一叶而知秋

当我询问科尔姆·奥谢他曾经犯过什么值得借鉴的错误时，他很费力地想给出一个例子。最后，他所能想出来的最好例子是他曾错失了一次赚钱的机会。这并不意味着科尔姆·奥谢不犯错误。他经常犯错误。就像他坦然承认的，至少有一半的交易他都做错了。然而，他从来不会让错误大到可以讲一个故事。他的交易方法不会导致过大的交易损失。

科尔姆·奥谢是一名全球宏观策略交易员——通过正确预测各国货币、利率、股票和商品的走势进而获利。表面看来，一种参与国际市场趋势投资的策略可能不会在控制损失方面做得很好，但是科尔姆·奥谢却做得很好。科尔姆·奥谢把他的交易想法看做假设。当市场趋势和预计的方向相反则证明他交易的设想是错误的，然后科尔姆·奥谢会毫不犹豫地平仓。科尔姆·奥谢会在下单前制定好止损点。他会限制暴露的头寸，因此市场价格触发止损价位时的损失只是整个资产很小的一部分。所以，科尔姆·奥谢没办法提供那些失败的英勇事迹了。

科尔姆·奥谢交易时最关注的是政治，经济次之，市场最后。他年轻的时候撒切尔主义流行，大家都在争论是不是应该削弱政府在经济运行中扮演的角色——这场争执引发了科尔姆·奥谢对政治的关注，接着是经济。科尔姆·奥谢在经济方面学得很透彻以至于他还没上大学的时候已经可以在咨询公司找到一份经济顾问的工作了。那家公司因为有雇员辞职所以突然急需招聘一位经济顾问。他在面试这份工作的时候，被问到了一个凯恩斯乘数悖论的问题。面试官问他：“政府通过发行债券取得百姓手中的钱，然后将这部分钱通过财政支出的方式花在百姓身上，你觉得这样怎么能刺激经济呢？”科尔姆·奥谢答道：“这是个好问题。我还没有考虑过。”很明显，那家公司欣赏他这种乐于承认自己不懂的态度，而不喜欢那些想尽办法要糊弄过去的人。最后，他被雇用了。

科尔姆·奥谢通过独立阅读学到了非常丰富的计量经济应用知识，所以公司安排他负责研究比利时的经济。他对使用公司的计量模型预测经济数据做了充足的准备。但是，科尔姆·奥谢的意见被束之高阁了。公司不允许他和任何客户直接接触。公司不能认可让一位19岁的小伙子独立预测经济数据并撰写报告。但是他们很高兴让科尔姆·奥谢在充分的监督下完成整个工作并保证他不会将工作弄得一团糟。

那个时候，经济学家们普遍都认为比利时的前景堪忧。但科尔姆·奥谢在查阅数据并用模型预测后，他的结论是比利时的经济增长前景还是很不错的。他希望公司公布的经济预测能比任何其他经济学家至少要高两个百分点。“你不能这样做，”公司这样告诉他，“生意不是这样做的。我们允许你保持较高的预测结果，那么如果增长率真的和你预期的一样强劲，因为我们的预测结果相对还是比较高的，所以我们预测的结果依然正确。但预测结果超出大家普遍认同的结果不能给我们带来任何好处，因为如果你错了，别人就会认为我们很荒谬。”事实证明，科尔姆·奥谢的预测结果是正确的，但已没人在意了。

科尔姆·奥谢在进入大学前一年的量化分析经济顾问的工作让他明白一件事：经济顾问的工作不适合他。“作为一名经济顾问，”他说，“如何包装你的工作远远比你做了什么更重要。经济预测的结果往往五花八门。只要和市场趋势或者市场主流观点保持一致，基本上你的结论就都是正确的。当我明白这个游戏的规则时，我就有些愤世嫉俗了。”

1992年刚从剑桥毕业，科尔姆·奥谢在花旗集团找了一份交易员的工作。每年他都是赢利的，他的交易额度和承担的相应责任也逐年递增。在2003年科尔姆·奥谢离开花旗去索罗斯的量子基金担任投资组合经理之前，他所交易的敞口相当于一只数十亿美元的对冲基金。成功地在索罗斯的基金里工作了两年之后，科尔姆·奥谢去Balyasny的一只由多名基金经理管理的基金担任全球宏观策略经理，他所负责的这个投资组合就是在那之后两年他自己的对冲基金COMAC的前身。

科尔姆·奥谢在任何一年的收益率都是正的。由于他的交易记录，不管是在花旗还是索罗斯，都是不公开的，所以并不能对他的交易表现有一个确切的描述。我们现在可以拿到的是从2004年12月开始他在Balyasny的交易记录和从2006年6月开始他在现在对冲基金投资组合的交易记录。截至2011年年底，平均年化复利为11.3%，年波动率为8.1%，月度最大损失3.7%。如果你读到这里觉得“才11.3%”，那你需要额外补充一下绩效评估的知识了。

收益要综合考虑基金经理的技能（包括选择、下单和平仓）和所承受的风险两个部分。如果承担了两倍的风险就应当能获取两倍的收益。从这个角度来看，能真正体现基金业绩的指标应当是收益/风险，而不仅仅是收益。这种基金业绩评估的观点特别适用于全球宏观策略，它管理资产的一部分会被要求用于保持一定的投资组合头寸 。因此，如果需要，全球宏观策略的经理可以增加数倍于管理资产规模的风险敞口（不需要任何借贷）。风险敞口的增加可以同时提高收益和风险的水平。科尔姆·奥谢选择在一个相对较低的风险水平上运营基金。不管用波动率（8.2%）、月度最大损失（3.7%），还是资金最大回撤（10.2%）来衡量，他所管理的基金风险水平都只是全球宏观策略基金平均水平的一半。如果科尔姆·奥谢基金的敞口处于大多数全球宏观策略基金的水平，波动率等同于标普500指数，那么基金的平均年化复利将会是23%。从另一个角度，如果科尔姆·奥谢的基金以自营账户的方式管理，那么其敞口会比管理的资产规模大很多，同样的交易所获取的收益也会高很多。如果用收益/风险指标来衡量基金业绩，就不会有这类矛盾了，因为收益/风险指标与敞口无关。科尔姆·奥谢的利润/痛苦比率（一种收益/风险指标，详见附录A）为1.76，表现优异。

我在伦敦采访科尔姆·奥谢的那天刚好英国王室举行婚礼。因为办公室周围的街道都戒严了，我们就约在一家俱乐部碰面，科尔姆·奥谢是那家俱乐部的会员。科尔姆·奥谢解释说他之所以选择这家俱乐部是因为这里对着装没有要求。采访在俱乐部的休息室进行，很舒适的地方，人也不多，估计都去观看婚礼了。科尔姆·奥谢在谈到经济、市场和交易时显得异常热情。以至于在我们谈论的过程中，有位男士建议科尔姆·奥谢能否小点儿声，因为他的音量破坏了房间的安静。科尔姆·奥谢不好意思地向对方道歉，并降低了说话的音量。我将对话内容录了下来，就像我其他的采访一样——我速记能力很差虽然我也没怎么尝试过——当时我心里疑神疑鬼的，生怕科尔姆·奥谢的声音太小以致录音不清楚。每当周围有些其他的谈话声、管式音乐和一些狗吠时候，我都会很紧张。最后我不得不要求科尔姆·奥谢大点儿声说话。那个带着一群吠犬的会员离开的时候，我非常惊讶地看到，虽然我不该这么做，正是那位向科尔姆·奥谢抱怨他说话声音很大的先生。

你是从什么时候开始对金融市场感兴趣的呢？

那是一件不可思议的事情。当我17岁的时候，背着行囊在欧洲旅行。我到罗马的时候刚好身边没书读了。我去了当地一个露天市场，那儿有一个卖书的小贩，但只有一本书是英文版的《股票大作手利弗莫尔回忆录》。那本书又破又旧。直到现在我还留着它呢。我认为那是世界上最值钱的东西。那本书非常有意思，它将我生活中的各个部分都紧紧地联系在一起。

是什么让你感兴趣的呢？

一开始让我对宏观经济感兴趣的是……

不，我是说这本书哪里吸引你呢？这本书与宏观经济完全没有关系。

我不这么认为。书里的宏观思维力透纸背。书一开始就介绍故事的主人公在看盘，但他并没有朝这个方向发展。每个人都给他一些小窍门，但另一个角色帕特里奇先生告诉他真正重要的是，“这是个牛市。”

那是一个分析宏观基本面的人。帕特里奇教会了他欲穷千里目，更上一层楼的道理。这不仅仅是那些让数字上上下下随机的噪声，还有一些其他的东西让它成为一个牛市或者是熊市。就像故事的作者所经历的，他越来越注重基本面分析。他开始讨论供求关系，这也是全球宏观策略的精髓。

当人们对价格走势万分激动的时候，他们却完全不理解价格走势所处的大背景。只有与基本面相符合的价格走势才是有意义的。如果用航海来做类比，风向很重要，但潮汐也同样重要。如果你不懂什么是潮汐，仅依靠风向做航海的计划，你将会撞向岩石。这就是我对待基本面分析和技术分析的看法。这两点你必须同时关注才能抓住整个行情。

《股票大作手利弗莫尔回忆录》是一本关于这条路的真经。主人公一开始就对数字的起起伏伏很感兴趣。我一开始的兴趣在政治和经济。但是我们殊途同归。你需要建立自己的市场经历。只有在你做了同样的事情之后，你才会完全明白书里那些交易员说的是什么。你会意识到，“噢，他们说的是这个意思。”看起来如此浅显，但是在你没有经历过的时候要去明白它，真的很难。

你读完《股票大作手利弗莫尔回忆录》之后，在你成为交易员的道路上，接下来你做了什么呢？

我去剑桥大学学习经济学。我在12岁的时候就知道我想学习经济学，那是在我对金融市场感兴趣之前很久。我是因为热爱经济学才去读的，而不是希望将经济学作为通向金融市场的一个跳板。很多人不会因为这样的原因去做事的。

你认为大学经济学所学的哪一部分比较重要呢？

我非常幸运那个时候去读了大学。如果现在去，我觉得我会感到失望，因为现在教经济学的方式太糟糕了。

告诉我你为什么这么说？

我去读大学的时候，经济学的教授方式更像是在教授哲学而不是工程学。从那个时候起，经济学开始注重严谨的数学和模型。数学模型是为了更容易地解决问题，你需要做一些假设。然后这些假设就变成整个事物的真理了——不是因为真的是这样，而是因为这样才能得到一个结论。所以，如果假设市场是有效的就会比较容易，因为没有这个假设，你就不能用数学去求解。问题是市场不是有效的，但这样的事实因为简单化而被忽略了。

并且数学模型考虑不到那些投机者带来的不能预测的影响力。

是的。因为一旦你考虑了这个因素，你的数学模型就无解了。在现在的经济学世界里，严谨数学被评估为最重要的事。这是你能拿到博士学位的唯一方式；这是你能在学术界里获得一席之位的唯一方式；这是你能获得终身教职的唯一方式。其结果是，任何一位我称之为经济学家的人都已经离开了经济学部门，转投历史、政治或者社会学部门去了。经济学的数学化已经成为一场灾难了，因为这很大程度地限制了经济学的范畴。

你有最喜欢的经济学家吗？

凯恩斯。很遗憾的是在美国凯恩斯主义变成了一个奇怪的词，它已经不代表其原来的意义了。

那是因为在美国，人们用凯恩斯主义来指代赤字超支，而不论是在经济复苏还是经济衰退的时候。

那不是凯恩斯说的。

我知道。虽然他肯定支持的是2008年和2009年的赤字超支，但他会对在那之前一些年份经济扩张时期的赤字超支持有不同的意见。

是的，凯恩斯是一个财政保守主义者。

我很好奇你怎么看美国现在面临的困境。一方面，如果继续扩大赤字规模，那将会带来一场灾难。另一方面，如果在高失业率的前提下大幅度削减政府支出，又会引发经济衰退，进而导致更低的利润率和赤字增加的压力。

支持财政刺激是一个内在联系很强的、很有逻辑性的言论。而认为我们应当削减政府支出的反对观点同样很有道理。但双方都用很不理性的方式阐述他们的观点。我认为最大的失误在于大家认为这是有答案的，而事实上，也许并没有正确的答案。

2008年总统大选之后，我也有同样的看法。我认为目前的经济正同时经历债务的爆炸式增长和经济泡沫刚刚破裂，这样的情况很难有什么解决之道。美国幽默报纸《洋葱》描述得非常形象。奥巴马当选后，它的报纸头条是“黑人获得全国最差职位”。

在现实世界中，要想让那些解决办法行之有效，首先要考虑的是美国人并没有他们想象得那么富有。然而很多带有政治色彩的解决办法拒绝承认这样的现实。换个说法：大家更愿意面对哪一种难题呢？

在你还读大学的时候，你知道你想要什么吗？

是的，成为交易员。虽然现在想起来，其实那个时候，我并不明白交易员意味着什么。

你毕业后的第一份工作是什么？

我第一份工作是在花旗集团的外汇交易部门做初级交易员。我参加工作的第一个星期，英镑被迫退出欧洲汇率机制（ERM）。

欧洲汇率机制（ERM），在欧元发行之前运行了十来年，旨在限制欧盟成员国货币的汇率波动。1992年，由于英镑跌穿价格区间下限，英国被迫退出欧洲汇率机制。

是被索罗斯戏称为“击败了英格兰银行”的那周吗？

是的。你可能也知道，在我开立自己的基金前，我为索罗斯工作过一段时间。索罗斯的故事中我最喜欢的一个是对时任英国财务大臣诺曼·拉蒙特的采访，拉蒙特说英格兰银行持有100亿英镑的准备金应对那些狙击英镑的投机者。索罗斯在读到第二天的晨报时，看到这则新闻，对自己说“100亿英镑。多么非凡的巧合啊！——这正好是我考虑要持有的头寸”。

当时，我还在向交易部经理解释为什么英镑不会退出欧洲汇率机制。我认为保守政府退出欧洲汇率机制无异于自杀，因此他们应当相信那是不会发生的。

你的老板是什么反应？

他只是笑着对我点头说：“好吧，我们走着瞧。”三个小时后，英镑已溃不成军，被迫退出欧洲汇率机制。我觉得自己就像一个彻头彻尾的傻瓜。

我完全不明白市场和政治之间的较量。政策的制定者也不明白。我觉得政策的制定者不明白他们不能控制市场，而事实也往往如此。这当然也不是投机者能控制的，而是由市场的基本情况所决定的。从根本上说，英国在欧洲汇率机制中难以生存。英国在衰退中拥有被严重高估的货币；德国需要高利率来抑制与东德合并之后带来的通货膨胀。因为货币之间挂钩，英国被迫维持高利率，即使它所面临的经济衰退所需要的是完全相反的经济政策。索罗斯所做的就是发现这种情况是难以维持的。英格兰银行所做的努力就如同是在设法摆脱地球引力。

你很幸运，在你第一次犯错的时候，还没有钱没有下注。那件事对你影响深吗？

对我触动很大。我明白了市场比政策重要得多。你必须紧盯真正的基本面，而不是那些政治家们想做什么。虽然人们不愿意相信的情绪会持续很长一段时间，但最终还是会被市场所战胜。索罗斯的天才在于切中事情变化的转折点——不仅知道头寸的部位是正确的，而且时间要刚刚好，这个时点与交易风险大小息息相关。

（接下来的讨论是有关于目前（2011年）欧洲债务危机的问题。科尔姆·奥谢对欧元长期不看好。）

你是一个宏观策略的交易员。你看到出现了问题。你会怎么进行交易呢？

我不知道。这也让我有些心烦意乱。

你不知道是因为时间的不确定吗？

因为没有人关心。只要没人关心，就没有趋势。1999年的时候你会卖空纳斯达克指数吗？你不会卖空是因为你觉得仅仅由于价格被高估是不够的。

那你可以做什么呢？

你可以等待，等到大家都开始关心这个问题。就拿纳斯达克来举例，你想在4000点的时候做空纳斯达克，但你需要等到它已经达到5000点才行。这样你是在市场下跌的时候做空，而不是市场上升的时候。因为在市场充满泡沫的时候，没人能告诉你市场会走多远。即使有些点子确实是好主意，你依然需要等待并且确认正确的时间。这不是我发现的。如果你读《金融时报》的话，所有的消息都在那儿。你不用成为一个非常聪明的经济学家，你只需要确定关键的时间点。金融危机是另外一个例子来说明要耐心地等待适当的时机。2006~2007年的时候，我觉得市场就是一个彻头彻尾不稳定的泡沫。太荒谬了。到处都是疯狂的。

你对那个时候的疯狂有什么看法？

任何一个金融产品的风险溢价都非常低。信用价差的交易价格无比的荒唐，没有人关心真实的信用是怎样的情况。公司每季都有稳定的收益，你能看出什么？

他们在做假账？

是的。除了做假还能是什么呢？他们的业务有可能很好也可能不好，但你知道他们在做假账。大家都喜欢稳定的收益。那不是很漂亮吗？我讨厌稳定的收益。这让我觉得公司的数据是不真实的。并且我知道2006~2007年整个体系都是云山雾罩的。信用市场的问题显而易见。但那个时候你不能做空，因为你会损失持仓收益（借入信用工具所支付的利息），而且那个时候，信用价差越来越低（信用价差的降低——信用工具利率与同期国债利率之间的差值，意味着信用工具的价格在上涨）。所以你若持空仓不仅要付钱，而且你所持有的仓位也与市场方向刚好相反。在2006~2007年做空信用产品和在1999年做空纳斯达克指数是同样的道理。你不得不想其他的办法来赚钱。

2006~2007年间你持有什么样的头寸呢？

我们意识到，在牛市中我们的表现会不好，因为在市场泡沫中只有那些完全相信这是牛市的人才能赢。这没关系。你只需要赚到合意的收益并等待市场转向，然后你就可以赚大钱了。我所相信的就是能获取复利收入，并且不输钱。我们很乐于成为泡沫的一部分，但持有的头寸要有相当高的流动性，那么当我们想撤出市场的时候就能轻而易举的出来。人们所犯的最大错误在于参与泡沫时不找好退路。在泡沫中所有的市场看起来流动性都很高，但问题的关键在于泡沫结束后它的流动性如何。我们的很多交易都是通过期权进行的，比如持有某种货币的看涨期权，因为这种货币和本币之间的利差会为期权买单。

货币套息交易是指持有具有高额利息的货币。比如，澳大利亚短期利率为5%，美国短期利率为1%，澳大利亚元就可以作为货币套息交易的标的。美国投资者可以将美元转换为澳大利亚元，并获得4%的利息收入。当然，所面临的风险是期间澳大利亚元可能会相对美元贬值。虽然可以通过卖出澳元远期合约对冲风险，但套利会确保澳元的远期折算价格与利差相等。（如果不是这样的话，通过买入澳元，并投资于澳大利亚短期国债，再通过卖出等值远期澳元对冲风险，我们就可以获得无风险收益。）如果即时汇率不变，将来，远期汇率会上涨同样的幅度。远期澳元平值买入期权的行权价格与澳元现价之间的差值也是与之相等的 。如果澳元价格不变，买入期权在到期时的溢价部分会与之相等，作为对期权价格的补偿。此外，在追求风险的市场中，套息货币在现货市场往往也会升值。

由于标的货币流动性非常强，我猜你倾向于买入货币套息交易的看涨期权是为了避免市场突然反转的风险缺口吗？

是的，通过持有期权的多头，你永远也不会有巨大的损失。如果泡沫持续下去，你会有不错的收益；如果泡沫破裂了，最多你也只赔个期权费。你永远都不能在那个可怕的尾部做空。但是同时会由于很多结构性的原因需要做多期权。风险溢价特别低的表现是期权价格非常低。我喜欢在期权价格很低的时候买入。这个泡沫的波动率比较低，意味着可以用期权来对冲风险。但市场并不总是这样。

在金融泡沫期间，你还做什么其他的交易吗？

那个时候中央银行都在做什么？它们在提高利率。所以我的很多交易都是与货币政策有关的。美联储在2005~2006年进入加息周期时，期货市场定价的基础是利息不会再涨了。如果你持有代表加息的趋势是不会停止的仓位，市场会持续不停地付钱给你。美联储基本不可能从加息突然转变成降息。同样的，在明显的泡沫中货币政策也很适宜。当有关经济的各项指标都在告诉你，你已经处于泡沫之中了，这十分明显你需要较高的利率来支撑。因此，你交易的风险/收益比很大，并且在六个月之后，利率还会继续增长。随着时间的推移，利率的增长，市场不停地说：“我很确定利率的增长是会停下来的。”你可以不停地重复交易。

为什么那个时候的市场会预期宽松的货币政策呢？

我尽量不用一些拟人化的词语来对市场定义。市场是不会思考的，就好像暴徒不会思考一样。那么为什么暴徒会袭击大楼呢？事实上，暴徒并没有真正的思考。市场提供的价格，其实是由一群人博弈的结果。

好吧，那用你自己的话会怎么描述这个问题呢？

你刚才要问的是，“为什么市场定价是无效的呢？”只有很少的市场动力促使宏观市场定价有效。对冲基金在宏观环境中只扮演了很小的角色。如果你谈论的是科技股，那对冲基金确实很庞大。但如果你谈论的是外汇市场或者债券市场，对冲基金和市场上的资金对比力量是悬殊的。相对而言，PIMCO就是庞然大物。在上万亿的资金涌入这个市场的时候，像我们这种规模的资金就很微不足道了。我们并不是能决定市场定价的力量。我非常喜欢宏观市场的原因之一是因为在这个海洋里我就是一条小鱼。基本面因素是最重要的。我并不是在和像我一样的对手博弈。那将会是一种很难的零和博弈。

每一次交易都需要有某种特定的理由吗？

那倒不一定。比如，在1998年金融危机开始之前，我甚至还不知道LTCM是谁。

长期资本管理（LTCM）是历史上非常著名的对冲基金失败案例之一。（麦道夫可能更加臭名昭著，但他运作的是庞氏骗局而不是对冲基金。麦道夫只是简单地编造交易记录，并不进行任何交易。）在基金运营的前四年里，LTCM产生了稳定的投资收益，收益规模相当于初始投资净资产的四倍。在后面的五个月里（1998年5月至9月），它便分崩离析了，资产跳水达到惊人的92%。LTCM仓位所运用的杠杆比例相当大，也使得为它提供信用交易的银行和经纪公司面临巨大的风险。因害怕LTCM的倒闭会在金融系统中形成连锁反应，美联储不得不精心策划对其救助（非购买的形式）。因其巨大的杠杆，LTCM的清盘给很多金融市场带来了严重的混乱。LTCM的故事引人入胜不仅仅是因为它巨大的失败和金融市场带来的破坏性，还因为它出色的智囊团，囊括了两位诺贝尔奖获得者。

那个时候，我正经营自己的资产公司。在危机开始的时候，媒体也没有任何LTCM的新闻。我不知道市场上到底发生了什么，也没有办法发现这场危机。我所知道的就是国债期货价格每天都涨停。这让我意识到有什么事情发生了。我不用知道为什么。当你意识到市场上发生了什么事情的时候，你就可以据此交易。交易并不一定都要以基本面为基础。如果你一直等到找出价格波动的原因再交易，那可能已经太迟了。索罗斯有句名言“先投资，再研究”。交易并不需要一个完美的故事支撑。我对此深有感触。事实说明一切。

我相信假设检验。假设意味着有重大的事情发生了。我不知道那是什么，但它能很有效地持续一段时间。我应该加入这个队伍。但是我会以高流动性的方式来交易，这样如果市场掉头，我就可以很快地离开这个市场。如果我错了，损失也是有限的。如果我对了，谁知道会发生些什么呢。

如果回到2005~2007年房市泡沫和金融泡沫膨胀的时候，假设你一开始就处于市场当中。你是如何应对次贷市场骤然崩盘的呢？

我会问你一个问题：“金融危机是什么时候开始的呢？”

这是一个难以回答的问题。开始的时间点很难准确定义。你可以说是2006年房价开始下跌的时候，虽然那个时候市场没有任何反应。事实上，即使美国国家金融服务公司，这家发行有毒资产抵押产品的代表，在那个时点之后仍然创出了历史新高。但是换个角度，你也可以说是贝尔斯登轰然倒塌的时候，即使市场在此之后还能有所反弹？

那么，我还是要问你：“什么时候开始的？”

呃，这是个说不清楚的问题？

嗯，既然你给不了我答案（他笑了），那么给你我的答案。从基本面看，房价从2006年开始下跌并未引起危机，但是提供了一个产生危机的原因。次级抵押贷款指数从2007年1月开始下跌。次级抵押产品只是非常小的一个市场，相对于股票市场而言，都可以将它忽略不计。2007年7月，信用市场单边暴跌，但我们仍然把它当做一个信用市场事件。股票市场的交易者们倾向于将金融危机的起点认为是2008年5月贝尔斯登的垮台。对我来说，真正的金融危机起点是2007年8月货币市场停止运作的时候。基本上，那个时候银行之间彼此不信任。正是那个月金融体系崩塌了，但没人注意到。

你是如何发现货币市场失灵的呢？

最明显的方法——伦敦同业拆借利率剧增（伦敦同业拆借利率是银行间借款利率）。这个指标有效地说明货币平稳流动的假设是不成立的。如果你去货币交易柜台询问发生了什么，他们会告诉你市场缺乏资金。他们从未见过这种情形。如果同样的事情发生在任何其他的市场，它立马就会成为头版头条。但因为发生在最重要的市场——货币市场，也就是资本市场的核心——它被大大地忽略了。

金融媒体难道没有报道货币市场缺乏流动性吗？

报道了。这是公开信息，但问题在于没人觉得它重要。即使在三年之后，我们坐在这里，你说，“是吗，货币市场是从2007年8月开始缺乏流动性的？这是真的吗？”

好吧，我必须承认，当我想到金融危机中货币市场缺乏流动性的时候，我首先想到的是，这是由于雷曼兄弟的倒闭所带来的美元在一些货币市场基金运作下的衰弱后果和紧接着的商业票据市场枯竭。但这些事情直到一年后2008年9月才发生。

这才是我要说的。没人认为这很重要。标普指数甚至在之后的两个月还创了新高。

但是，2007年8月你的交易策略从看多改为看空了吗？

是的，当2007年8月货币市场流动性出现问题的时候，我开始看空。房价下跌就是悬在头上的一把刀，但当货币市场不运转的时候那把刀才会落下来。但是，很多人都没有注意到。基本面分析并不能预测明天市场的好坏，但是可以提示你今天正在下雨。

伟大的交易不需要预测。1992年索罗斯卖空英镑是基于某些已经发生的事情，英国严重的经济衰退迫使它不可能维持欧洲货币机制所要求的高利率。在那之后，几乎每个人都说，“那是显然的。”基本上所有伟大的交易都是显而易见的。2007年年底也是同样的。我觉得，那个时候金融体系的崩溃是必然的，可是大多数的参与者都没有意识到。

在那之后你有做空股票吗？

股票市场最终会注意到的，但是做空股票比较困难，因为在那之后股票依然可以上涨很长一段时间。在牛市持续了很多年之后，谁在管理绝大部分的财产呢？不可能是空头，因为空头连工作都找不到。市场上只有一少部分聪明伶俐的人，但他们却管理着很小规模的资金。那些坚持不懈看多并且在市场下跌过程中持续加仓的资金管理者们就是最后管理最大规模资金的人。所以，你不能希望牛市以一种理性的方式结束。

聪明的资金管理者的表现不可能像多头一样漂亮，所以他们管理的资金会变少，这是因为他们的持仓头寸很小的缘故吗？

是的。因为牛市主导了大部分的资金流向，你应该明白牛市转为熊市的过程会非常缓慢，但当转变一旦发生的时候市场的变动幅度就会非常大。看多的人会说，“这不合理。这完全不可预测。”好吧，这其实一点都不难预测。

当我听到有人说房价的下跌不可预测时，我觉得十分可笑。我想问，“你看过房价历史走势图吗？”如果你查看物价因素调整后的长期房价走势图，那么你会看到，去除经济萧条带来的影响之后，从19世纪开始直到20世纪中期，房价都在一个区域内震荡；而那之后的几年，调整物价因素后的房价翻了倍。那个图形看起来就像平坦的高原上立了一座高山。但大家竟然声称，他们很震惊房价在急剧上涨之后居然会下跌。

如果你所处的世界，人们认为物价会永无止境的上涨，那么就会觉得“物价可能下跌”很荒谬。价格的大幅变动是当市场参与者被迫重新估价的时候才会发生，这和市场有没有那么大的变化并没有必然关系。不过，在2008年市场确实没有那么大的变化。这仅仅是由于人们最后认识到问题的严重性造成的。

考虑到美国现在的负债问题。大部分人都认为美国债务增长很显然不会带来通货膨胀，因为国债的利率非常低。但这是不对的。等到债券收益率出现变化的时候就晚了，也没有办法去修正了。你要相信市场是有效的，它是可以对财政风险估价的。五年后会发生危机吗？肯定会的。为什么？因为人们关心市场了。现在，危机的因素还没在价格变动中体现出来。但总有一天会的。如果一场巨大的金融风暴发生了，人们会讨论这次的事件是怎么发生的。如果它真的发生了，它会的，一直以来就有一大堆不利的基本面因素了。

总会有一些事情是同时发生的。把这样的事情称做导火索并不足够。仅仅因为奥匈帝国皇位继承人斐迪南大公被杀，就会引起第一次世界大战吗？也有这种可能性吧，但主要原因不在于此。我不赞同历史上对于导火索的说法。但是绝大多数人喜欢这样的故事，尤其是市场，因为人们可以有一个指责的事件，“谁知道这种事情会发生呢？”

当你发现基本面存在巨大的不平衡，那么市场趋势就有可能在任何时点上发生转变。纳斯达克指数有可能是5000点，也有可能会是3000点或者7000点。但它就刚好站到5000点。预测市场泡沫的顶就好像试图预测一年后的天气情况，如果重复很多次，同样的条件每次都会导致不同的结果。

肯定是这样的，我不能预测那个拐点。那是非常困难的。但你可以发现什么时候市场在悄悄地改变。当然，大多数人发现不了。在纳斯达克指数从5000点跌落到4000点的时候，很多人都去买入，因为它便宜。他们解释说，“纳斯达克指数以前是5000点。现在才4000点。我买便宜了。”在不确定因素很大的时候，人们很难做出明智的判断。你知道风险和不确定之间的差别吗？

你是指，就风险而言，你知道发生的概率；而对于不确定性，你不知道发生的概率吗？

是的。如果你赌轮盘，你将置身于一个风险世界中。如果你要面对的是可能发生的经济事件，那么会充满了不确定性。如果你不知道事件发生的概率就去下赌注，那是完全没有意义的。在接下来的五年里，德国离开欧元区的概率有多大？这是不可能知道的。如果你一定要用确切的数字来描述，比如“6.2%，”这是一个毫无意义的数字，因为如果你相信这个概率就应该依据这个数值来交易，但估计交易的结果会很糟糕。

回到2007年8月，发现市场发生了变化，你是怎么做的？你已经解释了你为什么要做空股票，但你买入了什么呢？你是不是将所有的看多仓位都平仓了呢？

是的，将所有看多仓位平仓是一个很简单的决定。然后寻找一些可以给风险带来丰厚回报的交易。因为波动率很低，我们做的一单交易是买入外汇波动率。

当你说你买了波动率，是表示你不参与任何货币趋势性的投资吗？

是的，我们的假设是货币会变动，但并不知道会往哪个方向变动。

所以你对货币的持仓策略是类似于跨型和鞍型吗？

是的。另外一个大的仓位是有关货币政策的。你知道格林斯潘在1987崩盘之后做了什么吗？

他向市场注入流动性。

对的。注入流动性并且降低利率。那正是我们所预期的政策。所以我们做了这样的交易：利率会降低，并且收益率曲线会变得陡峭。

所以你们买入了短期利率工具？

是的，但同时我们搭配仓位做空长期利率工具，因为这个交易的风险/收益比非常好。那个时候收益率曲线是平坦的，人们把它定价为平坦的。市场没有对任何风险进行定价，这也将是一个很大的问题。

所以你是通过将收益率曲线上的长短期收益率工具反向操作，而不仅仅是看多短期收益率产品，因为你认为这样交易更加安全，对吗？

是的，因为我想找到这种交易，即使我错了也不会损失很多。

你的解释是即使你做错了，长期利率和短期利率上涨的幅度一致，所以你不会损失太多，但如果你是对的，最有可能降低的是短期利率。

是的，就是这样。

所以，你并不仅仅寻找能赚钱的交易，也在寻找最好的方式来进行交易。

是的，我认为实施才是关键。甚至实施比它背后潜在的交易理念都重要。如果你不能将交易理念很好的实施，即使它再出色也让你赚不到多少钱。问题的关键是，我试图寻找一种即使交易的时点不是非常的精准也能让我赚钱的交易方法。

那个时候，你还做了什么其他的交易吗？

还有很多。我们看空公司信用产品，所以买入了CDS保险。因为那个时候信用产品的价差很窄，如果我们做错了，损失会比较小，但如果我们做对了，收益却是巨大的。这是一个不对称的交易。

公司债券比美国国债支付的利率高，以此来弥补投资者多承担的风险。利率之间的差额被称为信用价差。债券评级越低，价差就越大。在金融危机期间，所有的信用价差都会增大，因为投资者要求公司债券要支付较高的利息以弥补所面临的更大的风险。如果信用价差增加了，我们可以用很多方式交易获利。最直接的方法是做空公司债券，也可以通过购买衍生产品信用违约掉期（CDS）来实现同样的目的。CDS主要是一种保险，当债券违约时进行赔偿。但是，CDS保险的买方不需要拥有债券，也就是说这可以作为一种投机交易（可以从信用恶化直接获益）。CDS以年费的形式报价，购买方每年向卖方支付的费用（每个季度支付）。（CDS价差便是其持有成本。）如果一只债券的信用恶化（会影响信用价差扩大的事件发生），CDS价差会增加。第三种交易方式是从扩大的信用价差获利，科尔姆·奥谢雇用的一个员工买入CDS，这个CDS对以一篮子公司债券为基础的指数的保险。注意，买入CDS保险拥有类似于期权的收益：最大的风险有限（每年支付的费用，相当于期权费），同时获利却是巨大的（达到保险数额的理论最大值）。

为什么你会认为买入CDS会比买入股票看跌期权是更好的交易呢？

事实上，它们是非常相似的交易。如果股票市场保持强势，两个仓位的损失都是有限的——卖出期权的期权费和CDS的持有成本。如果股票市场下跌，信用价差会扩大，不管是买入看跌期权还是买入CDS保险都能获得丰厚的收益。CDS的优势在于这是比较便宜的交易方式。买入股票市场看跌期权有一个很大的问题，股票市场波动率使其价格会很贵。谁一直卖出股票看跌期权呢？没有人。谁一直买入股票看跌期权呢？任何人。所有人都在看多股票，并且人们倾向于买入保险，所以股票看跌期权的买方总是较多。这是为什么股票期权价格的定价会较高的结构性原因。

在2007年8月你转为看空之后，直到2008年年底市场崩盘，你的观点一直都没有变过吗？

长期观点保持不变并不意味着我会持有相同的头寸。我交易的持仓时间一般为1~3个月。当价格变动的时候，所持头寸的风险/收益比就变了。

我明白你交易头寸的改变，但是即使在2008年第二季度市场大幅反弹的时候，你也是单边看空，没有任何波浪策略吗？

2008年第二季度市场反弹的原因是人们觉得2008年3月对贝尔斯登的援助解决了市场问题。

你是怎么看的？

我觉得这明显是错误的。人们犯的最大的错误，并且一直在犯的错误就是混淆了流动性和偿付能力。那个时候市场的反弹是因为人们认为贝尔斯登和银行系统的偿付能力是没有问题的，认为这是一场流动性危机，只是缺乏信心的问题。事实是银行系统根本就没有流动性问题；银行系统所表现出来的流动性问题是因为偿付能力出了问题。你不能通过注入流动性来解决长期的偿付问题。举个例子，如果你买了一幢10万美元的房子，需要支付的贷款是20万美元，我可以借你10万美元，但是这解决不了根本问题。结局就是你背上了更多的负债。只要房价持续下跌，偿付问题就会越来越严重。然而，市场会反弹就好像是在说这根本没有问题一样。

当市场反弹的时候，看起来什么都像没发生一样，那时你是怎么应对的呢？

嗯，一直都是这样。2008年第二季度的时候，我们发现了具有更好的风险/收益比的交易来阐述我们的观点。从那年一开始，我们大量做空信用产品。但到了第二季度，公司和银行等信用债价差已经很大。即便TED价差也很大，但在期货市场，随着时间的推移TED价差在逐渐变窄。

TED价差是3个月LIBOR利率（伦敦银行间拆借利率）和3个月国债利率的差值。LIBOR利率一直比国债利率高是因为银行间信贷存在一个很小的对手风险，一般都认为国债是无风险利率。一般情况下，TED价差是相对平稳的，约为25个基点。但是，TED价差在“安全投资转移”时期（交易对手和流动性需求广为关注）被巨量放大。就像刚刚科尔姆·奥谢提到的，在2007年8月货币市场流动性完全冻结，TED价差扩大到200个基点，而在2008年年底雷曼兄弟倒闭之后金融市场彻底崩溃，TED价差最大达到485个基点。股票市场急剧下跌时候尤其有助于TED价差的扩大。从这个角度看，做多TED价差是熊市操作。

相对而言，期货市场上公司和银行信用价差保持稳定的高位。所以我们逐渐把信用产品空头仓位转向了TED价差，因为它的风险/收益比会更好。在2008年第二季度，公司信用债价差和TED价差都缩小了。但是，TED价差的收窄是在期货市场上表现出来的，所以交易损益近乎平衡。如果在2008年第二季度，我们依然做空公司信用债，我们会损失得更多。我们交易方式的转变依然是一种长期看空的观点，其下跌趋势没有那么剧烈。所以当2008年第二季度人们都很乐观的时候，我们对TED价差看空的仓位并没有太大改变。

2008年的下半年，也就是市场彻底崩盘的时候，你又是怎么看的呢？

如果你认为长期偿付能力出了问题，那么任何事情就都是自然而然的了。一开始，谁也不知道银行系统究竟情况如何。所以，没人敢借钱给它们，除非政府介入，并且带着大笔资金。然而，那个时候华盛顿那边的政策是不能再有任何救助了。财务部长保尔森发表了多次声明，清楚地阐述了政府不会救助雷曼兄弟。当你知道雷曼兄弟资不抵债，并且政府不会救助的时候，这就意味着它会倒闭，不会再有其他的可能性了，也不需要很复杂的分析。奇怪的事情是雷曼兄弟的倒闭并不令人吃惊。大部分人都知道这是必然发生的，但他们不懂得这意味着什么。

那么那个时候，你做什么呢？

最关键的是要确保我们的运营是安全的。我们避免做和雷曼兄弟相关的任何交易。我们将资产负债表尽可能简化，2008年的时候我们大幅度地降低了杠杆比率。我们将交易局限于高流动性的产品，避免和很多交易对手场外交易。我们尽一切可能地减小违约风险，我们仅限于与非常强大的对手进行交易。

好的，这些都是降低商业风险的方式，但针对已经预见到的情况，你进行了一些什么交易来获利呢？

我们那个时候的交易与2008年年初类似。做多波动率，做空信用产品，做多TED价差，为了安全而做多美元。所有的交易都有一个共同点：这些交替的前提都是全世界恐慌。

这些就是雷曼兄弟倒闭之前，2008年第三季度你所做的交易吗？

是的。

在接下来的几个月里，市场崩盘，是什么时候你觉得应该撤出市场了呢？

2009年4月。

所以你在市场下跌的整个过程中都是持空头仓位，是吗？

是的，直到我们开始赔钱。

2009年4月发生了什么，让你清空所有仓位呢？

两件事情发生了变化：经济不再继续恶化，市场开始抬头。根本问题还没解决，但已经不是驱动市场走势的原因了。经济回暖的形势让乐观的投资者又回到市场里来，虽然宏观走势并不怎么样。千万不要低估人们的乐观情绪。从历史上来看，对市场而言最重要的不是增长率的高低，而是它变好还是变差了。亚洲市场开始上涨。澳元开始升值。标普指数是最后几个开始掉头向上的市场之一，那是2009年3月。从3月到4月，你可以看到全球市场普遍回暖。

那个时候你又开始做什么交易了呢？

牛市策略。利率市场进入另一次的大萧条。当市场定价进入大萧条的时候，你会想，“额，也许不是这样的。”十年期利率跌到近乎2%。市场一定是差到不能再差了，才会跌到那个水平。当宏观行情稍稍好转了一点，利率立马就大幅上涨。所以我们做空长期国债，既完全做空也会配合短期利率一起做空。我们做空美元，就是之前转向安全资产的对立面。我们做了很多不同的交易。在投资组合中，我们同时做了10种或者15种不同的交易。我之所以吞吞吐吐地没有把我们所有的交易都解释一遍，是因为如果我那么做了，听起来既复杂又难于理解。如果我将它们说得简单一些，就像刚才提到的这两三种交易，人们又会说，“哦，你是那么做的；也很简单嘛。”当然，这不是我们真正做的，但我要用一种可以理解的方式简单地描述我们所做的交易。然后，人们又会认为你做的其实就是这些简单的交易。我认为将宏观策略作为故事来讲，会很容易让人误解。讲故事是一种非常好的谈论宏观策略的方式，但是它只能解释10%的东西。

那另外的90%呢？

实施和灵活性。你执行的交易要能在你错的时候有效止损，并且当你错的时候你要能自己认识到这是错的。索罗斯是我所见过的人中最少后悔的人。即使他有的时候会大肆宣扬其投资专家的形象（谁知道那是怎么回事儿），但这和他作为一个货币管理人是不相干的。他不会感性地执着于某一想法。当交易错的时候，他会及时止损，然后继续进行其他的交易。我记得有一次他持有巨额外汇头寸，好像是一天的头寸达到2.5亿美元。他在金融访谈中谈及了他所持有的头寸。这听起来像是他的主要策略观点。然后市场方向与他估计的相反，他就立马平仓。他不喜欢外汇的价格走势，就退出了外汇交易。他不会让他对市场走向的看法影响到他的交易。这是货币管理人相当让我触动的一点——他们不会受到其感性想法的影响。我所给你讲的故事最大的问题在于，可能会让你觉得你要赚很多钱所需要的就是在经济学领域颇有建树并且懂得基本面究竟是怎么一回事。这是错的，我并不认为这是真理。

那你觉得什么才是真理呢？

事实上，我认同你书里大部分的内容。你需要一个适合自己性格的方法。我并不认为自己是一个出色的经济学家，可以预测未来。我所相信的是，我能在我面对市场的时候识别它，而且我能非常灵活的转变思维。2009年4月，我非常悲观。我觉得整个世界都糟糕透了。但市场告诉我，我错了。所以我想，“好吧，我完全错了。那么现在市场这样运行的前提是什么呢？啊，前提原来是这样。我知道是怎么回事儿了。我们来这样做吧。”然后就有了一个故事来解释市场发生了什么。但事实上，故事是在我原先的假设被证明是错了之后才出来的。这并不是因为我很聪明，能抓住市场转折点。我也没做到。我只是注意到我原来做的错了，我应该去做其他的交易。为了建立一个投资组合，我需要建立一些可以在市场上检验的假设。

所以经验主义为先，然后恰当的宏观论调才出现，最后是执行交易。

是的，但关键是这个宏观论调在市场上是可以通过经验检测的。并非一开始就定下基调。我所做的和趋势跟踪之间的区别是价格波动的背后要同符合逻辑的基本面联系。中国市场已经开始掉头了，金属价格也变得越来越高，澳元也在升值。这告诉我什么呢？世界的某个角落，经济正在好转。某个地方需求增加了。标普可能还会继续下跌，但已经可以看到分歧了。如果全球经济都很糟糕，这就是完全不合理的。所以我就可以坚持全——球——都——很——糟——糕的理论。如果有什么事情发生了，那么什么样的假设能契合正在发生的变化呢？看起来亚洲已经恢复了。那么亚洲主导的经济复苏就能契合市场上所发生的了。如果新的假设是正确的，那么有一些事情就是肯定会发生的了。与趋势跟踪策略相比，我会预测未来的趋势，而不是等待趋势的到来，然后再顺势而为。我可能最后做的很多交易都和趋势跟踪者是一样的，但我们交易的时点是不同的。

你买卖股票指数或股票吗？

是的，股票指数和一篮子股票，但不会很多。

你为什么不喜欢交易股票呢？

利率市场或者外汇市场更容易实现我的交易思想。到处都是交易股票的人，我并不认为再成立一家对冲基金交易股票是一件振奋人心的事情。同样的，我不愿意交易股票的另一个原因是有关股票的故事对我来说毫无意义。那些股票交易者常常不知所云。我认为赚钱的原因与股票交易者的原因完全不同。我这一辈子，我个人就买过一次股票。

出于好奇，因为只有一次，你买的是什么呢？

1999年我买入伯克希尔公司的股票。

那是因为？

由于巴菲特拒绝卷入互联网泡沫，公司股价跌了一半。我觉得那是我听过的最愚蠢地能让股价腰斩的原因。纳斯达克已经到顶了。沃伦·巴菲特说，投资的神话之一，我不清楚互联网这个东西；我就不会去投资。他的公司股价受到打压，因为他看起来就像新体系中出现的一只恐龙。我觉得那真白痴。

巴菲特相对于其他对科技泡沫持有长期看多的管理者而言表现不佳，并因此受到“惩罚”。这是普通投资者的通病——获得高收益的管理者往往是由于他们承担了更多的风险才获得高额的收益，而不是因为这些管理者们杰出的选股技能。巴菲特的股票，你持有了多长时间呢？

到我开始做自己的对冲基金。我相信自己更甚过于相信巴菲特。

让我们再回到你刚进入花旗银行开始工作的那个星期，英国被迫退出了欧洲汇率机制。你是从什么时候开始做交易的？

我第一笔交易是在那之后的一年。他们给新手们比较小的限额让新手进行交易。我记得我当时对英国经济的基本面分析相当出色，认为由市场定价的利率不会上涨。事实证明我的预测很准。三个月后，市场依然没有加息，但短期英镑（英国短期利率）比我想交易的点位猛增了100个基点。最后，我还是赔钱了。

你的预测既然是准确的，又怎么会赔钱呢？

这很简单。实施的时候和假设不一致。假设的时间长度是1~3个月。所以，我交易的时间长度是1~3个月。我那个时候做了些什么呢？我不停地进进出出，因为我怕赔钱。理性的交易假设是美好的。实施起来却是情绪化的、愚蠢的。我意识到你应当接受不确定性和风险。当交易的时间长度达到三个月的时候，你所应当关注的是趋势。

我猜你学到的是，如果你不愿意承担风险，你是不会从市场上赚钱的。

你要考虑到实施交易之后会发生什么，这意味着你的止损幅度不能太窄。

所以即使连续三个月你对趋势的看法是正确的，你依然会赔钱，因为你在不停地止损。

是的，因为我读过一些有关交易的书。我花了一些时间才意识到看那些书结果适得其反，因为讲的规则太宽泛了，不够具体。绝大多数交易书籍所介绍的规则其实是为了那些经常会盲目乐观并且情绪上不愿意接受损失的人而设计的。交易书籍介绍的规则是为了保护那些像赌徒一般的交易者。喜欢交易的人因为他们喜欢赌博所以总会栽在这事上。对于这些人，交易书籍可以简化成这样：“不要交易。你实在不擅此道。所以，别做了。”而我却没有赌徒的思维习惯。我会犯各式各样的情绪性错误。所以，我完全不适用交易书籍所介绍的规则。

这也是为什么你的书会这么受人尊崇。你所写的每一个交易员都有一个适合于他个人的交易方法。你可以从你周围的人身上学习，但是你要明白你在做什么，即使对于别人来说这些东西是荒谬的。

所以你不止损吗？

不是，我会止损。但我会将止损范围设置得宽泛一些。在早些时候，我设置止损的标准与交易背后的想法没有什么联系；我把止损设置在我承受范围之内，但是市场不会关心你能承受多大的损失。我从那些过失中吸取教训。当由于我做错了而平仓的时候，我是这么想的：“嗯，不该这样。价格和我的设想不一致。我做错了。我需要离开市场，好好想一下。”我的第一笔交易中，价格从来就没偏离过我的设想。

你还学到了其他的教训吗？

我没有什么让我损失了一大笔钱的例子，因为在市场下跌过程中我的风险管理是很严格的。在赔钱的时候平仓是很简单的。我从来没有犯过那种错误。我得说我犯得大部分较大的错误其实是机会错误。我有时候会非常相信某种理念以至于限制了我能赚钱的机会。比如，在2010年年底，我相信欧洲主权债务危机会是一个很大的问题，这就让我不愿意进入被感性和流动性主导的牛市中。我错过了那年最大的宏观主题。从9月开始，股市上涨了很多，商品也涨了很多。我应该抓住那次巨大的机会，但是我没抓住。我忘了关键的一点，没人关注；只要没人关注，就没有什么危机。同样的原因让我没能在纳斯达克泡沫的时候赚到钱。我想，“我不该买Pets.com。”

但事实上你不能仅因为它被定义为“纳斯达克泡沫”就可以赚钱。

你可以的。

你如何能同时看多泡沫又能保护自己呢？

当市场下跌的时候，卖了它。

纳斯达克指数上涨的趋势很平滑，但泡沫可能会是突兀的。

那是因为你没有入市。事实上我发现泡沫是会持续很长一段时间的，那个时候才是从泡沫中赚钱的最佳时机。

如果不是我们已经知道结果，当再有一次泡沫的时候，你会怎么操作呢？

从泡沫中赚钱的秘诀是需要赶早，最糟糕的是你很固执并且来不及逃出来。我能够避免在最后的时候出逃。但是我会试图尽早转换合理的投资品种。我讨厌说不清楚的投资，我应该克服这种情绪。

我猜有的时候牛市的原因其实是心理作用而不是基本面因素，由于心理上的愉悦而参与市场本身就是一种合理性。

是的，我不介意这样做。我的问题是有的时候基本面会和这种愉快的气氛产生冲突。而我总会过早就对基本面的冲突开始担忧。我觉得在下个10年或20年中，我最好能从别人的非理性的愉悦中赚到真金白银。

所以，你的缺点之一是让你的理性情绪控制了你参与感性主导的市场。

是的，在基本面没有感性情绪那么重要的时候，没能参与市场。

但你是怎么发现那种情况的？

哎呀，这就是重点啦，不是吗？（他笑起来。）有很多不同的标准。简单的就是相信市场价格。如果价格趋势看起来像牛市，那么它就是牛市。另一个指标是那些富于激情的人会为毫无道理的事情大发言论。比如，有些人相信奥巴马不是美国公民。问题的关键是这种信念无视事实，还被大肆宣扬，并且能持续很长一段时间。这和基本面完全没有逻辑联系。

这是个政治性的例子。有没有交易方面的例子呢？

黄金是独特的、稀有的，并且是伟大的。其实它不是。但如果人们愿意相信，就会去买它。如果人们都去买黄金，金价就会上涨。这就是黄金牛市的原因。那个时候，你去任何场合都会碰到有人问你，“你觉得黄金怎么样？”

这告诉你什么呢？

这说明你该买入黄金。

所以，回到纳斯达克泡沫上来，当人们都认为一家公司是不是赔钱已经不重要了，重要的是公司的点击率有多高。

非常正确。这种完全不合理的基本分析已经不重要了。如果你尝试将这点指出来，还会有更加荒谬的理由来解释市场为什么继续上涨。你没办法撼动他们的信念。这就是市场泡沫的特征。他们的理念也能站得住脚的原因是需要大量证据才能使他们改变想法。

你怎么知道什么时候市场会有转变呢？

你知道科技泡沫的结束是当它开始下跌，黄金也是一样的。

就现在我们说话的时候，黄金已经到1500美元了，并且离历史高点不远。所以你是说现在有可能是黄金的顶；有可能是2000美元；也有可能是2500美元；它可能是任何一个价位。

这样说也可以。如果你告诉我黄金的价格是100美元，也可以。如果你告诉我黄金的价格是1万美元，也可以。它可以是任何价格。黄金的价值可以是人们认为其值得的一个价格。

我想我知道你为什么这么看黄金了。

怎么说？

这是一个回答起来不那么模棱两可的问题。黄金是唯一一种每年产量基本上是消耗量100倍的商品。对于其他商品而言就不是这样了，比如小麦和铜，基本上每年产量和消耗量都能保持一致，当然也会有短缺的时候。黄金从来都没有短缺的可能。所以黄金的价值主要是依托于心理因素和那些能影响到心理因素的基本面消息。许多年前，我还是商品研究主管的时候，我在分析黄金市场时完全不考虑黄金的产量和消耗量。我会将黄金价格的预期建立在诸如通货膨胀和美元价格这样的因素上，因为正是这些因素主导着人们的心理。当有些分析员撰写很长很长的报告讲述黄金未来的年产量和珠宝的黄金使用量会如何如何影响黄金时，我就觉得特别滑稽。黄金的年产量和消耗量只是供给很小的一部分，可能只有1%左右，所以谁会在意这些变动多少呢。这种变动对黄金的价格完全没有影响。

是的，就是这样。

人们都知道泡沫能膨胀到任何大小，但判断泡沫什么时候破裂就不是说说那么简单了。你刚刚提到当价格开始下跌的时候，你就知道泡沫破裂了。但你如何区别市场中的暂时性纠正和完全反转呢？

这是个好问题，也是个比较难回答的问题。这有很多可以用的方法。最简单的方法是假设你是一个CTA 。一个CTA会有系统性的方法来确认趋势的转变。另外一个方法是当你发现价格变动表现出泡沫快要破灭的那个阶段的特征，比如价格以指数型上涨，就如我们最近看到的白银走势一样（2011年5月）。

那个时候，你交易白银吗？

是的，以期权的方式。像白银这样的市场其问题在于一旦泡沫破裂了，价格会快速回落，并产生缺口风险。我觉得交易品种如果处于泡沫中，那么最好看多，而不是看空。你想通过看多在快速上涨的时候获利，而不想承担崩盘时候会发生的缺口风险。因此期权提供了一个很好的交易方式来满足这种交易想法。

当白银价格显示出泡沫破裂的征兆时，你为什么不考虑做空呢？

因为顶是难以预测的，而市场反转又十分可怕。在熊市中很难发现合适做空的点位。如果你将纳斯达克作为例子，长时间的做多是很简单的。从1998年年底的1500点到2000年年初的5000点，基本上没有什么大的纠正。但从看空的角度来说这就很难了。在市场崩盘之后，指数一路下跌，2000年6月到了3100点以下，但是在接下来的两个月，市场反弹到了4300点附近。在泡沫完全破裂后，市场还有40%的反弹。泡沫破裂之后的回光返照是很凶猛的。

听起来更像是死灰复燃。

我相信你找不到几个人能在泡沫破裂的时候做空而且挣大钱的。

这意味着即使在你确信牛市已经结束之后，你依然没有做空纳斯达克指数吗？

是的，我不做空是因为顶部反弹会比单纯做空纳斯达克本身要容易得多。比如你的资产有很多泡沫，美国经济就是建立在错误定价资产的基础上的。一旦纳斯达克泡沫破裂了，什么东西都没了，很明显经济发展会变慢。经济低迷使得固定收益产品价格上涨，这提供了一种相对于直接交易股票更加稳定的获利方式。

所以你没有做空纳斯达克指数，转而做多债券。

是这样的。

现在市场里有没有受到乐观情绪驱使，却和基本面相违背的例子呢？

我不能说与基本面相违背，但至少在某些方面是被高估的。举个例子，如果你确信最后欧盟会联合起来，德国的纳税人会为此付出代价，那么欧洲主权债务就可以被合理的定价。如果你预计的是一个相对不是那么乐观的情景，那么欧元的价格可能就不是很合理。几个星期前，西班牙债券只比德国债券高150个基点。

所以市场定价的前提是已经有了结论。

是的，市场定价时所认为的结论可能不会发生；150个基点不是零，但和现在的高于德国债券1000个基点相比，和零也没多大差距。西班牙债券很小的溢价能看出市场对某个特定的结果非常的确定。我并不是说很可能有更多的负面结果，但显而易见，现在的不确定性比轻微的溢价所体现出来的结果要大得多。

处于像这样的环境，结果就两个，但可能性却不是一半一半，概率和市场目前定价所表现出来的相差很大，你对市场有什么预期吗？

这正是我主要的工作。我寻找我所估计的概率和市场定价所表现出来的概率之间的差距。

做空西班牙债券是一笔跌幅有限，而涨幅空间巨大的交易。看起来你的交易大多都具有不对称的特征——最大损失有限，可能的收益却是没有上限的。

是的，有正的偏度是很重要的。因为你不会总是正确的。大多数好的宏观策略交易员只有在一半或者更少的时候是正确的。

交易这门技术是可以教授的吗？

没有办法教授，但可以学习。

怎么理解呢？

我倾向于时间长度为1~3个月的交易，但这并不意味这种时间长度的交易也适用于你。因为我不了解你，所以我没法告诉你，适合你的交易风格是什么样子的。如果把我的方法教给你，你不会成功因为你不是我。如果你经常在我身边，你就会看到我是怎么做的，然后发现一些适合你自己的东西。也有些地方，你会希望用不同的方式来做。我有一个很好的朋友，他和我一起交易了很多年，现在在另外一家对冲基金管理一大笔钱，并且做得很好。但他和我就不一样。他学到的不是变成我。他有自己的交易风格，他变成了他自己。

有没有什么特征能判断一个人能成为成功的交易员？

不屈的态度和情绪上的快速恢复是非常重要的，因为作为一个交易员，你很容易被打得很惨。坦白地说，如果你不喜欢交易，你还有很多其他更好的事情可以做。你不能仅仅因为交易可以赚很多钱而来做交易。那是没用的。没有人为了赚钱而交易，还能做得很好。如果成功的交易员仅仅是受到金钱的诱惑，他们会在五年后退出这行，然后寻求物质上的满足。但大多数交易员不会这样，他们在生活富裕之后仍然坚持不懈。他们有的时候会像上了瘾，就只做交易。杰克·尼克劳斯有很多钱。为什么他一直到60多岁了还参加高尔夫球比赛呢？他可能就是醉心于此。

你会遵守什么交易准则吗？

我采用风险指导原则，但我并不相信这些东西。长盛不衰的交易员都能很好地适应市场。如果他们去遵守什么准则，十年后，你再见到他们，他们肯定把那些准则都打破了。为什么呢？因为世界在变化。那些准则只适用于特定的时期。失败的交易员可能曾经有很好的交易准则，但是这些交易准则现在可能失灵了。那些交易员之所以坚守准则是因为曾经这些准则很管用，他们很气恼是因为他们在继续坚持那些准则的时候却在不断的赔钱。他们没有认识到所谓的准则已经被淘汰了。

除了不能随机应变，还有什么失误是交易员的致命伤呢？

人们在管理大笔资金的时候采用相对简单的风险管理方法。2008年的时候，我和某些声称已经降低了一半风险的管理者们聊天。我说，“一半，那是很多了。”然后他们会继续说，“是的，以前我的杠杆比率是四，现在就只有二了。”我回答说，“你发现了么，波动率是以前的五倍？”如果考虑经波动率调整的杠杆，他们的风险暴露其实变大了。

我发现你是采用VAR作为风险衡量标准的。你不担心这个标准有时候对投资组合风险的测量是有误导性的吗？

在险价值（VAR）可以被定义为，在给定的时间长度、相对高的置信水平（一般是95%或者99%）下可能发生的最大损失。在险价值可以用美元或百分比来衡量。比如，在置信水平99%的情况下，3.2%的每日在险价值意味着每100天中有一天的损失会超过3.2%。将每日在险价值转换成月度在险价值，我们将每日在险价值乘以22（平均每个月交易天数）的平方根。因此，3.2%的每日在险价值意味着月度在险价值约为15%（3.2%×4.69），每一百个月会发生一次。在险价值最方便的一点是它可以为投资于各种资产的投资组合提供最大损失估计，并且依据投资组合成分的不同持仓量来估计。有很多估算在险价值的方法，但是这些方法都依赖于投资组合在过去一段时间所呈现出来的波动率和相关系数，这可能和将要发生的并不相符。在险价值所提供的最大损失估计成立的前提是，在将来投资组合所表现出来的波动率和相关系数与过去相同。

在险价值臭名昭著的主要原因在于人们不理解它。在险价值所表现出来的正如它的定义一样。

那是？

它告诉你，你现在所持有的投资组合在过去的波动情况。这就是全部。在险价值完全是一种回顾过去。你要知道，未来是不同的。如果我认为将来的市场波动会变大，那么我现在估计的在险价值就会比较低，因为我认为将来的波动率会比过去要大。

在险价值之所以臭名昭著是因为人们采用它来管理风险，缺点是现在的投资组合的波动率和相关系数与过去的可能相差很大。

但这是显而易见的。

如果这是显而易见的，为什么会有那么多人用这样的方式管理风险？

不是在险价值毁了投资组合，是人。

如果交易赔钱了，你会立即平仓吗？

我会先考虑市场走到哪个地方，会证明我的交易是错的。然后我就会设置止损。如果市场真的到了我设置的止损点，那么平仓对我来说并不是很困难。我看到的资金管理者们经常犯的错误是，他们设置止损的点是会真正让他们感到痛苦的地方。当市场接近他们的止损点时，他们并不想出来，因为他们依然觉得他们是对的。只有当市场触及止损点时，他们才会平仓，他们是遵守纪律的。但没过多久，他们就会想回到市场中，因为他们并不认为他们错了。这就是2000年和2001年日内交易员在交易纳斯达克指数时，赔了不知道多少钱的原因。他们按照纪律每日结束前平仓。他们的失败在于他们完全错了，因为我们处于熊市。

所以因为循规蹈矩地使用间距很近的止损命令，反遭千刀万剐了。

是的，这就是为什么我认为谈论交易的书所描述的具体的准则会非常危险。它们会让你有种错觉，你是严格控制且管理有效的。并且你确实可以把自己与突发性的巨额损失隔离开，但这并不能阻止因同样原因重复错误时发生的损失。

有时候，设置很近的止损指令是合适的。如果这只是短期技术分析，并且当市场突破某个位置时你就不愿意再继续交易了，那你就可以通过设置一个很近的止损指令来结束这笔交易。但是，如果这是一个基本面分析的情况，需要很长的时间来检验，那么针对短期情况的止损指令就很没必要了。如果你的操作方式和你的投资思路不一致，这就说明你没有一个始终如一的资金管理计划，那么你肯定是会失败的。

所以，在你决定止损之前，你要确定哪里错了。

首先，你确定你哪里做错了。这就决定了你的止损应该设在什么位置。然后，弄明白你愿意为这个策略付出多大的代价。最后，你用你愿意付出的代价除以到每份交易合同的止损点的损失，这就决定了你仓位的大小。我最常见的问题是人们会倒着来。他们先决定仓位的大小，然后判断能承担的损失，最后用损失决定了他们在哪里止损。

成功的全球宏观策略管理者们最自豪的是交易员都能用精准的分析能力和洞察力有效预测全球市场（外汇市场、利率市场、股票市场和商品市场）走势。科尔姆·奥谢强调说他的优势不在于预测会发生什么，而在于预测发生了什么。科尔姆·奥谢认为发现关键的转折点是很困难的，比如市场泡沫什么时候到顶，而且试图寻找最高点会是一个失败的策略。不过，他等到事情发生后证实了交易的预想。比如，他认为2005~2007年聚集的巨大风险使得各种市场的收益都超过了合理的水平，并且使得金融市场很容易暴跌。尽管如此，他认为自己应对市场发生的事而不是预测拐点而交易，事实上在那段时间他也确实持有多头仓位。直到2007年8月货币市场流动性枯竭，证实了市场已经开始反转，他才转变成熊市策略。他从来不预测什么，但会发现可能被忽略的重要事件。实际上，标普500在那之后还创了历史新高。

科尔姆·奥谢认为交易的实施方式比交易理念更为重要。他不断寻求能提供最优收益/风险比值，并且在交易发生错误的时候使损失有限的交易方法。比如，在2007年8月货币市场流动性枯竭之后，科尔姆·奥谢预计会降息。科尔姆·奥谢践行想法的举措并不仅仅局限于看多短期利率产品，他同时还投资于整条收益率曲线：看多短期利率产品/看空长期利率产品。他解释说，那个时候的收益率曲线相对平坦，意味着利率的降低会集中体现在收益率曲线的短期部分。但是，如果，利率上升，平坦的收益率曲线会导致长期利率上涨的幅度近似于甚至大于短期收益率的上涨幅度。投资于整条收益率曲线带来的好处是只承担很少的风险，却可以获得大幅的收益。从本质上讲，它比仅仅做多短期利率产品具有更好的收益/风险比。

纳斯达克的峰值为科尔姆·奥谢寻求最优收益/风险比值实施投资理念提供了另一个佐证。在2000年3月纳斯达克见顶之后，科尔姆·奥谢很确信泡沫要破了。不过他没有做空纳斯达克指数，即使他很确信市场已经显现了泡沫的顶部特征，因为他正确地辨认出，就像市场表现的那样，单边做空是不可靠的。在2000年夏天，即使市场最终剧烈下跌，指数依然反弹了约40%。这种大幅度的价格波动很容易使看空仓位止损出货。科尔姆·奥谢解释说，纳斯达克指数见顶意味着大部分的资产价格会回归正常价格区间，因而引起经济增长缓慢，利率降低。做多债券则可以提供一个相对容易和更加令人舒适的方式实施同样的交易理念。在那之后，债券呈现了相对平滑的上涨趋势，而不是像纳斯达克所表现的剧烈波动的下跌趋势。

灵活性是另一个交易成功所必备的特质。不要执着于投资理念，当价格走势与投资预想违背时要尽快退出市场是很重要的。科尔姆·奥谢觉得乔治·索罗斯就是他所见过的最具灵活性的一位交易员：乔治·索罗斯不会依恋曾经做过的交易，能毫无悔恨地立即平仓。2009年4月，科尔姆·奥谢对经济前景非常悲观，但是市场走势告诉他并不是这样。由于他的熊市策略与市场走势完全不符，他构想出一种完全不同的前提，看起来符合市场的动态——这就是，市场处于由亚洲市场引导的经济复苏。如果坚持他原先的市场假设前提，那绝对会损失惨重，因为股票市场和商品市场开始了连续几年的复苏行情。这种能发现其前提不正确的灵活性，并且依据这个觉悟行动使得科尔姆·奥谢在这一年收获颇丰，即使他原来对市场前景的看法是完全错误的。

科尔姆·奥谢认为在市场泡沫中最好的交易方式是做多以获益于市场过于乐观的情绪，而不是试图发现顶部，这近乎不可能，而且如果过早做空会导致巨额损失。处于市场泡沫中做多是很容易的，因为泡沫中的上升趋势会比较平滑，同时泡沫破裂之后的下降趋势会波动剧烈。在泡沫中成功做多有两个必备的因素。第一，在泡沫行情中尽早入场是很重要的。第二，由于泡沫在破裂之后往往都会有陡峭、尖锐的反转，建立有偏的看多头寸使最大可能损失在有限的范围内至关重要。为此，科尔姆·奥谢绝不会在泡沫市场中单纯地做多，而是会采用看涨期权一类的方式实施牛市策略，这样交易的最大损失仅限于期权费用。波动率较低的泡沫市场最适合买入看涨期权。

即使宏观策略是基于基本面分析的视角，但交易却并不总需要一个原因。有时，市场价格波动本身表现的反常就意味着市场正在发生变化，即使基本面并不能提供确切的解释。这是科尔姆·奥谢在经历了LTCM倒闭之后学到的，这件事情的发生严重影响了大部分市场。虽然当时科尔姆·奥谢并不知道市场变化的原因，但他解释说市场变动的剧烈幅度本身就意味着基本面的变化，并且他遵循市场调整持仓仓位。他引用乔治·索罗斯的话：“先投资，再分析。”

我所采访的很多交易员都强调遵守资金管理计划的重要性。科尔姆·奥谢提供了见解更为深刻的、有着微妙不同的观点。科尔姆·奥谢解释说如果资金管理准则与投资分析背道而驰，那么可能会适得其反。很多交易员都会遵从设置止损指令并进行止损，但却会犯致命的错误：将止损点设置为不能承受损失的点位，而不是确定价格趋势与原先交易思路相违背的点位。当他们止损退出市场后，仍然相信原先的交易思路是正确的。结果他们将有着很强的欲望回到市场中来，导致由于相同的思路而不停的损失。资金管理准则可能会预防一次大规模的损失，然而当止损点的设置与交易思路不符时，是无法防范一次又一次地把总损失弄得更大。科尔姆·奥谢的建议是先判断你哪里错了，然后再设置止损。如果止损点的设置，让你在一次交易中承受超出你所能承受的损失，那么就把舱位调整得小一些。用这样的方法，如果市场趋势触及止损点，那就会确认你原来的交易思路是错误的。

科尔姆·奥谢在本章中所讨论的，也是所有交易背后的共同点是这些交易被构造成右偏的，就是说有限的最大损失，收益无限。持有看涨期权，持有CDS保险，做多TED价差都是约束最大损失 的实例。 54X1sjm5O8iF2prVr16v21NCSFyw8fSTS6BCb3VFzrfl8X6LQMy7rdv9b/620pGs