喜欢错误的人

雷·戴利奥（Ray Dalio）是全球最大的对冲基金——桥水（Bridgewater，有限合伙制）的创始人、首席信息官、前任CEO和现任“导师”（2011年7月获此头衔）。截至2011年12月，桥水管理的资产规模达到1200亿美元，雇用超过1400名职员。除了规模之外，桥水在很多方面都是独一无二的：

·与其他任何对冲基金相比，桥水为它的投资者带来的回报更为可观——过去20年的投资收益约为500亿美元。

·桥水旗舰基金的表现与传统市场几乎没有任何相关性。

·桥水旗舰基金的表现与其他对冲基金的相关性也很低。

·桥水旗舰基金使用的是独特的基于系统研究法的基本面分析（大多数基于基本面分析的对冲基金都是人为决策，而大多数基于系统决策的对冲基金则以技术数据为基础）。

·桥水拥有非同寻常的公司文化，它鼓励员工之间不分等级的质疑与批评。

·基本上桥水所有的业务都来自机构（95%是机构投资，5%是组合基金）。

·桥水是少数几家拥有20年历史记录的基金之一。

·桥水是第一个分离出阿尔法基金和贝塔基金的对冲基金，以满足顾客对阿尔法基金和贝塔基金不同比例的需求。

桥水旗舰策略的历史记录既包括账户管理也包括基金，并分别交易于多目标波动率和多货币。在近20年的时间里，18%的波动率交易策略达到了平均14.8%的年化复合净收益率（毛收益率22.3%），对应14.6%的年化风险（毛收益率年化风险为16%）。桥水最令人钦佩的表现在于公司管理巨大规模资产时亦能获取高收益的能力。管理5千万、5亿甚至是50亿资产时以对冲基金策略获取丰厚的收益/风险是一回事，但在面对500亿资产时仍能做到这一点就真的令人叹为观止了（2010年桥水年收益创下历史最高纪录时，其绝对阿尔法策略所管理的资产规模约为500亿美元）。

雷·戴利奥是个高瞻远瞩的人。若要问用哪一个词能描述戴利奥的基于透彻分析二战后美国长达67年的经济所建立的经济模型的所得看法？答案是：目光短浅的。戴利奥把他的方法描述为“永恒的和无国界的”。他认为一个经济模型应当考虑不同的时期和不同的国家。桥水使用的是一个基于基本面分析的计算机模型，并与两类交易规则相结合：一类来自戴利奥40年来对市场观察得出的结论；另一类来自桥水对过去数百年市场的回溯，对发达经济体和新兴经济体所做的分析。

戴利奥以“绝对阿尔法”来命名他的旗舰基金，以区别与他认为主要是采用贝塔策略的大部分对冲基金。对那些以贝塔为主要收益来源，却针对对冲基金的全部收益收取很高费用的对冲基金，戴利奥是持批判态度的，因为贝塔部分的收益可以通过被动多头投资来获得。贝塔衡量的是投资对于市场基准（如标普500等）的敏感程度。本质上，以贝塔为基础的收益是通过承担不同的风险而取得，其中主要是市场大盘风险 。相比而言，阿尔法是指基于投资能力的收益，定义上与任何市场或风险因子都无关。桥水旗舰基金“绝对阿尔法”的命名毫无疑问地指出了它所追求的收益类型。正如它的名字，“绝对阿尔法”基金与股票市场和固定收益市场几乎不相关，并且与其他对冲基金相关性也很低（相关系数为0.1）。

桥水同样也有基于贝塔的策略——“全天候”，它的目标是通过平衡投资组合中的各项资产使其在不同的市场环境均能有良好的表现，进而获取贝塔收益。2009年，桥水发行了一个附加了限制条件的“全天候”——“全天候II”：当公司“萧条度量”指标触动时，它会将投资范围约束在“安全”的环境中。

同样的基本原理在不同的形势和环境下会有不同的应用，这是戴利奥分析思想的一个重要组成部分。因此，分类就成为将问题概念化并寻求相应解决办法的一个重要工具。这里举一个以分类为基础理念的例子，我把它称为“象限概念”：两个关键因子和两种状态组成了四种可能的情况。桥水的贝塔基金——“全天候”基金就是这种理念的一个实例。这个基金具有两个因子：成长和通胀；两种状态：增长和萧条。它们形成以下四种情况：

1.增长成长型

2.萧条成长型

3.增长通胀型

4.萧条通胀型

这四种情况的分类反映了戴利奥的观点：预期增长和预期通胀的变化是某些资产表现良好而另外某些资产表现较差的主要原因。这种基金策略通过平衡投资组合使投资的资产在上述四种环境下都能有较好的表现。相反，大部分的传统投资组合更倾向于配置能在第一种环境（例如增长成长型经济环境）下表现良好的资产，这就导致了投资组合资产配置的不平衡进而在其他类型的经济环境中表现会比较差。

“象限概念”的另一个例子是戴利奥按照不同国家的经济前景进行分类。其中，他将世界上的国家分成两类——债权国和债务国，并且分别定义了两个重要特征——能够独立实施货币政策的国家和不能独立实施货币政策的国家。以此把国家分为四类：

1.有独立货币政策的债务国（如美国、英国）

2.没有独立货币政策的债务国（如希腊、葡萄牙）

3.有独立货币政策的债权国（如巴西）

4.没有独立货币政策的债权国（有些国家因为采用盯住美元的固定汇率制，减弱了它加息的能力）

戴利奥垂青错误，他相信提供学习机会的错误是进步的催化剂。错误是进步的必经之路，这是戴利奥的人生哲学和桥水文化的支柱之一。戴利奥关于犯错有一段几乎虔诚的评论：

我意识到错误是令人惊艳的，因为每解决一个错误，我都能得到潜藏其中的秘密与宝藏，比如一个可以减少我将来犯错的原则。我意识到每一个错误都可能反映了我（或者其他人）曾经做错的某些事情，所以如果我能弄明白到底发生了什么，我就可以学会如何更有效率……当其他人都认为错误很糟糕的时候，我相信错误是美好的，因为我相信只有通过犯错并将错误呈现出来才能真正学以致用。

戴利奥将他的人生哲学和管理理念记入“原则”，这是一份定义了桥水文化的长达111页的员工必读文档。“原则”分为两部分，第一部分戴利奥称其为“我最基本的原则”，第二部分是包含277条管理守则的大纲。毫无疑问，绝大部分的管理守则都与错误有关。以下节选自其中的一段：

·认识到错误是好的，如果它们有助于学习。

·创建这样一种文化，允许失败，但是不允许不甄别，不分析，并且不汲取教训。

·我们必须以开放的心态对待错误并且客观地分析他们，所以管理者需要培养这样一种文化并使之成为常态：惩罚那些抑制错误或者掩盖错误的行为，把错误放在明处，诊断错误，思考将来应当如何避免再次犯错并将新的知识加入流程操作手册中，这些对我们的自我完善都是必不可少的。

·认识到你肯定会犯错，肯定有弱点；那些你身边的和为你工作的人也一样。重要的是你如何对待错误。如果你将它们看成是能够使你迅速进步的学习机会，你就能以此激励自己。

·如果你不介意在通往正确的路上犯错，你将会获益良多。

如果通过错误进步是“原则”的两个核心概念之一，那么“完全透明”就是另外一个。我们要鼓励员工完全透明化，不能容忍不诚实，应当毫无保留的评论彼此，或者“让忠诚成为真理和坦诚的桥梁”。管理者们不应当在背后谈论下属。事实上，桥水所有的会议均有录音并且可以让员工调阅。戴利奥对开放和诚实方面的观点持肯定态度。例如，“原则”管理守则第11条：任何你不能当着别人面说的话，那你永远也不要说。如果你这么做了，你就是只放臭屁的黄鼠狼……

“原则”中的很多守则与成功交易所必备的品质不谋而合。比如，下面的忠告是取自“原则”中关于责任感重要性的部分，这和成功交易的准则完美契合：

那些怨天尤人的人，他们的行为和现实是有一定差距的，并且对他们的发展也极其不利。

我在戴利奥的桥水办公室里采访了他，那间办公室垂悬于索格塔克河畔之上，满目葱郁，工作环境弥漫着田园气息。戴利奥倾向于用一种互联的而不是直线的方式思考，以至于他的回答有些不着边际，就像他欣然承认的“我以复杂的方式看待事物，因此我在和别人交流我看问题的方式时是有障碍的”。当预定的采访时间快结束时，戴利奥很突兀地说道：“太好了，我们该结束了。”

作为世界上最大的对冲基金，你做得很成功。我很想知道在您还是一个年轻人的时候有什么目标呢？

我还是个孩子的时候就在市场中投资了，那时我才12岁。这就像是个游戏，我非常喜欢它。虽然这个游戏可以赚钱，但这不是激励我的动力。我从来没有诸如具体赚多少钱或者是管理多少钱这样的目标。

我采访了很多成功的交易员，神奇的是他们中的很多人都是在年轻的时候就开始在市场中投资，有的是在青少年时期甚至是更小。

这在我看来是完全合乎情理的，因为人们的思考方式在很大程度上会受到他们早期生活的影响。潜移默化的学习过程在我们小的时候是很容易的，这也是为什么在小的时候学习一项运动或者学好一门语言会比较容易。在市场中成功必不可少的思考方式和在学校读书时成功所要求的思考方式是完全不同的。我相信我在很小的时候参与市场的行为很大程度上影响了我的思考方式。

为什么会这样？

大部分学校教育都是类似这样的指导——死记硬背，重复；但你得到正确的答案了吗？它教导你犯错是不好的，而不是让你意识到从错误中汲取教训的重要性。它不教你如何应对未知事物。投身这个市场的人都知道，你永远不可能有十足的把握。永远没有一笔交易，你能确定它是对的。如果你以这种方式来对待交易，你就会不断地查找是不是哪里会出错。你就不会盲目自信。你会审慎地对待你所不知道的事物。相对其他行业而言，要在从事交易时形成某个观点需要更高的标准。我是如此担心哪里会出错，以至于我非常积极地将自己的观点放在别人面前，让他们来否定我的想法并指出我的错误。这一过程帮助我保持正确。你一定要既果断又虚心。市场教会你成为一个独立思考者。然而只要你是一个独立思考者，就一定有犯错的时候。

当你还是个孩子时，你如何使自己跻身股票市场的？

在20世纪60年代，我还是个孩子，那时人们比任何时候都爱讨论股票市场，甚至包括在科技泡沫期间。记得有一次我去理发的时候还和我的理发师讨论股票。当球童让我赚了点儿钱：每个袋子6美元，我每次都拿两个袋子。我用那些钱开了一个股票账户。我父亲将我介绍给他的散户经纪人。他几乎从不买股票，但那个时候每个人都有一个散户经纪人。

你还记得你的第一笔交易吗？

记得，我买的东北航空，航线往返于纽约和佛罗里达。

你为什么选那只股票呢？

那是唯一一只我听过，而且股价又在5美元以下的股票。所以我可以买很多股。这就是我整个分析。完全没有道理，但我很幸运。公司就要破产了，但是它被收购了，我就赚了两倍。所以我觉得这很简单。我在小的时候买的股票，基本上都没什么印象了。但我记得在自己18岁的时候，我第一次经历了熊市，并且学会了做空。然后在我读大学的时候，我参与了商品交易。

大宗商品哪里吸引你？

我可以用很低的保证金交易。我发现用保证金交易，我可以赚到更多的钱。

在早期的交易中，有什么特别的吗？

在1971年，刚从大学毕业，还没读商学院之前，我在纽约证券交易所担任书记员的工作。8月15日那天，尼克松宣布放弃美元“金本位”制，货币体系崩溃了。我记得股票市场上涨了很多，这完全不符合我的预期。

你从那次经历中学到了什么吗？

我学到货币贬值和印制钞票对股票来说是好事，并还学会了不相信政策制定者的话。这些教训在那之后不停地被重复。

在早期的其他经历中，还有什么时候是市场表现和你预测不符的特别经历吗？

1982年，那个时候的经济非常糟糕，比现在都糟糕。失业率超过了11%。我非常清楚拉美债券会违约。因为我知道货币中心银行用大笔的资金购置了拉美债券，我认为债券违约会对股票市场产生极差的影响。然后8月——轰，墨西哥违约了。市场居然大幅反弹。事实上，那时正是股票市场的底部，在那之后形成了长达18年的牛市。这明显不符合我的预期。市场的上涨是由于美联储采用异常宽松的货币政策。我的经验教训是，除非有很好的理由相信美联储的行动起不到作用，否则不要和美联储作对。美联储和其他中央银行有着惊人的能量。1971年美元“金本位”制终止和1982年墨西哥违约这两件事，让我明白危机的发生会导致央行采用的货币宽松政策救市，并会由此淹没危机所带来的灾难。

还有什么其他特别的、让你有收获的事件呢？

每天都有切切实实的学习经验。你让我描述的是某一个瞬间。而我认为学习的过程是连接在一起的真实体验，而不是某些个瞬间。与其说它是头脑中的记忆不如说它是内在的感受更确切。在墨西哥违约之后，你可以阅读一些描述当时市场的文章，但这和真正的亲身经历是不一样的。那些让我吃惊的，尤其是让我痛心疾首的事情，我都记得非常清楚，因为我从这些经历学到了宝贵的经验。

20世纪80年代初期冷冻猪腩的价格天天都触及跌停 ，而我的个人账户却在做多这件事让我记忆犹新。我很担心，不知道什么时候是个头。我觉得自己可能会破产了。那个年头，人们还在使用商品报价板，只要价格变动板子就会卡卡作响。所以每个早晨一开市的时候，我既能看见又能听见市场又下跌了200点（每日的最大跌幅）并且持续不变，就知道自己又赔了那么多钱，而且还不清楚可能的损失会有多少。那真是一次刻骨铭心的经历。

从那次经历中，你学到了什么呢？

那件事让我明白了风险控制的重要性，因为我绝对不想再经历一次了。这加剧了我对交易错误的畏惧，也教会我不要因孤注一掷，甚至几掷而造成我无法面对的损失。交易中，你必须既保守又激进。如果你不够激进就赚不到钱，而如果你不保守就守不住钱。我相信任何一个在交易中赚钱的人都体会过那种切肤之痛。交易就像是在与虎谋皮；而你很可能就被它生吞活剥了。就像那次冷冻猪腩和其他一些交易，让我看到了那泛着寒光的獠牙并心生恐惧。这直接影响了我的态度：让我来告诉你我是如何想的，并请你予以最严厉的评判。我学会了如何用数学投资。

（Dalio走向小黑板，画了一张示意图，横轴表示投资的数量，纵轴表示标准差。）

这就是我教授公司人员的图表，我叫它投资的圣杯。

（接着他画了一条从左向右倾斜的曲线——资产的数量越多，标准差越小。）

这张图表示了投资组合的波动率会随着投资资产的增加而产生的变化。如果你新增的资产与其他资产之间相关系数为0.6，那么在你添加更多的资产时风险会减小15%，但只能降低这么多风险，即使你新增1000个资产也是一样的。如果你管理一个只做多的投资组合，你可以投资于上千种股票，这只能降低15%的风险，因为每只股票与其他的股票之间相关系数差不多都是0.6。然而，如果你投资的资产之间平均相关系数为零，那么当你投资于15个资产的时候，你就能降低80%的波动率。因此，通过持有互不相关的资产，我可以以将收益/风险指标提高五倍。

市场变得高度相关了怎么办呢？就像今天我们坐在这里，如果你告诉我，标普下跌了2%，我基本上可以告诉你其他市场的趋势。

我不这么认为。

真的吗，你不这么认为？

我认为只有在你对市场的定义下，这才成立。比如，我没办法告诉你在标普下跌的时候，希腊/爱尔兰之间的债券利差会如何变动。有很多可以构建交易的方式，所以你可以购进很多完全不相关的投资品种。一开始一定要明确目标。我的目标是我想交易超过15个完全不相关的投资品种。你只是告诉我你的问题，这并不是不能克服的困难。我力求找到大约100个完全不相关的能提供收益的投资品种。因为存在交叉相关，所以能找到的投资品种数量小于100，但肯定超过15。相关性并不像平时大家认为的那样。

你的意思是？

人们认为相关性这种东西是存在的，这是错的。每一个市场都是其背后相应的决定因素的合理表现，当这些因素发生本质性改变的时候，我们叫做相关性的东西也会发生变化。比如，当经济增长预期出现大的波动时，股票和债券会呈现负相关，因为如果增长放缓，这会导致股票价格和利率同时降低。然而，当通货膨胀预期出现大的波动时，股票和债券会呈现正相关，因为通货膨胀预期增加引起利率上升，这对债券和股票都是不利的。所以，两种关系都是完全符合逻辑的，即使两者之间是完全相反的。如果你想用一个相关系数来表示股票与债券的关系，就会违反了相关性产生的原因。

相关系数是人们用来表示两组价格之间关系的词。当我下单交易时，我不会关注相关系数；我会关注事件的驱动因素是不同的。我选择最少15个本质不同的资产。我可能会提到投资组合中资产的收益之间互不相关，但要明白我所说的相关性并不是通常意义上的相关，我所说的是因果关系，而不是测量值。

最近有些媒体报道桥水的文化。你如何形容桥水文化呢？

桥水文化是建立在完全透明的环境下，鼓励创新和独立思考以寻求真理。我们发现只有深思熟虑的反对意见和对事不对人的批判态度才能有助于我们达到目标。这种文化使公司员工间以高标准互相要求，并坦诚相待，当然也要互相关心。这是一种推崇真理和透明的文化，以至于我们会对所有的讨论录像，防止偏颇。

我认为人类最大的问题之一是人们总是在说，“我认为这样。我认为那样。”但大多数时候人们的认识都是错误的。毕竟，对于一个有争论的问题，最后总是证明大部分人的观点都是错的。但他们都非常确信自己是正确的。这怎么可能呢？设想一下，如果那些反对的人不是那么自信并且更愿意与他人交流，那么我们最后达成的决定会有多大的进步。不管怎么说，这是适合我们公司的一种方式。

当你和你看重的那些员工之间意见不统一的时候，你们是怎么解决的呢？

我们通过互相询问对方，哪一种会更容易被接受来达成共识。比如你可以问：你为什么这么说？有什么证据吗？我们还需要查看其他的标准吗？我们如何达成一致？我们应当找谁来帮助我们推进工作进展，达成共识？诸如此类的问题。这是一个发现的过程，很有意思的。如果分歧是有关投资决策过程的，那么三个首席投资官（戴利奥，同为信息总监的鲍勃·普林斯和格雷格·詹森）必须达成共识。大体上，我们总是可以达成一致的。如果我们不能达成一致，我们就什么也不会改动。

这是不是意味着，你每次变动仓位的时候，所有关键人士都必须意见一致呢？

不是的。我们制定决策的过程是为了决定我们在市场中投资的标准。这些我称之为原则的标准是系统化的。这些原则决定了在不同的环境下我们应当如何做。换句话说，我们的决策是决定我们投资的标准。我们不会为单独的某一次投资做决策。

对于任意的交易策略，我们可以回顾它赢利的时点，损失的时点，并且发生赢利和损失时的环境。每种策略都有相应的历史记录，方便我们更深入地了解并随之添加到投资组合中。如果一种策略在实战中的表现没有预计的好，我们可以对它重新评估，如果我们依然认为这种策略很有价值，那就会去修正我们的系统。我们这样做已经36年了。在这些年，我们不断有新的认识，并且不断地将这些想法添加到我们即成的认知系统中。

在过去的20年里，你的最大回撤只有两次大于12%，最糟糕的一次也只有20%。你在运用趋势策略时是如何控制最大回撤的呢？

这要分两部分。首先，就像我们刚才谈到的，我们将风险分摊到多个独立的资产，避免将投资组合集中于某一个资产。其次，我们在多期限和多情景下对投资策略进行压力测试。

我认为那些实际最大回撤高于预期的人，从来都不真正明白他们的投资策略在不同的环境下是如何运作的。有很多从事多年交易的基金管理人这样认为，我的历史记录很出色；这种投资策略是有效的。但他们不清楚他们的投资策略是如何在不同的环境下运作的。以基金经理最近的经验为基础的投资策略总有一天会失败。

相对而言，我们对标准进行测试，以保证这些标准没有时间和空间的局限。没有时间的局限意味着可以在任何一段时间内适用，而没有空间的局限意味着可以在任何一个国家适用。有的策略确实会在任何一段时间、任何一个国家都适用，而这类广泛的跨越时间和地域的分析为我们提供了一种非常独特的视角。举个例子，要弄明白现在美国的零利率和减债环境，我们就要理解在这之前的很多年究竟发生了什么，比如20世纪30年代发生了什么，以及其他国家的情况，比如经济泡沫破裂之后的日本发生了什么。减债和衰退是不同的。除了正在发生的减债之外，第二次世界大战之后美国尚未发生过减债之类的事。

有针对每个持仓头寸单独的风险控制指标吗？

有持仓仓位的限制标准，但没有价格限制标准。我们不用止损命令。我们交易的市场大概有150个左右，这里的市场，像其他单一市场一样，将价差头寸也作为独立的市场对待。然而，在任意给定的时间，大约80%的风险由我们所持有的20个左右的重要仓位承担，而这些仓位之间完全不相关。

当你的最大回撤十分巨大的时候，你会采取什么特别的措施吗？你会降低所暴露的头寸吗？

我认为在你亏损的时候减少头寸是没用的。我想再说的清楚一些。最关键的问题是亏损的头寸所处的点位对接下来的价格趋势是否有统计意义。结果是没有。所以我不会仅仅因为亏损而调整仓位。

你的意思是说，无论你所持仓位正处于新高还是从最高点跌了15%，你的仓位都是不变的？

是的，所持仓位的方向和大小都不会有所改变。

如果某个仓位的表现很糟糕，你会因此重新评估你的交易策略吗？

一贯如此。最有意义的发现来自于那些出问题的仓位。举个例子，1994年我们做多不同的债券市场产品，而债券产品非常廉价。对于债券市场，我们有不同的规则和系统来预测，那个时候，这些规则和系统都显示应当看多各类债券市场的产品。后来，我们意识到如果我们运用系统时采用相对利差而不是绝对利率，我们就能得到更好的收益/风险值。这个改变利用了一个万能的真理：你可以通过降低资产间的相关性来改善收益/风险值。一旦在研究中有了领悟，我们就会改善原有的系统。

这是一个由于损失而更新交易系统的例子。但如果只是单独的一笔交易在赔钱怎么办呢？我明白你说的，你不会仅仅因为损失就平仓或者建仓，但如果你忽然意识到曾经忽略了某个因素或者对某个因素不够重视，因此改变了看法，你会怎么做呢？

不，我们不是这么做的。我们是否会改变看法取决于信息如何通过我们的决策规则。我们用决策规则来决定不同环境下持仓的方向和仓位的大小。

所以你们的交易过程基本上是完全程序化的而不是依赖于人为决策？

99%是程序化的。然而，这些系统会随着我们经验的丰富而不断完善，我们也会修改或者添加新的决策规则。但是99%的情况下，我们不会人为下达交易指令。

如果发生某些交易系统并未考虑到的很罕见的事件时，你们会怎么做呢？

如果是世贸中心倒塌这类事件发生的话，是的，我们会人为操作。在大多数情况下，人为操作都是为了降低风险暴露。我敢说，大概只有不到1%的交易可能是人为操作的。

你的交易系统完全是基本面驱动的，还是也会考虑技术性因素？

没有技术性因素。

大部分商品交易顾问采用只基于技术因素（主要或仅仅是价格）的系统交易方法，而你却采用只基于基本面因素的系统交易方法。

是这样的。

桥水系统是如何起源的呢？

1980年左右，我设定了一项纪律：对每一次的交易，我都要在记事本上写下原因。当我做交易清算时，会将市场上真实发生的与我之前记录的下单原因和我交易时的预期期望进行比较。然而，仅仅从以往的经验中学习是不够的，因为这要花费太多的时间来证明决策规则是否正确。后来，我发现可以回测我所写下的判断标准，这样就可以更好地了解这些判断标准表现如何并可以更好地完善它们。下一步是明确基于判断标准的决策准则。决策准则必须符合逻辑，而且要避免过度的数据挖掘。这就是桥水体系的开端以及早期的发展。这些年来，在大家的共同努力下，我们一直坚持这个过程并不断地加以完善。

构成桥水体系规则大纲中的每一条规则会被不断的修正吗？还是一旦制定了就不会改变呢？

会时不时地被修正。比如，我们以前会观察油价是如何影响各个国家的。在第一次和第二次石油危机之间，在北海发现了原油，英国从纯进口国转变成出口国。那次的事件促使我们重置了与油价相关的决策规则，一旦包含进出口的事件改变了，交易规则就会随之改变。

你的基金管理着数目庞大的资金，但是庞大的资金规模并没有影响到基金的获利能力，你是如何做到的呢？事实上，在2010年，你的收益率创下了历史新高，而同时基金管理的资金规模也比以往任何时候要大。大部分对冲基金因为无法在管理大规模资金的同时获取高额收益，所以资金规模都比较小。

我们和大部分的对冲基金有两个主要的区别。大部分的对冲基金只在有限的几个市场交易，并且交易相当活跃。而我们几乎投资于世界上每一个流动性较好的市场，所以我们在每个市场投资的资金量相对于我们的整体规模来说都很小。我们更换仓位的频率也比较低。众所周知，在给定时间内交易成本是你资本移动的函数。因此，我们比那些在少数的几个市场进行交易并且交易频繁的基金管理者们有更好的获利能力。

每年你在每个市场的周转率是多少？

这取决对于你如何定义周转率。如果你将周转定义为从净多头转变为净空头而不考虑仓位大小的变动，那么平均是12~18个月。

这是一个很缓慢的过程。

是的，平均来说。

那如果像2008年这样市场波动大到以天计算呢？

在某些年，周转率会比在其他年份要高，但在2008年，周转率没比平均值高多少。你可能觉得，在市场波动很大的时候，我们的交易会比较频繁，但那不是必然的。我们的交易直接受基本面影响，而只有是价格变动使市场非常便宜或者非常贵的时候，我们的交易才会间接受价格影响。

我猜另外一个资产规模没有影响你获利能力的原因，可能是由于市场购买力旺盛的时候你倾向于作为卖方，而市场抛压沉重的时候你倾向于作为买方。

通常是这样的，然而在基本面快速改变的时候例外。当基本面保持不变的时候，我们操作的方向与价格走势的方向相反。比如，如果基本面没有变化，价格下跌，我们就会买入。但事实上，基本面也是在变化的。所以，我们交易的方向要同时考虑基本面的变化和价格的变化。

但在2008年下跌这样的情况下，某些时点上市场的大幅波动主要是受到市场情绪的影响，而并不是由于基本面发生了变化。我猜测你可能更喜欢与大部分交易者的方向相反。当市场趋势突然发生转变的时候，大部分交易者们更倾向于平仓止损，而你更倾向于作为买方拥有更大的流动性。

是的，只要基本面并没有出现熊市的信号。

以前，资金管理规模有没有对你产生过影响呢？

没有，因为我们一开始就要确保资金管理规模不会对我们的运作产生影响。我们非常了解我们的交易成本，也很了解我们开仓平仓所需的时间。我们会限制持仓规模，以确保可以迅速地退出市场，并且保证交易成本与市场所预期的阿尔法收益相比微不足道。

你的基金有没有最大的资产上限呢？

有的，我们封闭好几年了。

但即使基金封闭了，在诸如2010年这样的年度，基金资产由于获利颇丰也依然增长得很快。

我们把利润都分派了。

2008年你做得很出色，对于很多对冲基金而言那是艰难的一年，你会将2008年的出色表现归功于什么呢？

减债的标准我们已经建立好了，我们早就研究过其他国家的举债和减债。我们的分析既包括通货膨胀的减债，如20世纪20年代的德国和80年代的拉美，也包括通货紧缩的减债，如20世纪30年代的大萧条和90年代的日本。我还曾经亲身经历了拉美和日本的减债过程。我们认为如果这类事件曾经发生过，那么它们有可能还会再次发生。我们相信完全领会这些事件对于弄明白经济如何运行，市场如何运作是非常重要的。

距2008年减债还有八年的时候，我们就已经开发并实施了萧条标准。这是用来预测当很多情况（如利率降低到相当低的水平，私人信贷出现紧缩，股票市场下跌，信用利差增大）一齐触发时引起的类似于萧条的经济环境。我们知道一旦达到萧条标准，能使用的可靠的预测指标就很少了，因为有些预测指标受到的影响会比其他的指标要大。比如，当利率接近于零的时候，很显然，它们已经不能再被当做可靠的预测指标了。我们曾经在通货膨胀去杠杆和通货紧缩去杠杆两种情况下模拟测试我们系统的表现情况。一旦触发萧条标准，我们系统的准则和风险约束会同时调整以适应去杠杆的经济环境。

2008年的时候很明显，投资者们运用高杠杆进行套息交易——卖空低收益资产，买入高收益资产。当信贷泡沫破裂的时候，这类交易本可以丝毫不受影响。我们也能看到银行迅速、草率地提高信贷杠杆比例。我们预计这些银行损失巨大，因为我们可以从10Ks表格中查阅它们所持有的仓位种类。通过资产负债表估算银行的价值，并与市场价格比较，从中发现对经济状况和其他市场的负面预期。简而言之，由于知道减债如何发生，我们可以监控合适的因子，并且由于知道减债的因果联系，在2008年持仓表现良好并不是一件难事。

除了充分准备如何减债交易，我们并没有像大部分对冲基金一样在2008年历经艰难，这其实只是因为我们绝对阿尔法策略避免包含贝塔的缘故。相比而言，大部分对冲基金混合配制阿尔法和贝塔。事实上，对冲基金所配置的阿尔法是以阿尔法价格出售的贝塔。70%的对冲基金均与股票相关。为什么大部分对冲基金倾向于投资在市场繁荣的时候表现出色的策略呢？我认为倾向于选择最近一段时间表现出色的策略是人的本性，但这是个偏见。

你对美国现在面临的经济困难有什么看法？

现在，我们正经历全球去杠杆化的历程，这对经济增长是不利的。可以印钞票的债务国就和那些不能印钞票的债务国行为大相径庭。那些可以印钞票的国家，比如美国，可以通过印钞票减轻通货紧缩和经济萧条带来的压力。然而，量化宽松政策的效果是有限的，美联储所购买的债券的所有者会用这些钱购买类似的证券，而不会去购买房子或汽车。另外，财政刺激政策会因为政治因素影响也极为有限。所以，看起来我们很实行有效的货币政策和财政政策。这意味着我们要依赖于收入增加幅度，而收入增加幅度还比较低，可能只有每年2%，因为收入的增加主要依赖于负债增加形成的赊购，我不认为私人信贷会有什么巨大的变动。2%的增长率并不足以有效地降低失业率。还有一种风险，就是一旦经济恶化了，我们没有任何有效的工具可以反转形势。现在的情况类似于陷入了经济衰退，却无法降低利率。

如果你可以制定政策，有什么政策可以改善当前的经济环境吗？

最好的政策应当是让问题在一个相当长的时期里消化，这样名义利率就能保持低于名义增长率。

你是如何达到这样的目标的呢？

联合施行财政政策和货币政策提供足够的政府支出，来弥补私人支出减少的缺口，阻止经济紧缩。防止不可控制的经济紧缩对于维持社会秩序和政治秩序都是十分重要的。同时，还要配有经过审慎考虑的债务重组计划，因为我们不能继续允许我们的债务增长速度超过了我们的收入，我们必须逐渐降低债务的增长速度。

如果你继续增加财政支出，将会进一步增加债务。我们目前依赖于外国资本购买我们的负债。这难道不会产生另一种风险，通过财政支出增加债务进而吓退购买美国国债的外国投资者吗？

当然会。这也是为什么财政支出用于投资产生的效益大于其成本是如此的重要了。浪费金钱是我们承担不起的。

你是说财政支出应当集中于基础设施之类的吗？

是的，让空闲的人在有意义的项目上继续工作。这对社会也是有益的。我认为长时间的失业对社会对这些失业的人来说都是不好的。

这是一种错误的节约方式。你向失业人群支付失业保险并提供其他纯支出的保险，但不会产生任何收益。然而如果你向修铁路的、建造桥梁的工人支付工资，至少你还能得到铁路、桥梁什么的，这是乘数效应吗？

是的。我不喜欢赠送钞票的选择，因为它会使货币贬值并且使投资者远离美国资产。政府应当设法将支出花费在有益的投资项目上。

你可以预见印刷钞票会引发通货膨胀的危机吗？

就在未来的一两年之内。然而，长期来看，无论何时一个国家依赖于国外投资维持赤字支出，都会存在风险，一旦国外投资者担心该国货币走弱是由于过度地印刷钞票，他们就会撤资。这种改变的预兆就是国外投资者购买的债券久期变短，引起信贷紧缩。比如1931~1933年期间，利率上涨，即使当时我们处于通缩经济萧条。在这种情况下，央行一般会买入更多的债券来弥补利率上涨所造成的缺口，这样把债务当作货币的方式会使货币贬值并让资金投向那些抗通胀的实物资产和外汇中。这个过程通常持续几年。起初，通缩会转变成低通胀。就好像1933年罗斯福决定开始印钱并脱离金本位时，这种变化恰好抵消了美元的通缩；并没有引起高通胀。这个时期，黄金和债券的价格同步上升，这和通常情况下由于通胀造成的高金价意味着地债券价格不一样。这种模式和我们现在所看到的金价与债券价格齐升如出一辙。

当我读到你对于长周期的描述时，你看上去好像在说美国正在经历五个阶段中的第四个——一个仍然认为自己很富有的穷国——而现在成了第五阶段了：一个衰退的国家。我这么解释对吗？

我想差不多。

这个周期通常持续多久呢？

整个周期要经历100~150年；第五个阶段（衰退）则持续大约20年。

假设美国在大约2008年时进入衰退阶段，你的周期模型暗示美国会保持这种广泛的衰退直至2030年。这真是一个非常悲观的看法。在长周期的衰退阶段，有没有一些情况让这些国家不那么痛苦？

第二次世界大战之后大英帝国的衰退没有那么剧烈因为它们的调整过程经历了很多年。日本的减债过程也是这样。基本上一个国家的情况可以在很长时期内都保持稳定。情况并不一定要很糟。可一旦处理不慎就非常麻烦了。

在桥水，包括下属对上司的批评都是被提倡的。你的员工有没有批评过你呢？

一直都有。

你能给我个例子吗？

我和一家正在康涅狄格州访问的欧洲养老基金共同参加了一个会议。会后，销售人员批评我不善辞令，把时间拖得太久了，这不利于会议的进行。我询问了与会的其他人的意见。一个我们刚毕业一年的新员工给我打了个"F"。我很喜欢这样的情况因为我知道他们在帮我进步，而且他们明白这是他们应该做的。

你认为在投资上人们犯得最大的错误是什么呢？

投资人犯得最大的错误是他们相信最近发生的事情很可能会重现。他们想当然地认为最近的一项好投资以后还会很好。通常，过去的高收益仅仅表示那项资产已经变得很贵了，并且是不合意，而不是更好的投资了。人们在价格上涨之后除了价格而无其他原因的买入造成了价格的过度上涨。通常在价格大幅攀升后，当投资人因为贪婪和无畏而赚钱的时候，反向操作倒是个好主意。

戴利奥十分信奉分散投资。事实上，他把通过引进不相关资产而提高收益/风险成为“投资的圣杯”。他说如果投资组合中的资产真的相互独立，那么收益/风险将提高五倍。

大多数人都把相关性当做决定两种资产是否独立的首要工具。戴利奥认为相关性在统计上可能会产生误导并且不适合用来构建投资组合。问题的关键在于不同资产之间的相关性是很不稳定的，并且十分受前置环境的影响。比如，通常黄金和债券是负相关的，因为通胀（当前或预期）利多黄金而对债券不利（因为高通胀通常意味着高利率）。然而在减债周期的初始阶段，因为积极的货币宽松黄金和债券可以同时上涨（也就是债券价格上涨），而这也加剧了长期货币贬值的担忧，这样使得金价进一步上涨。在这种情况下，黄金和债券的相关性就和它们通常的关系相反。

相对于使用资产之间的相关性为标准的方法，戴利奥关注那些暗含的可以影响资产价格的驱动因素。驱动因素是因，相关性是果。为了得到一个分散投资的组合，选择含有不同驱动因素的资产是必要的。戴利奥可以通过决定那些未来的驱动因素可以影响市场（一个预见性的方法）来更准确地评估哪些资产更倾向于同向或反向变动，比如，预测黄金和债券何时会同向变动，何时会反向变动。相对的，使用相关性来做决策（一个回顾性的方法）会在形成投资组合的时候造成错误决定。戴利奥构建的投资组合是由不同驱动因素影响不同资产组成的而不是仅仅是不相关。

桥水着重使用含有不同驱动因素的差价仓位来创建持仓。比如，即便世界的债券市场暴露在相似的驱动因素下，但不同债券的差价仓位可以含有不同的驱动因素。使用差价仓位是在“风险上”和“风险下”（一种大多市场对投资者风险偏好而作出反应的情况）变换的投资环境下，缓和投资组合中不同资产同步变化问题的关键。

市场在不同环境下有不同表现。减债时市场的表现和其在衰退时的反应非常不同。任何假设市场和经济变量之间为静态关系的基本分析模型都是有缺陷的，因为这些关系在不同市场环境下可以有着巨大的变化。比如，相同的政府政策可以导致萧条时的持续回升却不会对减债产生大影响。戴利奥声称任何有效的基本分析方法都必须在尺度上足够宽泛——既是时间的也是地域的——以包含不同的环境。他坚信这样一个“永久的、普适的”方法是建立一个用以代表现实世界且足够稳定的基本分析模型的唯一方式。

投资者常常困惑于市场对新闻事件违反直觉的表现。戴利奥生动地描述了这样的经历：当看上去很利空的事件，比如1971年美国取消金本位与1982年墨西哥的违约，市场的上涨很出乎他的意料。一方面，这种看上去矛盾的市场表现可以解释为由于市场常常预见了这些新闻的事实。另一方面，可以解释为这些利空事件会触发另一些利多的结果。比如对经济和投资情绪十分不利的事情会激发央行的应对措施并以刺激市场上扬。

如果选一个戴利奥最为重要的忠告便是错误使人进步并最终获得成功。每个错误让人有机会从问题中学习并根据这个新信息修饰其他的方法。每当你在交易的时候犯下一个大错，把它写下来，既能加深教训又能引以为鉴。然后根据这次新的经历改变你的交易过程。这样，作为交易员，错误就能成为不断改进的核心要素，或就此而言的其他任何尝试。

附录：戴利奥的大局观

戴利奥的大局观不仅有时间上和地域上的宽度，也适用于长周期驱使下的市场和经济。戴利奥的用以理解经济的模板包括三个叠置在一起的因素，它们共同解释任何经济下的状况和方向：

1.生产增长——作为生产收益的结果，美国过去100年间以平均2%的年人均GDP在增长，但在主要的长周期和经济周期下有很大的波动。

2.长期信用扩张/减债周期——最初信用的获取使消费超过了收入水平。戴利奥解释道，

（这个过程）是自我强化的，因为消费的增加产生了收入的增加并提高了净资产，这又提高了借款人的结款能力，使得更多的购买和消费成为可能……这种上涨的浪潮通常持续数十年，期间的波动主要源于央行对于信用的收紧和放松（这形成了经济周期）。

即便是自我强化的，信用扩张阶段最终会达到它无法再膨胀的位置。戴利奥在信用周期中把这个转变做了如下描述：

它不可能无限地走下去。最终债务会超过我们能借的数额，那么消费必然会下降。相对于信用收入的钱而言，借钱（债务）的承诺不能再提高时，这个过程便反向进行，于是形成了减债。既然借钱只是拉动消费的方式，在其他条件不变的情况下，每年花11万而只赚10万的人不得不在相等的年份里把他的花费减少到9万每年……当减债发生时，就不是在上涨浪潮中相对于钱的债务上升，与之相反的事情变成了现实。当债务人的收入和借款不足以偿还他的债务时，资产会被卖出、消费会被削减并用以兑现。这会使资产价格下跌，并引发担保价格下跌，进而减少收入。由于担保价格和收入的下降，借款人的信用能力也下降了，于是他得到的信用额度变小了，因此这个自我强化的过程继续进行着。

戴利奥强调说减债是和衰退非常不同的过程：

不像在衰退时降低利率并创造现金可以校正这种不平衡那样，在减债过程中货币政策不会有效的创造信用。换句话说，在衰退时（当货币政策有效时）货币量和服务于债务的需求量的平衡可以被校正，因为利率可以被降低到足够来①缓解债务服务的压力，②刺激经济活动，因为相对于收入而言每月要偿还的债务很高，③产生正的财富效应。然而，在减债的情况下，这些都不会发生。在通缩的萧条/减债中，货币政策通常对创造信用是无效的，因为利率达到0%就不能再降低了，因此其他不那么有效的方法便会跟进。信用增长很难被刺激，因为借款人的债务仍然过多，这使得合理放贷不再可能。在通胀的减债中，货币政策对创造信用无效，这是因为由于投资者担心他们的贷款会被贬值的货币所偿还，所以增长的钱进到其他货币和抗通胀的资产中去了。

3.经济周期——经济周期指的是经济活动中的波动。雷·戴利奥解释说：“在‘经济周期中’，信用的可获得性和成本取决于中央银行，而在‘长周期’中，信用的可获得性和其成本受到那些远超央行可控因素的影响。”在标准的经济周期中，央行通过降低利率可以延时地刺激经济。在长波动周期的减债阶段下，央行无法发挥任何影响，因为利率已经低到接近零了。

应当明确的是，雷·戴利奥相信任何只基于美国二战后这段时期的基本分析方法都是不充分的。即便这是一段囊括了接近70年的时间，但除了自2008年开始的减债之外，这段时间没有其他的减债发生了。而就如之前所述的，经济和市场行为在减债的情况下和在标准的衰退下表现是很不同的。通过关注更长时期和更广泛的地域，戴利奥能够拿出和现在相对的过去发生的事例（比如，大萧条、泡沫破灭后的日本、拉美的违约）。

在关于周期对于单个国家的影响方面，雷·戴利奥的视角更加宽广，以世纪为单位，这被他称为足够成为“真正的大局观”。他相信所有国家都会经历五个阶段的周期：

阶段1——贫穷国觉得自己贫穷。

阶段2——快速致富的国家仍然觉得自己贫穷。

阶段3——富有国认为自己富有。

阶段4——变穷了的国家仍然认为自己很富有。

阶段5——经历减债和相应衰退的国家开始慢慢接受了现实。

以下是戴利奥对于经历阶段4的国家的描述：

这是一个债务上升的时期——也就是说相对于收入，债务在上升直到它无法再升为止……因为这时的消费一直很强势，国家看起来一直很富有，即便是他们的资产负债表已经恶化了。基础设施投资、资本商品和研发的效率降低使得其生产收益放缓。其城市和基建比处于前两个周期中时老化、低效了很多。其偿付能力在恶化，反映了它们竞争力的下降。它们越发依赖其名声而不是竞争力以为其赤字融资。这时期它们通常在军费上花费颇多，有时因为战争使费用不知凡几，来保护其在全球的利益。虽然不是一贯如此，但随着这一时期的进一步演变，这些国家产生了“双赤字”，也就是偿付贷款和国家同时赤字。

在这一阶段的最后几年里，往往会产生泡沫……泡沫的产生源自于投资者、商人、金融中介、个人和政策制定者愿意相信未来一如既往，于是他们在趋势的延续上大量压注。他们错误地认为上涨的投资代表了优质而不是昂贵，于是他们融资购买，而这就促使价格进一步高涨并加剧了泡沫化进程……当收入和投资回报不可避免地低落至债务偿还额之下的时候泡沫便会破裂……泡沫破灭会带来的财务损失要归咎于国家经济的下滑。不论因为战争还是泡沫，这一阶段的典型特征是累积的债务无法用不贬值的货币清偿，于是引发了下一个阶段。

而阶段5的描述：

在泡沫破灭后减债发生时，在一个自我强化的负周期下，私人债务上升，私营部门的花费、资产价格和净值纷纷下跌，而用政府债务的上升，政府赤字和央行“印刷”货币量上升来弥补。用这样的方法，这些央行和中央政府降低了实际利率，并提高了名义GDP的增长，并使之在名义利率之上用以缓解债务压力。作为这种低利率、弱势货币和差劲的经济状况的结果，其债务和权益资产表现拙劣，并使其越发需要与那些廉价的、尚处于前几个阶段的国家相竞争。他们愿意看到其货币的贬值。作为这些经济和金融趋势的延续，这些国家会发现他们在国际上的分量在下降。

上述对于阶段4和阶段5的简介听上去仿佛是对美国让人不悦的具体描述（阶段5——现在的状况；阶段4——过去的数十年），不是吗？ t52LakLfY65g/qRoKl8xfzWTRpAyKHCrrd6R1rcTORGWm8keCKX5HA6Pn7b91qzy