前言

公司融资决策很可能受到公司特征、公司治理和制度因素的影响。尽管过去已有大量文献实证检验了特定国家中公司特征因素对公司融资决策的影响，但近年来越来越多的文献开始关注公司治理和制度因素对融资决策的影响（Booth et al．，2001；Claessens et al．，2001；Demirguc-Kunt和Maksimovic，1996，1998，1999；Giannetti，2003）。

融资结构一直是财务研究的热点和难点议题。自从Modigliani和Miller（1958）的无关性定理以来，融资结构的研究持续了半个多世纪，但仍然存在许多悬而未决的问题。当选用债务融资时，公司需要对债务更详细的方面做出选择，如债务期限结构。债务期限结构是构成公司融资决策整体所必要的部分。不同的融资结构具有不同的激励特征。比如，短期债务可以减少信息不对称程度，传递公司未来前景的信号，约束管理者，减少债权人受债务人的掠夺，以及阻止投资不足和投资过度等；而长期债务可以使管理者处于控制之中，防止管理者的无效率扩张，阻止债权人剥夺价值和降低利率等。因此，为了降低债务代理成本，降低代理冲突，公司必须对债务期限结构做出合理安排。这使得提供融资结构的本质以及调查其影响因素成为必要。

近年来，公司治理是一个非常热门的研究领域，它影响公司的财务政策和行为。公司治理的一个重要方面是股权结构。控制权和现金流权的分离是当今股权结构的一个重要特征。大量的财务经济学文献把股权结构和债务期限结构联系在一起（如Datta et al．，2005；Marchica，2006）。但先前的这些研究往往只注重分析管理者或大股东的直接持股如何影响债务期限结构选择，没有关注终极控制股东和债务期限结构选择之间的关系。

然而，近年来的研究发现，大多数国家上市公司的股权通常集中在终极控制股东手中（La Porta et al．，1999；Claessens et al．，2000；Claessens et al．，2002；Faccio和Lang，2002），甚至大众持股的美国公司也存在终极股东控制现象（Anderson和Reeb，2003）。公司治理议题的研究经历了从Berle和Means（1932）范式到La Porta et al．（1999）范式的演变过程。自La Porta et al．（1999）的开创性工作以来，大量的财务经济学文献对终极控制股东进行研究，逐渐成为公司治理研究的主流方向之一。迄今为止，终极控制股东如何影响债务期限结构选择还鲜为人知。先前的研究没有把股权结构与债务期限之间的关系拓展到终极所有权结构上，无法真正理清股权结构与债务期限结构之间的关系。

所有权和控制权的分离增强了终极控制股东掠夺外部投资者的动机，而投资者法律保护能抑制终极控制股东的掠夺能力。在公司治理体系中，投资者法律保护是一个非常重要的议题。20世纪90年代全球范围内掀起的公司治理运动，其核心就是通过修改公司法、破产法和证券法，并推出公司治理准则等一系列途径来完善投资者保护的法律体系，以提高公司治理水平。从中国的情况来看，中国的法律体系还很不完善，政策和制度仍起着主导作用，在很大程度上存在执法腐败现象。Allen et al．（2005）得出结论，中国的法律体系发展并不比任何其他主要的新兴市场国家（如印度、巴基斯坦和南非）超前，并且明显比英国法系国家落后。在投资者法律保护极不健全的制度背景下，终极控制股东会根据自身利益调整债务政策以增强壕沟效应，掠夺外部投资者财富。

同时，中国正处于经济转轨体制中，存在特殊的制度背景。如股权结构较独特，投资者法律保护不健全，市场发育不完善，政府干预较严重，金融发展水平较落后等。中国缺乏健全的投资者法律保护和其他外部治理机制（如接管市场，经理人市场等）进一步加剧了终极控制股东与外部投资者之间的代理冲突。因此，中国上市公司的债务期限结构之谜令人困乏。另外，在中国，各个省份、自治区和直辖市（统称为地区）在地方政府管制、经济发展水平、金融发展水平，以及法律制度环境等方面存在相当大的差异（樊纲等，2011）。这为检验终极控制股东、法律环境与债务期限结构之间的关系提供难得的机会，使人们对中国上市公司债务期限结构问题的研究感兴趣。

本书在债务期限结构理论及其影响因素实证研究文献回顾基础上，分析了中国的融资制度背景和公司债务期限结构特征。接着，根据债务期限结构理论模型和公司治理理论，并结合中国制度背景，理论分析终极控制股东、法律环境如何影响债务期限结构选择，采用面板数据从静态和动态视角实证研究终极控制股东、法律环境对债务期限结构选择（包括债务期限结构水平和债务期限结构类型）的影响。最后，根据理论和实证研究结果，为中国上市公司债务期限结构的优化、政府部门相关政策和上市公司财务政策的制定、资本市场的发展以及公司治理结构的设计等提出政策性建议。全书共分七章：

第1章　导论。论述研究背景及研究意义、主要内容及框架、研究方法以及改进和创新等。

第2章　研究文献综述。本章对相关研究文献进行系统地综述，分别从债务期限结构、终极控制股东和法律环境等方面展开综述，评价现有文献存在的问题和不足之处，掌握国内外研究动态。

第3章　融资制度背景分析。本章对中国融资制度背景进行系统分析，主要从终极所有权结构模式、法律制度和融资体系等方面进行分析，以便为解释公司债务期限结构选择提供现实背景和理论依据，有利于人们深入了解公司债务期限结构影响因素的背后力量。

第4章　债务期限结构特征分析。本章对中国上市公司债务期限结构特征进行分析，并与国外其他国家（包括工业化国家和新兴市场经济）的公司债务期限结构特征进行比较，以便对中国上市公司的债务期限结构特征有个整体认识。

第5章　终极控制股东、法律环境与债务期限结构选择的理论研究。根据债务期限结构理论模型和公司治理理论，理论分析终极控制股东、法律环境影响债务期限结构选择的机理，提出研究假设。

第6章　终极控制股东、法律环境与债务期限结构选择的实证研究。根据前面的理论分析，从静态和动态视角实证分析终极控制股东和法律环境对债务期限结构选择的影响（包括债务期限水平和债务期限类型）。

第7章　研究的主要结论和政策性建议。在以上各章分析的基础上，总结全文的主要结论，并根据本书所获得的结果，为中国上市公司债务期限结构的优化、政府部门相关政策和上市公司财务政策的制定、资本市场的发展以及公司治理结构的设计等提供政策性建议。

本书发现：①与其他国家（包括西方七国和一些发展中国家，如印度、巴基斯坦和土耳其）相比，在中国上市公司债务期限结构中，短期债务比重偏高，长期债务比重偏低。②当公司移向目标债务期限结构时需要承担调整成本和非即时的调整过程，债务期限调整成本显著影响债务期限结构选择，与法国、德国相比，中国上市公司的债务期限调整成本相对较高，调整速度相对较慢。③债务资本的供给方（如银行等金融机构，即债权人）会根据公司的治理情况提高不同期限的债务资金。终极控制股东是影响债务期限结构选择的一个重要因素。具体而言，终极控制股东的现金流权与债务期限显著正相关；终极控制股东控制权和所有权的分离度与债务期限显著负相关；与控制权和所有权未分离的公司相比，控制权和所有权相分离的公司具有相对少的长期债务；与终极控制股东是家族等非国有公司相比，终极控制股东是国有的公司具有相对多的长期债务。④法律环境等制度因素影响债务期限结构决策，法律环境好的地区的公司具有相对多的短期债务，终极控制股东控制权和所有权的分离度与债务期限结构之间的关系受法律环境的影响，作者从中国的制度视角对进行了解释。

本书的改进及创新体现在：

第一，率先把终极控制股东和法律环境两者结合起来研究债务期限结构问题，探讨融资结构、公司治理和制度经济学研究的新视角、新思想，拓展和充实中国现有的研究，丰富现代财务理论体系。

第二，考虑债务调整成本，使用面板数据，构建双向效应动态调整模型，率先从动态视角实证检验终极控制股东、法律环境与债务期限结构选择之间的关系。率先应用二分类Logit模型和排序选择模型（Ordered Choice Model）实证检验终极控制股东、法律环境如何影响债务期限类型。

第三，率先把终极控制股东和法律环境对债务期限结构选择的交互影响纳入研究框架，以反映在不同的制度框架质量下终极控制股东如何做出不同的债务期限结构选择。