被复杂的会计学搞得一头雾水时，他自我解嘲地说：“亚诺玛米（Yanomami）的印第安人一生中只认得三个数字：一、二和大于二。估计他们的时代快要来临了。”

由于公司未合并报表的参股越来越多，其重要性日趋提升。鉴于最近收到的建议，巴菲特认为，如果股东再用报告期盈利与净资产的比率来衡量伯克希尔哈撒韦公司的表现，就有失妥当了。 他接着又补充说：“你肯定会对这种说法表示怀疑，当数字好看时，很少有人会将标准舍弃；但是当结果变糟时，管理者通常倾向将衡量标准而非自己给换掉。面对着不断恶化的业绩，管理者自然会搬出另一套标准来解释原因，这就像是射箭手先将箭射在空白的标靶上，然后再小心地将红心画在箭的周围。我们总是相信眼前所见的、长久的那个小靶心。”

他认为相当乏味的一个“靶心”就是被广泛宣传的“报告期盈利”。他解释说：“毕竟，一个完全不动的存款账户，由于复利的作用，每年还能产生稳定的利息收入增长。”

现年52岁的巴菲特稳坐第一大股东的位置，他已经是一位久经沙场的专业级股东了，这是毫无争议的事实。他和妻子握有伯克希尔哈撒韦公司价值4.6亿美元的股份，而伯克希尔哈撒韦公司自身也像持股人一样，掌控着很多其他公司的股权。

在《超级金钱》 （Supermoney） 一书中，作家杰里·古德曼（Jerry Goodman）给巴菲特贴上了这样的标签：“巴菲特很可能是这个时代最杰出的、最会运作金钱的人。”他了解到，巴菲特于1956年开办巴菲特合伙公司，并在1969年很有远见地清算了公司，在此期间，复合年增长率达31%。“更了不起的是，”古德曼写道，“他继承了上一辈的卓越智慧，成就了自己了不起的事业。从他的身上，我们仿佛又看到了本杰明·格雷厄姆的影子，他们的理念有着高度纯粹的一致性。”已故的本杰明·格雷厄姆是《聪明的投资者》 （The Intelligent Investor） 的作者，该书自1949年问世以来就一直不断被重印。巴菲特选择了格雷厄姆作为导师，而格雷厄姆也选择巴菲特帮助他审定自己的著作。

尽管格雷厄姆和巴菲特并非在所有问题上都保持一致，但他们共同的观念就是：如果以非常低的价格购进某种资产，假以时日，基本上都能获得回报。不过，在运用这一理念时，需要绝对冷静的头脑和勤奋的研究。 “市场，就像上天，”巴菲特写道，“天助自助者。不过，和上天不一样的是，市场不会给那些不知道自己做了什么的人任何机会。”

当一家持续运转的公司的股价低于其真实价值时，巴菲特的参股战略是行得通的。不过，如果市场进入周期性的大牛市时，就另当别论了。1972年，当雅芳（AVON）的股价飙升到了60倍市盈率时，伯克希尔哈撒韦公司的投资组合中大约只有15%的股票，而到1982年底，这个比重已经上升到了80%。“1972年和1982年的情形差不多，有价值的商业投资项目为数不少，”他写道，“但是在1972年，这些股票的价格荒诞至极。”如果股市持续爬升，巴菲特警告说：“伯克希尔哈撒韦公司参股的项目将会减少或者停止。目前，我们已经看到了这种苗头。可恶，又是一轮牛市！”

巴菲特致股东的每封信必定都会提及财产和意外保险业，即公司核心业务的经营状况。他在信中写道：“事实上，在20世纪前期，这个行业中的大部分公司都是在保险监管机构行政定价的系统下经营的。尽管价格竞争确实存在，却还没有渗透到大型公司内。”然而，巴菲特说，那些礼敬有加的日子已经不在了。“尽管老制度还有一些留存，但是新生力量很乐意利用价格作为竞争利器；不仅如此，它们还会让这场价格战有声有色。在这个过程中，消费者终于明白，保险业不再是单一价格的行业了。他们会牢记住这点。”

简而言之，巴菲特的计策就是将仓位保持在极低的水平，等待市场出现暴跌的局面。只有在大熊市里股价才会接近或低于其真实价值。

一年又一年，一封信接一封信，我们可以看出，巴菲特对纺织行业这类资本密集型的日用品行业的信心逐渐动摇起来。由于彼时银根紧缩，因此产品的价格愈发变得不合理起来，合理价格持续的时间“弥足珍贵”。尽管如此，出于对员工的责任心，又或许是出于对伯克希尔哈撒韦公司昔日时光的怀恋，巴菲特始终坚守在这个行业，不愿放弃。这样的决定似乎忽视了公司股东的利益。然而，巴菲特拥有伯克希尔哈撒韦公司47%的股权，这使他可以轻而易举地利用自己的影响力使决策获得通过，或者更确切地说，基本就是他自己支撑着这个决策。即便如此，他还是向股东一再保证，未来，他不会再轻易踏入这类行业了。

巴菲特致股东的信的末尾是实际“最想得到的企业”的类别，主要讲述巴菲特如何经营他的企业。 他写道：“伯克希尔哈撒韦公司时时刻刻都在寻找规模大而简单的企业，这样的企业还必须有能力保持盈利，负债少；而且经营得比较得当；还要有一个报价，在报价还未知的情况下，我们不想跟卖家白费口舌，哪怕是最初阶段的交涉。如果过多涉及高科技成分，恐怕我们胜任不了……我们不会涉足恶意收购。我们许诺严格保守商业机密，而且会对有意向的项目做出最迅速的反馈，通常是在5分钟之内。”

显然，如果你是一位脑子里充满着有趣观点的董事长，写出的“致股东的信”也会很有趣。巴菲特自己就像是吹入商界的一阵新风，就像散文一样清新。 zPu3L9Ce1wwT6QwRp1pzW+YLJb9oMEfaWvwEcweW3m7VsNokLSxR4Ao5CpCKxC4Y