>>>资本陷阱

*黄光裕们的双重陷阱

陷阱一：“第一桶金”的“原罪”

《黄俊钦黄光裕受查民营企业原罪话题再引关注》

39岁的黄俊钦正面临一项针对其早年贷款的官方调查；这项调查，也涉及他名气更大、财富更丰的弟弟，37岁的黄光裕。

10月30日出版的最新一期《财经》杂志报道，黄俊钦兄弟在20年前共同创立了国美电器。1993年二人“分家”后，哥哥转向房地产业，建立了“新恒基系”，在京城及东北拥有数栋著名的大厦；弟弟则独自经营“鹏润系”，国美电器、鹏润地产构成其主要资产。多年来，对黄俊钦兄弟巨额财富的来源向来不乏质疑。

今年国庆前不久，公安部启动了对黄俊钦私人所有的“新恒基系”的立案调查，查封其全部资产；曾先后效力于黄氏兄弟的“新恒基系”最高层于星旺等人被逮捕。早前，银监会也参与了相关摸查；摸查目标，是“新恒基系”及黄光裕所控“鹏润系”的整体银行贷款和负债。包括黄氏兄弟在内的29人以及“两系”旗下的39家公司，被列入摸查名单。

初步官方调查结果显示，民营的“新恒基系”和“鹏润系”在创业阶段，涉嫌以违法或严重违规方式，获得北京中行的信贷支持。

调查表明，黄俊钦、黄光裕兄弟早年创业期间向北京中行的违规贷款，和其后以租房形式向北京中行套取的逾亿元租金，以及之后的虚假房贷和车贷，总计达到13亿元。这些贷款在鹏润和新恒基之间密切流动，最终流向境外，形迹可疑。这些资金既构成了上世纪90年代黄俊钦兄弟创业期的“第一桶金”，也在2000年之后继续支撑其扩张。这些贷款也构成了如今北京中行案的核心案由，而资金的最终去向至今尚未调查清楚。

“我们发现，黄俊钦兄弟从北京中行贷出的10多亿元资金，绝大多数已陆续通过建成的房地产项目回笼，但他们还是长期不还。”参与调查者指出，“这些资金大量转出境外，很可能被用于炒股和炒期货，或用作其他投资。”

就在今年国庆前夕，原北京中行行长、中国银行董事牛忠光被逮捕，黄俊钦本人也一度进入公安部监控范围。现年62岁的牛忠光已退休，历任北京中行信贷处处长、行长，中国银行总行董事，并曾于1999年负责筹办东方资产管理公司。而黄俊钦是通过北京女商人雷瑛与牛忠光结识的。雷瑛也已被捕。

相比哥哥，黄光裕与北京中行另有一番渊源。上世纪90年代中期，尚不足30岁的黄光裕结识了北京中行年轻女职员杜鹃。杜鹃约在1999年前后辞职，之后为黄光裕打理在香港的业务，长期担任上市公司国美电器执行董事。杜鹃在1999年前后嫁给了黄光裕，自此与丈夫共同进退。

《财经》报道称，黄俊钦兄弟早年勾结牛忠光等人牟取银行贷款，或为中国部分民营企业家的一种“原罪”模式。在上世纪90年代国内金融秩序远未建立健全、同时民营企业发展路径也远未规范明确之时，这种模式印着时代的印记。

时至今日，尚难确认公安部正在展开的立案调查会否最终触及黄光裕，也难以判断早年创业期的违规或违法贷款究竟是何情节，留下了多大的债务亏空，最终会给“新恒基系”和“鹏润系”造成怎样的负面影响。但无论如何，黄俊钦兄弟都面临紧要关头。没有人知道，二人近年来急遽膨胀的“财富王国”是否真的足够强大，足以应对正在发生的“原罪”危机。

《财经》同时发表的评论指出，前几年曾在国内广泛议论却又不了了之的民营企业“原罪”话题，必将再度引起高度关注。为回避矛盾，目前一些政府机构、各级官员及司法机构对“原罪”采取内心宽容、表面含混的策略，显然越来越难以为继。而务实而有效的做法，应当是以专业方式对此问题进行严谨分类，确定不同的解决原则，在公义和务实的基础上达成共识，进而以法律或法规的方式寻求一组可行的解决方案。

陷阱二：资本诱惑

《另眼看待“黄光裕事件”》

很吃惊，不意外。这是今天得到关于黄光裕被捕的确实消息后的第一感受。吃惊在于为什么会在这个时候对黄光裕立案调查，而不意外在于中国土生土长的民营企业家的创业背景并不是都那么“清白”。所谓清白不清白也是依据当时的社会环境和现在的社会环境来看的。所以，关于黄光裕的问题，个人看还是制度的问题。

作为中国今年富豪排行榜的首富，黄光裕的人生历程是我们前一段时间谈的最多的话题之一。从当初的国美服装店再到誉满中华的国美电器，黄光裕创造了属于自己的辉煌人生。

黄光裕这已经是第二次被立案调查了，第一次据说是因为创业早期的一批总额13亿元的违法违规贷款所致。谈到这里，就不免想谈一下中国企业家创业初期的资金筹集困难性的问题。在早年中国VC和PE基本没有，整体金融体系以商业银行为主，而且是以国有银行为主。国有银行是不会把贷款给风险非常高的创业行动的，它们只会把钱贷给风险小、由国家担保、不必承担丢乌纱帽风险的大型国有企业。所以，中国民营企业家一开始只能靠FFF(FundofFriendsandFamily),通过自己缓慢的经营来积累资本。企业要做大需要大量资金怎么办?如实汇报情况贷款的话，银行不借;而地下资金的利息又非常高，朋友也没有那么多钱，怎么办?在中国的金融体系下，还是只能靠银行，进而也职能弄虚作假以求得到贷款了。所以，从这个方面讲，中国大多民营企业家的黑色背景都是当时的制度造就的。

至于这次的立案调查，据传是涉嫌违规资本操作，这点比较可信，但估计还会有比较深层次的关系问题。以前就经常与人讲，中国真正扎根于实业，不去搞资本市场，不去搞虚拟经济的企业家，基本上是不会出什么经济问题的。但是，这些实业企业家要登上中国富豪前十也是有一定困难的。

资本市场是一个快速暴富的场所，也是隐藏最深的陷阱。一些企业家们，搞了半辈子实业，突然发现资本市场来钱可以这么快，于是可能走上了不归路。在这条不归路上，站的越高，诱惑越多，同时陷阱也越深。同时，我们在这里再一次对中国资本市场监管层提出强烈的质问，为什么没有有效的阻止非常明显的、手法并不高明的市场操纵行为?为什么许多企业家会去选择铤而走险?难道不是因为他们觉得有漏洞可钻，而且风险同时也不高?中国的资本市场监管制度是不是有效的?是不是能够让实业家们有贼心而没有贼胆去做违规事情?我们曾经天真的以为国外的企业家们在资本市场比较守法，不贪婪，不去违规。后来才发现正是美国资本市场监管体系的严格程度之高让这些人望而退却!所以，中国资本市场的监管体制很值得我们去推敲。关于黄氏控制的企业在短期创造出30多个涨停的记录的事件，追问一下，当时监管层就没有发现问题?!

就本次事件来说，枪打出头鸟也是有一定意味的。刚刚上了富豪榜，风光无限好的黄光裕就是一只出头鸟。黄光裕作为横行上层社会数十载的风云人物，黄氏家族肯定已经建立了强大的关系网，包括经济资本和政治资本。而黄光裕此次被捕调查，也肯定是因为涉及到了比较重大的事情，而且是触及了某些相关人士的根本利益!所以，此次事件的后事仍暂时不可预计，这很可能是两大利益体的较量。

曾经听人讲，中国民营企业家有时吃了亏赔了钱也不敢去高别人，怕的就是政府追查这些民企的原罪。此次事件也颇有这样的意味，这可能是由资本市场追查回来的原罪。但是，无论如何，我们都应该从制度层面来预防、规范经济领域内的问题，以求经济领域内的交易成本达到最小。

金融市场及其监管制度的改革推进，势在必行!

*黄光裕本质上是个资本玩家

《黄光裕的失败宣告类金融模式失败？》

黄光裕是开连锁店的，但他实际上是个金融玩家和资本玩家，黄氏帝国显示了产业资本与金融资本的畸形结合。黄氏采用的是类金融发展模式，即脱离传统的实业模式，渗透到金融领域、资本市场。

黄光裕起家靠的是家电连锁，但稍有产业常识的人，绝对不会相信家电销售的赢利能让他在短期内成为中国首富，利润以每年翻番的速度增长。黄光裕靠的是类金融的发展模式，即动用资本市场的力量获取超额收益，在市场狂热期兼并同行成为行为老大，在成为垄断企业之后压企业帐期，赢得数月乃至一年的现金流。

从11月19日开始，国美掌门人黄光裕被警方拘查的消息四处传播，这对于国美而言是致命的传言，这样的类金融企业一旦失去供货，失去信用，就失去了资本市场翻去覆雨的能力，就失去了银行的贷款，命运可想而知。

虽然传言尚未证实，影响已浮出水面，三星电子总部已经要求下属公司停止向国美电器供货。而更多的家电企业已经降低国美电器的信用评级，停止与国美电器的延期支付交易，改为现金交易，即一手交钱，一手交货，以防止可能发生的损失。

据《财经网》23日下午报道，黄光裕被调查的起因是涉嫌“操纵市场”，具体系指对其兄黄俊钦控股的*ST金泰股价进行操纵。这一罪名属实的话，坐实了黄光裕操控类金融企业的事实。事实上，黄氏兄弟手中掌握有香港借壳上市的国美，在A股市场上市的*ST金泰、中关村，足迹遍布房地产、家电营销、股权基金等等领域。

*ST金泰是个大妖股，2007年连拉42涨停板，大涨之后是大跌。但从8月31日起，*ST金泰一口气连续7个跌停，让追涨者套在“山顶”，*ST金泰是黄氏兄弟新恒基集团的盘中餐。06年黄氏兄弟曾因其早年间一批总额13亿元的违法违规贷款，被公安部正式立案调查。据报道，当时官方的调查结果显示，至少有13亿元的问题贷款在鹏润和新恒基之间密切流动，最终流向境外，形迹可疑。此事不了了之，已显示危险迹象。

国美占用的下游厂商资金不菲。据万得数据，上市公司中报显示，在国美（包括其并购的北京大中电器）有大额应收账款的家电类上市公司主要有美的、小天鹅、深康佳等。美的与小天鹅在国美的账款超过2亿，ST科龙近9000万，深康佳约7500万。

金融资本的急剧扩大使黄氏兄弟用了超常规的扩张方式，这种扩张方式只能在经济上行周期、资产品价格上涨时有效，一旦经济周期逆转，就会形成现金流断裂之后的多米诺骨牌效应。

这在黄氏帝国版图上体现得非常明显。黄光裕历年来资本市场上总共套现了135亿元的现金，而后以36.5亿元现金的高价收购大中电器；为竞购“烂到底”的三联商社的股权，前后两次共花费6.7亿元现金获得19.7%的股权；黄光裕通过旗下鵬泰投资收购中关村15%的股权已输血9.1亿元，加之国美等股价下挫三分之二以上，供贷商已被压榨到极致，导致黄光裕现金紧张。

在中国的实业企业中，类金融企业绝不止国美一家，而黄光裕是玩弄资本的翘楚，黄光裕帝国摇摇欲坠，显示在经济下行周期，所有的类金融企业患上了同样的大胃病，他们不能控制自身的规模，最终害了自己，也害了上下游相关企业。

这样的类金融企业还是越少越好，让所有的实体企业从类金融的压榨下获得起码的利润空间，中国家电等制造业才能走上正轨。

*“牛市造假，熊市曝光”

《财务专家夏草质疑：国美电器业绩恐被操纵》

上一轮熊市使不少家族企业资金链断裂，这一轮熊市再加上全球经济危机，可能会使更多家族企业出事，“牛市造假，熊市曝光，这是一个永恒的规律！”更有业内人士惊呼，“上一轮熊市的结束是以银广夏的轰然倒塌，而这一轮熊市或许也将随着黄光裕等人的走下神坛而见底。”

昨日，财务专家夏草发表文章称，国美电器作为一个上市公司，资金是否真的独立存在疑问。他认为，其中存在“通过关联交易操纵业绩”、“利益输送”两大悬疑。而国美电器上市公司的现金流安全得不到保证，很可能被关联公司挪用，成为关联公司套现的工具。

操纵业绩？利益输送？

根据国美电器发布的公开资料，其在内地和港澳300多个城市拥有1300多家门店，员工总数30万人，2007年销售额达1023.5亿元。其中，有828家门店属于上市公司国美电器(00493.HK)，其2007年营业收入为425亿元。2008年中报收入为248.74亿元。有351家门店并不在上市公司架构内经营，属于母公司门店（不包括香港和澳门地区的门店）。

夏草指出，这也就是说国美电器旗下的门店分成三块，828家上市店、351家未上市店以及港澳门店，假设1023.5亿元也是会计口径，则表明2007年度黄光裕旗下未上市门店收入大于上市门店收入。但很显然未上市的门店收入不可能大于上市部分，而从家数来看，上市门店远远大于未上市，那么这个1023.5亿元就不是会计口径了。

他表示，由于所有门店怀疑都统一运营，这使得局部上市的国美电器实际业绩令人怀疑，比如说单店每年店租平均只有150万元，明显偏低。这也说明国美电器可能涉嫌低报费用、高报收益，通过上市店及非上市店之间的关联交易操纵上市部分的业绩。

他指出，如果只是上市店与非上市店之间的业绩输送，那还是小问题；更为关键的是黄光裕旗下两大主业地产及连锁之间的利益输送问题和黄光裕与哥哥黄俊钦之间的利益输送问题。

资金可能被挪用？

国美电器半年报显示，公司账面资金超过100亿元，其中现金及现金等价物为33.97亿元，而抵押存款达到70亿。

夏草对这100多亿元账面资金表示怀疑，“公司近70%的账面资金都是抵押存款，而这些抵押存款大部分以银行承兑汇票形式存在，因此存在一定风险。”

夏草认为，国美电器现金流比较大，账面上有100多亿现金，很容易被大股东或者关联方挪用。这在民企里是普遍问题。

熊市将有更多黑洞曝光

夏草表示，如果说黄光裕此次涉嫌操纵股价被拘，这从侧面说明了部分民营企业家仍然热衷资本运作，不是踏踏实实做实业赚钱。上一轮熊市使不少家族企业资金链断裂，这一轮熊市再加上全球经济危机，可能会使更多家族企业出事，“牛市造假，熊市曝光，这是一个永恒的规律！”更有业内人士惊呼，“上一轮熊市的结束是以银广夏的轰然倒塌，而这一轮熊市或许也将随着黄光裕等人的走下神坛而见底。”

*宣告类金融模式失败、财技年代结束？

《黄光裕陨落财技年代结束》

我今天身在北京，可惜日程排得满满，否则我一定会到北京鹏润大厦，见证国美电器控股(00493.HK)董事局主席黄光裕陨落的历史时刻，也标志财技年代的结束。

黄光裕被捕的消息上周五小范围传出，周六广泛流传，在这个风声鹤唳、人人自危的时期，他在消息传出后不立即露脸，公司不断然否认，资金链会实时断裂，他日后能否脱罪，已无关重要。

正如本栏之前说过，在网络时代，不排除有人恶意发放不利企业或大股东的消息，谋私利或者报私仇，虚怯的人心会倾向相信传闻，正如香港民众也会相信东亚银行(00293.HK)挤兑，在银行门外排队取款，东亚公关大员实时澄清绝无其事，但大家仍要在主席李国宝从外国赶回，面向媒体大派定心丸，说已得到包括政府及金融管理局支持，才能稳住形势。

国美及黄光裕却选择逃避，国美今天9时27分在香港停牌，我至今还未看到任何公告，只看到国美今天会开董事会宣布第三季业绩。我昨晚向一位董事打听过，这个会议在今天下午三时半在鹏润大厦召开，这时黄光裕是否现身，都是重大新闻。

从一些权威的媒体的报道看来，这个39岁的「中国首富」已陨落。先是《财经》在21日报道，近日有消息称，黄光裕涉嫌违规资本操作而被公安机关调查。据和讯网21日报道，韩国三星已经内部开会准备停止供货。《财经网》在23日晚上发稿，指黄光裕被调查的起因是涉嫌「操纵市场」，对其兄黄俊钦控股的*ST金泰（600385）股价进行操纵。

昨晚9时17分，新华网也引述有关媒体报道称，已从业内权威人士处获悉，黄光裕的确已于日前被警方带走接受调查，但具体原因不详。

黄光裕是「首富」，国美有30万员工，此事对经济及社会都有重大影响，在国美公关奔走努力删除网上对其不利的报道的情况下，连新华网这种中央级媒体都选择报道，我只能判断黄光裕已被捕或曾被捕，银行不会再给一个已被捕或曾被捕的人或其企业贷款，供货商不会供货，还会追收货款，黄光裕肯定撑不下去，国美也危在旦夕。

此事也给众多「有力人士」一个教训，我们应该讲实话、做实事、办实业，这些美德在泡沫年代会被嘲讽，会被讥为「保守」甚至「愚笨」，其实正是今时今日最佳的防身招数。

讲实话是最容易的，一个谎言要用一百个谎言掩饰；做实事是最容易的，正正经经办好每件事，有多少能力办多少事；办实业可以创造实体经济，而不是还未造出一块砖，便要人家买一幢楼的泡沬经济。擅用财技当然可以令企业由无到有，由小变大，但过火的行为会自焚，老实商人不会成为首富，但也不会成为阶下囚。

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