长期投资：强斯和花园

投资是一项关乎信念的行为。我们将资金委托给投资公司管理是基于以下的信念：至少他们的努力能够为我们的投资带来高额回报。当我们购买美国公司的股票和债券时，我们对美国经济的长期繁荣以及金融市场的持续发展充满了信心。

当我们投资于共同基金时，我们确信，职业基金经理将谨慎地管理我们所托付的资产。我们也认识到了，通过投资于大量股票和债券而实现的分散化投资的价值。一个分散化的投资组合可将风险降低至股票和债券市场的平均水平，从而使持有单只证券的风险最小化。

美国人的投资信心起起伏伏，时而被牛市点燃，时而被熊市降温，但依然没有破灭。虽然历经了大萧条和两次世界大战，以及一系列令人气馁的冲击：繁荣与破产、通胀与通缩、大宗商品价格的震荡、信息技术革命以及金融市场的全球化，美国人投资信心依然不减。近年来，我们的信心还进一步强化，甚至有些过度，这来自始于1982年并且还在不断加速的股票牛市。直至20世纪末，它仍未有明显中止的迹象。当新千年来临时，我们对股市的信心达到了空前的高点。

园丁强斯、花园和长期投资

或许，是某些不可预见的经济波动触发了另一次严重的萧条，以致于摧毁了我们对投资的信心？也许是这样。过度相信平静的海面，让我们看不到风暴的危险。历史上充满了这样的插曲：投资者的狂热推动了股票价格达到甚至超过合理的价位，然后投资者被卷入投机的漩涡中，最终导致不可估量的损失。投资充满了不确定性。然而作为长期投资者，我们不能因为存在巨大损失的可能就被吓跑。没有风险就没有回报。

“风险”是“机会”的代名词。在今天这个浮躁且快速变化的复杂世界里，关于园丁强斯的故事，对于长期投资者而言，寓意深刻。花园历经季节的循环变化，与经济和金融市场的周期类似。因此，我们可以效仿园丁的理念，相信事物过去的模式将决定其未来的轨迹。

强斯 是一个中年男子，生活在某个富人宅院的孤室中，他与外界接触甚少。强斯有两个消磨时间的爱好：看电视和打理他居室外的花园。宅院的主人过世后，强斯首次跨出宅院，踏进外面的世界。一次，他被一辆豪华房车撞到，受了伤。车的主人是一位颇具实力的企业家，并且还是总统顾问。当强斯被紧急送到这位企业家的家里并实施医疗救护时，他仅称自己是“园丁强斯”（Chance the gardener）。在混乱中，他的名字随即被误以为是“昌西·格德纳”（Chauncey Gardiner）。

当总统造访这位企业家时，恢复中的强斯也坐在旁边。当时，经济形势不景气，美国的诸多蓝筹股公司备受压力，股票市场濒临崩溃。总统出乎意料地向强斯征求意见。

强斯开始有点畏缩，之后，他感到自己的思维仿佛突然从湿润的泥土中破土而出，与这看似不利的气氛缠绕在一起。最后，他盯着地毯说：“在花园里，草木生长顺应季节，有春夏，也有秋冬，然后又是春夏，只要草木的根基未受损伤，它们将顺利生长。”

他慢慢抬起眼睛，看到总统对他的回答似乎很满意。实际上，总统非常高兴。

“我必须承认，格德纳先生，这是很长时间以来，我听到的最令人振奋和乐观的看法。我们中的很多人忘记了自然界与人类社会的相通之处。正如自然界一样，从长期来看，我们的经济体系保持着稳定和理性，这就是我们不必害怕自然规律的原因……我们坦然迎接不可避免的季节更替，却为经济的周期变动而烦恼，我们是多么愚蠢啊！”

这个故事并非我杜撰的。它是泽西·康辛斯基（Jerzy Kosinski）的小说《妙人奇迹》（ Being There ）前面几章的内容概括。后来，这本小说被拍成了令人难忘的电影，并由已步入晚年的彼得·塞勒斯（Peter Sellers）主演。就像强斯一样，我基本上也是一个乐观主义者，我认为我们的经济健康而稳固，虽然它会增长抑或衰退，但它的根基依然强健。尽管受到周期变化的影响，我们的经济依然保持向上的态势，渡过了一次又一次的难关。

图1-1按照时间顺序，记录了美国经济在20世纪的增长历程。即使在大萧条时期那些最黑暗的日子里，我们对未来的信心最终都获得了回报。从1929年到1933年，美国的经济产出累计下降了27%。然而，经济随后开始复苏，在20世纪30年代余下的时间里，美国经济累计扩张了50%。从1944年到1947年，当原本为第二次世界大战服务的经济基础设施难以与和平时期的生产任务相匹配时，美国经济曾经历了一个短暂而严重的萎缩时期，产出下降了13%。但之后，我们又进入了一个增长期，在4年内弥补了几乎所有的损失。 在此后的 50 年里，美国的经济模式经历了一个演化过程：从对商业周期极端敏感的资本密集型产业经济，发展到庞大的服务型经济，并对经济的极端波动 不再那么敏感。

至少对美国而言，长期增长似乎已经确定成为经济发展的轨迹。在20世纪，美国实际的国民生产总值（GNP）平均每年增长3.5%；在第二次世界大战后的半个世纪里，这被称为现代经济时代，该指标每年增长2.9%。我们将不可避免地经历下降周期，但是，我们确信，长期增长终会重现。

秋之斑斓、冬之荒芜、春之绿意和夏之炎热，四季在循环交替。股票市场也在遵循尘世的轨迹而增长着。在本章里，我将回顾最重要的金融资产，即股票和债券的长期回报率和风险。历史记录饱含经验教训，这奠定了长期投资成功的基础。我希望展示的是由历史数据支持且具有非同寻常力量的结论： 若想投资成功，你必须成为一个长期投资者。 股市和债市在短期皆难以预测，但是人们已经证明，其风险和回报的长期模式具有足够的持久性，这可作为取得长期投资成功的基础。不管历史记录是多么牢靠，过去的经验仍然无法保证未来的成功。然而， 对过去的探究，加之使人自律的常识，这依然是一个聪明投资者最可依靠的方法。

与长期投资相对的一种方案，是在股市和债市上进行短线操作。无数来自财经媒体、职业投资者或是个人投资者实际操作的例子，都显示出短期投资策略内在的危险性。在当下这些兴高采烈的日子里，大量投资者置稳健的长期投资策略于不顾，却采用疯狂的短期行为，这样的气氛弥漫在我们的金融市场里。一些投资者试图先于市场行动（当预测市场上涨时就入市，当预测市场下跌时则出场）而获利，这导致了投资组合的快速换手，这些投资组合原本是为寻求长期目标而设计，但这么做却适得其反。我们不能控制自己的投资回报，但是， 如果我们坚定对未来的信心，仔细关注我们可以控制的投资要素：风险、成本和时间，那么，一个长期的投资计划必将在未来获益。

我们的花园如何成长起来

在回顾股票和债券回报率的长期历史时，我主要依据宾夕法尼亚大学沃顿商学院的杰里米·西格尔（Jeremy J. Siegel）教授的研究成果。虽然他的材料略显琐碎，但因其研究为长期投资提供了有力的佐证，故值得仔细探究。正如强斯所说，就像花园与花儿的关系，我们的金融市场为投资创造了成长的机会。图1-2基于西格尔教授的佳作《股市长线法宝》（ Stocks for the Long Run ）。如图1-2所示，在几种主要的金融资产如股票、债券、国库券和黄金中，股票的回报率最高。此图涵盖了从1802年到2008年美国股票市场的全部历史。假设从1802年起，在股票市场的初始投资为1万美元，并且所有的股利全部进行再投资（忽略税收因素），则投资的终值为56亿美元（扣除通货膨胀因素）。而如果同样的初始资金投资于美国政府长期国债，所有的利息收入均再投资，到期终值将只略高于800万美元。股票的年实际回报率为7%，而债券的只有3.5%。至少对于一个像玛士撒拉（Methuselan） 那样能够有196年时间的投资者而言，股票的高增长率（整个期间均按复利计息）所带来的显著优势，最终导致了股票和债券二者终值的大相径庭。

西格尔教授的研究发现：我们的证券市场从早期直至今天，可划分为三个阶段，在每一阶段里，股票的回报率基本保持一致。 第一个阶段是从 1802 年到 1870 年，西格尔指出：“在此期间，美国从农业经济转型为工业经济。”在第二个阶段，即从 1871 年到 1925 年，美国成为全球重要的一个经济和政治大国。第三个阶段从 1926 年至今，通常被认为是现代股票市场的时代 。

这些长期的数据仅覆盖了美国的金融市场，大多数研究表明，其他国家股票的回报率更低，而风险更高。在早年，这些数据是基于零碎的回报率信息的；并且，由于这些信息主要侧重于生存下来的大公司，故这些信息常有大量的偏差。同时，当时的股票市场在特征和规模方面，与当今的市场大相径庭，例如，在今天严格、透明的会计制度下得到的公司盈利数据，其可靠性与过去的相关数据不可同日而语。19世纪早期的回报率数据主要来自银行股票；美国南北战争以后来自铁路股票；在20世纪早期则来自商业股票，包括几家主要生产绳索、麻绳和皮革制品的企业。在最初列入道琼斯工业平均指数的12只样本股票中，至今唯有通用电气公司尚存。但是股票市场确实具备一些持续的特征，在西格尔教授所研究的三个阶段中的每个阶段里，美国股票市场都表现出这样一种趋势：其实际回报率（扣除通货膨胀因素后）围绕7%的标准上下波动，在1871年到1925年的第二阶段偏低，在现代的第三阶段又偏高。

针对债券市场，西格尔教授检验了美国政府长期国债的回报率，该指标一直是固定收益类投资业绩的比较基准。美国政府长期国债的实际回报率平均为3.5%。但是，与股票市场异常稳定的长期实际回报率相比，债券市场各阶段的实际回报率波动频繁。在前两个阶段平均为4.8%，在第三个阶段跌到2.0%。在20世纪下半叶，债券的回报率显得特别易变且难以预测。

股票市场回报率

让我们首先看看股票市场，如表1-1所示，其中包括两列股票市场的回报率：名义回报率和实际回报率，数字大者为名义回报率。名义回报率未扣减通货膨胀率。而实际回报率扣减了通货膨胀率，故更能够准确地反映投资者购买力的增长。因为 投资的目的在于积累实际财富，这表现为不断提高对商品和服务的购买能力，因而长期投资的最终目标一定是实际回报率而非名义回报率。

在早年的股票市场上，几乎不区分名义回报率和实际回报率。在从1802年到1870年的第一阶段（当时的数据来源很可疑），通货膨胀率为每年0.1%，故实际回报率比7.1%的名义回报率仅低0.1%。

在19世纪的大部分时间里，通货膨胀率一直保持在极低的水平。在股票市场的第二个主要阶段，即1871年到1925年间，虽然通货膨胀率在后期急剧上升，但回报率几乎与第一阶段相等。股市的名义回报率为每年7.2%，其实际回报率为每年6.6%。二者的差距是由平均每年0.6%的通货膨胀率造成的。

在现代阶段，通货膨胀率急剧上升，达到年平均3.1%，实际回报率和名义回报率之间的差距相应加大。自1926年以来，股市的名义回报率为每年10.6%，而经通货膨胀率调整后的回报率为每年7.2%。自第二次世界大战以来，通货膨胀率一直居高不下。例如，从1966年到1981年，通货膨胀率飙升至每年7.0%，而股市的名义回报率为每年6.6%，导致实际回报率为–0.4%。此后，通货膨胀率开始下降。从1982年到1997年，在这个长期大牛市里，实际回报率平均为12.8%，在所有长期牛市里的任一可比时段里，该值已经接近美国历史上任何可比时间段的最高点（1865年到1880年间的14.2%）。

美国的货币体系已从金本位转变为纸币本位，这是造成通货膨胀率在现代阶段高企的主要原因。在金本位制度下，流通中的每1单位美元，可以兑换成固定重量的黄金。在现代纸币本位的制度下，美元的价值除了由公众的集体信心支撑外，别无其他基础。这就几乎不能限制美国政府发行更多美元。有时候，迅速增长的货币供给促使价格急速上升。但这对股市长期的实际回报率没有显著的影响。即使名义回报率已经与通货膨胀率同步上升，实际回报率依然稳定在7.0%左右，大致等同于19世纪的水平。

股票市场风险

虽然在长期股市的实际回报率明显趋于稳定，但每年的实际回报率仍然有较大的波动，我们使用年回报率的标准差来测度其波动性。表1-2列出了股市回报率的逐年波动情况，时间跨度为3个主要阶段，以及自1982年以来的情况。该表也列出了每个阶段回报率的最大值和最小值。从1802年到1870年，回报率的均值为7%，标准差为16.9%。换句话说，在大约2/3的时间内，实际回报率在–9.9%～+23.9%之间波动。从1871年到1925年，标准差为16.8%，与第一阶段相比几乎未变。在现代，从1926年至今，回报率的标准差升至20.4%，如表1-2所示，股市年回报率的下降当然可能超出其标准差描述的范围。股市的最高点出现于1862年，实际回报率达到66.6%；最低点出现于1931年，实际回报率为–38.6%。很清楚的是， 由股市实际回报率的曲折历史所 形成的简化模式，几乎无法推断在任何给定年份的预期回报率。

尽管如此，这些大幅度的波动，随着时间的增加而急剧下降。如图1-3所示，一年期的标准差为18.1%，而5年期的标准差仅为7.5%，下降超过一半；而10年期的标准差又下降了将近一半到4.4%。虽然波动的大部分在10年后基本消退，并且还随着时间延长而持续下降，直至50年的投资期限后，年回报率的标准差减为1.0%，这意味着回报率的上限为7.7%，下限为5.7%。时间越长，年平均回报率的波动越小。投资者不应该低估时间跨度。一个投资者在25岁时开始为其退休计划做准备，75岁或更老时退休并领取累积的资本。这样，他将会有50年或更长的投资生命期。学院、大学和其他很多的永久性机构，本质上有无限的投资期限。

债券市场回报率

也许令人惊奇的是，债券市场的历史回报率竟比股票市场更不稳定。自1802年以来，美国长期国债的年实际回报率为3.5%；如表1-3所示，然而在此期间回报率的波动也很大。从1802年到1870年，美国长期国债的年平均实际回报率达到4.8%。从1871年到1925年，该回报率平均为3.7%。但是自1926年以后，长期国债的实际回报率仅为2.0%。在第二次世界大战以后的一个较短时期内，债券的实际回报率特别不稳定。从1966年到1981年，年实际回报率为–4.2%。然而自1982年到1997年，情况发生了彻底的转变，当时债券市场的年实际回报率达到了一个罕见的9.6%的高水平。尽管这与同期股市12.8%的强有力的实际回报率相比有点黯然失色。

债券市场风险

由于回报更低，债券的风险通常比股票要低。表1-4分别列出了三个主要投资阶段以及自1982年以来的长期市场中债券回报率的标准差，以及最高和最低的年回报率。自1802年以来，债券回报率的平均年标准差为8.8%，比股票的标准差小一半。从1802—1870年，债券回报率的标准差仅为8.3%。在第二个主要时期，即1871—1925年，波动有所缓和，年标准差为6.4%。相比之下，自1926年以来，债券回报率的年标准差升至10.6%。同时，在1982—1997年期间，该指标达到13.6%，它甚至超过了同期13.2%的股市回报率的标准差。这种偏离历史轨迹的情况，可能是同期通货膨胀率迅速而剧烈变化的结果，当时的通货膨胀率在早期急剧上升，随后又大幅下降。

尽管在不同时期，通货膨胀率的变化对股票市场实际回报率的影响甚微，但其对债券的实际回报率的冲击甚大。债券在到期之前，需偿还固定的利息。当债券价格迅速上涨时，固定利息的实际价值大幅下跌，从而降低了债券的实际回报率。如果投资者预计通货膨胀率高企，就会要求债券发行者提供相应更高的利率作为补偿，以弥补预期的通货膨胀率带来的损失，并确保获得一个可接受的实际回报率。但历史资料表明，投资者通常无法预测到通货膨胀率的迅速变化。比如，在第二次世界大战以后的35年中，投资者宁愿忽视通货膨胀率的影响，直在20世纪80年代早期才要求补偿。但截至1982年，通货膨胀率实质上已被控制住了（我想起了“进行最后一战的将军们”）。债券的实际回报率变化很大。因此，从现实情况来看，以债券过去的回报率为基础预测其未来回报率，这几乎没有任何帮助。

近来引入的两种新型美国政府长期国债，避免了传统的债券风险。 其一，为零息债券。 它在期限为25年甚至更长的时间内保证了一个固定的复利回报率，使得投资者可以锁定一个确定的长期回报率，其一般等于期限相同的普通息票债券的现行利率。 其二，为通胀保值债券。 它的利息率更低，但可以完全确保投资者避开消费者价格指数（CPI）上升带来的风险。然而，上述这两种债券，都没有保证其名义回报率或实际回报率将超过传统的债券，仅仅是其回报率将更可预测。

播下增长的种子

对于长期投资者而言，股票和债券所带来的长期风险与回报，勾勒出了一幅投资策略的常识性轮廓。首先，长期投资者应当对股票充满信心。自1802年以来，在西格尔教授检验的每一个期间内，股票的回报率高于债券，并提供了最佳的长期增长机遇，同时还可防范通货膨胀的威胁。数据清楚表明： 如果风险指的是无法在长期取得实际回报率的可能性，则债券的风险比股票更高。 如果你相信我们的经济就像一个健康肥沃的花园，那么收获长期回报的最佳方式是：如同怀着期望播下增长的种子一样，投资于普通股。但是，你必须也要做好准备以应对不可预料的寒冬侵袭。那时，债券将扮演关键角色。

自1802年以来，在美国曲折的历史中，股票回报率的波动大于债券。在短期，股票的风险超过债券。甚至在长期，股票的业绩也劣于债券。实际上，从我们的证券市场建立以来，在187个连续10年的滚动期中，债券的业绩在其中的38个滚动期里超过股票，仅占1/5。然而，若持有期更长，债券市场占优的情形则异常罕见。自1802年以来，在172个25年的滚动期里，仅在其中的8个滚动期里债券的表现优于股票，仅占1/21。长期投资者应当将债券纳入其投资组合，将其作为针对股票短期波动的不足的弥补。这样的一种平衡投资策略将在第3章详细讨论。 无论市场上涨或下跌，选择一个包括股票和债券的理性平衡组合，并坚定地持有它，你不仅可以积累收益并且可抵抗逆境。

金融市场并非只是个卖场

然而，此处提及的市场回报率，它虽然可作为确定长期投资策略的有效基准，但也暴露出一个重大缺陷。这些回报率仅反映了一种纯理论的无成本投资的可能性。从整体来看，投资者能够获得的收益会更少，因为市场回报率不可避免地被投资成本抵消掉一部分。共同基金业内投资成本的差异幅度极大。对于一只主动管理型的小盘股票型基金，与总资产相关的收费可能高达3%，包括运行费用和交易成本。而费用最低者是市场指数基金，它是一种消极管理型基金，仅购买并持有某种特定指数的成分股票。因为它没有顾问费或交易成本，仅收取最低标准的运行费用，其成本可低至其资产的0.20%乃至更低。平均来看，一只普通的由专业投资顾问管理、力图获得超越市场收益的股票型共同基金，其年运行费用大致为其资产的1.5%（称为费率）。同时，其投资组合交易的成本保守估计也要0.5%，二者相加，其每年的总成本将使总收益至少降低两个百分点。

当我们估计未来的预期收益水平时，长期投资者必须意识到：成本将消耗掉一部分投资收益。 成本将使名义回报率和实际回报率都降低同样的百分点。但是，持续的通货膨胀率几乎总是成比例地消耗掉更大份额的实际回报率。此处有一个例子：假定股票的年名义回报率为10%，某只股票型共同基金的年费率为2%的行业平均水平，达到市场年回报率的1/5。现在，若通货膨胀率为3%，则市场的实际回报率为7%，成本将消耗掉市场回报率的1/3。而且，投资者迟早必须纳税。无论公平与否，税收是按更高的名义回报率而不是按实际回报率来确定的。如果对基金收入以及资本利得征税，假设这将使税前回报率减少2%，达到5%（这是一个相当审慎的假设）。那么在税后，这2%的总成本将占税后市场实际净回报率的四成。更明确地说， 支付最低成本的长期投资者，最有可能赚得最高的股市实际回报率。

馅饼理论

现在让我们考虑现实世界里成本的实际影响。假设始于1926年的现代股票市场，其总的名义回报率为11%，该数字未做通货膨胀调整，包括从1982年至1997年间实际上高达17%的年回报率。如果将这个回报率视作一个扁平的圆形平面，比如一张馅饼，根据定义，11%就是那张全部市场参与者能够分配的馅饼。如果我们汇总所有表现较好的投资者的回报率，其回报率一定会被所有表现较差的投资者的总回报率所抵消。准确地讲，抵消的幅度相等。这就是那张扣减成本前的总馅饼。因而，成功投资者的所得就是2%的回报率，恰好被不成功投资者那2%的损失等量抵消。成功的一方盈利13%，而另一方盈利9%。

现在做如下假设，所有市场参与者的投资成本均为2%，这张11%的总馅饼将缩小为9%的净馅饼，以供所有的市场参与者分配。事实就是这么简单，赢家赚得11%的净回报率（等于市场的总回报率），同时输家只能得到7%的净回报率（落后4%）。在考虑成本后，赢家仅仅获得等同于市场的回报率，而输家的回报率落后赢家4个百分点。这个事实给人以启示，为何获得市场的平均回报率同样很困难，而取胜的概率则更小。

以馅饼做类比几乎没有什么新意，甚至可以用一道简单的二年级代数式来表示：

市场的总回报率－成本率＝市场的净回报率

这个三段论的演绎十分清楚：

如果在充满不确定性的金融世界里，哪怕仅有一点基本的、不言而喻的确定性，毫无疑问就是上面的内容。这构建起被动投资方式的基本原则，最显著的就是被动管理的指数基金。在本书中，我将对指数基金多做论述。故此，我们应当向提出有效市场理论的扩展方程式组和完成其优美证明的学者表示敬意。该理论由获得诺贝尔奖的经济学家和金融专家们发展而来，如：保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）、詹姆士·托宾（James Tobin）、弗兰科·莫迪利亚尼（Franco Modigliani）、威廉·夏普（William Sharpe）、哈里·马科维茨（Harry Markowitz）和默顿·米勒（Merton Miller）。同时，我们应当认识到，人们无须达到有效前沿，只需找到复杂问题的简单答案即可。而有效前沿是一个能提供与所承受风险相匹配的最优效用的市场回报率。而且，正如我们将在第4章探讨的，在积累金融资产这一严肃的竞争中，简单战胜了复杂。

背离原则的行为

战胜市场的概率很低，这点已由馅饼理论清楚地阐明了，它还有一些其他深刻的含义。如果长期投资的理想是构造一个在股票和债券间分散投资的合理平衡组合，无论市场如何变迁都始终持有它，并力争将成本保持在最低。这应该成为共同基金经理和投资者一致崇尚的原则。但实际上这两个群体却对该原则经常违反，少有遵从。对战胜市场的追逐，似乎已经淡化了我们应该掌握的简单信条。《哈特福德新闻报》（ Hartford Courant ）的编辑查尔斯·杜德利·沃纳（Charles Dudley Warner）曾说：“人人都在谈论长期投资，但无人付诸行动。”

无论专业投资者抑或个人投资者，并非都对历史教训一无所知，但他们不愿意吸取这些教训。太多的基金经理、投资顾问、证券经纪商和大量的财经新闻，以及电视节目（也许出于明显的原因），都以做短期预测为目的。他们预测市场趋势和热门股票，偶尔也涉及冷门股票。如此一来，当今过热的投资氛围似乎总在催促人们行动，正所谓：“马上行动，否则就晚了。”

为了展示短期方法对于长期投资的缺陷，我将检验两条普遍的短期策略，以显示共同基金投资者如何在效仿之后受到损害。 第一条，是市场择时 。即将资产从股票转为债券或现金以避开股市下跌，然后将资产从债券或现金转为股票，以企图赶上随后的股市升浪。对大多数效仿者而言，市场择时容易招致相反的结果：在股市下跌时身陷其中，市场高企时却置身其外。

那种投资者应根据铃声提示来决定何时入场或何时退场的想法，完全不可靠。在这个行业度过近50年的岁月后，我还未曾听说有谁曾经以此获得成功且保持下去的，我甚至不知道有谁说过这回事。然而，市场择时正被越来越多的共同基金投资者和基金经理所信奉。

第二条，是长期投资组合的高换手率。 很明显，共同基金投资者和基金经理都有这样的行为，而这种行为代价高昂。可以预见的是，这很像市场择时。该行为基于这样一种信念：投资者能够投资于特别有吸引力的股票或共同基金，并静观其上涨，然后在投资组合达到高点时抛出。如同市场择时一样，没有任何证据表明：高换手率可提高基金投资者或基金经理的回报率。

新闻报道中的市场择时——“股票之死”

财经媒体提供了一个很好的平台，让我们可以评估以下策略的效果，这些策略包括市场择时或其他永恒追逐超越市场回报率的策略。媒体报道既反映了由所有投资者的决策所决定的金融市场活动，也借助了突出甚至在某些方面的大肆渲染来夸大市场活动的影响。

看看两则来自《商业周刊》的封面故事，它是美国最受推崇的商业期刊之一。1979年8月13日，《商业周刊》登出一篇题为《股票之死》的封面文章。如图1-4所示，这个关于择时的故事不幸到极点：当该文写就时，道琼斯工业平均指数为840点。截至1980年年底，该指数升至960点。在随后的两年中，该指数一路下挫，到1982年7月跌至800点，然后又开始反弹，到1983年5月升至1 200点。到1983年5月9日，自1979年8月的文章刊出以后，市场已上涨了近50%。《商业周刊》于当天又登出另一篇题为“股市的重生”的封面文章。当这篇文章发表后，我对一位同事说：“小心，乐子要结束了。”果然，股市的好运气很快变向。当道琼斯工业平均指数在840点时，《商业周刊》说，应“卖出”；当该指数攀升至1 200点时，它又说要“买入”。然而，在推荐买入后的两年，到了1985年5月，道琼斯工业平均指数依然徘徊在1 200点左右。

这样专挑《商业周刊》的毛病可能不公平，《时代周刊》给了我们另外一个同样深刻的例子，该例子表明：对未来股市走势持强硬且明确预判的风险极高。1988年9月26日出版的《时代周刊》刊登了一篇封面文章，题为《买股票？没门！》，并在封面上画了一只巨大的熊。该文对于股市有如下的“真知灼见”：“这是一场危险的游戏……这是一次事关信心的投票，而事情正变得更糟……市场已变成一场赌博……小投资者已受到威胁……在这个世界上，股市是最低级的行当之一。”当这篇文章发表时，道琼斯工业平均指数正在2 000点的水平，刚从1987年10月股市崩盘前的高峰2 700点滑落下来。自那时起，道琼斯工业平均指数开始攀升，一直登顶达到9 000点，增长至原来的4倍还多。投资者若遵照《时代周刊》的结论行动，那他只能悲伤地错过这历史上最强劲的一轮牛市。

我既无意批评《商业周刊》和《时代周刊》，也无意将它们作为绝佳的反例，它们的绝妙建议总是如此一贯的错误，以至我们仅仅按其建议反向操作就能够盈利。我的要点在于： 在任何逐月甚至逐年的短期基础上，市场完全不可预测。我们既不应当指望它变得可预测，也不应当根据传统观念所引发的冲动做出投资决策。无论这些号召来自权威刊物的头条，还是来自我们日常的希望和恐惧，它们通常会让我们关注短期，模糊我们对长期的认识。

共同基金投资者的市场择时

不幸的是，可用的数据表明： 共同基金的个人份额持有者没有克制住自己的冲动，并且从众心理明显。 正因为基金持有人对股价波动的反应过度，共同基金投资已被证明对市场极端敏感。如图1-5所示，锯齿状的尖峰和波谷标示了流入和流出股票型共同基金的现金流，该现金流以基金资产的百分比来衡量。在1973年至1974年期间，市场下跌了48%，投资者即从股票型基金中撤出。从1975年第二季度至1981年第一季度，投资者在连续24个季度里从其持有的股票型共同基金中撤资，总额累积为140亿美元，足有初始总持有量的44%。然后，就在从1982年第三季度开始的长期牛市来临之前，基金投资者最终再次活跃起来。直至1987年第三季度，流入基金的现金总计达到800亿美元，为基金初始资产的122%。

在1987年的前9个月，投资者投入大量资金到共同基金（占800亿美元累积流入量的280亿美元）。这大部分投资，其价格已被证明是虚高的。随后，1987年10月，股市崩盘，投资者的资金损失殆尽。在随后一年半中的每个季度，持续飙升的股票基金赎回额超过了不断下降的新份额认购，近5%的股票基金资产被清算。直至此时，股票的估值才显得合理，而令人悲哀的是，就在市场即将迅速反弹之际，那些退出的投资者已经放弃了参与市场的机会。

1987年10月的股灾，使得很多非理性的投资者退出了股市，但是一旦牛市重现暴涨，这些退出的投资者又改变了他们的轨迹。每个季度都有大量资金流入股票型基金，这样的势头不减，一直保持到1998年年中。涓涓细流最终汇成了咆哮大河。1983年是牛市的第一个年头，基金的净认购额为10亿美元；到了1997年，这个数字变成了原来的200倍还多，达到2 190亿美元。如果把大量来自投资者的共同基金的流入和流出作为股市的反向指标，则近来该行业资金的流入可能不是一个好消息。但无论未来会如何，这些数字都证明了股市的最大悖论之一：当股票价格高涨时，投资者争相跳上这趟花车；当股价低迷时，却无人问津。

基金持有人变成短期投资者

投资者与他们股票型基金的爱恨关系，不仅仅反映出他们的短期取向，此外，他们还采用了另一种短期策略：保持股票型基金的高换手率。投资者对其持有的共同基金投资组合频繁换手的倾向一向很明显。如图1-6所示，在20世纪60年代和70年代的大部分时间里，年换手率在8%的范围内，意味着基金所有者的持有年限为12.5年。持有年限的估算很简单，对换手率求倒数即可得到。当前，基金份额的换手率达到每年31%，意味着典型的股票型基金投资者，持有其份额只勉强达到3年。这31%包括股票型基金的赎回率，每年平均为基金资产的17%；加上14%流出股票型基金的部分，或者进入其他股票型基金，或者进入债券和货币市场基金。共同基金的持有期限下降了75%，这完全是一个错误。因为如此短暂的持有期将会影响一个理性的长期投资策略的实施。

图1-6中需要特别注意的是，份额换手率在1987年急剧上升，这与上一次的市场大跌并非巧合。当时的换手率飙升至62%，持有期仅为1.6年。这不禁使人纳闷：如果在下次市场回报率急剧下跌时，持有人仍采取类似的赎回模式，共同基金业该如何应对呢？

以基金经理为榜样

毫无疑问，基金投资者所采用的这种短期投资哲学，正是从管理着投资者资产的基金经理那里学到的。从20世纪40年代到60年代中期，典型的股票型基金组合的年换手率为适中的17%。到1997年，美国股票型基金的平均换手率达到85%，令人瞠目地升至原来的5倍！基金经理的平均持股期仅一年多一点！对于已受托的，以诚信责任谨慎管理客户资产的投资顾问而言，这是一种奇怪的行为。实际上，他们跟短期投机者一样都在不断更换投资组合。在过去的几十年中，借助于尖端通信技术的不断发展，管理他人资产的基金经理采用了一种新的方法试图战胜市场，即“快速射击交易”（rapid-fire trading），这种方法会让投资者承担了高额的交易成本和税收成本。哥伦比亚大学法学院教授路易斯·洛文斯坦（Louis Lowenstein）在其1988年的一篇文章中表示：共同基金经理“表现出对瞬时股价变化的一贯关注，而他们却彻底遗忘了这个特殊行业的微妙精细之处”。除去我所引用的一些“表现最佳”的共同基金（那些遵从相对稳定的低换手率策略者），共同基金业现在正走向一条只能创造更少价值的道路。在图1-7中，基金组合的换手率显示出惊人的攀升。

基金经理们也忽视了沃伦·巴菲特所倡导的长期投资的规则，他无疑是美国最为成功的投资管理人。在他庞大的投资组合里（仅集中于相对较少的几只股票），换手率不但很低，而且实际上几乎为零。在他所掌握的投资控股公司伯克希尔哈撒韦公司1996年的年报中，他的投资哲学是这样被描述的：

不作为是一种可以警醒我们的明智行为。不论是我们，还是大多数企业的高管，都不会因为美联储对贴现率的细微调整或因为某位华尔街的智者已改变了其对市场的观点，而狂热地想要交易那些高收益的股票。以我们在这个奇妙行业里的渺小地位，为什么我们还要另辟蹊径呢？

有人可能会问：为什么会有受托人不遵守巴菲特的原则呢？ 巴菲特先生描绘其不同寻常的有效投资方法为：保持“我们所主要持有的大多数股票，不管其价格相对于其（当前的）内在价值是多少……至死不渝……我们一直在找寻确信在未来一二十年仍有巨大潜力的企业。作为投资者，对于动荡的行业，我们应像对待太空探险一样，为努力而喝彩，但我们宁愿置身其外”。

高换手率已成为共同基金的鲜明特征，巴菲特先生对此并不赞成：

投资经理们太活跃了，与他们的行为相比，游荡的穆斯林托钵僧显得更沉稳。实际上，“机构投资者”这个术语已成为修辞上的一种自相矛盾，与“巨大的小虾” “女子泥浆摔跤选手”以及“廉价的律师”等类似。

对于现代共同基金业的状况，巴菲特先生迅速给出了正确的结论，他说：

一个投资者虽然不了解具体企业的经济状况，但又想成为美国产业的长期拥有者，应当定期地投资于指数基金。以这种方式，一无所知的投资者就能够超越大多数投资专家。但悖谬的是，当迟钝的投资者承认其局限时，他就再不迟钝了。长期投资者就像寓言里步履蹒跚的乌龟，最终赢得了与投机者的竞赛，而投机者就像那只跑跑停停的兔子。共同基金业忽视了这个道理。

让我们考虑如下问题：基金业的高换手率是否对执行良好的、拥有高回报率的投资计划有副作用呢？答案很明显：若把行业视为一个整体的话，它并没有。由于基金现在已经控制了股票总量的1/3，主要是基金经理相互之间的大量交易。因而，对基金持有人整体而言，每笔交易相互抵消，这是一场零和博弈。但重要的是，一部分交易资金被交易商赚取，这意味着该项活动变成了负和博弈。该结论有据可依：晨星公司（Morningstar）近来的一项研究发现，几乎没有基金经理能够通过投资组合的频繁换手来显著提高回报率。而由高换手率所导致的回报率的略微增长，依靠的则是买入更高风险的股票来实现的。这项研究的结果不支持基金业的高换手率政策。

进而，我本人多年的研究认为，晨星公司的结果可能太过乐观。我所了解的证据表明， 绝大多数基金只要仅仅在年初持有其投资组合不变，并在随后的 12 个月中不采取任何操作，都能获得更高的回报率。 不管基于什么原因，如今专业基金经理的高换手率，超过了该行业长期以来的低换手率，这已使基金业绩远远落后于市场的平均水平。我认为， 由于疯狂交易所带来的高额成本，要承担基金业绩不断落后的部分责任。

在这个创造力不断增加的行业里，我们无疑将目睹无数新的短期策略的涌现，其中每一个都对我们许以诱人的承诺：对一个长期投资组合施以过度活跃的短期管理策略，将比合理地买入并持有的策略更佳，但这些承诺最终将一无所获。因此，市场择时只是失败的策略之一；投资组合的高换手率亦是最无效的。无论是对基金还是基金投资者而言，换手率不断提高所导致的高成本和高税收，注定将使情况更糟糕。

理解投资经济学

在我看来，市场择时和高换手率：由基金投资者实施并承担相应的影响，这已将投资者引入歧途。具体表现为： 其一，基金投资者缺乏对投资经济学的理解；其二，基金投资者的投资过程缺乏理智。 正如我将于第2章明确阐述的，金融市场长期回报的来源很容易解释：对股票市场而言，是企业的盈利和分红；对债券市场而言，是利息支付。可是，市场回报率是在扣除投资成本之前计算出的。而且可以确定的是，市场回报率并非来自投机和频繁交易，这样做除了将回报在不同投资者之间转移，别无用途。对于长期投资者而言，投资回报与美国企业的经济基本面紧密相关，而与股票买卖的具体过程毫不相关。我认为： 共同基金投资艺术的关键在于简单和常识。

如果个股的价值来自发行股票的企业，那么很明显，整个的股市不仅仅是股票凭证的汇总，更代表了美国企业有形和无形净资产的总和。不考虑成本因素，投资者取得的长期回报率必然接近美国企业的盈利和分红。对投资者整体而言，高换手率最终不能产生丝毫价值，因为它与提高企业的盈利和分红水平毫不相干。同样，市场择时也不能影响美国企业的内在价值。长期投资者的理想投资方式为： 无论市场潮起潮落，都持有一个股票和债券保持合理均衡的投资组合，并达到合理的平衡。

长期成功的简单原则

尽管大多数投资者尚未接受这种长期投资的理想方式，但令人惊奇的是，实现它并不困难。在实际投资共同基金时，聪明的投资者一定要注意自己可控的长期投资要素。无论多么难以实现，投资者绝不能只关注市场的短期走势，也不必去找寻下一个热门基金，应该把心思花在挑选基金上。 基金选择的关键不在于只关注未来的回报，因为这是投资者所不能控制的，而应关注风险、成本和时间这些投资者能够控制的因素。

正如花园里的花朵开始发芽并慢慢成长直至花开，它的根基只有经历季节变化才会变得坚固。同样，投资的成功也需要时间，给自己尽可能多的耐心，你可以从20多岁时开始投资，即使是很少的资金量，经过复利这个奇迹的滋养，你的投资组合将随着市场的起伏而积累起来。比如，在一个10年的周期内，如果市场的年平均名义回报率为10%，一笔1万美元的初始投资，10年后将增长为近2.6万美元，是初始投资的2.5倍以上，若假设实际回报率为7%，初始投资的购买力将近翻了一番。在50年内，假设保持同样10%的回报率，1万美元将增长为近120万美元，这是初始投资的120倍。

为了充分利用复利在现实市场获取收益，应特别注意成本的负面作用，即投资咨询的成本、投资组合的管理费用和行政费用、交易的费用，以及税收等所有成本。一旦完成退休金的积累后，你会发现个人的各种投资组合的回报率，几乎远比市场回报率低，因为后者理论上不承担费用及税收等总成本。表面上二者每年回报率的差异很小，但随着时间流逝将逐步扩大，与最终积累的资本总额将有巨大的差距。给予你的投资组合足够的时间，让它受益于复利的魔力，并使你的成本最低。绝不要忘记成本，它就像野草一样阻碍花园的繁茂。

这些简单的原则是长期投资策略的基础，该策略将使投资者对投资的信任得到回报。很多共同基金投资者偏离了长期投资的理念，他们最后仅能收获期望的破灭。他们贪婪地追逐不切实际的业绩，并采取成本不菲的短期策略，最终偏离了投资成功最为重要的秘诀：简单化。当他们将投资过程复杂化以后，他们更可能滑向一条通往失意的阴暗道路。遵循一个简单的计划，听任市场沿其轨道发展。 投资的秘诀就是根本没有秘诀。

于是，我又回想起花匠强斯的智慧。我们已经历了一个漫长的春季和夏季——历史上持续最长的牛市，但是“也会有秋季和冬季”。不必对季节的变化吃惊，因为它一如既往、变化如斯。实际上，此时正是展望未来之际。如果你在长期严守以下几条简单的规则，你的投资将生存下来并最终成功：

让短暂而不确定的日子过去吧，让我们充满信心地面对未来。也许未来的某个冬季比以往更漫长且更寒冷，或者某个夏季将更干燥且更炽热。然而在长期，我们的经济和金融市场仍将稳定而理性地发展。不要让短期波动、市场心理、错误希望、恐惧和贪婪阻碍正确的投资判断，如果你记住强斯的经验，你将与成功同在：

我很熟悉花园，我终生都在那儿劳作……那儿的一切将应时茁壮生长，那儿有很多空间可供各种新的树木和花儿生长。如果你喜欢花园，你就不介意在那儿劳作并等待。然后，在合适的季节里，你一定会看到它繁花似锦。