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摘要
中国IPO新股发行市场排队上市和二级市场持续下跌形成鲜明对比，IPO发行市场的高发行价格、高IPO折价率并存，表明中国IPO发行市场相对低效并且价格发现功能严重不足。本分论运用Djankov et al.（2003）以及Shleifer（2005）建立的分析股票市场监管执行机制的理论框架，分析了中国保荐人制度一方面结合了市场自律和政府监管的特点，另一方面缺乏法院诉讼机制的问题。进一步的实证研究表明，在缺乏法院诉讼机制的条件下，证监会对保荐人的责任处罚并没有影响该保荐人所在证券公司承销股票发行的IPO折价率，也没有影响受处罚证券公司收取的承销及保荐费率。在理论与实证分析的基础上，本分论讨论了保荐人制度失效的原因并提出发行审核制度的改革建议。
1.1.中国IPO市场：问题分析
中国股市自2007年10月16日达到6124.04点位后进入长周期的下降趋势，与此同时，全球主要资本市场也都受到全球金融危机影响而表现不佳。其他资本市场股票指数下滑一般都伴随着一级市场融资放缓，然而，和中国经济增长放缓以及二级市场股价长期下跌表现矛盾的是，中国IPO市场一方面表现出高涨的排队上市热情，另一方面IPO发行价格高企，导致高发行价格、高发行市盈率和高超募资金并存的异象。
从已披露的信息看，一级市场排队上市企业数量众多。截至2012年11月1日，排队上市公司数目达到768家（包括处于落实反馈意见、已预披露、初审中、通过发审会和暂缓表决阶段的公司），其中主板市场（包括上交所、深交所主板以及深交所中小板）排队上市的公司为476家，创业板市场排队上市的公司为292家。
进一步地，我们对比观察全球主要股票交易所同期的股指表现与上市公司融资金额、融资家数。
美国市场在2000—2011年期间共有上市公司1473家，年均123家，其中IPO发行融资公司数量最多的一年为2000年，这也是网络股泡沫达到顶峰的时期，该年度进行IPO融资的公司数达到380家，2007年后IPO发行数量则明显减少。香港市场同期共有IPO上市778家，年均65家。IPO节奏比较稳定，不同年份之间的差别不大，只是在金融危机爆发的2008年融资数量出现了明显的减少。然而经济增长放缓和股票指数不断下行并没有减缓中国股票市场IPO发行增长的步伐，中国A股市场2000—2011年期间共有上市公司1462家，年均122家。其中融资公司数量最多的一年是2010年，该年度IPO融资347家。
2011年10月—2012年10月主板市场具有行业可比性的105家公司（即剔除没有行业滚动市盈率的公司）发行市盈率平均超过行业滚动市盈率的13.97%，发行市盈率与行业平均滚动市盈率之比最高的公司为2012年3月上市的普邦园林，达到了261.07%。创业板市场同期具有可比性的85家公司（即剔除没有行业滚动市盈率的公司）发行市盈率平均超过行业滚动市盈率的22.26%，发行市盈率与行业平均滚动市盈率之比最高的公司为2011年10月上市的和佳股份，为296%。
中国IPO市场中除了较高的发行市盈率以外，同样引人注目的是IPO发行的超募现象。我们通过计算2009年10月—2012年10月分市场的月度超募比率，可以看出超募现象广泛存在于中国资本市场。
尽管从发行市盈率以及超募比率来看，沪深股市的IPO发行价格已经过高，然而中国市场IPO发行后的上市首日收益率则更高。
2009年10月—2012年11月主板市场共计有502家公司完成了首次公开发行，其中在上海证券交易所上市的公司为98家，在深圳证券交易所完成上市的公司（含中小板）为404家，其中剔除市场波动影响后上市首日收益率为负的公司为93家，占全部上市公司数目的18.53%，上市首日收益率最低的公司为2012年1月初上市的加加食品，剔除指数影响的上市首日收益率为—27.04%。剔除市场波动影响后上市首日收益率为正的公司为409家，占全部上市公司数目的81.47%。收益率最高的是2012年11月初上市的浙江世宝，收益率为626.21%。2009年10月—2012年11月502家上市公司上市首日收益率平均为36.04%，中位数为25.97%。
2009年10月—2012年11月创业板市场共有355家公司完成首次公开发行，在剔除市场波动影响后，上市首日收益率为负的公司为52家，占同期全部上市公司数量的14.65%。首日收益率最低的公司为2011年12月底上市的金明精机，上市首日收益率为—15.96%。剔除市场波动影响后上市首日收益率为正的公司为303家，占全部上市公司的85.35%。其中收益率最高的为首期上市的28家公司之一金亚科技，其收益率为208.43%。2009年10月—2012年11月创业板上市公司上市首日收益率平均为34.44%，中位数为25.28%。
自Logue（1973）提出IPO折价这一问题以来，各国学者针对世界各国IPO上市首日收盘价相对于发行价之间的溢价提出了各种可能解释，从基于信息不对称的视角、基于制度的视角、基于控制权的视角和基于行为金融的视角考察发行人与作为保荐人的投资银行之间、投资银行与投资者之间、发行人与投资者之间的利益博弈（Ljungqvist，2007）。虽然随着发行定价制度的改革，IPO折价率呈现出逐年降低的趋势（Tian，2011），但不论从何种视角审视，中国资本市场的IPO折价率都是全球最高的（Ritter，2003）。
根据上述现象，我们观察到中国IPO新股发行市场排队上市和二级市场股价持续下跌形成鲜明对比，IPO发行市场的高发行价格与高IPO抑价率并存，表明中国IPO发行市场相对低效并且价格发现功能严重不足。
1.2.股票发行监管与IPO市场机制博弈：制度经济学分析
IPO股票发行市场是一个存在高度信息不对称的金融市场，原因是拟发行公司在IPO股票发行时首次向投资者披露自身信息，信息不对称容易导致市场失灵，需要监管介入，因此我们观察到全球主要股票发行市场普遍受到严格监管。同时，IPO市场也发展出市场自身特殊的缓解信息不对称的机制，即投行声誉机制。中国实施股票发行监管和发挥投行声誉机制相结合的制度选择是采取股票发行的保荐人制度，监管部门对保荐券商以及保荐人在事前实施严格的资格审核及准入限制，并在事后对其保荐行为实施监督和处罚，保荐券商及保荐人在一级市场凭借声誉机制赢取IPO客户并收取更高的承销及保荐费用。然而我们在第一部分观察的IPO市场高发行价格和高IPO抑价率并存及一级市场排队上市表明股票发行监管机制相对低效。分析股票发行监管机制的有效性，需要我们首先建立对IPO发行监管制度选择的理论分析框架，在此基础上，我们在第三部分进一步给出判断中国IPO发行监管制度有效性的实证证据。
发行监管与市场博弈的一般分析框架
Djankov et al.（2003）和Shleifer（2005）等提出了一个新的监管理论框架，Shleifer（2005）称为“监管执行机制理论”。该理论认为，为了获得市场效率和保障公平竞争，共有四种机制可供选择，分别是市场自律、法院诉讼、政府监管和国有控制。并且这四种机制相互之间不一定是互斥的，在同一个市场中，我们经常可以观察到这四种机制共同发挥作用。“监管执行机制理论”的一个基本假设是这四种机制自身都是不完美的，因此一个经济体的最优制度设计需要对这四种机制进行权衡和组合选择。事实上，这四种机制之间存在一个市场无序成本和行政干预成本之间的权衡。市场无序成本意味着市场机制发挥作用时可能造成的福利损失，而行政干预成本正相反，意味着政府监管及其代理人行为造成的福利损失。因此，这四种机制的选择即是对市场无序成本和行政干预成本的权衡。Djankov et al.（2003）称之为“制度可能性边界”。
依靠市场自律的力量将导致行政干预成本最小，然而市场无序成本最高，沿着制度可能性边界曲线向下移动，法院诉讼、政府监管与市场自律相比，降低了市场无序成本却有可能因为政治干预或法院系统的腐败而增加行政干预成本，在极端情况下，国有控制将获得最小的市场无序成本，同时也导致最高的行政干预成本。
Shleifer（2005）认为，一个经济体对监管机制的选择固然是综合考虑市场无序成本和行政干预成本进行权衡的结果，但同时也受到两个重要因素的影响，第一个因素是政府的公共选择，即当政者利用获得的权力对监管机制的选择施加影响；第二个因素是受到法律起源的影响，即该经济体早先建立的法律体系是英美法系还是大陆法系，显然英美法系比大陆法系更加强调市场机制的作用。
股票发行市场的监管机制分析
将上述监管理论的一般分析框架运用于股票发行市场，我们可以发现各个经济体拥有自己相对独特的股票发行监管机制。在股票发行市场，发行公司和承销商都存在激励销售价值高估或质量低劣的证券，如果金融市场充斥这一问题，那么股票发行市场将崩溃。而一个经济体可以用上述四个机制实现股票发行市场的有效运行。
首先，市场自律机制发展出发行公司的声誉功能或者投资银行等中介机构的声誉功能以确保股票发行市场有效运行，并且证券交易所也能够发挥作用，提高发行公司的信息披露质量，事实上关于投资银行声誉功能的理论和实证研究文献已经为声誉功能发挥作用的具体机制提供了大量证据。其次，股票投资者可以通过法院诉讼股票发行公司及投资银行等相关中介机构要求获得赔偿，法院的职责在于确认股票发行公司及投资银行等相关中介机构的信息披露是否真实和准确。第三，在严格监管机制下，证券监管机构可以规定股票发行公司必须披露哪些信息，并且对这些信息的真实、准确程度进行实质性的审查。最后是国有控制，国家对股票发行公司及股票交易所都实施国有控制，派出代理人实施股票发行。
在股票发行市场的实践当中，上述四种机制都各有优缺点。市场自律最大的好处是可以摆脱监管和行政干预以及腐败，问题是容易出现不公平竞争等市场失灵。在股票发行市场，单纯依靠市场自律机制有可能引发严重的融资骗局，种种市场无序现象始终贯穿于股票市场的发展历史中。理论上说，法院诉讼机制能够较好地克服股票发行市场的无序现象，这一机制的优势在于既能克服市场无序，又能在一定程度上脱离政府干预。但是，法院诉讼机制同时也容易受到市场参与主体强势一方的干扰，并且也会受到政治力量的干预。在股票发行市场中，股票发行人以及投资银行往往具备雄厚财力影响法院判决，或者能够雇佣高水平的律师为其辩护。并且已有研究也表明，当法院系统没有从政府中独立出来时，法院系统很容易受到政治力量的影响，法官自身也容易受到贿赂。因此，法院诉讼机制发挥作用必须具备两个前提条件：第一是法院系统能够有效地脱离政治力量的干预，第二是诉讼各方的力量不至过于悬殊。显然，这两个条件都更多地适用于发达经济体，而在新兴市场则不容易得到满足。政府监管的优势在于监管者不同于法官，有可能是证券领域的专家，因此能够有效地识别股票发行欺诈等情形。由于监管者具有特定的维护证券市场有序发展的职责，因此容易比中立的法官具有更强的动机维护证券市场发展。政府监管的问题在于监管者有可能因为特定的政治目标而对证券市场实施监管或者被特定利益集团收买。因此，政府监管机制适用于市场无序程度较高并且法院系统效率低下的市场环境中。最后，国有控制只有在市场无序成本极高的情形下才会实施，并且也伴随着极高的行政干预成本。
中国股票发行市场的监管改革：对保荐人制度的选择
中国股票市场成立于计划经济向市场经济转轨的特殊时期，由于意识形态领域对股票市场的认识还存在分歧，所以股票市场自成立之初就受到了政府的严格监管。初期监管权力集中于地方政府，而随着股票市场交易量的急剧增加和民众的参与度不断提高，股票市场对经济社会发展的重要性日益凸显，中央政府也逐渐将股票市场的监管权力上收，并最终形成由中国证券监督管理委员会专门管理的格局。从制度可能性曲线上看，中国股票市场早期的发展应介于国有控制与政府监管之间，随着市场机制的不断增强，正逐渐过渡到政府监管阶段，并向着政府监管和市场自律相结合的方向发展。
2003年12月28日，中国证监会发布《证券发行上市保荐制度暂行办法》（简称《暂行办法》），决定从2004年2月1日起正式实施股票发行的保荐人制度，从此，中国股票市场新股发行制度进入保荐制时期（保荐制初期存在保荐制和通道制并存的情况，中国证券业协会2005年1月发布《关于废止证券公司推荐发行申请有关工作方案规定的通知》，标志着通道制的正式结束），保荐制也是迄今为止一直施行的新股发行制度。
保荐制实质上是强化了资本市场参与方，特别是中介机构的责任。作为保荐人和保荐机构需要对上市公司进行尽职调查和辅导，同时还要在公司上市后承担一定年限的持续督导义务，保荐人与中介机构对上市公司行为做出背书并承担相应的责任，完善了对上市公司的外部监督力量，加强了对上市公司质量的约束，有利于推进资本市场参与方的诚信建设。
理论上分析，保荐人制度实现了投行声誉机制和金融监管机制的有机结合，监管部门对保荐券商以及保荐人在事前实施严格的资格审核及准入限制，并在事后对其保荐行为实施监督和处罚，保荐券商及保荐人在一级市场凭借声誉机制赢取IPO客户并收取更高的承销及保荐费用。然而，中国保荐人制度在实施过程中，上述监管机制理论框架中的“法院诉讼”机制缺失了。当保荐人没有切实履行“市场看门人”角色时，拟发行公司由于保荐人在中国市场仍属稀缺资源而很难“用脚投票”，监管部门的处罚相对于保荐人面对的巨大利益并不具备足够的威慑。我们通过下一部分的实证分析为保荐人处罚机制的有效性提供实证证据。
1.3.保荐人处罚机制有效性的实证检验
保荐人和保荐机构作为公司上市最重要的中介，负有“诚实守信，勤勉尽责，尽职推荐发行人证券发行上市”的职责，但在现实中，保荐人或保荐机构不时会出现因未能持续督导发行人履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务或是项目保荐代表人的保荐工作未充分尽责而遭到证监会处罚的情形。从2004年6月25日证监会首次对两位保荐代表人因“公司申请材料制作粗糙，保荐代表人未能做到勤勉尽责”而进行谈话提醒至今（2012年11月），证监会总计开出74份罚单，处罚的对象既包括保荐人也涉及保荐机构。从证监会对受处罚的机构和个人披露的违规事项看，绝大部分属于保荐人或保荐机构未尽应有职责。为观察保荐人制度发挥的有效性，我们进一步通过研究保荐人或保荐机构受到处罚后，其保荐的拟上市公司新股发行抑价和保荐机构的保荐费率是否受到影响来考察保荐人制度发挥的效率。
在市场机制发挥充分作用的条件下，保荐人或保荐机构由于未尽职责而受到监管部门的处罚对其声誉将产生负面影响，一方面，理性的投资者会因为保荐机构存在未尽职的先例而对其保荐的拟上市公司的真实质量与前景存在疑虑，这会减少投资者对受处罚保荐机构保荐公司的热情，从而进一步影响新股发行的抑价水平；另一方面，发行人与保荐机构的选择是双向的过程，保荐机构受到证监会的处罚无疑会降低其在与发行人就发行费用进行谈判的价码，如果保荐人处罚机制有效，我们有理由预期受到证监会处罚的券商的承销保荐费率会因受处罚而降低。
我们以2009年7月IPO重启到2012年11月初在沪深股市A股主板、中小板和2009年10月30日—2012年11月初在创业板进行首次公开发行的865家公司为研究样本，通过研究对应时期受到证监会处罚的券商其保荐公司的IPO抑价水平和保荐费率来检验当前资本市场保荐人制度发挥的有效性。研究的资料来源均为国泰安经济金融数据库。
回归模型设计
为检验保荐人制度发挥的效果，我们设计了以下模型进行回归检验：
Underpricingi=αi+∑βi×受到惩罚的虚拟变量+∑γi×控制变量+εi（1）。
gross—spreadi=αi+∑βi×受到惩罚的虚拟变量+∑γi×控制变量+εi（2）。
变量选择与定义
如果保荐机构因未尽保荐职责而受到证监会处罚，那么预期市场投资者对保荐机构保荐的新股热情会下降，从而造成IPO抑价率下降，与此同时，受到证监会惩罚也使得保荐机构与发行人在保荐费用的谈判中处于不利地位，所以造成保荐费率降低。
研究选择的被解释变量有两个，分别是衡量首次公开发行抑价率的Underpricingi，以及衡量券商保荐费率的gross—spreadi。设Pt表示新股上市首日的收盘价，P0表示新股的发行价，则Underpricingi的计算公式为：
Underpricingi=ln（Pt/P0）
设Fi表示第i家公司IPO的保荐费，Ai表示该次IPO的实际募集资金金额，则gross—spreadi可以表示为：
gross—spreadi=Fi/Ai
研究设计选取的解释变量为衡量券商是否受到证监会处罚的虚拟变量，根据影响时间的不同，分为三个虚拟变量，分别为punish1、punish2和punish3。
如果某IPO属于保荐人或保荐机构收到证监会正式行政处罚的罚单前半年到之后一年内发生的，则该虚拟变量赋值为1，反之为0。我们之所以这样设计是因为在实际操作中，市场对于保荐机构或保荐人未尽到保荐职责的反应通常要早于证监会介入调查。典型的案例如胜景山河IPO，证监会向负责该项目的保荐机构平安证券出示警示函，并撤销具体负责胜景山河项目的两名保荐代表人的保荐代表人资格。但此事件最早经媒体披露质疑却是在证监会正式做出行政处罚之前一年。
出于结果的稳健性考虑，我们同时设计了另外两个受处罚的虚拟变量，punish2，如果某IPO属于保荐人或保荐机构收到证监会正式行政处罚的罚单前三个月到之后一年内发生的，则该虚拟变量赋值为1，反之为0；punish3，如果某IPO属于保荐人或保荐机构收到证监会正式行政处罚的罚单前三个月到之后半年内发生的，则该虚拟变量赋值为1，反之为0。
同时我们还结合已有文献考虑了其他可能影响IPO抑价与保荐费率的因素并加以控制，我们控制的因素包括：公司从成立到发行的年限；公司新股发行前一年的净资产收益率；本次实际发行的股份数量；以及上市首日市场的收益率情况，其中对于在主板上市的企业，我们使用的是按照流通市值加权的A股市场指数收益率，对于在创业板发行的企业，我们选取的是按照流通市值加权的创业板市场指数收益率。此外，我们还按照证监会一级行业分类对样本进行了行业控制与发行年度控制。
变量描述性统计
样本期企业从成立到发行的平均年限为8.4年，发行前一年公司的平均净资产收益率为37.4%，新股发行的平均规模取对数后为8.12。我们看到，按照处罚影响时间的不同，在样本期内分别有25.4%、20.8%和13.5%的样本被归入受到证监会处罚的保荐机构保荐的IPO样本中。
从回归结果可以看到，无论是以收到证监会正式行政处罚的罚单前半年到之后一年内、收到证监会正式行政处罚的罚单前三个月到之后一年内，还是收到证监会正式行政处罚的罚单前三个月到之后半年内作为受到证监会处罚的虚拟变量衡量，证监会的处罚决定对于券商保荐的IPO抑价均没有显著的影响，这说明市场并没有受到证监会对保荐机构未尽职责处罚的影响而降低对IPO的热情。我们也注意到新股发行前一年的净资产收益率与实际发行新股数量对IPO抑价的影响显著为负，说明净资产收益率越高，公司规模越大，其IPO折价率就越低，这一结果也与已有的研究结果一致。
我们进一步考察受到证监会处罚对保荐机构的承销保荐费率的影响。根据我们的预期，由于受到证监会处罚会对保荐机构的声誉产生负面影响，使得保荐机构在与发行人的发行费用谈判中处于不利地位，因而受到证监会处罚的券商其承销保荐费率要更低。发行前一年的净资产收益率和新股发行规模对保荐费率具有显著为负的影响，这一结果也与已有的研究文献基本一致。
1.4.制度分析与政策建议
保荐人制度为何失效造成上述保荐人监管机制失效的原因有二。首先，保荐人制度异化为少数人成为“特权阶层”的机制。相比于数量众多的拟上市公司，保荐人资格考试通过率一直维持在非常低的水平，所以间接造成保荐人资源供不应求。保荐人不但可以拿到非常高的年薪以及参与项目获得一定的提成，同时还可以通过“签字费”、“安家费”等名目众多的方式获得收益。但相对于保荐人高昂的收入，其工作的性质和承担的责任明显不对等。保荐人制度的初衷是强化保荐人与保荐机构的责任，并借以实现对拟上市公司的市场化约束，但由于保荐人是公司保荐业务开展的重要前提条件，而保荐人资源的稀缺使得保荐机构难以对保荐人进行绩效的考核与评估并加以约束，难以对保荐人进行有效的监督和管理。这无疑弱化了保荐机构的职能。从实际情况看，保荐人高跳槽率和高流动性也说明了这一问题。
其次，保荐人承担的法律责任与收益不匹配，根据《证券发行上市保荐业务管理办法》的规定，如果出现公开发行证券上市当年营业利润比上年下滑50%以上等情形，中国证监会可根据情节轻重，“自确认之日起3个月到12个月内不受理相关保荐代表人具体负责的推荐；情节特别严重的，撤销相关人员的保荐代表人资格”；如果出现证券发行募集文件等申请文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏等情形，中国证监会“自确认之日起暂停保荐机构的保荐机构资格3个月，撤销相关人员的保荐代表人资格”。出现上市当年营业利润大幅下降，保荐人受到的处罚仅仅是证监会3个月到12个月内不受理保荐人的保荐，而对于虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的处罚，保荐人最多也就是被撤销保荐资格，可见这样的处罚相比于广大投资者的损失而言是多么地微不足道，和保荐人动辄上百万元的高薪形成鲜明的对比。正如我们在本章第二部分对股票发行监管制度选择所作的理论分析，法院诉讼是监管制度的重要组成部分，保荐人的稀缺性造成了市场自律机制难以有效发挥作用，而法院诉讼的缺失和仅仅实施监管处罚并没有使保荐人承担与其高额收益相对应的法律责任和经济损失。
股票发行审核制度——核准制与注册制如何选择
从1993年至今的二十年时间里，中国股票市场新股发行制度历经了两次大的变革，从审核制下的额度管理、指标管理过渡到核准制下的证券公司通道制、保荐人制度，新股发行制度逐渐淡化政府行政监管的干预，开始强化市场机制的作用。
一方面，监管部门逐渐意识到行政干预过多会带来很高的监管成本，扭曲资本市场的价格发现与资源配置的作用；另一方面，出于维护资本市场稳定的动机而对资本市场设置过多的审核与控制使监管部门背上了沉重的包袱，陷入两难的境地：行政审批环节多，行政决策过程不够透明必然会产生寻租空间，这使得监管部门在不断为资本市场制定规则的同时需要防范可能的贪腐行为。同时，由于监管部门处处扮演着裁判和规则制定者的角色，所以不管资本市场任何环节出现风吹草动，公众投资者都会将责任归咎到监管部门，要么是裁判失职，没有对参与方行为进行监督，要么是制定的规则不合理，总之，就是监管部门要负责。这一点从当前公众对资本市场发行审核制度、新股定价到二级市场表现不佳等的态度上就可以看出来。所以，监管部门应当减少以自身信用为市场参与方的行为做背书，而应当使市场参与方权责利对等，公平参与到资本市场中。
可以看出，注册制与核准制在权力赋予、审查形式和处罚机制等诸多方面存在着差异。相比于核准制，注册制有其优点所在，首先，从新股发行的效率看，注册制显然要高于审核制，因为注册制只是进行形式审查，要求发行人提供真实信息但并不保证信息的真实性，并且也不包含对发行人和发行公司的价值判断。相比之下，审核制下发行人充分的信息披露仅是能够发行的必要条件，更为关键的是，发行申请能够通过监管部门的审核，所以发行过程要相对缓慢。
其次，充分发挥市场中介机构的作用。在实行注册制的条件下，新股发行强化了对中介机构的约束，有利于优胜劣汰。对于保荐人和承销机构而言，新股发行面临着失败的风险，对于会计师事务所、律师事务所以及资产评估机构等中介而言，一旦新股发行出现欺诈上市或财务法律信息造假将会对中介机构声誉造成非常恶劣的影响。在市场机制的充分作用下，业务水平高、风险控制能力强的中介机构自然会脱颖而出，而那些管理与内控较差的中介机构也会因为声誉口碑较低而逐渐被市场淘汰。
第三，有利于培养理性的投资者。在注册制的条件下，虽然信息披露要求公开、全面和准确，但是价值判断完全落在了投资者一方，投资者需要对发行人进行详尽的分析与考察，自主决定发行公司是否有投资价值，这无疑会使投资者在进行投资决策时更加理性，有利于提高投资者的素质和证券市场的整体水平。
第四，有利于责任的确认。在注册制下，各方权责明晰，出现问题可以针对各方在证券发行时的职责承担相应责任。而在审核制下，一旦出现欺诈上市行为给投资者造成损失，负责审核的监管部门是不是也应当受到处罚呢？但如果对监管部门进行处罚，如何对其进行责任的鉴定就成了问题。
结合现状来看，阻碍IPO发行实行注册制的因素最为关键的还是在目前诚信缺失的市场环境下，违法违规的成本太低。这又体现在两个方面，第一是法律对发行人违法违规行为的处罚力度偏低。违法违规成本太低，很难对意图不端的发行人产生有效的约束。如果实行注册制，通过形式审查便可以上市，那么很可能会造成大量毫无投资价值的公司充斥其中，影响投资者信心和资本市场的正常运行。第二是法律对市场中介机构的处罚力度相对较轻，以保荐人为例，对于出现虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的情况，证监会也只是撤销保荐人资格；而对发行人财务造假负有重要责任的会计师事务所而言，仅仅采取“扣分”和被列入“黑名单”这样的做法显然也是不够的。
另一个阻碍IPO发行实行注册制的关键因素是，中国还没有建立起有效的民事诉讼制度。投资者无法有效通过民事诉讼追究相关责任人的责任。中国资本市场与采用注册制的美国、日本等市场相比一个非常重要的区别在于，中国资本市场中小投资者，也就是所谓的“散户”众多，相比于机构投资者而言，中小投资者无疑是受到信息不对称影响更大的一方，因而更容易受到虚假信息的影响，但在实践中，对有关的违法违规行为一般都采用行政处罚的办法解决。在一个成熟的资本市场上，对违法违规行为单靠行政处罚和刑事处罚是远远不够的，必须要建立行之有效的民事诉讼制度。
即便如此，也不意味着中国新股发行制度就要原地踏步、停滞不前。首先，要完善现行的保荐人制度，一方面要出台措施缓解当前保荐人资源紧缺的现状，2012年3月，中国证监会发布的《关于进一步加强保荐业务监管有关问题的意见》中将两位保荐人同时推荐的上市公司由每人一家变为主板（含中小板）、创业板各一家就是方法之一，同时要改变目前保荐人权责不对等的状况，强化保荐人对上市公司承担的责任。其次，加大对欺诈上市公司的有关责任人的处罚，只有提高违法违规的成本，才能减少违法违规的行为。第三，尽快完善投资者民事诉讼制度，以便更好地保护投资者利益。第四，根据La Porta et al.（2006）等的研究，比较高效的监管机制应该是监管部门制定相关规则，而其实施则留待市场主体进行。因此，股票发行审核机构可以考虑交给交易所或者资本市场的相关行业协会组织实施，而由证监会对于股票发行审核的程序进行监管。
完善招股说明书信息披露制度
上市公司的招股说明书是供社会公众了解发起人的情况，说明公司股份发行的有关事宜，指导公众购买公司股份的规范性文件。从本义来说，招股说明书对发行人、中介机构、投资者来讲，具有不同于一般“产品说明”的内涵，而这主要是基于“证券”这个特殊产品而言的。当前，从国内外实际情况来看，招股说明书应反映监管部门对信息披露的最低要求，反映发行人的郑重承诺和声明，反映参与执业中介机构的声明和承诺，同时也是投资者进行投资决策的唯一依据。招股说明书内容的多与少、质量的好与坏，直接影响投资者的投资决策。
对于招股说明书信息披露的进一步完善需要主要考虑以下三个方面：
第一，进一步验证招股说明书的信息披露内容。减少发行人的可乘之机，避免出现发行人有选择性地披露一些亮点、编造一些投资故事，让投资者上当受骗。
第二，探索招股说明书撰写主体的多元化，鼓励律师机构参与招股说明书的撰写。招股说明书除了是一份“证券产品”推介文件外，更重要的是一份极为重要的法律文件，很明显，律师在法律措辞方面更有经验。另外从其收费模式来看，律师的独立性较保荐机构/承销商更好，从而有利于提高招股说明书的质量。2012年我国证监会颁布实施《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，提倡和鼓励具备条件的律师事务所撰写招股说明书，下一步还有待积极推进。
第三，进一步丰富招股说明书的披露内容，比如可以相应增加盈利预测方面的内容，让投资者可以更好地了解公司的未来情况；再比如，应适当增加风险警示的内容，尤其是发行人的个体风险内容，让投资者充分了解购买发行人股票所面临的风险。
参考文献
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