股指期货：风险管理的金融逻辑最新章节_蔡向辉著

第一节岁月的积淀

这里，我们先不去谈期货合约及期货市场制度的具体设计安排，而要从历史长河中寻找其发展的脉络与足迹。静心而论，回首来时路，越发能够看清楚股指期货“临危受命，力挽狂澜”的中坚风骨。放眼当下，悄然发现期货市场俨然已经成为撑起现代金融体系的重要一极。恍惚间，笔上千年流过的，其实都是人类社会经济风险管理意识的觉醒与发展。

1. 历史实践锤炼出中坚风骨

风险管理是本能，是人类永恒的话题。期货期权交易萌芽由来已久，是经济发展的必然产物。距今3800年前，古巴比伦王国的汉谟拉比法典就有着期权思想的文字记载。到了17世纪，就已经出现了独立的远期合约交易，产生了期货交易雏形。

1848年美国芝加哥期货交易所（CBOT）的建立，标志着现代期货时代的开始。针对当时农产品周期性生产、仓储运输成本高、现货市场分割分散、缺乏统一价格指导，经常导致供求周期失调、价格大幅波动和社会资源浪费的情况，农产品期货率先应运而生，通过集中、连续、标准化的交易反映市场供求，揭示价格信息，促进风险管理，并逐步扩展到金属、能源等工业品领域。

到了20世纪70年代，金融领域不存在定价缺失问题，各国乃至全球已经形成了权威、统一的金融价格。如当时以伦敦为中心的欧洲美元市场已然形成，为国际资金借贷提供定价基准。但随着1971年布雷顿森林系解体，金本位和固定汇率制崩溃，美元危机引发全球各主要货币汇率频繁剧烈波动，市场规避风险的需求十分强烈。美国期货业界率先将商品期货管理风险的成功经验应用到金融领域，1972年外汇期货诞生，随后个股期权、国债期货、欧洲美元期货等陆续问世，并在解决了指数授权、现金交割和管辖权划分等问题后，于1982年2月，在美国堪萨斯期货交易所推出了全球第一只基于股票指数的期货产品——价值线综合指数期货。不久后的1982年4月，芝加哥商业交易所也上市了标普500指数期货，并逐步发展成为全球最活跃、最具代表性的股指期货品种，至今仍保持着其领先位置。经历了“芝加哥创新十年”，美国建立起了比较完整的金融期货产品体系，为投资者提供了一整套有效的风险管理工具。这一模式也逐渐向全球传播开来，加拿大、英国、意大利、巴西、香港、新加坡、日本等更多国家和地区也逐步跟上。回顾历史可以看到，金融期货的诞生与发展，处于历史尤其是金融转型的动荡大背景下，面临的社会需求主要不是形成价格、强化定价，而是辅助现货、管理风险，就是要利用期货交易机制解决现货避险问题。

表1-1：全球主要股指期货产品推出时

数据来源：北京金融衍生品研究院，世界交易所联合会网站（http://www.world-exchanges.org），国际货币基金组织网站（http://www.imf.org）。

之后，金融期货市场历经危机洗礼，不断充实完善和发展。其间，较大的冲击包括美国87股灾、1998年东亚金融危机、2000年网络泡沫破灭、2001年“9·11”恐怖袭击、2008年全球金融危机以及2010年欧债危机等。

特别是2007年美国次贷危机进一步在2008年引爆形成全球金融危机，也铸就了股指期货发展历史上的又一座里程碑。次贷危机不是期货危机，而是次级贷款多次证券化的危机，是部分复杂场外衍生品过度投机的危机。危机期间，美国股指期货市场表现出色，不但自身运行良好，没有出现、制造和放大风险，没有受到指责质疑，而且交易量、持仓量及套保比例显著提高，分散、化解和转移风险的作用十分明显，起到了提供流动性、分流现货抛压、对冲场外风险的巨大作用，有助于缓解美国股市崩盘式下跌。统计表明，在此次危机期间，全球30个主要市场中，22个推出股指期货的市场最大跌幅平均为46.91%，而没有推出股指期货的8个市场最大跌幅平均为63.15%。

2008年全球金融危机后，场外衍生品市场的系统性风险引起了各国监管部门的高度重视，期货交易制度更加受到肯定和推崇。根据2009年9月20国集团匹兹堡峰会达成的共识（简称G20共识），所有场外衍生交易都应向交易报告库上报数据；所有标准化场外衍生产品都应在交易所或电子交易平台完成交易，接受强制集中清算；非集中清算场外衍生品则须满足更严格的资本金监管要求及保证金要求。全球出现了“场外交易场内化、分散清算集中化、互换交易期货化”的新趋势，金融风险防范水平再进一大步。

纵观人类历史，大灾大难大多促成重大制度性创新，进一步提高驾驭风险、保障发展的能力。“危机只有发展到最困难的阶段，才有可能倒逼出有效的解决方案，这一解决方案往往是重大的理论创新” 。金融期货就是如此。其本质内核始终紧紧围绕着风险管理这一内在诉求，因应社会需求变化而不断改进优化以至强化突出，并在历次危机锤炼考验中越发坚定执着，诺贝尔经济学奖获得者、著名经济学家米勒早就将其誉为“20世纪70年代以来最激动人心的金融创新”。金融期货是我们遭遇风险后痛定思痛的创新结果，更是人类社会不断克服困难追求自由实现前进的坚实台阶。

2. 成熟资本市场的标准配置

如今，经过全球诸多经济体多年实践检验，期货交易已被证明是最有效、最可靠、最成熟的风险管理模式之一，金融期货已经成为直接服务实体经济发展的重要工具。

第一，期货市场不断壮大成长，期货品种已延伸至国民经济各主要领域，参与者涵盖各类经济主体，交易规模稳步增长、日趋庞大。2015年，全球场内期货期权市场成交量高达247亿张，仅利率和外汇类未平仓合约名义本金（Notional principal of Open interest）就达到63.31万亿美元，相当于全球GDP的79.44% ；全球场外衍生品市场名义未付清金额（Notional amounts outstanding）尽管已经下降不少，但仍高达552.91万亿美元，相当于全球GDP的6.94倍，总市值（Gross market value）达到15.52万亿美元。

第二，期货市场地位不断提高，已成为现代市场经济体系中的重要组成部分。目前，全球已上市股指期货品种达377个，涉及国家和地区的股票市值占全球99%以上、经济总量占全球87%以上。从全球主要经济体的情况来看，可以说有股票市场就必然有股指期货，股指期货已成为全球各主要资本市场的“标准配置”，全球主要经济体无一例外。在美国，就已经形成了纽约的银行、证券、保险等传统金融中心，旧金山的风险资本中心，以及芝加哥的期货期权风险管理中心“三足鼎立”的态势。三大中心相辅相成，分兵把守，各尽其责。而地处中心地理位置的芝加哥，其所代表的期货期权风险管理中心俨然就是金融中心的中心。

第三，期货等衍生品市场的作用更加发挥，在管理市场风险、服务实体经济发展方面发挥着不可替代的重要作用。也正是得益于发达的期货等衍生品市场，美国经济在经历了网络泡沫破灭、“9·11”恐怖袭击、世通和安然丑闻等一系列冲击后依然稳定增长，尤其是作为次贷危机发源地，最终却在欧美国家中率先走出危机。其期货等衍生品市场的发展，壮大了金融体系风险管理功能，增强了经济体系的弹性和张力，提高了社会经济抵御冲击的能力。美国前财长萨默斯在2000年3月17日第25届国际期货业年会的演说中指出：“在美国经济过去十年的成功发展中，期货业发挥了关键的作用……作为广义金融市场的核心，金融衍生品市场在促进价格的有效发现和分散风险方面发挥着关键的作用。金融衍生品市场是改革的一个重要标志，是促进美国金融体系健全的有力工具。”

第四，必须强调的是，金融期货直接服务实体经济发展。金融品种的引入，大大拓展了期货市场的规模、地位和影响力。2015年，全球场内期货期权市场交易量的78.13%来自金融品种，全球场外衍生品名义未付清金额（Notional amounts outstanding）中的89.47%的来自金融品种。金融期货不仅仅只有股票、股指等权益类产品，还包括利率、汇率类产品；不仅仅服务于金融市场和金融机构，更直接服务于的大大小小的各类企业和千千万万的投资者；不仅直接关系着国民经济基础细胞的健康，更与国家宏观政策调控和金融安全等大战略息息相关。

专栏1：2015年全球场内期货期权市场成交情况

根据美国期货业协会（FIA）统计，2015年全球场内期货和期权产品成交247亿张，同比增长13.5%，为自2010年以来的最大增速。亚太地区交投活跃是重要原因，成交97亿张，同比增长33.7%，占全球成交规模39%。FIA统计的28家亚太衍生品交易所中，18家交易量出现两位数增长，只有6家出现了交易量下滑。其中，中国、印度、韩国、新加坡等市场增长显著，甚至交易量多年下滑的日本也出现复苏迹象，2015年全部四家衍生品交易所都有两位数的增长。

2015年，在所有期货期权产品中，金融产品占比接近8成，股指类产品仍旧是成交量最大的品种。包含权益、利率和外汇三大类产品的金融类期货期权成交占比达到78.13%，合计成交量达到193.07亿张，而非金融类期货期权产品成交合计占到全市场的21.87%。进一步来看，权益类期货及期权产品占比最大，达到53.70%，超过了一半，成交量达到132.71亿张。其中，股指期货及期权产品成交占比达到33.76%，在所有品种中成交量最大，达到83.43亿张。单从期货合约成交情况来看，结构与期货期权市场大体类似，金融合约占比为78.12%，股指、利率、汇率及个股合约占比分别为19.77%、18.62%、16.05%和9.73%。而单从期权合约成交情况来看，金融尤其是权益合约集中度显著更高。其中，股指、个股、利率及汇率合约占比分别为53.35%、34.23%、5.51%和4.57%，金融合约合计占比为97.66%，权益合约占比为87.58%。

表1-2：2015年全球场内期货期权成交结

数据来源：FIA，单位：张。

相较2014年，外汇、股指以及商品中的金属、能源、农产品等期货期权增速较快。其中，外汇合约成交量增长31.19%至27.85亿张；股指合约增长13.68%至83.43亿张，接近2011年高点；金属、能源、农产品合约增幅分别达到45.91%、21.02%和15.63%。而个股合约共成交49.28亿张，比2014年略降0.07%；利率合约共成交32.51亿张，比2014年略降1.27%，都未能与全球市场同步增长。

表1-3：2015年相对2014年全球场内期货期权成交增

数据来源：FIA。

值得一提的是，股指期货仍是成交量最大的品种，2015年共成交28.5亿张，占到全球期货市场总成交量的19.77%，占到全球场内期货及期权市场的总成交量的11.5%。其中，美国的迷你标普500指数期货最为活跃，2015年共成交4.29亿张。其后依次为欧洲Euro Stoxx 50指数期货、我国沪深300指数期货、日本日经225迷你指数期货、俄罗斯RTS指数期货、印度CNX NIFTY指数期货、新加坡富时中国A50期货和巴西Bovespa迷你期货，成交量分别为3.42亿张、2.67亿张、2.47亿张、1.84亿张、1.29亿张、0.96亿张和0.90亿张。特别是新加坡富时中国A50期货，在全球股指期货品种成交量排名中已经跃升至第七，即便是在全球权益类产品中成交量排名也达到第18位。

专栏2：2015全球场外衍生品市场情况

根据BIS数据，2015年，全球场外衍生品市场出现萎缩。截至2015年6月底，全球场外衍生品市场名义未付清金额（Notional amounts outstanding）为552.91万亿美元，相比2014年年底的629.14万亿美元下降12.12%；总市值（Gross market value）为15.52万亿美元，相比2014年年底的20.88万亿美元下降25.67%；总信贷风险（Gross credit exposure）为2.87万亿美元，相比2014年年底的3.36万亿美元下降14.58%。

表1-4：全球场外衍生品市场结

数据来源：BIS，单位：10亿美元。

从品种结构来看，场外衍生品主要集中在金融尤其是利率和外汇类品种上。截至2015年6月底，金融产品仍占据主导地位，名义未付清金额占比达到93.47%，总市值占比也达到了91.71%。在各个产品分类中，利率产品仍是最主要的部分，名义未付清金额占比达到78.63%，总市值占比也达到了71.39%；其次是汇率产品，名义未付清金额及总市值占比分别达到13.48%和16.41%。

从产品形式来看，主要就是远期、互换和场外期权等形式。以利率产品来看，截至2015年6月底，全部产品的名义未付清金额434.74万亿美元中，互换、远期利率协议（FRA）和期权产品分别为319.95万亿、74.64万亿和40.15万亿美元，分别占73.60%、17.17%和9.23%。

3. 认识随着实践发展而深化

期货等衍生品市场在危机洗礼下不断自我完善、实现成长，最终在世界金融市场体系中有了自己不可或缺的位置。与此同时，对股指期货的认识并非一帆风顺，人们也是在抵御风险冲击的实践中越发清晰地理解了期货等衍生品的重要性，对与期货相关但又经常混淆的几个基本概念有了更加准确的把握。

第一，期货为市场经济发展提供基础保障。发展市场经济，必须允许价格波动，就得防范随之带来的风险，就不得不建立起健全的避险机制。从这个意义上说，期货交易作为最成熟、最通用、最有效的风险管理模式，是市场经济发展的必需品而非奢侈品，不是可有可无，而是缺一不可。越是成熟发达、规模庞大的市场经济体系，越是需要和依赖期货等衍生品市场。我国一些企业曾因为人民币汇率大幅波动不得不停止了出口生产和外贸活动，反证了期货避险机制的必要性和基础性。

第二，期货管理而非制造风险，管理的正是源自现货的基础风险。风险客观存在的，发生具有不确定性，结果也难以预知。期货则是管理风险的一种方式，将风险作为产品进行交易，起到分散转移的效果，锁定风险影响。值得注意的是，大宗商品市场交易有形实物，股票、债券市场交易证券资产，与这些现货市场不同，期货市场表面上直接交易的是期货标准化合约，但实际上交易的是原本存在的现货市场风险。期货交易本身并不增加原有风险，也不能彻底消灭风险，只是移花接木，对既定的风险进行了配置调整，把风险从避险者转移到了偏好者身上，对经济风险的社会化分担和配置进行了优化重组，最终实现了风险“按需分配”和有效管理。期货市场从整体上看，奉行零和交易，风险供求平衡，多空达成一致，并没有产生、也不存在、更不会输出风险净头寸，并不对经济风险总量产生影响。

第三，期货是另一种“保险”形式。期货与保险，都是管理风险的一种方式，“期货与期权合约及其交易市场，无论正式的还是非正式的，组成一个系统，恰好类似于一个巨大的保险公司” 。只不过各自针对的对象不同，选择的道路不同。其中，保险针对“纯粹风险”，采取“风险分担”的管理方式，将风险在参保的涉险主体范围内平均分配，以每个主体的“小损失”化解可能遭遇的“巨大损失”，属于一种互助众筹性保障。而期货也是一种“保险”，只不过针对“可变风险”，采用“风险对冲”的管理方式，将风险在偏好者与厌恶者之间进行重新分配，以撮合不同主体的风险交换来完成风险管理，是社会福利的帕累托式优化。相比之下，保险是封闭和被动的管理模式，风险仍在涉险主体范围之内，仍旧没有主体主动承载风险；而期货是开放和积极的管理模式，甚至利用了投机本性来承载社会经济风险。

第四，期货绝非赌博。一些人片面强调期货交易中投机成分，看不到投机者作为风险的承担者在社会风险配置中所起到的重要作用，而将期货诋毁为赌博。实际上，二者存在根本差异，完全不是一回事。一是风险来源不同。赌博中的盈亏风险是人为创造的，而期货交易的风险是原本就客观存在的。二是参与结构不同。赌博中都是投机者，而期货交易“一体两面”，有投机者更有套保者。套保者为规避现货风险需要进入期货市场，风险恰恰转移给了投机者。三是社会效果不同。赌博创造风险来愉悦赌徒，尽管可能有益于个体，但无益于社会，甚至往往是社会风险的滋生地；而期货管理风险，是经济社会十分有益的制度安排，尽管参与个体在期货交易上或有盈亏，但套保主体期现综合来看能够保持平衡，社会风险配置整体上大大受益。

第五，期货是对股票、债券等现货资产的一种“复制”，差异更多体现在交易机制上。股票、债券、期货期权是资本市场三类基础产品。从横向比较来看，股票债券募集资金，聚少成多，汇集小资本成为大资本，实现资本转移和价值创造；期货管理风险，化整为零，化解大风险成为小风险，实现风险转移和价格发现。从纵向联系来看，真正完整的多层次资本市场，应涵盖一级发行、二级流通和风险管理三个层次，其中一级发行市场筹集资本，二级流通市场交易定价，期货等风险管理市场化解分散风险，三级市场内在联系、相辅相成，构成有机体系，实现资源及风险的社会筹集及有效配置。从具体细节看，期货在产品合约、交易规则、风险属性等方面，与股票债券有很大区别。对此，绝不能简单视之，往往误解就源自于这些细节上的差异。