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戴有恒
（宜宾学院 经济与经管学院2009级硕勋励志班 四川宜宾 644000）
【摘要】 公司价值反映在未来能为其投资者不断提供投资回报的能力，因此，如何对公司价值作出正确评估对投资者具有极其显著的现实意义。自由现金流量折现模型是可以较为准确地估算出公司价值的方式之一。本文模拟一个公司模型，通过采用自由现金流量折现方法简单评估了其公司价值，基于几种公司价值指标分析了自由现金流量的优势，指出自由现金折现模型适合于何种公司，并为如何更好地反映公司价值给出几点建议。
【关键词】 自由现金流量折现模型公司价值评估
（一）自由现金流量概念
自由现金流量，在西方国家已经成为评价公司经营状况、估算公司价值的一项流行的新指标。1986年詹森正式给出了自由现金流量的定义：“公司在满足了净现值大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量，即为自由现金流量。”随后科普兰更加深入地研究了企业自由现金流量，他指出自由现金流量是指公司经营活动产生的现金流量扣掉流入维持公司继续经营的必要资本支出和营运资本增加后余下的用于提供给投资者的最大现金流量。
（二）自由现金流量的计算方法及折现模型
这里所采用的自由现金流量的计算方法是科普兰提出的，即“自由现金流量等于公司的税后净利润加上折旧及摊销等非现金支出，再减去追加的营运资本和在厂房设备及其他资产方面的资本支出”。公式如下：
自由现金流量=息税前净利润×（1-所得税税率）-资本净支出-营运资本增加
资本净支出=资本支出-折旧摊销及减损准备
营运资本增加=货币资金、应收票据、应收账款、其他应收款、预付账款、存货及待摊费用的增加（减：减少）-应付票据、应付账款、预收账款、应付工资、应付福利费、应交税费、其他应付款及预提费用的增加（加：减少）
FCF=EBIT×(1-T)+D-CE-ΔWC
其中：FCF——自由现金流量
EBIT——息税前净利润
T——所得税税率
D——折旧摊销
CE——资本支出
ΔWC——营运资本增加
作为自由现金流量的贴现率，一般来讲，要综合社会、行业企业和各评估对象的资产收益水平高低来进行分析确定，于志坤提出还应将资本支出这部分的影响放在确定贴现率的时候体现出来，以此来调整企业未来现金流量估算中无法度量的因素。本文采用加权平均资本成本，通过公司的权益资本成本、债务资本成本以及资本结构来计算。
WACC=资产负债率×（1-税率）×R 负债 +（1－资产负债率）×R 权
需要注意的是，在自由现金流量评估模型下，公司预期现金流要分为两个阶段：第一个阶段是明确预测期内的未来现金流量；第二个阶段是明确预测期后的未来现金流量，即公司的连续价值。
公司价值=明确预测期间的现金流量现值+明确预测期后的现金流量现值
其中：FCF t ——明确预测期内的第t年自由现金流量
WACC——加权平均资本成本
V t ——明确期后第t年自由现金流量
n——公司经营期
假设M公司为上市公司，用自由现金流量折现模型对A公司进行价值评估，2012年的收入为1 000万元整。
表1 M公司的基本数据
M公司可持续增长率基本呈稳定上升趋势，在预测期内企业采取5%为收入增长率，后续期确定4%为收入增长率。
表2
表3
表4 预测现金流量
根据自由现金流量折现模型公式，M公司的价值评估为：
若发行在外的股票为200万股，则每股票价应为8 953.362/200≈44.77。投资者据此可以判断该股价被高估或者低估，从而选择合适的投资策略。现金流量折现法一直是公司价值评估的主流方法，它反映了公司价值的实质，是其他评估方法的基础。蒋平、汪天平就“中铝收购云铜”事件分析指出自由现金流量估值模型与传统价值评估相比，更符合价值理论。孙书丽通过“中粮收购蒙牛”事件分析，得出了自由现金流量折现法具有很强的可操作性
1. 对股东而言
一方面，自由现金流量是在充分考虑了公司持续经营并满足公司资本投资的前提下，股东或者投资人实际能够获得的最大红利，如果公司自由现金流量越多，说明该公司投资者未来能够获得的收益越大；自由现金流量是客观全面衡量投资收益的依据，反映了所投资公司的实际价值，避免了人为的误导。另一方面，自由现金流量不会因为会计方法的不同而受到影响，比较客观公正地反映了公司的经营状况，可以作为股东考核管理者经营业绩的硬性指标。通过自由现金流量折现模型计算的股价乘数是公司的价值评估的可靠依据，投资者据此可判断投资公司的股价是否存在泡沫，能够有效遏制我国资本市场上的违规行为，如操纵利润从而操纵股票价格现象。
2. 对债权人而言
自由现金流量代表能够偿还债券人的真实能力，债权人可以根据一个公司的自由现金流量来判断是否提供贷款。如果公司有稳定良好的现金链，表明该公司没有运营资本不足的顾虑，发展前景良好，具有较强的偿还债务的能力；如果公司的自由现金流量常年呈现负数，表明该公司资金运转不顺畅，极有可能出现资金链断层，严重的甚至面临破产的危险。向前者提供贷款比较安全，到期可以收回本息，向后者提供贷款就有较大的风险。
3. 对经营者而言
自由现金流量可以帮助经营者分析公司的经营状况，预防财务危机。例如销售出现账面利润提高而实际自由现金流量并未增加的情况，说明该销售的收现实现能力不足，可能存在大量赊销，如果长期维持这条销售渠道可能会增大公司的财务风险。其次，自由现金流量是维持公司持续发展投入后的公司余额，经营者可以根据自由现金流量制定公司发展战略，确定投资方向。
反映公司价值的指标有很多，除了自由现金流量折现法以外还有会计利润、经营现金流量等，而自由现金流量折现法弥补了传统评估法的不足，有其本身独特的优势。
1. 相较于会计利润
首先，自由现金流量不会受到会计方法的影响，只计算营业利润，将非经营性收益项目如投资收益等排除在外，反映了公司实际结余和可以动用的资金量。其次，邓朝晖研究认为会计利润的计算式采取权责发生制，可以通过虚假销售、夸大赊销范围调节利润，而现金流量是根据收付实现制确定的，弥补利润指标在反映公司真实盈利能力上的缺陷，避免了权责发生制可以夸大利润的风险。债权资本和股权资本都会影响公司价值，而会计利润只考虑了前者未考虑后者，自由现金流量折现使用债权资本和股权资本的加权平均作为其计算依据的折现率，这样使得对公司价值的评估方法更为科学可靠。如果一家公司的现金链总处于断层，现金流量长期出现负数的状况，无论其账面利润如何光鲜亮丽，也摆脱不了陷入财务危机的结局。美国安然公司破产就是很好的例子，其破产前两季度的财务报表还显示盈利4.23亿美元，但现金流却为-5.27亿美元，可见自由现金流量对公司的重要性。
2. 相较于经营活动现金流量
与经营活动现金净流量相比，余峰、曾勇明确指出自由现金流量更为优越，虽然经营现金净流量也是收付实现制确定的，但就其本身而言没有反映为了持续经营的需要而不得不投入的资源，单从经营活动所产生的现金流量判断公司的经营态势会导致公司只追求短期利益、忽略长期发展。度量公司经营能力是否真正提高应该扣除用以维持公司经营生产能力的成本再加以判断。自由现金流量区别于经营活动现金流之处就是考虑了公司的持续经营，除了提供必要的现金流量外，还应有足够的财力去创新、扩张，现金流量大于0是公司健康发展的指标。并且，自由现金流量考虑了资金投入经营生产后创造的新产品新价值，考虑到了资本的连续运转过程，通过折现反映了时间价值，为指标使用者带来一个更可信的价值。
（一）要求太多假设前提
自由现金流量折现模型要求公司所在的经营环境稳定，公司未来有正的现金流量且可以可靠预测；公司能够持续经营，并且投资和融资决策不受管理者个人的主观影响，可以一贯执行；资本市场有效，公司能以一定的利率借入贷出资本；等等。由此可见，自由现金流量评估模型的计算式基于一定的前提设计上，无法预测处于激烈竞争市场的公司或者处于发展期的公司，因为此类公司的现金流量毫无规律可言，时正时负，没有周期性变化，不能准确估算未来现金流量和确定折现率。因此自由现金流量估价法只适合于业务简单、增长平稳、现金流稳定的公司。
（二）加权平均资本成本的确定难度大
储珊珊通过对自由现金流量折现模型评估公司价值的结果研究发现该模型对加权平均资本成本过度敏感：WACC偏低，则公司价值的评估结果偏高；WACC偏高，则公司价值的评估结果偏低。资本成本是影响公司价值的重要因素，在未来的发展过程中，公司的资本结构有可能会发生变动，需要特别注意的是资本成本的组成部分一定要与计算折现的现金流量的口径一致。
（三）对信息披露要求较高
缺乏公司最近几年的财务数据，这对评估来说，预测和推断将缺乏有说服力的依据。即使有时候不采用历史数据，但在估算未来的增长率时也要把算出来的期望增长率和过去的数据相比较，看看是否会有太大的区别。对于一些非上市公司，由于信息披露不全，无法准确预测出其未来的自由现金流量，从而无法评估其公司价值。
（四）各类公司评估的预测期没有统一标准
对于一些一直没有盈利或者盈利很少的公司，简单根据上述的计算方法计算出来的自由现金流量一般情况下都是是负值，评估出来的公司价值也是负值，但是这些公司有可能在经历一段高投资与亏损相随的时期后，会出现有大量的现金流入的情况。
目前，自由现金流量折现法在实践中的运用并不广泛，在很大程度上受到以上几个问题的影响，所以提出以下几点建议：
（一）完善我国的市场环境
目前，我国的经济市场虽然在逐渐发展，商品市场已经比较成熟，但资本市场、产权市场等一些要素市场还存在一定的缺陷，而自由现金流量折现模型的实现需要高效有序的市场环境。因此要准确评估公司价值，我国必须进行市场化改革，尤其是资产价格的市场化，完善我国市场环境，真正按照市场对资产的评估来决定公司资产的价值。
（二）建立动态的价值评估模型
考虑折现模型和折现率的动态波动性，要分析财务风险变化对于公司价值评估的影响，黄骑璐提出最好是对未来各种情况下的自由现金流量及其发生概率进行加权计算得到每期的现金流量的期望值，作为公司每期的自由现金流量，从而建立以动态现金流量为基础的公司价值评估模型，即在现金流量折现的基础上利用动态参数进行评估。
（三）健全资本市场监管体制
完善我国资本市场的法制建设，加强货币债券的流通性，提高市场管理者的素质，实现我国经济市场的充分竞争。张媛认为要正确使用自由现金流量对公司价值作出评估，还要综合考虑其他非财务信息对自由现金流量的影响，因此在实际运用时要求公司在披露各种财务信息外，还应该披露影响公司价值的非财务信息，例如商誉、人力资源、市场占有率、竞争优势等，使公司财务使用者可以有效预测公司的投资融资战略趋势，分析对公司未来资本结构的影响。
（四）有效把握公司的生命周期
某些公司不能采用固定的折现模型，必须充分把握公司的生命周期，然后把评估方法的预测期与公司周期相结合，合理考虑延长或者缩短预测期，使得评估结果达到恰当评估的目的。例如网络公司，它们一般需要较长时间扩大发展才能形成稳定的经营规模，可能需要10年发展才能处于成熟期，因而对此类公司的预测也需要使用这一预测期，避免公司现金流量时正时负对公司价值评估产生影响。
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