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本书关于IPO定价研究主要关注两个方面内容：一是IPO抑价（Underpricing）现象。通常IPO抑价率以新股上市首日收盘价（二级市场确定的价格）与新股发行价格（一级市场确定的价格）的偏离幅度来衡量。一般理论认为相对于一级市场而言，二级市场拥有更强的资产价格发现功能。因此当出现一、二级市场的价格差异时，通常认为二级市场的价格是有效的。基于有效市场假说（EMH），当新股一二级市场上市间隔时间很短，新股在二级市场首日交易时不应出现系统性定价差异现象。但实际中，IPO抑价现象在世界各国股票市场上广泛存在。二是金融中介特别是日益兴起的风险投资机构对IPO定价效率的影响。已有文献在风险投资机构对上市公司IPO定价效率的影响上并没有形成统一认识，目前文献对此还存在广泛争议。一种观点认为，风险投资的介入将帮助公司建立并完善约束监督机制，改进公司治理结构，有效降低待上市公司与外部投资者间的信息不对称，从而降低了发行时的抑价率（Barry，1990；Megginson and Wiss，1991；Nahata，2008）。另一种观点则认为，由于风险投资作为以盈利为目的的金融中介，其管理者在有限的年限内面临募集资金增值的业绩考核压力，因此愿意用较为高昂的发行抑价为代价，达到所投资公司更早上市的目的（Gompers，1996；Lee and Wahal，2004）。
表3.1 国外IPO抑价理论梳理表
注：根据文献汇总得来。
表3.1对国外IPO抑价文献进行了分类归纳。早期IPO抑价文献始于Logue（1973）和Ibbotson（1975），他们研究了20世纪60年代美国上市公司，研究结果表明公司上市时一二级市场价差大约有19％。Ibboston的研究认为在假定二级市场有效的情况下仍然存在IPO抑价现象，学术界一般认为关于IPO抑价的研究是始于Ibboston的。之后几十年间，IPO问题成为了金融学研究热点领域，众多学者对IPO理论与实证进行研究，并从不同研究角度和基本假设出发构建了多个理论，尝试对IPO抑价现象进行更为全面和深刻的解释。目前已有的国外主要研究成果可以归纳为：信息不对称理论，发行制度理论，控制权掌控理论，行为金融理论。本节以下内容将围绕这些理论进行一一阐述。
信息不对称（asymmetric information）是指由于在交易中，各方参与者所拥有的信息存在差异，导致了拥有信息的一方处于有利地位，而缺乏信息的一方处于劣势地位的现象。由于信息不对称的客观存在，将导致市场交易双方的利益失衡，最终引起逆向选择（adverse selection）、道德风险（moral hazard）等问题，影响了社会的公平、公正，降低了市场配置资源的效率。
信息不对称理论自提出以来，就在金融学研究领域得到了广泛的运用。国内外学者运用信息不对称理论对世界各国证券市场各类现象做出了广泛而深入的探讨。在IPO相关理论中，信息不对称理论是最为完善、最为核心的理论。
在新股上市过程中，存在最重要的三类参与主体：发行人，承销商以及投资者。信息不对称理论假设这三类参与主体中，某些主体相对于其他人对IPO公司拥有更多的信息，依据参与主体的信息不对称构建理论，从而解释IPO折价现象为什么会系统性的存在。在IPO定价发行领域，信息不对理论称主要应用于以下五个方面：“委托—代理”理论、“赢者诅咒”理论、信号传递理论、承销商信息收集理论、承销商声誉理论。
（1）“委托—代理”理论。该理论最早是由Baron（1982）提出，他假定证券发行承销商由于自身专业化程度更高，对发行市场的了解程度比发行人更好。与发行人相比，承销商对新股市场供需关系拥有更大的信息优势。在这样的假设条件下，发行人与承销商之间实质上是一个委托—代理关系，承销商接受发行人委托，利用其专业优势，为发行人的新股定价并在一级市场上进行配售。Baron认为公司的不确定程度越高，发行人和承销商的信息不对称程度越大，承销商所提供的市场信息服务就越有价值，相应的IPO抑价程度也就越高；当发行人的信息不对称程度减弱时，抑价率降低；当发行人和承销商拥有完全一样的市场信息时，将不存在发行抑价；抑价实质上是承销商从发行人方取得的信息报酬。由于在实践中，承销商获得的承销收入与新股发行的总收入正相关，因此从最大化承销收入的假设出发，将无法得出承销商抑价发行新股的结论。
Ljungqvist（2007）认为如果承销商和机构投资者反复地（repeatedly）参与新股发行，收集信息的成本将会显著降低。在一个重复博弈（repeated game）的框架下，参与询价的投资者必须在“欺骗承销商所带来的一次性收益”与“被该承销商禁止参加未来IPO项目带来的损失”二者之间进行权衡。这意味着在IPO市场进行承销活动越多的承销商，在新股定价时拥有更大的优势。对IPO抑价委托—代理理论的实证研究结果也不是确定的。发行人可以通过对承销商承销行为进行更强有力的监督（monitor）或者签订与发行价格正相关的承销费用协议以达到激励承销商降低代理冲突的目的。
Ljungqvist and Wilhelm（2003）利用美国1990年代的数据进行实证检验，结果表明发行人实施更强的监督激励能够有效降低IPO抑价率。他们使用上市公司高管（如CEO）持有股份的多寡作为监督激励的代理变量，高管持股比例和抑价率成反比关系。另一方面，而Muscarella and Vetsuypens（1989）利用1970—1987年，38家美国自己为自己的IPO担任承销商的投资银行作为研究样本，对Baron的模型进行了实证检验，实证结果表明即使是发行人和承销商是同一人，这38家上市公司仍然存在显著的抑价现象。因此，委托—代理理论对IPO抑价现象的解释仍然存在进一步完善的可能。
（2）“赢者诅咒”理论。Rock（1986）基于Akerlof（1970）“柠檬市场”信息不对称理论，对IPO抑价现象构建了“赢者诅咒”模型进行解释。他假设外部投资者由于对公司质量与发展前景拥有不同的信息，将其分成两类：一类是完全拥有新股信息的投资者，称为知情投资者；另一类是完全不了解信息的投资者，称为不知情投资者。当新股发行时，两类投资者都面临进行投资选择的问题，不知情投资者将面临一个逆向选择问题：他们预期到自己获得溢价发行的股票（overpricing）的概率要大于知情的投资，因为知情投资者会避免参与这种有损失可能的证券发行；同理不知情投资者预期到自己获得抑价发行的股票概率要低于知情投资者，因为知情投资者会尽力参与这类投资。
Rock假设不知情投资者也是理性经济人，虽然具有新股信息劣势，但将按照理性经济人的方式最大化自身利益。于是不知情投资者会要求发行人给予补偿，否则将行使逆向选择，退出新股发行市场，而新股发行市场仅仅由知情投资者参与投资将不能满足资金需求。因此，发行人为了吸引不知情的投资者参与申购，需要预期回报率非负至少使得不知情投资者能够获得收支平衡。因此所有的IPO都需要采用抑价发行的方式吸引不知情的投资者参与。“赢者诅咒”理论的实证检验的一个关键是，不知情的投资者参与新股投资获得的收益仅仅能弥补他们参与新股付出的成本，由于美国证券市场最终获得新股配售的投资者信息并未公开，“赢者诅咒”理论在美国没有得到实证检验。
Koh and Walter（1989）利用新加坡证券市场1970年代至1980年代66家IPO数据，Levis（1990）利用123家英国上市公司数据，Keloharju（1993）利用芬兰数据，Amihud，Hauser and Kirsh（2003）利用以色列数据对Rock理论进行了实证检验，但并未能得到一致的结论。Koh and Walter的研究结果表明研究样本中新股首日抑价率越高相应的二级市场中签率越低，当取消配售限制（Rationing）之后，IPO 平均抑价率水平从27％回落到1％。Keloharju的研究表明，不知情的投资者IPO初始回报率为负，而收支平衡。Levis的研究结果表明，全体样本平均IPO抑价率为8.6％，但对于中等或小规模上市公司，其抑价率低于5.14％。Amihud等人的研究结果同样显示不知情的投资者获得新股配售的收益率为-1.2％。
依据Rock理论可以推出，如果投资者间信息差异逐步缩小，那么IPO抑价率也应降低。Michaely and Shaw（1994）利用业主有限责任合伙公司（MLP）IPO数据，对投资者信息差异降低导致IPO抑价率问题作出了实证检验。机构投资者因为税收因素尽可能地回避投资业主有限责任合伙公司，所以参与MLP新股发行的投资者基本是散户，这些投资者之间的信息差异比有机构投资者参与的IPO要低。实证结果也表明，MLP公司的IPO抑价率显著低于非MLP公司，从另一个侧面证明了Rock理论。一般文献将机构投资者作为知情投资者，散户作为不知情投资者，研究机构投资者在IPO中能否获得比散户更高的回报率也成为间接验证Rock理论的依据。
Hanley and Wilhelm（1995）的研究表明机构投资者在抑价（underpricing）和溢价（overpricing）IPO发行中所获得的配售比例并没有显著差异。而Aggarwal，Prabhala and Puri（2002）的研究则表明机构投资者在IPO中的回报率显著高于散户，主要原因是它们在价格合适的IPO中获得了更大的配售份额。Beatty and Ritter（1986）对Rock模型进行了重要的扩展，认为新股发行价格与上市公司事前（Ex-ant）不确定程度存在相关关系。承销商需要设计合理的新股发行抑价程度以防止不知情投资者的逆向选择。承销商制定IPO抑价程度时，需要考虑上市公司事前不确定性，由于拟上市公司存在诸如盈利预期、高管人员变动等事前不确定问题，承销商最终确立的过高或过低的抑价水平都将导致承销商市场份额的下降。文献中衡量上市公司事前不确定性的代理变量主要包括公司年龄（Ritter，1984；Megginson and Weiss，1991；Ljungqvist and Wilhelm，2003等），公司的对数化营业收入等。
（3）信号传递理论。Allen and Faulhabar（1989）提出信号传递模型，该模型假设相对于外部投资者和承销商而言，发行人对自己的公司具有信息优势，而外部投资者假设是同质的且对新股没有私人信息。在这种假设下，发行人将面临“柠檬市场”问题，只有那些低于平均公司质量的发行人才愿意以平均价格发售股票。因此那些高质量（high quality）的公司为了区分低质量（Low quality）的公司，必须为其高质量给投资者发出信号。投资者在观察到上市公司发出信号后，依据贝叶斯法则（Bayesian law）更新对上市公司内在价值的先验估计。通常假定二级市场较一级市场而言价格发现能力更强，新股发行后其价格会向内在价值回归，从而使购买高质量公司的投资者从IPO中获益。高质量的上市公司在首次发行中通过抑价发行，向投资者传递了自身高价值的信号，为其后再融资提供了良好的基础。
Welch（1989）和Chemmanur（1993）均指出，高质量的上市公司首次发行抑价所带来的损失将由再融资（SEO）中得到补偿；而那些相对质量较差的公司，上市后经过二级市场的价值挖掘过程，往往无法获得再融资的机会，因此低质量的股票常常采用高于市场平均价格的方式进行IPO，而短期内不会进行再融资活动。
关于信号传递理论的实证检验的文献包括，Jegadeesh，Weinstein，and Welch（1993），利用美国1980至1986的IPO数据对信号理论进行了实证检验，结果表明IPO抑价率和再融资规模成正比，和再融资间隔时间成反比。Michaely and Shaw（1994）在信号传递理论下，在研究公司是否增发股票与IPO抑价率高低是否相关时，得到了与Jegadeesh等人相似的研究结论。同时Welch（1996）认为高质量公司具有更小的发行规模和更长的上市间隔时间，高质量的公示确立上市计划化后较低质量的上市公司等待时间更长，期望市场揭露其股票真实的内在价值。Spiess and Pettway（1997）实证研究表明，在其研究样本中，内部人通常在股票发行前（pre-IPO）出售其所持有股份的50％，而IPO抑价率的高低并不影响内部投资者做出这个决定，这就意味着高质量公司的内部投资者并未像传递信号模型描述的那样，延迟出售其个人持有的股票。这样的行为似乎反驳了信号传递理论。
（4）承销商信息收集理论。信息收集理论由Benveniste and Spindt（1989）首次提出。该理论主要适用于询价发行新股，假定相对于承销商和发行人而言，机构投资者对新股具有信息优势。承销商为了吸引更多的拥有信息的投资者披露真实信息，同时也为了避免搭便车现象的发生，通过设定最终新股发行价格以及股票分配方案等措施，保证那些愿意向承销商反映真实信息的投资者获得收益。如果承销商和机构投资者长期且反复的在IPO市场进行交易，信息收集成本会有所降低。在重复博弈中，承销商和投资者需要在当期收益与未来多期收益间进行权衡。同时承销商和机构投资者在IPO市场中的重复博弈会改变激励相容约束条件：一方面那些更多次参与IPO发行的承销商将以更为低廉的成本收集新股发行所需的价格信息；另一方面即使面对新股出价更为激进，但参与IPO申购次数很少的投资者，长期参与经验丰富的机构投资者也会受到承销商的青睐。
对承销商信息收集理论的实证检验中Hanley（1993）使用1983年到1987年间上市1430家美国上市公司进行研究，发现发行价高于预期发行价范围上限的IPO抑价程度要比最终发行价低于预期发行价范围下限的IPO抑价幅度高。Cornelli and Goldreich（2001）以及Jenkinson and Jones（2004）利用欧洲投行的数据进行了实证检验，结果基本支持信息收集理论，询价阶段报价越激进的投资者、经常参与投行IPO发行的投资者，它们获得的配售份额相对也较大。Ljungqvist，Jenkinson，and Wilhelm（2003）对65个使用累计投标法发行新股的国家进行研究，结果表示美国投资银行作为承销商，主要投资者来自美国这两个因素将极大影响IPO抑价率。美国投行承销的IPO或以美国投资者作为主要融资对象的IPO，平均抑价率比当地投行、当地投资者的IPO抑价率低41.6％。
（5）承销商声誉理论。新股发行中，承销商所扮演至关重要的角色，与此同时IPO定价是否合理，抑价率是否偏高也成为衡量承销商质量的重要因素。McDonald and Fisher（1972）以及Logue（1973）最早对该问题进行研究。他们的研究指出，作为重要金融中介的承销商，在新股发行过程中，可能一定程度缓解发行人和投资人信息不对称，并且不同信誉的承销商在IPO定价过程的行为也不尽相同。研究同时发现，小公司愿意支付更高的费用聘请高信誉的承销商承销其股票，承销商的信誉能够增加小公司的附加价值。Johnson and Miller（1988）的实证研究表明，低信誉承销商其承销的IPO抑价率显著高于高信誉承销商。Dark and Singh（1998）和Booth（1996）等人的研究均证实了这点。
基于IPO发行制度理论主要包括发行人及承销商避免法律诉讼假说，承销商等关系人二级市场价格支持假说，发行人税收规避假说等。
（1）发行人及承销商规避法律诉讼假说。Logue（1973）是第一位将发行人可能面临法律责任与IPO抑价现象联系起来的研究者。他认为发行人故意将新股发行价定在预期价格之下，以避免新股上市后表现不好可能导致诉讼风险。但是避免诉讼假说存在广泛争议。首先IPO抑价是一个全球现象，在世界各国均广泛存在，并且从全世界范围来看，世界其他国家的证券发行法律制度与美国有较大的不同。很多文献表明，在澳大利亚、芬兰、日本、中国台湾等国家发行人和主承销商并不存在像美国那样的证券发行法律诉讼风险，但这些不存在法律诉讼风险的国家或地区仍然广泛存在IPO抑价。Drake and Vetsuypens（1993）利用发行年份，发行规模以及承销商声誉三个因素将遭到诉讼的93家公司与未遭到诉讼的93家公司进行匹配，结果显示涉及法律诉讼的IPO与未曾涉及法律诉讼的IPO之间的平均抑价率不存在显著差异，因此即使在美国，避免诉讼假说也无法解释IPO抑价现象。
（2）主承销商等关系人发行价格支持假说。Ruud（1993）最先提出价格支持假说，利用463只IPO股票的数据，发现这些股票IPO首日回报率呈现显著的右尾分布趋势，并且在零以下的样本几乎没有。Ruud认为在没有承销商的价格支持下，新股上市后的收益应该和其他股票一样呈现一个均值为正的正态分布。承销商或其利益相关机构有动机且有资金持续报出高于市场期望水平的价格，使得新股在上市短时期内收益呈现显著向右偏的现象。并且随着时间的推移，大概在第四个交易周，新股收益呈现正态分布。其他研究者又相继提供了承销商托市的证据，如Asquith，Jonathan and Kieschnick（1998），Ellis，Michaely and O'Hara（2000），Oehler，Rummer and Smith（2004），Aggarwal（2000）。他们使用了IPO上市初期交易情况的数据进行实证研究，其研究结果也支持Ruud（1993）的承销商托市假说。
（3）发行人税收规避假说。Rydqvist（1997）研究瑞典IPO时指出，在1990年之前，瑞典的个人收入税率远大于资本所得税率。在这样的税收激励下，IPO公司将股票抑价作为工资发放给员工以达到降低员工税赋的目的。瑞典1990年税收政策改革后，资产所得税和个人收入税的差距大幅缩小，相应导致IPO抑价率从1980—1989年的41％下降至1990—1994年的8％。Taranto（2003）同样也指出由于美国的股票期权税收制度也将导致IPO公司管理层为了避税考虑，以抑价的方式发行新股。虽然税收规避假说不能单独解释为什么会出现IPO抑价现象，Taranto做横向比较时发现，在其他因素相同的条件下，拥有越多管理层及员工期权的公司其IPO抑价率也越高。
控制权掌控理论。根据Jensen and Meckling（1976）的理论，公司一旦向广大公众公开发行股票就意味着所有权（ownership）和经营权（management right）的分离，公司实际的所有者与公司实际的经营管理人员并不是同一人，将导致股东与经营者之间产生委托—代理问题：管理层可能出于自身利益最大化（最大化特权消费）而损害外部股东的利益。在控制权掌控理论的框架下，文献中给出了两个截然相反的理论模型用来解释IPO抑价现象：Booth and chua（1996）利用上市公司股权分散假说对IPO抑价现象进行了解释。其研究模型认为，基于二级市场有效性假说，数量众多的机构投资者、中小散户投资者在二级市场对上市公司股票进行频繁且大量的买进、卖出交易行为使得股票真实价格能够被二级市场信息所反映。这需要IPO股票满足良好的流动性，为了满足IPO股票良好流动性的要求，需要有较为分散的股权治理结构。发行人为了满足新股二级市场流动性的要求，在一级市场发行定价时有意压低新股发行价格，从而造成新股发行时市场出现超额需求，从而导致发行后上市公司股权大多被中小投资者和散户持有，股权分布较为松散的状况，从而间接提升二级市场股票流动性，与此同时较为分散的股权结构也十分有利于上市发行前原有股东对公司的掌控地位。因此，Booth and chua（1996）认为IPO抑价发行是为了发行前的大股东在发行后继续保持其对公司的控股地位，同时抑价发行有利于增强二级市场股票流动性，有利于减少公司内部与市场间的信息不对称程度。
Brennan and Franks（1997）认为IPO抑价增加了代理成本，从而避免了外部股东对管理层进行有效监管以此达到管理层攫取控制权的目的。他们认为通过抑价发行，市场对低于预期价格的股票产生超额需求，管理层可以通过策略性的分配股票达到保护私人利益的目的。在此假设条件下，机构投资者或少数大股东将无法获得较大额度的股份，管理层最终实现了外部股东尽可能分散化的目的。IPO抑价在Brennan and Franks的理论中作用是产生超额市场需求，从而使得管理层能够按照自身利益有选择的分配股票。Brennan and Franks利用69个英国IPO数据对该假设进行了实证检验，结果表明IPO抑价程度与外部股东股权分散程度成正比。
与Brennan and Franks（1997）的理论相反，Stoughton and Zechner（1998）则认为IPO抑价发行能够激励外部股东进行监管，从而降低代理成本。他们认为新股发行时将股票分配给大股东的行为将有利于增加公司内在价值。管理层为了公司能够得到更好的外部监管，期望将股票配售给外部大股东。但是如果实践中，新股分配无法达到最优，新股抑价发行可看作是对投资者的额外激励行为。Ljungqvist（2007）认为Brennan and Franks与Stoughton and Zechner对IPO抑价现象截然相反的解释原因有两点：一是两个模型的发行制度背景不同，B．F．模型是在按比例配售（Pro rata），而S．Z．模型在累计投标发行制度下，发行人拥有自主配售权。二是S．Z．模型假设公司管理层将外部股东监管成本内部化，而B．F．模型管理层更多的是考虑获得公司掌控权后可以获得的特权，而并未将整个公司的监督成本考虑在自身利益最大化函数中。由于这两点假设的差异导致完全相反的结论。
随着金融文献对世界各国以及各个历史时期新股发行抑价现象研究的不断深入，越来越多的学者认为仅仅用信息不对称、诉讼风险或公司掌控权等传统经典理论是无法解释IPO抑价现象，特别是美国20世纪90年代末互联网泡沫时期巨大的IPO抑价现象。20世纪90年代以来，随着行为经济学、行为金融学等理论的兴起，金融学者们开始逐步使用行为金融理论解释IPO抑价现象。
行为金融学是通过观察、分析和研究投资者的行为特性、心理倾向以及主观预期，在有限理性人的假设基础上，将传统金融学对市场的分析进行拓展而形成的一套新的理论框架。行为金融学认为，投资者在决策时，首先对市场进行观察，然后结合自身的行为习惯、心理倾向和主观预期作出最终决策。行为金融学改变了传统金融学“完全理性人”的假设基础，使用更为贴近现实的“有限理性人”假设，提出投资者在市场中受到过度自信、框架依赖、损失规避、锚定等信念影响，出现系统性认知偏差。在传统金融学注重整个市场内在逻辑的基础上，行为金融学更加关注投资者个人行为的差异。
行为金融理论认为，金融资产价格不仅由资金时间价值和资金所面临的风险状况决定，而且受市场投资者交易当时的乐观（悲观）情绪、代表性启发、可得性启发、锚定与调整启发法等多方面行为心理因素的直接或间接影响。投资者由于各种因素形成的“错误”的信念对金融资产价格将产生显著的系统性影响，并且这种影响将使资产价格产生长期偏离，在短期内无法得到校正。
行为金融学使用更为贴近现实的基础假设来代替传统金融学。研究方向主要朝两个方向展开：第一个方向强调投资者的投资决策行为并不是完全、充分理性的；第二个研究方向从公司管理层的投融资等管理行为并不是完全、充分理性的。这两方面的研究都是在逐步放松经典理论各个方面的尝试中不断发展的。非理性投资者研究范式中，存在两条主要的基本假设；首先，非理性的投资者同理性投资者一样，他们的行为也能够影响有价证券的市场价格，非理性投资者并不像之前经典假设描述的那样是噪声交易者。第二个基本假设，管理者需要足够聪明，能够精准的区分市场价格（market price）与资产的基准价格（fundamental price）。Barberis，Shleifer and Vishny（1998）根据Kahneman and Tversky（1997）的基础研究提出模型，假定投资者在进行投资决策时会面临两种认知偏差：一方面是代表性偏差（representive bias），即投资者会依据近期资产价格等相关数据或某种特定的投资模式的相似性对资产未来价格进行预测，投资者过分重视近期数据或自身较为熟悉的估值模式，而有意识的忽略较长时间维度上的历史数据或其他估值模式。另一方面认知偏差是保守性偏差（conservatism bias），即非完全理性的投资者不能及时根据变化了的市场情况及时修正自己的预期信念，这种认知偏差会导致投资者对新介入信息的反应是不足的。Hong and Stein（1999）模型假定市场由两类有限理性的投资者构成：第一类有限理性的投资者被称为“消息观察者（information observeror）”；第二类有限理性的投资者被称为“惯性交易者（Momentum trader）”。两种有限理性的投资者只能“处理”公开信息中的一部分子集信息，消息观察者不能给予历史的资产相关信息对未来价格走势进行预测重视，他们做出信息判断的主要依据是自身观测到的有关未来基本情况的信息，而自身观测到的证券信息往往是存在偏误的。第二类有限理性的投资者则正好相反，他们能够依据历史资产价格信息对未来做出预测，但他们的预测是基于简单的函数关系，即过去价格高涨的资产未来也会延续这种高涨趋势。Hong and Stein（1999）模型中第三个重要假设是，反映资产的信息在全体投资者间逐步扩散，从而导致资产价格在短期内可能出现反应不足的现象。DHS（Daniel，Hirsheifer and Subramanyam，1998）的模型指出，投资者在进行投资决策时，存在两类偏误，其一是过度自信（overconfidence），其二是归因偏差（biased self-attribution），投资者们通常高估了自身的认知能力，认为自己的对证券的预测及选择较其他投资者而言更有可能获得成功，过分相信私人信息的有效性，而低估了公开市场信息。过度自信的投资者给予私人信息尤其是自身判断信息更高的权重，由于这种认知偏差将导致资产价格的过度反应。
锚定效应（anchoring effect）是指在许多情况下，人们在作出估计时常从某一个起始值开始，通过不断对起始值进行调整最终得到估计值，这种启发法被称为锚定效应或调整启发法。这种启发法对起始值的调整通常是缓慢且不充分的，而起始值可能是受问题表述方式的影响，也可能是由于决策者不完全计算的结果。大量心理学实验表明，研究人员对相同思维过程设定不同的起始值，会导致不同程度偏离起始值的最终结果。锚定效应在证券市场上的运用表现为，一旦投资者对特定资产组合由于各种因素形成较为稳定的初始信念后，该投资者就被锚定在这一已有信念上，并依此信念对该资产组合未来表现作出判断。即使随着时间的推移，市场出现了新的信息，但投资者由于锚定效应的存在，对这些新信息的反应是依赖于初始锚定，导致对这些新信息不能做出充分且有效的调整，最终导致资产组合价格对信息存在反应不足现象。Cutler，Poterba and Summers（1989）对锚定效应做出了实证研究，他们的研究表明，二级市场股票价格对某些重要信息的反应往往在短期内是不足的，投资者需要花费足够长的时间逐步对该信息做出反应，股票价格也呈现初期波动较小，而后期逐步放大的趋势。
基于IPO定价效率影响因素的行为金融文献包含：
（1）投资者情绪假说（Investor sentiments）。传统金融学中，投资者完全理性是有效市场的基本假说，并没有对投资者情绪给予足够的重视。然而，在金融市场中，却观察到大量非理性的投资行为。投资者做出投资决策时，往往不是依据已获得或公开的相关信息，而是根据噪声（noise）进行投资决策。
Kahneman and Riepe（1989）通过心理学实验研究表明，实践中人们决策时会从三个方面违背标准决策模型，它们分别是：对待风险的态度、系统性违背贝叶斯概率和其他概率准则、对问题描述方式的敏感性（即“框架依赖”现象）。Kahneman等的研究结果表明，相对于同样价值的得到，人们更厌恶失去。一般而言，人们对失去一定价值的评价是得到相同数量价值的两倍多；在证券市场上，投资者遭受一定数量损失所感知到的痛苦是获得相同数量收益所感受到的快乐的两倍多。人们在对不确定结果进行预期时，通常会更加关注最近很短一段时间的历史数据，并以此构建不确定事件未来发展方向，人们没有意识到近期的历史数据可能是由于随机因素导致的结果，而不是事物发展的真正趋势。框架依赖指出在不确定条件下进行投资决策时，对相同资产组合的不同描述方式将影响投资者的最终决策。
投资者异质性最早由Miller（1977）提出，并由Ljungqvist，Nanda，and Singh（2004）将其思想模型化。投资者情绪假说认为，投资者对股票价值存在异质性，而在卖空限制的条件下，股票价格是由最乐观的投资者决定的。对IPO而言，二级市场存在卖空限制，持有悲观预期的投资者无法通过卖空股票传递信息，而持有乐观预期的投资者在二级市场上争相购买新股，直接推动了新股价格高涨，进而产生了较高的上市首日收益。随着交易的不断进行，各方面信息的不断更新，持有投资者的乐观预期得到了修正，股价发生反转，最终出现IPO长期弱势表现的现象。
Cook，Jarrell，and Kieschnick（2003）将IPO市场发行氛围分为“热”发行市场与“冷”发行市场，他们发现只有在“热”发行市场，IPO首日交易价格才出现大幅度高于预期价格的现象，这个结论与Ljungqvist（2004）的模型推论一致。Cornelli，Goldreich and Ljungqvist（2006）使用欧洲“灰色市场”（Grey market）上的IPO交易价格作为投资者情绪的代理变量，对12个欧洲国家1995—2002年间486个样本进行了实证研究，结果表明，投资者过度乐观的情绪使IPO首日交易价格平均上升了40.5％。并且在“灰色市场”交易价格高的股票，发行后价格发生反转的可能性也越大。Cook，Kieschnick，and Van Ness（2006）的研究表明，发行人和承销商在新股发行阶段的推介活动与新股首日收益率有着显著的正相关关系，他们认为这是承销商将溢价（overvalued）新股卖给散户以达到发行人和机构投资者自身利益最大化的目的。
Dorn（2002）利用德国5000个散户IPO数据，对投资者情绪假说进行检验，结果表明在“热”发行市场时，散户投资者往往持有乐观预期，从机构投资者手中购买了大量已经超出内在价值的股票，而随着时间的推移这些散户有很大概率出现亏损。
Ljungqvist，Nanda and Singh（2006）的研究假设发行人、承销商和机构投资者在IPO市场是理性的，而散户投资者为非理性的，进一步假设发行人目标为最大化发行收入和上市后出售部分股份收入之和。发行人为了实现这个目标，将利用散户乐观情绪抬高新股交易价格，并要求获得配售的机构投资者在上市后的一段时间内不得大幅抛售其持有股份，以达到维持较高IPO价格实现自身利益最大化的目标。
（2）信息瀑布假说。Welch（1992）提出一个基于信息不对称的序贯模型，认为信息不对称导致的信息瀑布是羊群效应产生的主要原因。投资者通过观察之前投资者做出的投资行为，如果投资者认为放弃私有信息而跟从前面投资者的决策是一种理性行为和最优选择，那么就会产生信息瀑布。在信息瀑布假说下，正面的初始信号会激励后来的投资人忽略其私有信息进行投资；而负面的初始信号会导致后来的投资者忽略私有信息放弃投资。如果所有投资者能够无成本的自由交流私有信息，投资者可以得到该股票的全部信息，从而避免信息瀑布的产生。Welch认为对于发行人而言，新股发行时出现信息瀑布状态比投资者能够自由交流私有信息状态更为有利。因为自由交流私有信息状态下，全体投资者私有信息得到汇总，将导致有关公司负面信息最大化，并且对于单个投资者而言接收到负面信息的可能性也比信息瀑布状态大。因此Welch指出新股发行之初，首先利用较低价格吸引少量潜在投资者认购股票，从而吸引后续投资者跟进购买，使得正向信息瀑布效应产生，IPO抑价发行正是为了形成正向信息瀑布。
Asquith（1998）结合投资者情绪假说与信息瀑布假说，认为乐观投资者在二级市场对新股的追捧将这种乐观效应自我强化。新股首日的超高回报率也向后来的投资者传递着正面信息，这种乐观效应的自我强化，导致IPO“热销”现象持续存在。
（3）前景理论与心理账户假说。Loughran and Bitter（2002）利用前景理论和心理账户理论对IPO抑价现象进行解释。他们指出，IPO广泛存在高抑价现象不是由投资者造成的，而是由发行人的决策行为偏差导致。该理论假设发行人最初的对IPO价格的心理预期是由最初招股说明书中价格区间的均值决定的，并将这个价格作为重要的参考点（reference point），以此衡量最终IPO定价的收益或损失。公司决策者认为最终发行价格超过参考点视为财富增加，而发行首日的正回报率视为财富减少。如果股票最终发行超过参考点带来的财富增加心理效应大于首日IPO抑价产生的心理损失效应，决策者对承销商的定价决策做出满意的评价。他们的研究还发现，决策者对直接成本（如直接支付给承销商等中介机构的费用）的关注程度要高于因抑价发行所产生的机会成本。
Ljungqvist and Wilhelm（2005）对Loughran and Ritter（2002）的假设进行了实证研究，他们发现在保持其他因素不变的情况下，公司在再融资（SEO）时，如果对IPO承销商表现满意，基本不会更换其承销商，IPO抑价率的高低也并未影响决策者更换承销商的概率。投资者厌恶损失理论。行为金融学的通过实验研究发现，通常情况下，人们对失去价值的感知是相同数量获得的两倍以上。投资者对可能面临的财富损失的厌恶大于预期财富获得的喜悦。新股发行时跌破发行价对于承销商及发行人的心理评价而言要远高于溢价发行（overpricing）。在这种心理情绪下，实际IPO发行价格应低于市场预期价格，以保证新上市股票不会破发。由于发行人的这种损失厌恶情绪，导致IPO发行价定价过低。
风险投资（venture capital investment）一般是指实行专业化管理、对新兴的以增长为诉求的未上市公司进行股权式投资。西方发达国家的经验表明：风险投资作为产业创新与金融创新相结合的金融中介，更关注以“高科技、高成长、高风险”为特征的新兴公司。间接投资是风险投资市场的主流模式，投资者的资金首先流向中间机构，再由中间机构流向被投资公司。风险投资市场主要由三部分组成：资金供给者、资金管理机构、被投资公司，其结构见图3.1。
图3.1 风险投资市场基本构成
注：过桥贷款（Bridge loan）是一种短期贷款，借款人使用它为长期低成本的融资提供担保或偿还现有债务。
由图3.1可以看出，风险投资作为一种特殊的金融中介，显著的特点是面临双重委托代理问题。资金供给者与风险投资管理者之间存在第一重委托代理关系，作为资金管理者的风险投资与被投资项目（公司）之间为第二重委托代理关系。作为一种特殊金融中介的风险投资管理机构能否减少资金供给者、与资金需求者之间存在委托—代理问题、风险投资参股能否解决资金供给者与资金需求者之间由于信息不对称原因导致的融资约束问题，是近年来理论研究的热点。风险投资存在的意义同所有金融中介一样，都是为了解决资金供给者与需求者之间的委托代理问题与信息不对称问题。但由于风险投资管理机构设立的项目投资者基金一般均设定了明确“清算”时间，因而风险投资管理者为了能在基金“清算”日之前实现其约定的投资收益目标，往往忽视被投资公司的长期利益，激励被投资公司采取对风险投资基金更为有利的行为。
（1）风险投资注资问题相关文献
Sahlman（1990）指出风险投资最重要且最有效的监管机制是分期注资。并且风险投资注资的间隔时间越短意味着风险投资更加频繁地监管所投资公司以及更加注重收集公司信息。
Gompers（1995）的实证研究也指出，风险投资者参股的公司其资产主要形式也决定了风险投资者监督强度。无形资产越多的公司面临的不确定性越大，风险投资注资间隔时间越短；同样研发现支出较多的公司，同样面临更大的委托代理问题，其风险投资注资间隔也会相应缩短。这些结论意味着风险投资在监督公司及收集投资公司信息上扮演着重要的角色。Gompers（2001）认为除了分期注资，风险投资还常常和其他投资者联合投资。由于风险投资的投资对象多是创业之初的或是高科技公司，这样的投资面临极大的风险，在有限的资金条件下，联合投资单个公司，风险投资机构可以对尽可能多的不同行业的公司进行投资，达到分散特定风险的目的。
Hochberg，Ljungqvist，and Lu（2006）对风险投资联合投资及其投资公司业绩表现进行了研究。他们构建了一个衡量风险投资联合程度的指数，发现该指数与所投资公司业绩表现显著正相关，并且该指数高的被投资公司，接受下一轮风险投资再融资的概率也更高。
Baker and Gompers（2004）通过对1116家IPO上市公司招股说明书的分析，对风险投资在IPO公司管理层所起作用进行了研究。他们的研究显示，风险投资的角色不仅仅是提供公司发展所需资金，同时在管理层与外部股东的沟通过程中扮演了重要角色。风险投资也利用附加条件对薪酬加以控制，以加强对公司的监管（monitor）。风险投资常常要求公司所有人锁定期持有股权，不允许其在短期内出售。类似的，如果公司无法完成合约目标，风险投资通过接下来的融资计划大幅稀释公司所有者的股份。因此，公司所有者为了保持其既有份额，必须努力去实现合约规定的业绩表现。
Hellmann and Puri（2002）研究了风险投资给投资企业所带来的价值增加问题，对170家硅谷创业初期公司进行了研究。研究发现，风险投资机构为这些公司引进了外部CEO，为管理层引入了期权制度，并完善了市场销售体系与人力资源体系。
（2）风险投资退出方式问题相关文献
从国内外的发展现状看，风险投资主要有五种退出渠道：公开上市、买壳上市或借壳上市、并购退出、风险公司回购、寻找第二期收购、清算退出。据美国对442项风险投资的调查，60％风险投资通过公司发行股票上市退出，21％通过兼并收购退出，6％通过公司股份回购退出，9％为亏损清偿退出，15％因亏损而注销股份。在不同的退出方式中，风险投资的回报率差别很大，其中，通过公司股票公开发行上市退出的回报达到1.95倍，兼并收购的投资回报达到0.4倍，公司回购股份的回报达到0.39倍，而亏损清偿的损失是-0.34倍，因亏损而注销股份的损失则是-0.37倍。
公开上市，是风险投资的公司第一次向社会公众发行股票，是风险资本最主要的、也是最理想的一种退出方式。对于因为不满足公开上市条件而不能直接通过公开上市方式顺利退出投资领域的风险资本，买壳上市与借壳上市，这是一种很好的退出方式。并购退出方式是指风险投资可以通过由另一家公司兼并收购其所投资的公司来退出。投资公司发展到一定阶段后，各种风险不断减少，技术、市场优势已经成熟，公司前景日趋明朗，此时，想进入这一领域的其他公司将会考虑选用收购的办法介入。所投资公司回购将风险公司出售给其他公司有时会遇到来自风险公司管理层和员工的阻力。而采用由风险公司管理层或员工进行股权回购的方式，则既可以让风险资本顺利退出，又可以避免由于风险资本退出给风险公司运营带来太大的影响。由于公司回购对投资双方都有一定的诱惑力，因此，这种退出方式发展很快。主要包括：管理层收购（MBO）、员工收购（EBO）、卖股期权与买股期权三种方式。风险投资是一项高风险的收益活动，美国的数据显示，只有10％～30％的项目会获得成功，对于已确认项目失败的风险资本应尽早采用清算方式退出以尽可能多地收回残留资本。
对于风险投资而言，以IPO方式退出是最为常见也是最优的选择，文献也对风险投资与IPO的关系进行了大量理论与实证研究。Barry（1990）对美国1978—1987年间433家风险投资参股的公司与1123家非风险投资机构参股的公司IPO定价效率进行了比较，结果显示有风险投资参股的公司其IPO抑价率低于无风险投资参股的公司。Barry（1994）也指出，风险投资由于面临基金到期的压力，会存在激励还未成熟的投资公司提前上市，他称该问题为“逆向委托代理”。
Lerner（1994）利用1978至1992年350家风险投资参股的生物科技公司作为研究样本，对风险投资参股公司IPO上市时机及风险投资参与创业公司注资时机进行了实证研究。研究结果表明：风险投资总是在二级市场价格高涨时将参股的公司推向IPO，而在二级市场价格低谷时，风险投资机构选择为创业企业提供资金。
Meggison和Weiss（1991）利用美国1983—1987年上市公司数据研究发现，风险投资在公司IPO过程中起到了“信息披露”和“认证”作用。由于风险投资机构在某一领域具有信息与专业优势，其对公司的投资选择不仅为公司提供了资金与管理支持，该投资行为也间接向市场上的外部投资传递了公司的内部信息，从而降低了公司上市融资成本，提升IPO定价效率。这一理论得到了Nahata（2008）、Arikawa and Imadeddine（2010）等学者的支持。
Hellmann和Puri（2002）认为，相对于传统财务投资，风险投资能够起到增加公司价值的作用。Gompers（1996）提出风险投资具有“逐名（Grandstanding）”假说，由于大多数风险投资采用契约或有限合伙的组织模式，在经营业绩与经营年限的双重考核下，风险投资基金在期满时需将出资人的本金、收益以现金或公司股票的形式返回，因此从业年限较短或声望较低的风险投资机构更愿意促使其投资的公司尽早地上市，通过公司上市这一事件建立声望及社会关系网络为其后续再次募集资金、投资公司等带来更大收益。
Francis and Hasan（2001）、Lee and Wahal（2004）利用美国的数据支持了逐名假说，Elston and Yang（2010）利用德国的数据支持了逐名假说。Kaplan and Stromberg（2004）认为风险投资与被投资公司间存在四类委托代理问题，因此风险投资对公司进行投资前会对公司进行风险尽职调查（due diligence），被投资公司的不同风险因素会影响最终的投资金额与投资条款，并且作为资金需求方的公司也会对风险投资机构的管理能力、社会关系网络等方面进行筛选。其他研究也表明，无论是投资前的尽职调查还是订立激励相容的投资条款都说明风险投资机构对公司的股权投资存在内生性。
Rosaa，Velayuthen and Walter（2003）利用澳大利亚有风险投资背景的IPO公司为研究样本，对其在二级市场表现进行了系统性的研究。他们将由风险投资参股的公司首日折价及长期回报与无风险投资参股的公司进行比较分析，结论是风险投资参股并未能达到传递公司内部质量信号，降低公司IPO发行抑价的目的。
（3）风险投资IPO后持股锁定问题相关文献
按照美国的股票发行制度规定，风险投资者虽然能在IPO时出其部分持有的股份，但实际操作中，风险投资并不会在IPO过后很短的时期转让其全部股份。一方面是由于承销商约定所有的内部人（包括风险投资）不能在IPO上市一定时期内（通常是六个月）变现持有的股票；另一方面风险投资考虑到短时期抛售持有的新股可能对其声誉造成影响最终降低长期受益。因此就美国市场而言，风险投资通常不会在新股IPO后迅速变现持有股票。Brav and Gompers（2003）研究表明，一旦风险投资的锁定期结束，可以通过两种方式退出，其一是在二级市场向外部股东出售其持有股份；其二是风险投资更为常见的做法是将其持有的股份分配给资金供给者。在分配股票的时候，不管是公开还是非公开，Gompers都发现了股票市场的超常负的收益率。Brav and Gompers（1997）还对风险投资参股的上市公司，IPO后长期表现进行了研究，其研究结果表明有风险投资参股的上市公司IPO后五年的表现比无风险投资参股的公司更好。