第 4 章
西方有限合伙制风险投资借鉴

新《合伙企业法》，增加了“有限合伙”一章，这是针对国内创投行业的需要而制定的，但这种企业组织形式，还不为大家所了解。本书整理了一些相关的背景资料，将从历史渊源和国外的经验角度全面介绍有限合伙制。

有限合伙制的法律渊源

有限合伙与一般合伙都属于合伙企业范畴。在历史上，合伙企业作为一种最古老的企业组织形式，最早可以追溯到巴比伦的合作收割、希腊与罗马文艺复兴时期的贸易企业。一般意义上的合伙企业主要只适用于由少数几个彼此高度信任的家庭成员或朋友所组成的，而且通常是所有合伙人都参与管理的合作性质的企业。

有限合伙作为对一般合伙的制度创新，起源于中世纪。当时的远洋贸易已经比较繁荣，但由于从事远洋贸易既需要巨额资本，又必须冒很大的风险，于是“船舶共有”便应运而生。“船舶共有”的组织形式有两种：一是 commenda ，另一种被称为 societas 。其中， commenda 就是典型的有限合伙企业。

在 commenda 这种有限合伙企业中，仅仅提供资本的人只需以其出资额对 commenda 债务承担有限责任；连带责任则由直接参与远洋贸易的船舶所有者和商人承担。它相对于一般合伙企业而言的制度创新在于：它将一般合伙企业中的合伙人分成了两类，一类由于不参与合伙企业的日常管理，故只需对合伙企业的债务责任承担上已经不同于一般合伙企业中的合伙人，故被称为“有限合伙人”；另一类由于参与合伙企业日常管理的合伙人与一般合伙企业中的合伙人在合伙企业债务责任承担上并没有区别，故被称为“普通合伙人”（或一般合伙人）。

美国对有限合伙制的发展和创新

历史上对合伙企业实行了 3 次根本性的制度创新：一是在 17 世纪上半叶，英国詹姆士一世首先确认了“公司是独立法人”；二是在 19 世纪中叶，英国又进一步确认了“公司的有限责任”；三是 19 世纪末叶以来在公司经营管理中逐步确立起了法人治理机制。

美国作为企业制度发展的后起之秀，其合伙制度来自于英国。 19 世纪时，美国就出现了大量的合伙组织。美国关于有限合伙的立法也最早源于州。如 1822 年纽约州即出现了有限合伙法。而早在 19 世纪初，加利福尼亚等州就开始对合伙立法。为了使合伙的经营活动进入有序状态，减少各州之间因立法差异而导致的冲突，“统一州法全国委员会”于 1904 年开始着手起草统一的合伙法。 1914 年美国历史上第一部关于合伙企业的法律《统一合伙法》终于颁布。在当时的条件下，该法主要是按照“集合说”来界定合伙企业的法律地位。因此，合伙仅仅被视为企业成员的“集合”，而并未形成区别于其组成成员的新法律实体，所以权利、义务和责任仍然属于合伙的组织成员。其立法动机是因为，并不参与合伙事务的投资者为了获得“有限责任”保护，就不得参与合伙的任何事务，这并不利于保护投资者的权利，所以 1916 年在制定《统一有限合伙法》时就确定了这样一个原则：“即使有限合伙人掌握了合伙企业一定的控制权，但如果债权人没有理由证明有限合伙人应当对合伙债务承担责任，公共政策就不应当要求其承担合伙企业的债务。”

随着经济形势的发展，尤其是股份公司和有限责任公司的发展，原有的合伙制度不可避免地面临冲击和挑战。美国在制定《统一有限合伙法》之初，就借鉴了公司的“股东既享受有限责任保护又能通过股东大会对公司实行必要的控制”这一机制。尽管从总体上看，该法仍倾向于保护债权人的利益，但到 1976 年对该法进行修订时，则向保护投资人的方向又迈出了一大步。即规定有限合伙人只有达到“参与控制有限合伙的具体运作程序”时才会丧失有限责任的保护，并明确列出了一系列有限合伙人可以参与合伙事务的范围，只要有限合伙人的活动不超过这一范围，就不会构成“参与控制有限合伙的具体运作程序”。其范围包括：

（ 1 ） 作为有限合伙人或普通合伙人的一个契约承包人、代理或雇员，或者作为普通合伙人的公司董事或股东；

（ 2 ） 就有限合伙的业务与普通合伙人进行磋商或提供咨询；

（ 3 ） 以有限合伙人的保证人或担保人的身份，为有限合伙的一项或多项具体义务进行担保；

（ 4 ） 提起法律要求的或允许的诉讼，或依据有限合伙的权利提起派生诉讼；

（ 5 ） 要求或参加合伙人会议；

（ 6 ） 以投票方式或其他方式对有限合伙的事务提出建议、批准或不批准；

（ 7 ） 行使本法许可未能予以具体列举的其他权利或权力。

此外，对于法案未列举的事项，也可以由法院根据实际情况决定，而并不必然构成参与控制有限合伙的具体管理程序。可见，法律的修改使有限合伙人能够在一定程度上参与有限合伙的管理事务而无须承担无限责任。于是，有限合伙企业的有限合伙人越来越像公司的股东。

在有限合伙企业中，豁免了有限合伙的连带责任，但一般合伙人仍要承担连带责任。这虽然有利于保护债权人权益，但有些合伙人本身并未参与引起合伙债务的活动，也没有过错，仅仅因为其合伙人身份，即要以自己的个人财产代人还债，这不能不说是一种缺陷。于是一些州便率先通过立法，全面引进公司的“有限责任”机制，以便所有的无辜合伙人（包括虽然参与合伙事务但对合伙债务并没有直接责任的合伙人）都能享受有限责任的保护。例如， 1991 年得克萨斯州就通过立法规定：“一个专业合伙中的合伙人对另一个合伙人、雇员或合伙代表在提供专业服务时的错误、不作为、疏忽、不合格或渎职的行为，除其在合伙中的利益外，不承担个人责任。”在得克萨斯州开此先河之后不久，其他各州便纷纷效仿并加以改进。其中，明尼苏达州的有限责任合伙立法甚至将有限责任保护的范围扩大到合伙的所有债务，只是合伙人对自己的行为仍须负责任。这样，有限责任合伙的有限责任在本质上已经与一般公司的有限责任没有任何区别。

为了使合伙这种古老的企业制度焕发新的活力， 1994 年美国统一州法委员会对 1914 年的《统一合伙法》作出了重大修订。 1996 年和 1997 年又先后两次对《统一合伙法》作出了两次小的修订。其中， 1994 年所作的根本性修订，是以“实体说”对“集合说”进行了补充。例如，该修订版的第二条就明确规定，“合伙是一个与其合伙人相区别的实体”，从而合伙人的退伙也并不必然导致合伙的解散（如果退伙人在合伙中的利益能够进行转让的话），合伙本身即可以作为起诉的主体，合伙与合伙人之间还可以相互起诉。尽管该修订版并没有以“实体说”全国取代“集合说”，没有赋予合伙企业以独立的法人资格，但它使合伙企业向具有法人资格的公司方向迈进了一大步。到 1996 年，美国统一州法全国委员会对 1994 年刚刚修订过的《统一合伙法》又作了重大修订，其中一项便是增加了有限责任合伙作为该法的第 10 条，以便为各州提供立法蓝本，使各州的有限责任合伙的立法趋向统一。

国外有限合伙制创业投资的发展

在美国的风险投资组织中，有限合伙制公司约占 80% ，其余为企业或金融机构所属的风险投资公司和政府支持的小型企业投资公司（ SBIC ）。有限合伙制公司涉及 3 个主要参与者：有限合伙人（个人或机构投资者）、一般合伙人（负责风险资金运作的风险资本家）和风险企业家（高科技企业的管理者）。有限合伙制公司的基本架构，如图 4-1 所示。作为投资者与风险企业之间的中介机构，有确定的生命周期（通常为 10 年）且延长生命周期须征得有限合伙人的同意（通常为 1 ～ 3 年）；合伙基金的股份不能自由流动并在生命周期结束之前不能单方面撤出股份等。

创投企业于 20 世纪 40 年代在美国诞生，并于 50 — 60 年代快速发展时，均是采取公司形式。到 20 世纪 70 年代末，由于以下 3 个原因，有限合伙制创投企业才开始出现，并逐渐增多。

一是在 20 世纪 70 年代末，美国的公司制企业必须承受越来越沉重的税收负担，仅资本利得税一项就曾高达 49.5% ；而有限合伙制创投企业仍被作为非征税主体。

二是由于当时的《投资公司法》等有关投资基金的法律，出于限制证券投资基金的经理人过度冒险投机（这样基金经理就有可能在基金取得高收益时获得高额业绩报酬，但冒高风险所带来的损失只能由投资者承担）的目的，不加区分地作出了如下规定：如果投资者超过 14 人，该基金就不得实行业绩报酬。这种限制对公司制创投基金造成了重大影响，却无损于有限制创投基金，可继续获得业绩报酬。此后，一流的创投家们便纷纷放弃公司制创投基金，转而加盟或设立小规模的投资者人数不超过 14 人的有限合伙制创投基金。

三是通过对《雇员退休收入保障法》进行修改，使得养老基金等机构者可以投资于创投基金，从而大大改变了创投基金的投资者构成。在此之前，创投基金的投资者主要是企业和富有个人，他们在期望获得投资收益的同时，还具有参与基金重大决策的愿望，故通常倾向于以公司形式设立创投基金。而养老基金等机构投资者除了获得投资收益外，既没有参与基金重大决策的愿望，也没有参与基金重大决策的精力，所以有限合伙制创投基金逐步发展成为主流。

据统计，美国风险投资中有限合伙关系的组织形式已控制了 80% 的风险投资额，一些大规模创投基金（如著名的美国联合创业投资公司）依然坚持按公司形式运作。如果从资本规模上看，公司制创投基金仍旧占有相当的比重。

日本在 20 世纪 80 年代早期受美国风险投资热潮影响，大量的小型银行和证券公司开始设立创设公司，但是长期以来法律上不承认有限合伙的创业投资公司，因此难以吸引机构投资者参加，结果日本的创业投资公司和小型的商业贷款机构没有任何差别。据估计， 70% 的创业融资方向是贷款而不是股权投资，而且提供的金融机构承担的是无限责任。但是，从 1998 年 11 月开始，日本也在立法上正式承认了企业投资有限合伙制，从而为风险投资的发展提供了法律基础。

值得注意的是，随着美国对其相关法律与税制进行如下完善之后，公司制创投基金又出现了复兴趋势。一是针对创投基金的长期投资特点，国会通过特别立法的豁免限制，使得投资者超过 14 人，按公司型设立与运作的大型创投基金也可以实行业绩报酬。二是美国在 1916 年制定《统一有限合伙法》时，其设想的适用对象只有少数几个有限合伙人的简单融资安排。既然它们只是由少数几个有限合伙人与一般合伙人所组成的“人的聚合”，自然应当给予其免税待遇。但出乎法律起草人预料的是，这种免税待遇竟使有限合伙企业成了一种避税工具。为了避免因为税收原因而导致投资者按照不利于保护出资人权益的合伙制方式设立企业的现象发生， 1997 年 12 月美国国税局发布了“打勾规则”（ check-the-box rule ）。按照这个规则，任何企业都必须在纳税申报表上以“打勾”方式，申请是否属于免税主体。对于那些将当年收益分配给投资者并由投资者交纳所得税的企业，即使它是按合伙形式设立，也不能享受免税待遇。于是，公司型创投基金终于获得与有限合伙制创投基金平等的税收待遇。

在德国、瑞士、澳大利亚等对合伙与公司实行公平税收政策的国家，创投基金是以公司制为主流。在我国台湾地区，创投基金一直是按股份有限公司形式设立，并且获得了成功，被公认为世界创投业最为发达的地区之一。

国内也有人以公司形式来做私募股本投资，但要面临 33% 的公司所得税和最高 45% 的个人所得税的双重征税，让不少人退避三舍。新法解决了双重税收问题，对合伙企业不征收企业所得税。合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳个人所得税。

有限合伙企业的治理问题

有限合伙组织不失为一种促进资金与专业技能这两种不同形态的资本相互结合的有效方式。

尽管作为主要投资者的有限合伙人不直接参与风险资金和风险企业的管理运作，仍可以通过一系列合约来约束普通合伙人的投资行为。

（ 1 ） 限制风险基金投向公共证券和一般的债务融资，因为这不符合投资者对高风险、高收益的投资理念；

（ 2 ） 限制单项投资项目的投资额，从而限制普通合伙人的过度冒险行为导致失去分散化投资的好处；

（ 3 ） 限制风险资本家向投资对象投入个人资本，避免普通合伙人对个人资本的投资项目投入过多精力而忽视其他投资项目的管理；

（ 4 ）限制基金间的关联交易，同为一个基金经理可同时管理若干个基金，而不同的基金可能属于不同的投资者，关联交易可能损害其他投资者的利益。

普通合伙人的主要收入来源于投资业绩，大多数有限合伙合同都有限制性利润分配手段，通常一般合伙人的利润分成要等有限合伙人收回其全部投资后才可分配，或者规定达到最低投资收益率，一般合伙人才能得到 20% 的收益分配。这样的契约安排能够使投资者与普通合伙人较好地统一目标，提高工作的努力程度，投资成功可以得到比管理费大得多的收入。此外，投资业绩不佳还会影响其市场声誉，大大增加再次筹资的难度。

结合我国实际情况，当前主要应从以下几个方面为有限合伙的发展创造良好社会经济条件：一是应建立健全社会信用体系；二是应建立健全个人财产制度，只有这样，才能使得这类企业的债务承担起无限连带责任；三是培育职业经理市场。

有限合伙风险投资对创业企业的治理经验

在有限合伙的治理架构下，风险投资与创业企业家之间的激励与约束合同是至关重要的，往往通过金融工具选择和管理监控等手段来保护投资者的利益，并能激励风险企业家充分发挥潜能，促进企业增值。

1 ．分段投资

风险资本家往往不是一次性注入全部资金，而是根据企业的发展和资金需求情况分段投入。这样做的目的一方面是为了控制风险，在企业发展前景不利时，能迅速作出中断投资的决策，避免更大的损失；另一方面也是对风险企业家的激励措施，因为一旦企业经营不善或滥用资金，不仅面临中断投资的威胁，而且其后的投资实际上也稀释了风险企业家的股权。

2 ．可转换优先股合同

理论研究与实践证明可转换优先股合同是减少代理风险的有效选择，如表 4-1 所示。可转换优先股合同是介于债务合同和普通股合同之间的合同，可以通过优先股与普通股之间的转换比例或转换价格的调整而相应调整风险投资方与企业家之间的股权比例，达到激励与约束的目的。例如，当企业经营良好时，其资产值增加，这时转换比例低而转换价格较高，投资者拥有股份的价值不会降低，而创业企业拥有的股份可以增加；当企业经营不善时，转换比例较高而价格较低，风险资本可以较低价格认购更多的股份，而企业家的股份就会减少。除了转换特征外，可转换优先股还附带一些限制性条款，如限制新股发行（防止收益转移）、强制性股份回购以及股份转移（防止企业控制权转移）等。

3 ．管理监控

作为风险企业的外部非执行董事，与上市公司不同的是，风险资本在企业中有直接的重大经济利益，他们通过参与、影响或控制董事会对企业进行管理监控。企业家之所以能接受以风险资本家为主导的董事会，是因为风险资本有广泛的社会网络、专门知识和管理经验，而这种能力体现在企业整个运营之中直到退出变现，而处于创业阶段的风险资本家往往具有技术方面的特长而缺乏管理知识和经验。

从某种意义上讲，有限合伙制公司的成功之处还在于人力资源的有效整合。风险资本的管理介入程度与企业的发展阶段和状况有关。在企业发展顺利的情况下，风险资本只是帮助企业制定发展战略、产品开发及营销策划、追加投资计划等，很少介入日常管理工作。而当企业出现危机时，投资人会介入较多，极端情况下甚至会撤换企业的 CEO 或中止投资。 dG2bKygE9OVUy2dtu20uMGHNBNLVrQMhs0ZImsFIrsL9c1+WTQUSOP1PsvTphp0A