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自序

冷眼看股市风险

股市的风险,除了种种欺诈以外,还有股民自己创造的,产业的变化,以及政治问题。我举几个例子。

(1)花旗银行和AIG保险公司都是世界金融界最大和最知名的机构。它们(和大量其他的公司)在2008年的大风暴中都几乎死亡,最后靠美国纳税人的拯救才得以活下来。当然,万千股民的投资都只剩下了一个小零头。在香港,大家对发钞票的机构,汇丰银行和渣打银行,都信心满满。可是在风平浪静的最近几年(2012—2016年),它们坏账如山,股民们也受了重创。这些可以预见吗?当然不可能。

(2)中国石油(601857)曾经是亚洲利润最大的公司,它在2007年11月上市当天的股价曾高达48.62元。后来崩盘的故事,大家都熟悉。这种大股票屠杀了股民无数。它今天的结局是可以预见的?是可以的。本书试图对人性的弱点和国企的劣根性做点分析。

(3)基本面分析十分重要:每股盈利,每股净资产,毛利率,行业地位,竞争格局,等等。可是,谁也无法确定股价究竟是5倍市盈率合理,还是50倍合理。分析师振振有辞,但是,实际上估值区间就是那么宽,那么不可理喻。实例比比皆是。

(4)一家公司究竟值多少钱?公司有大量的土地,或者利润丰厚,现金流强劲,存款也多。可是小股东能够获得任何实在的好处吗?账上的钱可以流走,或者浪费在无谓的资本支出上。利润和现金流也可以变化。所以,对小股东来说,最实在的还是现金派息。可是派息水平又是可以变化的,谁能担保它不下降呢?

(5)亚洲的股票为什么一直比美欧的便宜?原因很多。比如科技水平差和管理水平低,负债率普遍太高,等等,但是,法律制度脆弱也是一个重要的原因。比如,小股东可以通过正常途径推翻大股东和管理层吗?野蛮人能够得逞吗?并购重组容易吗?小股东如何才能申请公司歇业清盘,等等。千万不要小看这些法律问题:它们决定了公司的內含价值能够被真正挖掘出来。

从1994年起,我一直在香港和内地的资本市场折腾,其中15年在投资银行工作,其余的时间在上市公司任高管。我两次离开投资银行,都是因为我觉得我没有用处,我帮不了客户的忙,因此那份工作越来越不能让我满足。在全球,投资银行这个行业的产能过剩很严重,竞争过于激烈,同质化的重复劳动很多。我多少有些厌倦了。

本书的主题虽然是如何识别股票市场的地雷和避开地雷,但是,我花了大量的笔墨讲述我为什么离开投资银行,以及患得患失的历程。

依我18年的股市经验,我认为股票市场有三种地雷。这三种地雷分别由上市公司(大股东和高管)、政府和股民埋下。当然,受伤的都是股民。

1.上市公司埋下的地雷一般由假账、豪言壮语和报喜不报忧混合而成。有些地雷可以持续20年甚至30年不为人知。我们常见的丑闻曝光只是地雷爆炸的极少数情况。比如,企业由于某个偶然的事件,纸终于包不住火了。但是,在绝大多数情况下,股民受了重伤却永远不知道受了伤,更不知道为什么受伤。因为这种地雷没有明显的爆炸,爆炸的形式不是通过丑闻曝光的形式,而是表现为企业的利润奇怪地下滑(或者增长率比预期的低),行业莫名其妙地走下坡路,或者企业突然撇账或者重组,等等。

股票分析不是一门科学,完全是常识。但是,如果公司做假账,你如何分析和给它们估值?

很多公司的大股东从公司偷钱。他们是怎样偷的?在本书中,我做了一些研究。

2.政府埋下的地雷一般由两个元素组成:怂恿、纵容和帮助上市公司(和拟上市公司)夸大销售额、利润和历史上的缴税额;或者给这些公司吃小灶,在土地、税收、环保和资金方面给予优惠。用低价向上市的国企注资,或者用高价把上市国企的不良资产剥离出来都属于此类。但是,由于这些补贴本身都是一次性的,不可能持续,更不能持续增长,而股民买的是企业未来几十年的收益,因此,这种政府干预都具有欺诈性质,如同地雷。它给股民一次次诱惑,而股民一次次受伤。

3.股民自己经常埋下地雷:投机行为,过度自信,侥幸心理,不做真正的调研,等等。行业周期性的变化对股民的伤害也都是由于股民不愿意承认自己的能力有限。股民当然还有另外的问题,其中,不留安全边际就是最大的错误。

本书专门用实例讲解这三种地雷的危害。第一种和第三种地雷,全球都不少见,但是第二种地雷是中国特产。假账的严重性中国可能全球第一。我经常讲,中国的地沟油有多么严重,上市公司的假账就有多么严重,因为它们都是同一个文化背景的产物。

本书收录了我的朋友赵鹏给我写的六篇文章,他写的太好了,抓住了香港这五六年几个典型案例。赵鹏是一位香港投资者,他自学成才,观点独到。这六篇文章为本书增色许多,我很感激。

我很高兴,Raymond Jook(祝振驹,13年前我在瑞士银行研究部的旧同事和朋友)允许我用他的三篇关于识别股市地雷的文章(见附录),我非常感激。他现在是翱腾投资管理(香港)有限公司(Avant Capital Management (HK) Limited)董事总经理,专注于大中华区的价值投资。

在本书的末尾,我提供了一个新的书单,供读者参考。我也增加了一篇讲欧美创业企业做假账的小文章。

张化桥

照片摄于沈阳欧亚农业的兰花大棚。 NVF53X4PatOZ+NamIdyjJaZKWOVnt66PkG6bccXmGIvVpePgXPTaOAxPme79Jl1z

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