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在上述税收安排下，无法得出鼓励现金分红能够提升投资价值的结论，即使免去现金红利税，公司的投资价值也只是没有改变。因为决定公司价值的因素不是分配政策，而是未来利润。
分红对投资者实际效益的评估
虽然从理论上说，现金分红并不能增加投资者持有资产的价值，但从现行会计准则、业绩评估标准和投资者特别是国有控股股东资产负债表、损益表等角度看，强调现金分红仍有一定的现实意义。在中国，衡量控股股东投资收益的重要指标仍是现金分红，交易性金融资产的溢价并不计入现期投资收益。对国有控股股东来说，即使交易性金融资产存有较大溢价，而通过减持这些资产以实现投资收益又需要复杂的批准程序，对于一些上市公司如工商银行、中石油等战略性企业来说，国有股股东即使资产存有较大溢价一般也不会减持。在这种条件下，现金分红就成为其投资收益的唯一来源，也是评价投资者特别是国有（含地方国有）控股股东投资业绩的重要依据。所以，在现行税收制度安排下，虽然从理论上说，现金分红对投资者（包括国有控股股东）资产价值实际上有一定比例的扣除，但在资产溢价不能体现投资收益的情况下，现金分红收益对投资者尤其是国有股股东的投资收益确有重要的现实意义。所以，真理归真理，现实归现实，这就是中国目前的状况。
由此可见，把上市公司再融资与股利分配政策挂钩，从理论上难以获得支持，但从中国的现实看，似乎又是必要的。理论与现实呈现出悖论。
0.7.信息披露与市场解读：如何回归本源？
如何提高信息披露的质量，如何准确、真实地解读市场信息，以增强市场透明度，始终是包括中国在内的全球资本市场面临的共同挑战。
中国资本市场信息披露的现状
强制性信息披露是提高市场透明度的制度性保证。规范信息披露、提高市场透明度是资本市场发展的重要前提，也是资本市场功能得以有效发挥的必要条件。
之所以说信息披露和市场透明度是资本市场发展的重要前提，是因为资本市场资产交易双方客观上可能存在信息不对称，从而给信息劣势者的利益带来潜在损害，为此，必须从法律、制度和规则上保证信息披露的真实、及时、完整，以维护市场交易双方正当的合法权益。
信息披露包括初始信息披露和持续性信息披露，这是法律对上市公司规定的强制性义务。除此之外，还有一种信息称为市场信息，包括市场交易信息（如交易量、换手率、价格波动幅度等）和市场中介对上市公司信息及市场交易信息所作的种种解读。充分、真实、透明的市场信息对维护市场正常的交易秩序意义重大。
在我国，无论是上市公司的强制性信息披露，还是市场解读的信息（如各类投资价值分析报告、股市评论等），监管部门虽然加强了监管，但亦存在不少问题。
强制性信息披露
在中国，上市公司强制性信息披露的格式化是非常完整的，尽管如此，“绿大地”这样的虚假信息披露事件还是时有发生。强制性信息披露并不意味着无边界的信息披露，也不是选择性信息披露，它有明确的界定。法律规定的强制性信息披露一般都指重大信息。所谓重大信息，包括可能对资产价格产生重大影响的信息，是投资者必须知晓的信息。我国《证券法》对此有专门规定，公司管理层变动、股权结构的重大调整、并购重组、财务状况的重大变化等12项信息均属重大信息，必须披露。在实践中，既要防止选择性信息披露，又要防止通过披露大量垃圾信息而掩盖重大信息。
市场信息如何解读
除了上市公司披露的信息外，市场解读的信息也会给市场交易带来重大影响。在市场上，解读信息的载体主要有投资价值分析报告、股票走势评论以及以此为基础形成的投资建议等。在中国，市场如何更专业地解读信息以正确引导投资者，成为大家普遍关心的问题。大部分投资者特别是中小投资者由于专业能力和时间所限，无法完整、正确地解读上市公司的原始信息和市场信息，需要借助于中介机构的作用，所以，中介机构对包括上市公司原始信息在内的各种市场信息的解读，就显得尤为重要。
解读信息的中介机构首先是注册会计师和审计师。他们对包括上市公司财务信息在内的所有强制性披露的信息负有首要的责任，是过滤虚假信息的首道关口。从已有实践看，注册会计师和审计师如对上市公司需要披露的信息有疑虑，通常都会用无法表达意见、保留意见和否定性意见等形式表达。按照现行规则，如被出具上述意见，上市公司将会被特别处理、暂停上市或退市。从中国的现状看，审计机构一般不会就财务审计意见与上市公司发生冲突，它们之间的沟通能力似有提高。由于相关规则的约束，审计机构的责任感在不断提高，应当说这是中国资本市场的一大进步。
解读市场信息的主体还有律师和资产评估机构。在涉及法律纠纷、诉讼、资产权属等问题时，律师要做核实和解读。在涉及资产价值评估时，资产评估机构亦要根据市场化定价和充分竞价原则加以确定。在这两个信息解读过程中，资产评估存在的问题相对较多。
在解读市场信息方面最引人注目、也最容易引起歧义的是中介机构（其中主要是证券公司和各类投资咨询公司等）的研究报告、投资价值分析报告和股评。相对而言，这类市场信息解读虽然专业水平高，有自身的逻辑，但可信度不高，成功率很低。
在这类市场信息解读中，证券公司的研究报告和投资价值分析报告是其主要载体，既涉及全球经济走势、宏观经济变化、经济政策调整、产业周期分析等宏观问题，更涉及上市公司治理结构、财务状况、市场竞争力、营销策略、技术变化、未来发展等微观问题，内容可谓包罗万象，研究方法有实证、有计量，但最后给投资者的建议不外乎都是：积极推荐、谨慎推荐、持有和观望，很少有减持、出售等建议。客观地讲，从中国金融体系的几个组成部分看，证券公司的研究水平应该是最高的，专业能力也是最强的，专业人才的集中度也是最高的，但对投资者所作的市场信息解读的可信度则相当低。投资者乃至全社会对中国资本市场之所以有如此多的不满和抱怨，社会之所以戴着有色眼镜看资本市场，与这些可信度不高的研究报告以及喋喋不休、口沫横飞的诸多股评人士不无关系。《上海证券报》有一则报道，说某某证券公司2012年以来的研究报告、荐股建议没有一个是正确的，由此可见一斑。这不得不让我们思考，证券公司和投资咨询机构研究能力强，但研究结论的有效性低的原因在哪里？其中，是否存在关联交易和内幕交易？这使我们想起了中国的信用评级现状。在中国的信用评级市场，如果信用被评为AA级，似乎认为是信用不太好，所以中国企业拿出来的信用级别个个都是AAA级。这种状况既反映了中国信用评级机构独立性和公正性的问题，也反映了它们的生存状况。
由此可见，无论是上市公司的信息披露，还是市场信息解读，回归本源、客观公正、真实完整是其基本要素。
0.8.违法违规行为的处罚：是纵容还是威慑？
虚假信息披露、内幕交易、操纵市场是资本市场上的三大违法行为，它们有一个共同的目的，那就是非法牟利。这三大违法行为践踏了资本市场的“三公”原则，严重损害了其他投资者的合法权益，为世界各国法律所禁止，也是证券监管部门监管的重点。在中国，虽然法律明令禁止，但这三大违法行为仍然不绝于市。由于市场结构发生了重大变化，市场规模迅速扩大，三大违法行为又以内幕交易最为猖獗。究其原因，与法律对这三大违法行为的处罚力度有密切关系。在中国资本市场上，微不足道的违法违规成本，不仅无法抑制某些人为了攫取巨大的利益而以身试法，而且在一定程度上对这种违法行为起到纵容的作用。
虚假信息披露及其处罚
虚假信息披露是资本市场一切乱象的根源
虚假信息披露亦即虚假陈述，是指虚假陈述行为人违反证券法律规定，在证券发行或者证券交易过程中，对重大事件做出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。
虚假信息披露是资本市场一切乱象的根源，是资本市场上所有违规违法行为的始作俑者，侵蚀着资本市场发展的基石，直接损害资本市场“公开”之原则。我国证券法律法规与世界成熟市场国家一样，特别强调信息的公开性和市场透明度原则。
虚假信息披露的法律责任
证券市场中违规违法行为的责任一般分为行政责任、刑事责任和民事责任。针对虚假信息披露（虚假陈述）的违规违法行为的法律责任，我国《刑法》、《证券法》和《证券市场禁入规定》等相关法律法规都作了相应规定。
但从实践角度看，面对巨大的利益诱惑，现行法律法规所规定的处罚标准似仍难遏制某些人为了牟取巨大利益而以身试法。专栏一万福生科欺诈发行案万福生科案是创业板市场第一例涉嫌欺诈上市的案件，由于其造假性质的恶劣以及证监会对包括保荐人在内的相关中介机构的处罚而成为资本市场格外引人注目的案例。
万福生科股份有限公司于2011年9月27日登陆深圳证券交易所创业板市场，根据公司招股说明书的披露，该公司是一家“运用先进的物理、化学和生物工程技术，对稻米资源进行综合开发，生产大米淀粉糖、大米蛋白粉、米糠油和食用米等系列产品”的公司，是“我国南方最大的以大米淀粉糖、大米蛋白为核心产品的稻米精深加工及副产物高效综合利用的循环经济型企业”。2008—2010年，公司实现营业利润分别为3265.39万元、4199.62万元以及5343.26万元。
然而，根据中国证监会2013年5月10日公布的《证监会通报万福生科涉嫌欺诈发行及相关中介机构违法违规案》（简称“通报”），“为了达到公开发行股票并上市条件，根据董事长兼总经理龚永福决策并经财务总监覃学军安排人员执行，万福生科2008年至2010年分别虚增销售收入约12000万元、15000万元、19000万元，虚增营业利润约2851万元、3857万元、4590万元。”除此以外，万福生科还涉及在“其披露的2011年年报和2012年半年报虚增销售收入28000万元和16500万元，虚增营业利润6635万元和3435万元。”造假金额之高和持续时间之长均为中国资本市场所罕见。根据通报，对于发行人万福生科股份有限公司，证监会“拟责令万福生科改正违法行为，给予警告，并处以30万元罚款；对龚永福给予警告，并处以30万元罚款；同时对严平贵等其他19名高管给予警告，并处以25万元至5万元罚款。此外，拟对龚永福、覃学军采取终身证券市场禁入措施。”
由于保荐人平安证券未能尽职审查，履行审慎核查义务，证监会同时决定“对平安证券给予警告并没收其万福生科发行上市项目的业务收入2555万元，并处以2倍的罚款，暂停其保荐机构资格3个月；对保荐代表人吴文浩、何涛给予警告并分别处以30万元罚款，撤销保荐代表人资格，撤销证券从业资格，采取终身证券市场禁入措施；对保荐业务负责人、内核负责人薛荣年、曾年生和崔岭给予警告并分别处以30万元罚款，撤销证券从业资格；对保荐项目协办人汤德智给予警告并处以10万元罚款，撤销证券从业资格。”
除此以外，作为发行人审计机构的中磊会计师事务所和发行人法律顾问的湖南博鳌律师事务所也未勤勉尽职。因此，证监会对中磊会计师事务所处以“没收业务收入138万元，并处以2倍的罚款，撤销其证券服务业务许可。对签字会计师王越、黄国华给予警告，并分别处10万元、13万元罚款，均采取终身证券市场禁入措施。对签字会计师邹宏文给予警告，并处3万元罚款”，对湖南博鳌律师事务所处以“没收博鳌律师事务所业务收入70万元，并处以2倍的罚款，且12个月内不接受其出具的证券发行专项文件；拟对签字律师刘彦、胡筠给予警告，并分别处以10万元的罚款，并采取终身证券市场禁入措施”的处罚。
从万福生科一案可以看到，虚假信息披露的出现，发行人自然负有直接的不可推卸的责任，但是作为中介机构的保荐人、审计机构和法律机构同样也负有审慎和勤勉尽职的义务。唯有实现发行人和中介机构的归位尽责，强化各方的权利义务，提高虚假信息披露的违法违规成本，才能真正减少类似于绿大地、万福生科这样的虚假信息披露事件的发生，才能真正维护投资者的利益，实现资本市场的健康稳定发展。
内幕交易及其处罚
内幕交易的危害
对内幕交易的行为虽然难有非常准确的定义，但一般认为它有以下几个要素：实施主体是内幕人员，实施的条件是内幕信息，实施的目的是谋取暴利，在此基础上实施了证券交易行为。
我国证券法律法规对内幕人员和内幕信息均有明确规定，由于内幕交易的隐蔽性，在司法实践中取证比虚假信息披露和操纵市场要困难得多，不少内幕交易行为难以受到处罚。
如果说虚假信息披露是市场违规违法行为的源头，是骗子行为，那么内幕交易则是市场违规违法行为中最重要的表现形式，是一种典型的偷盗行为。在中国资本市场发展过程中内幕交易疯狂而频繁，以至于成为市场上一种司空见惯的行为，在上市公司的并购重组、借壳上市、高比例送转股、业绩重大改善等重大信息公告前，股价异动背后难道没有内幕交易的踪迹？
内幕交易是对市场奉行的“公平”交易原则的严重践踏，直接背离了机会均等、公平竞争的市场道德精神，极大地损害了资本市场公信力和投资者信心。由于它对市场正常运行具有巨大的损坏力，西方成熟市场国家均高度关注内幕交易，并予以严厉处罚。
中美两国关于内幕交易的法律责任比较专栏二中国法律关于内幕交易的处罚《刑法》第一百八十条规定：证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者泄露该信息，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。
《证券法》第二百零二条规定：证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前，买卖该证券，或者泄露该消息，或者建议他人买卖该证券的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足三万元的，处以三万元以上六十万元以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。证券监督管理机构工作人员进行内幕交易的，从重处罚。
《禁止证券欺诈行为暂行办法》第十四条规定：发行人在发行证券中有内幕交易行为的，根据不同情况，单处或者并处警告、责令退还非法所筹款项、没收非法所得、罚款、停止或者取消其发行证券资格。
专栏三美国法律关于内幕交易的处罚1984年，美国国会通过了《内幕交易处罚法》，其最主要的内容为对从事内幕交易者，可以处3倍以其获利或减少损失金额的罚款。
1988年的《内幕交易及证券欺诈制裁法》引入了行政罚款制度，即内幕交易者无论是否“获利”，一概予以罚款处罚，自然人罚金额为10万至100万美元，法人则可被处以高达250万美元的行政罚款。
2002年通过的《公众公司会计改革和投资者保护法》进一步规定，任何人通过信息欺诈或价格操纵、内幕交易在证券市场获取利益，可被处以最高达25年的监禁。
从对内幕交易的量刑上看，我国现有的法律处罚与美国相比显得相对较轻。在美国，内幕交易往往还会牵涉其他罪名，如逃税、诈骗、妨碍司法公正等，数罪并罚后，相应的处罚结果会变得更为严厉。另外，我国在内幕交易的民事责任追究方面也存在缺失。美国1934年颁布的《证券交易法》中，明文规定了内幕交易人负有民事责任。而根据我国最高人民法院2002年颁布的司法解释，目前我国暂不受理因内幕交易而引起的民事赔偿案件，这意味着我国在内幕交易的民事维权方面更为艰难。
我国处罚内幕交易的案例
在中国资本市场上，内幕交易不是时有发生而是频繁发生，不是偶然现象而似乎成了一种常态现象，不能不令人忧虑。由于取证难，市场频繁发生的内幕交易能昭示于人的、能绳之于法的少之又少。谢风华案和李旭利案就是这少之又少案例中的两例。专栏四谢风华内幕交易案2009年5月，原中国证监会专家命题组成员、中信证券投行部企业发展融资业务部总经理、保荐人谢风华，在短短一周之内，连续买入自己直接参与的两家重组公司股票并从中牟取了破保荐人内幕交易获利纪录的暴利。其中，谢风华通过堂弟谢剑源的股票账户买入ST兴业共11.5万股，累计成交金额50.07万元，获利767.52元，其妻买入的ST兴业共20.85万股，获利13.67万元。此外，谢风华和妻子又共同买入“万好万家”共121.06万股，累计成交金额870万元，获利760余万元。案发后，谢风华曾一度携妻子逃亡海外，最终迫于压力回国自首。2012年1月6日，上海市浦东新区人民法院做出一审判决，谢风华犯内幕交易罪，判处有期徒刑3年，缓刑3年，罚金人民币800万元。安雪梅犯内幕交易罪，判处有期徒刑1年，缓刑1年，罚金人民币190万元。追缴被告人谢风华、安雪梅违法所得共计人民币7676450.18元。在谢风华内幕交易案中，至少有两点值得反思：第一，内幕交易具有很强的隐蔽性。如果不是通过股价的异动来观察，几乎无法查找相关线索。从事内幕交易者之间的联系手段也不易侦查，而且相关记录便于迅速销毁，由此造成取证过程相对较长，从而加大了查处难度。第二，从处罚力度上看，即使考虑了自首情节，与其他金融犯罪相比较，对内幕交易的法律量刑依然较轻，这在一定程度上使得此类案件频繁发生并在一定程度上影响了法律的威慑力。专栏五李旭利利用非公开信息交易案李旭利曾先后任职于南方基金管理有限公司、交银施罗德基金管理有限公司和上海重阳投资管理有限公司，因其管理的基金业绩表现出色而成为中国基金业大名鼎鼎的人物。
然而在2011年8月13日，李旭利却因涉及非公开信息交易被上海市公安局刑事拘留。根据检方指控：2009年4月7日，在交银施罗德基金公司旗下蓝筹基金、成长股票基金进行股票买卖信息尚未披露前，时任投委会主席、投资总监以及蓝筹基金经理的李旭利，指令时任五矿证券深圳华富路证券营业部（后为金田路营业部）总经理李智君，在李旭利控制的“岳彭建”、“童国强”两个证券账户内，先于或同期于交银蓝筹基金、成长基金买入相同的工商银行、建设银行股票，累计买入金额达5226.38万元。同年6月，李旭利直接将上述股票全部卖出。股票交易累积获利899.24万元，并分得红利172.33万元，总额为1071.57万元。
经过2012年6月12日与2012年11月23日两次开庭审理，上海市第一中级人民法院认定李旭利利用未公开信息交易罪名成立，判处有期徒刑4年，罚金1800万元人民币。同时，其违法所得1000余万元予以追缴。
李旭利成为继许茂春和韩刚之后基金行业第三位获刑的人员。由于金融机构从业人员所处的特殊地位和关系，便于利用内幕交易和非公开信息为其带来巨大利益，铤而走险的人仍然前赴后继。对监管部门而言，打击内幕交易、老鼠仓等行为，维护市场“三公”原则，保护投资者的合法权益，仍然任重而道远。
操纵市场及其处罚
操纵市场是一种典型的扰乱市场秩序的行为。它利用资金和信息优势，直接影响甚至操纵市场价格，制造市场交易假象，以此谋取暴利或减少损失。与虚假信息披露是骗子、内幕交易是偷盗相比较，操纵市场则与抢劫无异。
操纵市场行为是对资本市场“公正”原则的公然挑衅，是一种赤裸裸的光天化日之下的抢劫行为，是对法律的公然蔑视。作为外部的一种违法的强制干预力量，操纵市场扰乱了正常的市场价格信号，打破了正常的市场供求平衡，加大了市场的不确定性，从而降低了市场配置资源的效率，损害了资本市场的基本功能。
在中国，操纵市场的行为在股权分置改革前的相当长时期里时有发生，“中科创业”操纵市场案是其典型代表。股权分置改革完成后的五年多时间里，由于市场交易结构和交易规模都发生了根本性的变化，操纵市场的行为在主板蓝筹股中鲜有发生，但在中小板、创业板上市公司的股票交易中似有踪影，特别是在中小板和创业板公司上市最初几个交易日痕迹更为明显。
《中华人民共和国刑法》和《中华人民共和国证券法》等法律法规对操纵市场的法律责任作了明确规定，鉴于取证的复杂和责任认证的困难，我国法律法规未对操纵市场行为应承担何种民事责任作出规定。
操纵市场的相关案例
专栏六操纵市场案例根据中国证监会2011年12月9日《关于广东中恒信公司、薛书荣、郑宏中等机构和个人操纵证券市场案的通报》，自2007年4月至2009年10月，薛书荣、郑宏中、杨晓鸿、黎睿咨等人以70个自然人名义在44家证券营业部开立112个资金账户，使用148个证券账户，动用超过20亿元资金预先买入他们选定的股票。与此同时，黎睿咨、张宏、欧阳宏、桑旭、何淼、梅养和等人安排人员制作上述股票的荐股PPT，并将PPT传送至薛书荣、郑宏中等人控制的荐股节目主要制作单位——中恒信公司。同时，薛书荣、郑宏中等人先后私下联络10家证券公司和8家投资咨询机构的30名证券分析师，完全按PPT内容录制荐股节目。
薛书荣、郑宏中等人通过广州登立广告有限公司等7家公司，以4483万元购买了9家电视台的早、午、晚证券栏目时段，播放前述荐股节目，吸引投资者入市，并在节目播出当日或第二个交易日，将预先买入的股票迅速卖出获利，以“抢帽子”交易方式操纵股票价格。郑宏中等人通过上述方式共交易股票552只，累计交易金额571.76亿元，非法获利4.26亿元。中恒信公司、薛书荣、郑宏中等机构和个人操纵证券市场的股票数量之多、涉案金额之大都是前所未有的。根据中国证监会的披露：证监会经过调查、审理认定，郑宏中等人以“抢帽子”交易方式操纵股票价格，违反了《证券法》第七十七条第一款第（四）项的规定，同时涉嫌构成《刑法》第一百八十二条第一款第（四）项规定的情形，于2010年3月将该案移送公安机关追究刑事责任。
从专栏六的操纵市场案例可以看到，操纵市场行为严重干扰了市场正常的交易秩序，损害了投资者利益，因而必须受到法律的严惩，让违法者付出高昂的代价。
就加大资本市场违规违法行为处罚的建议
如前所述，三大违规违法行为严重阻碍了资本市场的发展，严重侵害了资本市场“三公”原则，严重扰乱了资本市场运行的正常秩序，严重降低了资本市场公信力，严重损害了投资者利益，法律必须对此具有足够的威慑力。从司法实践和现有案例看，我国法律对这三大违规违法行为的处罚多以行政处罚和经济处罚为主，相对于其他金融犯罪，资本市场上这三大违规违法行为的刑事处罚则显得轻之又轻。“绿大地”案与“许霆”案就是一种鲜明的对照。这种处罚力度和形式不足以遏制三大违法行为。
在三大违规违法行为中，对于主观上为了谋取暴利，客观上已经获得非法所得，且交易已经完成的，视情节和数量不同除提高罚没标准外，应重点加大刑事处罚力度，不但要罚得其倾家荡产，还要让其付出足够的刑事代价，让法律彰显威严，让违法者得到惩处。对那些主观上既没有牟利企图，客观上也没有实际交易的则主要以行政处罚为主。
0.9.退市机制：是净化市场的利器，还是装点门面的摆设？
退市机制与发行制度，是资本市场的吐故纳新机制，也是投资者十分关注的重要话题。中国资本市场的健康发展，除了必须推行发行制度的市场化改革，让信息披露透明、具有持续成长的公司进入资本市场，以提升市场的投资价值外，还必须形成高效、严谨的退市机制，两者缺一不可，只有吐故，才能纳新，否则就是一个良莠不分、鱼目混珠的市场。这样的市场有可能是一个劣币驱逐良币的市场，既没有公信力，也没有投资价值。
任何企业包括上市公司都有成长的周期，除此之外，作为上市公司还有一条能否存在于资本市场的红线，这条红线就是退市标准。上市公司的退市标准，既有法律的标准，也有财务的标准，还有市场交易的标准。一旦触及这条红线，上市公司就必须退市。一个高效、严谨、标准清晰的退市机制，是净化市场的利器，是提升市场投资价值的重要机制，是保护投资者利益的有效制度屏障。
不考虑债券市场，就场内市场而言，中国资本市场主要由主板、中小板和创业板三部分组成。在这三个市场上市的企业，发行上市标准有较大差别，退市标准亦有较大差别。主板市场上的企业一般处在成长期或成熟期，资产规模较大，财务状况相对稳定。中小板和创业板的企业则处在成长初期甚至风险期，资产规模相对较小，财务状况不稳定。针对主板、中小板和创业板企业成长周期的不同、风险结构的不同、资产规模的不同以及创设市场目的不同，监管部门制定并正在修改完善适用于三个市场的不同退市标准。
主板市场发展了20多年，也早就制定了退市制度，但收效甚微。20多年来，真正从主板市场上彻底退市的上市公司不超过3家。主板市场的退市制度，基本上成了装点门面的摆设。究其原因可能有三：一是退市标准模糊、不可操作；二是地方政府不愿意，退市损害了政绩，影响了社会稳定，而且还浪费了所谓的“壳资源”，即使暂停上市，也会千方百计保“壳”，通过兼并重组重新上市；三是监管层态度不坚决。这里既有一个保护投资者利益的问题，也有一个所谓的维护社会稳定的大局问题。于是乎，在中国，主板市场退市制度虽然出台了多年，但的确成了一个制度性摆设。退市制度不但没有成为淘汰落后、净化市场、提升价值的利器，反而成为了保护落后、安抚既定利益和默认快速寻租的保护伞了。
2012年6月28日，上交所和深交所分别对效率极低的主板退市制度作了较全面的修改，新增及变更六项退市标准，对净资产、营业收入、年度审计报告、暂停上市后的信息披露、股票累计成交量、股票成交价格等标准分别做出了调整和补充，使主板市场的退市制度具有可操作性，但实际效果还有待观察。
中小板与创业板上市公司之间差别较小，大体同属一类，只不过中小板上市门槛稍高一些，但退市制度的设计则有较大差别。中小板退市制度设计的基本原则大体与主板一致。2012年5月1日深交所对中小板退市制度作了修改，在暂停上市情形的规定中，将原“连续两年净资产为负”改为“最近一个年度的财务会计报告显示当年年末经审计净资产为负”，新增“因财务会计报告存在重要的前期差错或者虚假记载，对以前年度财务会计报告进行追溯调整，导致最近一年年末净资产为负”的情形；在终止上市情形的规定中，新增“公司最近三十六个月内累计受到本所三次公开谴责”、“公司股票连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值”和“因财务会计报告存在重要的前期差错或者虚假记载，对以前年度财务会计报告进行追溯调整，导致最近两年年末净资产为负”等规定。由于中小板退市制度存在的时间较短，其效果还没有显现。
创业板退市机制，是市场十分关注的问题。创业板上市公司曾普遍存在“三高”现象，即高市盈率、高发行价、高募资额，“三高”中的“两高”即高发行价、高市盈率实际上意味着中国创业板市场高风险时代的来临。为了降低市场风险，让投资者回归理性，有必要推出创业板退市制度。在这个背景下，创业板退市办法的出台对创业板市场价格的理性回归起到了重要的推动作用。基于创业板市场的定位和创业板市场上市公司的特点，创业板退市制度与主板以及中小板有两个根本性的不同点：一是创业板上市公司一旦触发退市标准，将永久退市，既没有“特别处理（ST）”的退市预警机制，更没有“壳资源”可用，“壳资源”在创业板一旦退市就一文不值。“毁壳”和“快速退市”是其核心标志。二是不特别强调财务标准在退市中的特殊作用。创业板退市制度设计的这种理念是正确的，也是我一直倡导的。从近一年来创业板市场价格的理性回归看，退市制度的推出发挥了引导作用，至于它能否成为创业板市场的“清道夫”，由于时间较短，不能确定。但愿创业板退市机制不要再次沦落为装点门面的制度摆设，而要成为净化市场的利器。
0.10.资本市场供求关系：如何维持动态平衡？
正确认识资本市场的作用是推动资本市场动态平衡增长的前提
中国资本市场的供求关系之所以长期失衡并处在持续性低迷状态，严重背离实体经济，与我们发展资本市场的理念有密切关系。长期以来，我们重融资、轻投资，重为企业服务、轻为投资者服务。不正确的发展理念与对中国资本市场在中国经济社会发展的作用缺乏正确认识有关系。事实上，中国资本市场对中国经济社会发展的作用和贡献至少表现在以下六个方面：
一是资本市场作为现代金融的核心，推动着中国经济的持续快速增长。
到2012年底，中国经济总规模将接近50万亿人民币，约合7.8万亿美元。资本市场从资本筹集、公司治理、风险释放、财富增长和信息透明度等方面不仅推动了经济的持续增长，而且大大提升了经济增长的质量。
二是资本市场加快了社会财富特别是金融资产的增长。
经济的发展需要财富的集聚和优化配置，社会的进步需要以财富的大幅度增加为前提。没有社会财富的增加，说社会会进步，这不可信。以资本市场为基础的现代金融体系，不仅是经济成长的发动机，而且从理论上说为社会创造了一种与经济增长相匹配的财富成长模式，建立了一种经济增长基础上的人人可自由参与的财富分享机制。从最初几年的市场表现看，这个作用似乎受到很大削弱。
三是资本市场为中国企业特别是国有企业的改革和机制转型提供了天然的市场化平台，从而极大地提升了中国企业的市场竞争力。
没有资本市场，中国企业，特别是国有企业就不可能建立起真正意义上的现代企业制度。资本市场使单个股东或者少数股东组成的企业，成为社会公众公司，对中国企业来说，这就是一种彻底的企业制度变革。这种制度变革使中国企业从为所欲为、无知无畏的盲流的心态，转变成为既有制约又有激励的现代企业机制。
四是资本市场推动了中国传统金融体系的变革，进而使其逐渐向现代金融体系演变。
所谓现代金融体系是指以资本市场为基础构建的金融体系；所谓传统金融体系是指以传统商业银行为基础的金融体系，也就是没有资本市场或者说资本市场不发达条件下的商业银行主导的那个金融体系。在现代社会，金融体系不仅仅是资源配置的机制，不仅仅是媒介资金供求关系的机制，而且还是一种风险分散机制。以资本市场为基础构建的现代金融体系，已然具有资源配置特别是存量资源调整、分散风险和财富成长与分享这三大功能，这就是在中国为什么必须发展资本市场的根本原因所在。
五是资本市场发展培育了数以千万计的具有风险意识的投资者，极大地提高了中国投资者群体的金融意识、民主意识和政策观念。
从来没有一所学校，也从来没有一种教育方式，能像资本市场那样，让中国的普通老百姓、普通的投资者那样真切地关心国家大事，那样深入地了解国家政策的变化，那样富有理性地行使经济民主权利。例如，投资者很关心十八大的召开，关心货币政策会有什么变化，关心为什么提高存款准备金率而不加息，关心经济增长模式的转型等等，这些问题过去都是经济学家和政府部门关心思考的，现在我们数以百万计的投资者都在思考这样宏大而高深的问题。投资者不仅关注国内大事，也关心国际大事。他们关心希腊危机对我们有什么影响，关心美伊关系，关心美日联合军事演习，如此等等。资本市场让他们关心我们国家的未来，关心国际安全，关心经济政策的变化，有哪一所学校能做到？
资本市场使投资者富有理性地行使经济民主权利。投资者通常在研究信息之后如果发现这家企业没有成长性，不值得投资，那就不购买你的股票，这种决策是富有理性的。参加股东大会，任何股东都可以民主地表达自己的看法。
所以，在中国，资本市场既是投资者的乐园、经济前行的发动机，也是现代社会公民意识孕育的摇篮。而这正是中国文明、民主、法制社会的重要基础。资本市场对投资者风险意识的形成、国民素质的提高、公民意识的培育，比任何流于形式的口头教育都要好得多。
六是资本市场给全社会提供多样化的、收益风险在不同层次匹配的、可以自主选择并具有相当流动性的证券化金融资产。
在消费品市场上，我们经常强调消费者对消费品的自主选择权，这是消费者自主权的核心内容，也是市场经济发达的重要标志。与消费者的自主选择权相对应的是，投资者也必须拥有自主选择投资品或资产的权利，这既是一国市场经济发达程度的重要标志，也是金融市场发达与否的重要标志。给投资者提供多样化的、不同收益与风险相匹配的、具有充分流动性且信息透明的金融产品，是一国金融体系和资本市场的基本任务。
对投资者自主选择金融资产权利的压抑，是金融压抑的重要表现。金融压抑有种种表现，其中对投资者自主选择金融资产权利的压抑，是金融压抑的典型形式。资本市场的大发展，将彻底释放这种压抑，从而使金融投资充满活力和创造力，这正是经济充满活力的重要源泉。
如果我们能从这样的高度去理解发展资本市场的重要意义，我们就能找到资本市场发展的正确道路，找到一个促使资本市场均衡动态增长并与实体经济相互促进的政策和方法。
中国在发展资本市场过程中所存在的主要问题
理念上的错位
从深层次角度看，我们发展资本市场的理念是错位的，或者说不正确的。政策的设计和制定来自理念，理念支配着政策。理念清楚了，指导思想清楚了，政策的设计和制定就不会出方向性的问题。理念错位了，政策虽然用心良苦，那也是一个不好的政策。我们发展资本市场，没有树立正确的理念，或者说一些理念是口号化的，没有融化在灵魂之中，没有从灵魂深处理解为什么要发展资本市场。
首先，必须从理念上正确理解在中国为什么要发展资本市场。从金融功能的角度来看，资本市场的一个重要功能就是使风险流量化，从而实现风险的有效配置。从更广阔的层面来看，要思考什么样的金融体系可以推动中国经济的持续增长。中国的经济规模越来越大，2012年GDP达到52万亿人民币。中国经济所面临的内外部环境越来越严峻。一方面，从稀缺资源到能源等战略性资源都面临着严重的资源约束，另一方面又面临着中国经济庞大的存量结构的调整。中国经济要成长，推动成长的动力是什么？如何设计？如何推进？杠杆化的金融体系是可以推动经济增长的。美国经济过去100年的成长与有一个与之相匹配的金融体系有密切关系。通过高度市场化的、全面开放的金融市场去配置全球资源，通过杠杆化的金融市场来撬动越来越庞大的实体经济，从而推动科技进步，推动产业革命，导致经济长周期的出现，实现了美国经济的强盛。未来中国也要走这条路，金融就变得很重要。什么样的金融能推动经济持续增长？我始终认为，能够不断推动中国经济百年成长的金融体系，其内核一定是发达的资本市场。通过商业银行大规模贷款，发行超额的M2从而推动经济增长这种模式没有持续性，通过发行超额货币推动经济增长迟早会使经济泡沫化。在中国，M2和GDP的比例已经达到空前水平，股票价格低迷，房价就会上涨。全社会都去买房投资实际上是对资源的严重浪费。这种资产配置结构反映了中国金融体系的市场化程度低、证券化程度低，金融市场没有提供更好的投资途径和资产。这与美国的资产配置形成鲜明对比。因此中国需要大力推进金融体系的市场化改革，需要大力发展资本市场以形成一个具有强大资产配置功能的资产池。
第二，要树立资本市场主要是资产池而不主要是资金池的基本观念。银行和资本市场的根本区别就是，银行是资金池，资本市场是资产池。资产池不仅要为实体经济服务，也要为投资者服务。发展资产池就要注重资产的质量，要为投资者提供可配置的充分揭示风险的证券化金融资产。资本市场发展可以推动金融结构的市场化变革，而现代金融结构的核心是资产结构。
所以，我们要树立发展资本市场是为未来中国经济百年成长奠定现代金融基础这样的理念，还要树立资本市场是资产池而不是资金池这样的观念。中国金融体系中目前最短缺的就是流动性好的资产池。
政策设计层面上的问题
资本市场是由供给和需求构成的。在资本市场上，上市公司的股票是市场的供给，上市公司通过提供证券化金融产品（主要是股票）实现融资。资金供给者即投资者通过用资金购买金融资产（主要是股票）完成投资。一方是资产的提供者，另一方是资金的提供者。
首先看看资产的供给者即资金的需求者——上市公司。由于我们总是强调资本市场的融资功能，上市公司常常误认为，从市场获得资金是廉价的、无约束的，所以出现了即使指数跌破2000点，仍有数百家企业在排队上市的奇怪现象。这种现象的出现是制度给了上市公司制度性红利。在中国，成为上市公司本身就是一种制度性红利。排队现象说明企业还在源源不断地供给股票，如果供给的股票质量很好则无可厚非，然而问题的关键在于这种股票的质量并不那么好。在这种情况下，市场出现下跌，供求关系出现严重失衡。有人提出减少一点供给的建议，这种建议马上被指责为行政干预。证监会表态说，不暂缓IPO，IPO的速度是否暂缓要由市场供求关系来决定，直至股价跌至公司不愿意IPO为止。要知道，只要上市资源在中国存在制度性红利，就会一直有排队上市的现象。因此中国现阶段从维护市场稳定化和实现市场供求关系的动态平衡角度看，有时还是需要一定的政策干预的。在目前的市场状态下，暂缓IPO不失为从供给角度所作的一种调节，利大于弊。
从资金的供给者角度看，面对滚滚而来的供给，新增资金从哪里来？在现阶段，中国资本市场的主力军仍是中小投资者，公募基金在最高峰时曾达到市场流动规模的25%。从投资主体看，还有私募、QFII、进入市场规模不是很大的社保基金和商业保险资金。这样一个流量极不稳定、规模有限的资金来源在支撑如此庞大且不断增大的股票供给，市场不下跌才怪呢！我国目前的制度是不允许其他资金进入市场的，现在只是号召老百姓进入市场。现状是中国居民更多的还是把钱存入银行，或者购买银行理财产品。在我看来，把钱存在银行或买理财产品很难说是投资，银行发售的种种理财产品实质上就是商业银行的批发式负债，它的收益率比社会平均利润率要低很多。我认为，无论是机构还是个人，投资其实是财富成长的必由之路。投资有两类，实业投资和金融投资，股票投资是金融投资的重要形式。现行规则是不允许地方政府管理的养老基金进入市场投资的。这就是资金来源的现状。我国资本市场的制度安排只关注融资，不关心有多少资金可以进入市场。搞清楚这个情况后，就需要改革了。改革的目的就是要形成有利于市场供求关系动态平衡的政策架构。
资本市场供求关系动态平衡政策之设计
首先要从供给下手。不能无限地供给，供给的闸口还是要调节的。中国的市场经济并不是完全自由的市场经济，虽然我不赞成行政干预太多，但是在任何国家都会根据面临的不同问题在不同条件下采取适度政策调节，以引导市场。欧盟是高度市场化的经济体，欧债危机严重时，也会出台做空的禁令，以稳定市场。不能说这是在盲目干预市场，实际上这是在减少市场下跌的动力。在中国，我们还没有到股指期货做空机制暂停的时候，融资融券交易的融券部分也没有放开，这是正确的。这时股票供给要适当放缓一点，市场要有一个培育的过程。供给手段是在不得已的条件下动用的，一般情况下不动用。
更主要的手段是扩大资金来源。当供给的资产是有价值的、揭示的信息是充分的时候，更重要的是把资金的渠道拓宽。当前有限的资金渠道是难以承受如此大规模的股票供给的。
在拓展资金渠道方面，改革现行地方政府管理的养老金、社保基金的管理体制是改革的重点。有人把社保基金、养老金叫做“养命钱”，吓住人了，不敢投资了，似乎用这些所谓“养命钱”投资于市场就是千古罪人。“养命钱”这个词把很多人吓住了，最终只能把“养命钱”放在银行或者挪用投资房地产了。实际上，这才是最大的不负责任。中国的社保基金、养老金缺口之所以很大，与资产缺乏升值机制有重要关系。
在中国，发展资本市场，需要着力思考资金渠道的拓宽。美国的养老金、退休金、商业保险资金，甚至大学里的校友基金，很少有现金状态。他们认为把钱存在银行是浪费，也是不负责任的。他们的理念是，任何一分钱都要形成有收益的资产。我们可以在资产选择上进行动态收益的匹配，但不可以把这些宝贵的资金放在保险柜里。所以，我们要改革社保基金、地方养老金管理办法，要建立以市场为导向、专业化为平台的透明的资产管理机制。我认为这是改革的重点。
与此同时，中国资本市场必须开放，要创造条件让外部资金有序进入中国资本市场。没有滚滚而来的外部资金，中国资本市场终究是难以发展起来的。所以，唯有改革和开放，才能发展中国的资本市场。改革的基本方向就是市场化，开放的基本目标就是国际化。
在中国，发展资本市场的道路是曲折的，但发展的前景一定是美好的。中国资本市场赖以成长的土壤是肥沃的，中国资本市场发展根植于中国不断成长的经济。中国在未来10年保持7.5%的成长，虽有困难，但问题不大。因此中国的资本市场有很大的成长空间。但是仅有肥沃的土壤，没有适当的温度和环境是不够的。温度和环境就是制度、规则和政策，温度如果回到20度，万物都会生机盎然，资本市场也会得到发展。所以，当前要改革我们的制度，修改我们的规则，制定一个适合资本市场成长的政策环境。只有这样，中国资本市场才能实现动态可持续成长，中国经济与资本市场协调发展、共同成长才会成为现实。
参考文献
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