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传说中，哪吒在娘胎里孕育三年半，生下时白白胖胖、见风就长，刚一落地就会跑会说话了，让人喜欢的不得了。股指期货也有这个意思，历经长期筹备，各方期待已久，一推出就备受关注。2010年4月16日上市首日，股指期货成交量达到5.8万张，超出大部分人预期。随后，在一系列措施的严格看护下，市场成交及持仓量稳步提高，期现货价格高度拟合，“高标准”实现“稳起步”。到2015年6月股市出现异常波动前，股指期货市场安全平稳运行五年多，运行质量和发展态势赢得了社会各方尤其是专业人士和国际同行的高度赞誉。五年多来，从无到有，从有向优，股指期货功能逐步发挥，成功嵌入资本市场，为我国金融衍生品市场发展积累了宝贵经验，对于改善我国股市运行机制和促进资本市场改革发展做出了应有的贡献。
心里想着现货，脚下踩着刹车，股指期货上路了。
“心里想着现货”，这是原则，是方向。股指期货根在现货，始终坚持服务和服从于现货市场发展需要。一是坚决避免本末倒置，喧宾夺主。股指期货市场发展，不追求交易量和扩张速度，尤其是尽量控制起步速度，减少对现货市场的可能冲击。坚持以机构投资者为主要服务对象，严格执行适当性制度，不为了做大而盲目引入更多投资者。二是积极发挥完善补充作用。发展期货不是要重复现货，而是要健全现货机制，发挥辅助作用，促进功能发挥。鼓励套期保值，引导机构有序入市，积极为现货市场投资者提供保值避险服务。早开盘、晚收盘，促进价格发现，成为反映市场信息和便利现货投资者观察的又一平台。三是有所分工，更有所担当。股指期货上市后，一些原本炒权证、炒新股的投资者也从股市转到了期货市场。股指期货主动吸引了投机火力，就分流了股票市场压力。这对股指期货市场自身来说不见得是好事，但从资本市场整体来看有进步意义，有助于稳定现货市场，更有助于合理引导、规制和利用投机，让他们去承担期货市场上套保者转移出来的风险。
“脚下踩着刹车”，就是策略，是方法。刹车什么时候踩、怎么踩，还是很有讲究的。刚降生的股指期货，几乎是被“五花大绑”的。选择了沪深300指数作为首只产品的标的指数，编制方法科学、结构合理、市值较大、代表性强、抗操纵性好；合约面值大到100多万，全球名列前茅；保证金比例近月合约15%、远月合约18%，显著高于国际水平，加上期货公司加收部分，几乎可以覆盖两个涨跌停板；持仓限额压低至100手，严格执行“限购”精神；投资者遴选要求“有知识、有经验、有资金”，“三有”成为硬性指标。尤其是针对上市两个月后市场日成交量快速升至30多万手的过热苗头，进一步加大了管控力度，顺势出台《期货异常交易监控指引》，将监管关口前移，也就是将尚未触及违法违规的异常交易行为纳入监控范围，主要是自成交、频繁报撤、合并持仓超限等行为。及时监管加码，有效遏制了初期市场过热态势，并为接下来的市场安全平稳运行打下了坚实基础。经过初步接触磨合，市场也有了基本判断，这是一个严格监管、敢于监管也能管得住的市场。随后5年来，股指期货市场持续严格风险控制，交易秩序理性规范，合约到期交割顺利，并未出现客户穿仓、对会员强行平仓、强制减仓、交割异常、结算资金不足等风险事件，甚至在股市异常波动之前都没有客户因为交易而产生的纠纷、上访等事件。回头来看，股指期货市场，是个风险可测可控、可以让人放心的市场。当然，也只有严格管理，才能顶得住市场投机炒作的压力，把控得了市场健康发展的方向，实现股指期货市场的平稳顺利起步。
股指期货市场在严格管理下实现了安全平稳运行，在强烈需求驱动下洋溢着创新活力，成长进步快，运行质量高。对于一个上市不久的新产品来说，可谓难能可贵，以至于被外界称之为“早熟”。
股指期货上市后，投资者有序参与，没有出现散户集中开户、大量涌入的局面。机构热情很高，上市次月（2010年5月）起证券公司便最早参与，但受限于监管机构参与政策的逐步出台，机构整体呈现出谨慎探索、逐步加深、持续介入的态势。5年里，股指期货市场累计开户仅30多万户，大致相当于期民总量的30%，以及股民总量的0.3%。
随着客户增加，资金缓慢流入，但规模有限，从无到有，包含国债期货在内的市场日均资金到了2015年也只有600多亿。但提供的“保险”远超于此，期货套保直接对应的股票市值最高达2000亿元左右。期货促进了资本生成，稳定了持股信心，并非简单地分流资金。
市场交投活跃，成交持仓量稳步增长，市场深度逐年拓展，冲击成本不断降低，运行质量持续提升。交易量从市场第一天的5.8万手增长至2015年的日均137.21万手，持仓量从市场第一天的3590手增长至2015年的最高35.61万手
。5年里，累计成交9亿手，累计成交金额832万亿元，沪深300指数期货已成为全球名列前茅的代表性品种。充沛的流动性，使得股指期货市场有能力承载更多资金避险，吸引机构投资者有序入市交易。
与此同时，最为关键的是，期现价格高度拟合。5年来股指期货与股票现货价格相关性高达99.94%，期、现货价格相差1%以内的交易日占90%以上。尽管在特殊情况下，有基差放大的显现，但一般持续时间较短，能够较快收敛。期货价格升水为主，总体偏高，有利于开展套保避险，对前期总体持续下行的股市没有打压反而应该有所提振。
表2-1：2010—2015年我国股指期货成交持仓情
备注：成交量、持仓量按单边汇总计算；2010—2014年仅为沪深300指数期货一个品种的数据，2015年含沪深300、上证50、中证500三个指数期货品种的数据。
数据来源：期货业协会及Wind资讯。
图2-2：沪深300指数、期货及基差走势
数据来源：Wind资讯。
2015年4月16日，沪深300指数期货上市刚好五周年之际，进一步推出上证50和中证500指数期货。在上市仪式上，时任证监会主席肖钢指出：“作为我国首个场内金融衍生产品，沪深300股指期货上市5年来，市场运行平稳，管理严格规范，市场规模发展迅速，交易额已占整个期货市场的半壁江山，成为全球第二大股指期货产品，对于改善我国股市运行机制、完善产品工具体系和促进资本市场改革发展发挥着日益重要的作用。”
具体表现在
：一是显著提高了股市内在稳定性。从股指期货上市前后五年对比来看，沪深300指数涨跌超过2%的天数分别下降了52.27%和56.55%。据有关机构实证研究发现，股指期货与股票现货联动良好，价格相关性高达99%以上；排除其他因素影响，沪深300股指期货的引入使得现货市场的波动性降低了14%，股市波动极值范围大幅缩小，单边市特征得到改善。
二是增强了投资者稳定持股的信心。截至2015年3月底，金融期货市场法人账户9211个，其中特殊法人3914个，证券、基金、期货、信托、QFII、保险等市场机构已有序进入股指期货市场。通过参与股指期货交易，机构投资者在股市的投资行为日趋理性和成熟，为股市提供了长期稳定的买方力量。以券商自营为例，权益类证券投资规模稳定在1300亿左右；股指期货参与程度较高的12家证券公司，其大盘蓝筹股持仓比例由不足30%提升至50%。
三是提升了金融机构产品创新和市场服务能力。通过使用股指期货，财富管理机构实施了更为灵活的投资策略，加快了业务创新，吸引和推动各种机构和长期资金入市，也实现了稳健经营。目前，理财产品中相当一部分已使用了股指期货，且使用股指期货的产品业绩效果好于未使用股指期货的产品。广大中小投资者也受益于理财市场的发展，通过机构间接参与并分享股指期货带来的红利。
四是催熟先进投资理念。股指期货上市之后，投资者在参与方式、持股结构、投资理念等方面发生了积极变化。沪深300成分股日均换手率由股指期货上市前一年的609.2%下降到最近一年
的126.8%。
在2015年4月16日的上市仪式上，肖钢主席同时指出：“五年来，股指期货市场取得的成绩来之不易，对于金融衍生品的加快创新积累了实践经验。”
这包括：
一是坚持遵循“高标准、稳起步”的要求，严控市场风险，确保平稳运行。股指期货的合约、规则设计适应了我国“新兴加转轨”的市场实际，突出风险防范，引导投资者有序参与。针对我国市场散户为主的特点，实行了分级结算、适当性管理、严格限仓、异常交易监控等一系列风控制度，五年来市场运行规范，未出现重大风险事件。
二是坚持遵循“服从、服务于股票市场发展”的理念，促进了市场功能有效发挥。五年来，根据股市发展运行情况，主动回应市场关切，在风险可控的基础上，不断完善限仓和保证金等主要业务规则，适度调整优化监管要求。自2012年以来，在对套期保值和套利交易客户不设限的情况下，先后将一般交易者的持仓限额由600手提升至5000手，将交易保证金由12%下调至10%，并由双边征收保证金改为单向大边收取，降低了市场成本，提升了市场运行效率。
三是坚持遵循市场“三公”原则，维护投资者合法权益。注重规则制定程序的公开、透明。保证金、限仓及风控措施等规则，对所有参与者执行统一标准，注重规则内容的实质公平。在市场交易、监察制度的执行中坚持统一审查、统一处理原则，公正对待各类市场参与者，注重规则执行公正。
与此同时，也必须清醒地看到，股指期货脱胎于我国资本市场新兴加转轨的特殊环境，毕竟上市时间不长、发展根基不牢，在出现了运行安全平稳、自身风险可控、功能逐步发挥的良好开局的同时，也一定存在不尽合理、需要持续改进完善之处，深层次结构性问题的彻底解决还要有一个过程。
第一，投资者结构问题。投资者以散户为主，是我国资本市场的基本国情。截至2015年年底，股市投资者中，自然人投资者达到9882.15万人，占到市场的99.71%
。年末持有A股股票的自然人账户数量为5016.79万户，其中持有市值在10万以下的账户数达到3593.56万户，占71.63%；持有市值在50万以下的账户数达到4679.59万户，占93.28%；持有市值在50万以上的账户数仅为337.20万户，仅占6.72%
。2015年，沪市持股市值中，自然人投资者占到23.51%，高于专业机构投资者的14.65%，大部分为产业资本持有（61.44%）；沪市交易额中，自然人投资者占到85.19%的绝对领先比例，远超过专业机构11.60%的占比
。在筹备股指期货之初，就已经意识到这一问题，并采取了实质性行动，推行了投资者适当性制度，也取得了一定成效。目前，金融期货市场开户账户只有30多万，没有出现中小散户盲目涌入的现象。尽管如此，但与境外成熟市场相比，我国股指期货市场个人投资者的账户、交易量及持仓量所占比例仍较高。与之对应的，就是法人尤其是特殊法人（即所谓的机构投资者）的参与还不够，还有很大的提高空间。有什么样的投资者结构，就会有什么样的交易行为和市场特征。投资者结构的优化完善，是一项长期工作，任重道远。
第二，交易结构问题。股指期货市场建设的目标，是要发挥其经济功能。既要鼓励套保避险对冲交易发展，积极服务现货市场和现货投资者，也要合理吸引和保留期货投机力量，承接套保转移的风险，更要控制了投机烈度，避免市场过热出现炒作。这是期货市场的基本逻辑，需要科学艺术处理的就是平衡拿捏二者的比例，妥善解决“水和面”的关系问题，妥善解决“先有鸡还是先有蛋”的顺序问题。从前五年股指期货市场整体情况来看，持仓量小而成交量大，对冲套保交易占比小而投机交易占比大，成交持仓比还是高于国际市场平均水平。这既有投资者结构特征在交易结构层面显现的一面，也有股指期货市场发展时间短的因素影响。从全球市场来看，也大多在初期成交持仓比较高，之后逐渐改善，如美国标普500指数期货推出后五年内日均成交持仓比降幅达到57.72%。部分套保资金规模较大，也需要等市场具有足够深度和承载能力才会介入。我国股指期货市场成交持仓比实际上也在逐步降低的过程中，已经从2010年上市初期的最高20多倍逐步下降到了异常波动前的5倍多，最低达到不到3倍。在我国散户为主的市场环境下，成交持仓比也不可能一步到位，与境外机构为主的市场达到一致水平。从实际情况看，小额资金通过投机账户做套保套利交易的也不少，交易结构实际上比表面显现的要好一些，进一步科学调整账户结构也有助于揭示更为真实的交易结构。
图2-3：沪深300指数期货成交持仓比
数据来源：Wind资讯。
第三，产品结构问题。很明显，市场的基本情况是避险需求十分强烈，而工具供给严重不足。沪深300指数期货上市五年来一直独挑大梁，承担全市场、各类型的对冲避险压力，承载负担较重，这也是它一经上市就交投活跃、五年来迅速成长的重要原因之一。产品数量少，直接限制避险服务的能力、范围和程度，毕竟“巧妇难为无米之炊”，谁也不能凭空建楼阁。并且，仅有期货而没有期权产品，也是避险机制落后的表现，无法发挥期权产品在避险服务方面灵活性更高、应用范围更广、指数关联的直观性更弱等优势。尤其是在市场可能出现的极端行情下，避险需求大增，而供给严重不足，容易出现千军万马挤走独木桥的情况，甚至可能导致避险市场承受过重而变形走样。2015年4月16日上证50和中证500指数期货的进一步推出，是一个进步。这两个指数分别代表大型企业和中小市值上市公司，流通市值占沪深A股近一半，与沪深300指数成分股形成有效互补关系。这两个产品的上市，提高了风险管理市场的广度和深度，将股指期货对现货市场的覆盖面提高到当时的73%左右，更好地满足了不同类型的风险管理需求，也缓解沪深300指数期货的负担。总的来看，深化供给改革，加大供给力度，丰富健全产品线，创新完善避险机制，适应境内资本市场风险管理精细化的要求，顺应标的指数多元化、期货期权互助化发展的市场趋势，也还需要更多努力。
图2-4：发达市场股指期货成交持仓比时间序列
数据来源：转引自崔熹、吴博强、郭开阳、黄小龙、全球股指期货成交持仓比研究报告［R］、《金融期货研究》，2016年第7期。
第四，认识结构问题。股指期货上市前五年，避险实践得以切实展开，专业投资者在实际操作上体验了对冲的好处，尤其是股票市场经历了牛熊周期转换，股指期货中性风险管理工具的属性逐步得到社会更多接受。必须看到，对衍生品有所研究尤其是实际从业的专家学者和机构人士，对股指期货赞誉有加、充分肯定。但也必须看到，社会上还有相当一部分人对股指期货存在误解误读和负面看法。一方面来看，爱的爱，恨的恨，结构对立，这很自然。股指期货作为一个新生事物，具有一定专业属性，客观存在认识门槛。股指期货上市所带来的创新改变，既有受益者，也有相对无关者，还有一些受到波及者。而股指期货作为新生的能够做空的衍生工具，也非常可能招致社会不满，一遇股市波动更是如此。因此，不可能幻想所有人都能够理解股指期货，也不可能奢望所有人都支持股指期货。但另一方面，认识结构差异如果演变为舆论对峙就会对市场发展产生干扰。从实际情况看，理解的人一定是少数，不理解的一定是多数。更为重要的是，支持者一般不愿意多说话，只顾闷声发财，倒是反对者乐于发表观点，积极发泄情绪。五年来，有关争论质疑的声音不断，有关各方也做了积极努力，但认识的改变不可能功在朝夕。2014年7月以来的股市上涨尽管平淡了有关争议，但这恐怕也是表面现象，一旦行情反转可能舆情也将反复。股指期货本是一个小众、专业的金融领域，如果成为公众话题，接受大众舆论审判，一定会得出可怕结论。之所以认为这是一个结构问题，是因为反对质疑不可能彻底根除，但要确保不致失控，要在讨论中形成客观、理性的主流声音。这是金融期货市场建设者不得不面对的艰巨任务。
事后来看，上述这些深层次结构性问题，在2015年异常波动的极端市场状况下激化、爆发，引发了后续系列问题。这也从侧面表明，成长没有捷径，直面问题、迎接考验，就是扎实前行。