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——理查德·布克斯塔伯（Richard M.Bookstaber）
真正有效的风险管理的关键取决于危机时期的市场行为，此时投资价值多半处于风险之中。观察压力下的市场，了解市场的角色和运行机制，以及风险管理的作用，可以给我们重要的经验教训。
除了金融学，没有其他的经济学领域能为我们提供丰富的数据。我们利用这些数据的常规分析步骤是撇开其中的异常值，将重点放在那些我们认为具有需要分析的关键信息和关系的数据上。换言之，如果我们拥有长达10年的日数据——2500个数据点，我们可能会撇除10个或20个完全跑出范围的数据点（例如，1987年市场崩溃，1991年1月中旬海湾战争时出现的问题），用余下的数据测试我们有关市场的假设。
如果我们的目标是理解市场典型的每日运作，这种方法是有道理的。但是，如果目标是了解风险的话，我们就犯了大错。尽管我们可以从2490个数据点中得到不错的风险管理信息，不幸的是，这样的风险管理方法往往在大多时候管用，而在最要紧时刻出问题。这种情况过去也屡有发生。日常表现良好的相关性突然在市场陷入混乱时失灵了，处于正常状态的每日VAR数值突然与市场表现脱钩。从有效风险管理的角度看，我们真正需要做的是扔掉那2490个数据点，集中关注剩余的10个异常数据点。因为在投资面临最大风险时，它们才能够解释市场的行为。
本文围绕异常值和市场危机数据分析市场本质，包括了市场危机来源和三个案例分析——1987年股市崩溃、20世纪90年代早期的垃圾债券市场问题，以及不久前长期资本管理公司出现的问题，得出危机实质和风险管理教训。本文也讨论了会影响未来风险管理的几个政策问题。
市场危机来源于市场本质和市场的角色，通过脱离市场主流观点可以更好地了解这一论点。
金融市场主流学术观点建立在有效市场假说之上。该假说认为市场价格反映了所有信息。也就是说，当前的市场价格是市场对于价格应该怎样的“最佳估计”。这个价格可能会出错，它可能过高也可能过低，但是无偏。在有效市场理论里，市场的角色是提供资产价格的估计值，以便业界人士将其用于规划和资本配置。市场参与者从不同来源获取信息，市场提供了用以汇总信息并形成市场全部价格信息的机制。投资者通过这个价格可以知道市场的所有信息和期望，从而有效地做出规划。
有效市场假说的一个直接推论就是，由于所有信息已经内嵌在市场里了，所以说没有人能够系统地利用非公开信息交易获利。如果新的公开信息进入市场，在有人利用这个新信息获益之前，价格就会立刻移动到新的公平水准。在任何时点，都有人幸运地走在游戏之前并赚到钱，也有人落在后面，但从长期来看，最佳策略是买入并持有。
我必须承认自己从未认同过有效市场理论。尽管我曾试图接受这个理论，但是我很容易就能在市场中找出很多与该理论不相容的简单示例。
为何一日内的价格就会反弹如此大的幅度？期货市场的期货合约价格或者股市的股票价格变化的幅度超过了新信息所带来的预期范围。是什么信息可以导致交易日内价格每秒瞬间跳动1个点、2个点或者3个点呢？
我们如何在大量的成本和保持基于实时信息的连续市场之间取得平衡？将用于规划的价格信息提供给市场的成本是否物有所值？从有效市场理论的角度看，人们会为了做哪一种规划而不得不查询市场行情，并在价格出现1个点变化时马上做出决定呢？
人们所需要做的只是和经纪人/交易员坐在一起，看看除了信息之外，还有哪些因素在推动价格变动。在任意一天，交易员会从衍生工具交易部门接受指令去对冲一个掉期头寸，从抵押贷款部门接受指令对冲掉抵押产品的风险敞口，或者从需要卖出头寸的客户那里对冲以便满足负债要求。这些指令与信息无关，都是因为流动性的需要而做一些事情。
流动性是交易员所有活动中非常重要的环节。如果持有的头寸太大或者觉得风险敞口过大的话，交易员就会积极地进行对冲或者减仓。交易员在这样做的时候，需要充分了解市场对流动性的限制。如果交易员需要卖出2000份债券期货以减轻仓位，他不能想当然地认为“市场是有效率和有竞争力的，我的减仓不是建立在价格信息的基础之上，所以我所要做的只是把那些合约放到市场上，就会有买主支付公道的价格购买它们”。如果交易员一下子把2000份期货合约抛出，显然会影响到市场价格，不管交易员此时是否获得新信息。实际上，即便市场知道该交易员的抛售并非是因为他比别人得到了更多信息，市场的价格也会对此做出反应。
一天内价格变动的主要因素还是流动性的需求所致。交易员如果对风险敞口不放心，他会情愿抛出一部分头寸。交易员越是觉得不安，抛出的头寸也越多。交易员之所以需要让出一些回报，是因为其他人承担了一部分风险，那些承担了风险的人本来不会想在现有价格上持有这些头寸，否则他们早就可以从市场上获得这些头寸了。
这种市场视角其实是从流动性而不是信息角度来看的。这个视角取代了学术界对市场角色所持的常规理论观点，即市场是有效率的，仅仅是因为信息这一目的而存在，前一个观点是说，市场的角色就是为流动性需求方提供即时支持。市场全球化和实时信息的广泛传播，使得流动性需求变成了最重要因素。越来越多的市场信息传播到越来越多的市场参与方，使得建立在信息优势上的交易机会变得越发稀少。市场参与方的增加意味着会有更多的流动性需求。
为了及时满足流动性需求，市场参与各方中必须存在流动性供给方。这些流动性的供给方应该持有可自由动用的现金、健康的风险偏好以及风险管理能力，而且他们必须时刻准备着在某个参与方要求立刻交易时买入或者卖出资产。只要接受市场存在就是为了满足流动性的需求和供给这个观点，就能够理解当流动性需求无法立刻满足的最坏情况，就是出现市场危机。
流动性需求方是那些马上需要流动性的参与方：需要对冲从客户手中购买债券的经纪人/交易员，因偿还债务而需要卖出部分股票头寸的养老基金，本来计划投资指数或标的基金的共同基金突然面对现金赎回要求，由于保证金要求或者交易策略规定达到了预定限制或止损水平而需卖出的交易员。在这些例子中我们可以发现一个共同点，那就是时间要比价格更重要。尽管这些参与方可能对价格比较敏感，他们需要的是马上完成交易，为此可以做出一些让步。债券持有人如果因为等待合适的价格而不交易，相比多支付几个点及时完成对冲，前者的损失要大很多。交易员一旦触及了风险边际，他们就没有其他选择，此时他们没有讨价还价的余地，只能到此为止。投资人和对冲基金经理可以被看作流动性需求方。
流动性提供方满足了对流动性的需求。流动性提供方观察市场动向，当他们认为价格偏离了公平价位时就会入市持有头寸。对于流动性提供方而言，价格远比时间更重要。例如，他们会努力保持现金头寸或者手中的存货头寸，等待流动性需求方需要流动性时再出手。
流动性提供方包括对冲基金和投机者。许多人难以理解为何存在对冲基金和投机者，为什么他们能够在有效率市场上赚到钱。他们看上去就像是在一个大型赌博机构中工作，如果市场是有效的，他们将无法持续赚钱。即使他们确实拥有信息优势，这些优势也会随着时间流逝而消失。通过观察他们的操作，大多数投机者和交易员并不拥有信息优势，特别是在这个信息充斥的世界里，情况尤其如此。
所以，为何投机者和流动性提供者能够生存呢？他们提供了何种功能呢？为何他们能够或者应该赚钱呢？答案是他们提供了有价值的经济功能。他们在投资过程中，保留随时可供投资的资本和在风险管理与市场判断方面运用专业技能，希望及时发现价格偏离价值的情况并提供流动性。简言之，他们承担风险，利用自己的才能，并减少了保留资金的机会成本。因为他们具有这些功能，因而获得了经济回报。
提供流动性会产生以下几种形式的风险。第一种情况是交易员无法确定价格偏差是否由流动性需求导致，这种偏差也可能是信息甚至价格操纵造成的。但是，假设某人举起白旗，声称自己是根据流动性需求进行严格操作的，并没有任何特别的信息或对市场的看法，愿意在价格上打一定的折扣转让手中的头寸。那么购买这些头寸的交易员仍然会面对风险，因为没有人能够保证自该交易员购入头寸起直到清仓的这段时间里，价格是否会下跌更多。许多其他的受流动性驱使的卖方也在伺机行动，或者可能会出现一条影响市场的经济消息。
流动性提供方应该期望通过交易赚钱，因为持有自由现金等待投机机会会产生机会成本。获得利益补偿也应该是市场波动的一项功能，市场越是波动，不利于流动性提供方的价格出现的机会越大。此外，补偿应该是市场流动性的功能，市场越是缺乏流动性，他们被动持有头寸的时间越长，面对市场波动的时间也越长。
市场在危机时的行为在性质上与“正常”时的表现不同。其间的区别并非是因为市场变得“更活跃”或者突然有更多消息冲击市场造成的，而是市场反应异于往常。行为差别的核心是市场价格变得与经济因素相反。市场价格下跌的正常经济后果是，更少的人有出售动机，更多的人愿意买入。而在市场危机时，所有事情都乱了。下跌的价格不仅不会阻止出售，还会引发大量抛盘，而不是吸引买家。价格下跌会赶走买家（或者更糟糕的是促使买家转变为卖家）。导致这种结果的原因有以下几个方面：（需求）提供方早先已经承诺了资金；提供方因为触及止损限令而需要清仓；其他机构发现扩大利差和波幅以及降低的流动性导致成本过高，令风险和回报的补偿不具有吸引力。这使得市场看上去得了一种自体免疫性疾病，正在攻击自己的监管系统。
在波动性波峰可以看到流动性枯竭的例子。在一些主要市场上，几乎每年都会发生期权波动性上升到理性人认为难以维持的水平。1998年亚洲经济危机期间，美国、中国香港和德国股票市场的波动性几乎翻倍。在1993年9月汇率危机期间，汇率波幅上涨了好几倍。在海湾战争导致的石油危机期间，油价波幅超过了80%。1987年市场崩溃时，股价波动从几十百分点到了百分百以上。在危机发生后的3个月里，期权交易者真的认为股票会出现100%的波幅吗？可能不会。但是那些本来应该在另一个方向进行交易的交易员已经被赶出市场了。在那个时刻，每个人都需要期权提供的保障，而且愿意为此埋单，但是那些能够出售这些期权的人也已经退出了市场。他们早已经“采取了行动”，在更低波动性水平上使用了资金，现在被管理层强迫停止继续持仓，甚至丢掉工作。
即便是那些保住了自己饭碗的人，也会手持资金站在一边旁观。面对巨额损失进入市场被视为是不明智的，入市成本也相当高（一直如此）。导致价格发生戏剧性大波动的不是信息，而是在流动性提供方已经收缩的情况下由危机引发的流动性需求。
所有投资者和交易员都有让自己感觉舒适的交易环境——他们了解市场，和市场有联系，了解流动性状态，知道如何管理风险，如何寻找信息。这个环境有可能由个人的风险偏好、知识、经验、时间框架和机构限制，以及市场流动性所决定。投资者只有在相信能够获得更高回报的情况下才会脱离令其感到舒适的市场环境。一些习惯于交易技术股的人，需要更多时间评估建仓的机会，比如与熟悉的技术板块相比，在涉足汽车板块时需要耗费更多的时间。
如今，大多数投资者和交易员喜好的市场环境正在扩大，这是因为进入门槛更低了，而获取信息也更容易。任何人都能轻易地在许多市场开户——无论是G7还是在新兴市场国家。任何人都可以得到信息——经常是有关债券和股票的大量的实时信息，这些信息过去只提供给专业人士。过去需要打电话给经纪人才能查到心仪的股票的价格的日子，现在已经成为遥远的记忆了。
更多的信息和更少的限制扩展了市场环境。更高的风险水平也起到了同样作用。随着风险提高，各种资产之间的差别变得模糊不清了。而且，市场参与者也变得更相似，这意味着流动性需求方对同类资产的需求更强劲，只要具有流动性的资产都很受欢迎。这种状态被认为是市场受到“传染”，但是以我之见，是因为市场已经变得极具风险，使得所有风险资产类别看上去都很相似，导致了市场环境的扩大。如果所有投资者都在同一个市场中，他们就会在同一时间遇到麻烦，将开始在同一市场寻求流动性以获得融资并降低其风险。
考虑一下，当投资者从一个正常市场环境转入一个相当动荡的市场，再进入到一个崩溃环境中，投资者是如何处理这一系列转变的。在常规市场里，投资者有足够多的时间为一些小事情担忧：公司之间收益的不同、市盈率、分红、未来的前景，以及谁在管理哪些业务。当市场能量级提高时，投资者不再有时间考虑这只或那只股票的细微差别。他们需要把注意力放在行业上。如果技术板块表现不佳，所有的技术股都同样糟糕。如果油价升高，石油公司的管理和盈利预期便不再重要；起作用只是因为它属于能源板块。当市场更加危急面临崩溃时，所有参与者关心的只有一只股票以及它们是否能够卖出去。所有股票看上去都是一样的，由于起作用的只是因为资产是股票，因而具有高风险，所以相关系数将接近于1.0。实际上，情况还可能变得更糟糕，垃圾债券可能被看作和股票极为相似，而它们以同样的方式进行交易。关于正常市场环境的分析和过往历史已不再适用。环境是不同的，市场生态发生了改变。
高能物理学中有一个类比有助于解释这种情况。当能量增加时，物质的组分变得模糊。在低能量水平，例如室温下，分子和原子是清晰可分的。当能量增加时，分子会分裂，留下的是构建物质的基础结构——元素。当能量继续增加时，原子产生分裂，留下了等离子体。每件事都是物质的某种扩散。
当市场能量增加时，同样的转变发生在市场的组分上。在市场遭遇危机时，市场所有不同的要素——股票（例如IBM或者英特尔），市场板块（例如技术和交通），资产（例如公司债券和掉期利差），都变成了无法区分的等离子体。正如高能物理学中所有物质变成了不可区分的“一锅粥”，市场危机的高能量状态下，所有资产的风险都变得难以区分。
市场危机的最糟糕状况是分散化策略的失效。不相关的资产突然变得高度相关了，所有头寸一起下跌。发生此种情形的原因是在高能量市场中，所有资产实际上都是一样的。平时能够区分它们的因素不再发生作用。起作用的不再是资产之间的经济和金融联系，而是它们共享市场生态的程度。谁持有资产变得很重要。如果持有日本掉期的交易员同时持有抵押衍生工具，由于一种资产发生损失会迫使交易员卖出另一种资产，这两类不相关的资产会变得高度相关。这种情况最让人懊恼的是，一个小心构建的经过优化的风险最小投资组合，在市场危机期间会变得难以捉摸，无法确定哪些资产之间具有关联性。也就是说，在危机最严重的时候，不仅分散化无法发生效力，而且也无法确定其失效的方式。
流动性需求方用价格吸引流动性提供方，效果时好时差。在高风险和危机市场上，价格下跌实际上会减少供应，增加需求。这是参与方必须关注的关键点。不幸的是，大多数人直到冰裂之前都不知道冰层有多厚。大多数人在1987年10月初或1998年8月初都没有看到任何迹象，完全没有意识到自己正如履薄冰，再加一点点重量就会打破市场平衡，导致价格反转。当然，在事后看来，这些迹象是很明显的，但是这反映出市场复杂性——这些迹象被错过了，等到觉察之时已经太晚了。例如，在1987年市场崩溃前，期权价格，特别是认沽期权的价格已经上涨了，在危机过后，这种现象被视为市场内含过大风险、需要更多保护的标志。在长期资本管理公司（LTCM）出现问题前的一个月左右，美国掉期产品的利差处于10年中最低波动水平。这种低波动水平显示了流动性和对掉期市场的支持都很欠缺。在1987年的市场崩溃中，被忽略的指标是高波动性，而在长期资本管理公司事件中，被遗漏的指标是低波动性。
有3个案例有助于展示市场危机的本质：1987年股票市场崩溃、垃圾债危机和长期资本管理公司违约。
1987年市场崩溃发生于当年10月19日星期一。但是危机的起因是前一周周五（10月16日）的价格轻微下跌，以及由此引发的投资者采取一种新的流行策略——投资组合保险进行对冲。
投资组合保险是一种策略，投资经理可以在投资组合之上加一个动态对冲，以便复制出一个认沽期权。从操作角度看，当组合价值升高时减少对冲，反之则加大对冲。对冲为组合提供了一层支持，这是因为，组合价值跌到某个预定水平时，对冲会上升到某个点，以弥补组合的未来损失。组合保险的卖点是可以提供底线价格保护（floor protection），而当组合价值高于底线水平时，通过系统地减少对冲，仍可保证组合有上涨潜力空间。
这个对冲策略是有成本的。由于对冲要随着组合价值升高而减少，因组合价值下跌而增加，因此，需要在上涨过程中买入，在下跌中卖出。结果为了应对价格波动而发生摩擦成本，即该成本会在价格波动之后发生。借助期权定价理论工具可以算出累计摩擦成本，在金额上应该和行权价等于对冲底线价格的一项认沽期权的成本大致相等。
成功对冲的核心要求，特别是动态对冲，是流动性。如果对冲无法执行，显然所有赌注都会损失。如果组合规模小而且投资经理只是针对某个标的做对冲，这种情况下无须过分担心流动性。但是如果市场上每个人的标的都是相同的，这可能会成为一场噩梦。这就是10月19日所发生的事情。
10月19日星期一上午，购买了投资组合保险的投资者从电脑屏幕上看到价格自上周五持续下跌，不得不进一步提高对冲规模。他们不得不向市场卖出一部分敞口，选择的对冲工具就是标普500指数期货合约。10月19日开市不久，标普指数成分股就遭到了对冲的攻击。
时间就是一切，价格变得无足轻重。一旦触发对冲程序，就会以市场价抛出一项合约。这又触发了更多对冲程序。组合保险1984年首次由LOR（Leland O′Brien Rubinstein）引进，这类产品被大量地成功出售给了养老基金，这些基金手里持有成千上万亿美元的权益资产。
交易员们快速地完成标普指数期货的交易。只要有人想卖出头寸，马上就有人接手买入。一旦做市商拿到了这些头寸，他们就想在第一时间抛出去。做市商是靠买卖差价而不是持有投机性头寸赚钱的，他们主要的出货渠道是程序交易员和现金期货套利者。后两者买入标普期货合约的同时，在纽交所卖出标普指数成分股现货。如果这一篮子股票与指数期货价格之差，仍比做这笔交易的成本要高的话，他们就能从中赚钱，这样就有效地将期货交易转化为纽交所上的个股交易了。1987年的市场崩溃就源于这个环节发生了问题，原因很简单：尽管标普期货的现金期货套利者、程序交易员和做市商在达到触发条件时非常迅速采取了行动，但是纽交所的专业人士和股票投资者的反应并没有那么敏捷。
这个问题大概可以称作“时间脱媒”。也就是说，在期货市场和股票市场能够进行交易的时间出现了明显不同步。这种局面可以用下面的例子更好地理解。假设你是纽交所里一名非常了解IBM股票的专业人士。在10月19日星期一上午，你在等候开市。突然看到从程序交易员那里涌出潮水般的卖单，而你的资金是有限的。你的工作只是做市。所以，你将IBM出价调低半个点（point）并等待，没有很多人接盘，所以你又再次下调了半个点，期望有人会接单。
同时，假设我是波士顿一名看多IBM的投资经理，正计划着在投资组合中增加更多IBM股票。我看了一眼屏幕，看到IBM下跌了半个点。在喝了几杯咖啡之后，我再次查询价格，发现IBM跌了一个点了。IBM的股价看上去相当不错，但是我得去开晨会了。
半小时就这样过去了，你和其他专家都在担心。如潮水般的卖单仍在涌入，但没有多少买方从你们手上接货。价格就是你们唯一的工具，所以你又调低了一个点，然后再调低两个点，希望挑起买家的兴趣。
当我回到办公室时，注意到IBM下跌了四个点了。如果IBM下跌半个点或者一个点，也许我会买入，但是四个点却让我不由得要想想IBM到底出了什么事，以及市场的情况。我决定等候，直到下午开投委会时再评估市场状况。
那个下午对我来说很正常，但是存货却每分钟都在增加。其他专家的情况也是如此，价格仍在下跌。你们现在不仅需要买家，而且要和购买其他股票的买方资金参与竞争。你把报价调低到开盘价下的10个点，结果是灾难性的。潜在的流动性提供者和买家被这么高的波动性和如此宽的价差吓住了。更重要的是，价格下调实际上在不断触发组合保险程序——不断卖出以提高对冲规模，导致了更多基于流动性考虑的抛售。所以，由于时间脱媒和专家们手中缺乏足够资金，IBM的股价快速跌落，流动性提供方惊呆了，而此时的组合保险对冲还需要更多的流动性支持。
IBM的这个例子基本说清了1987年股市崩溃发生的事情。由于内建的组合保险对冲规则，当价格下跌时，对流动性的需求焦点不再是价格，而是价格下跌导致的对及时性的要求。由于流动性需求方和提供方的时间错配，导致流动性供应迅速枯竭，使得价格快速下跌，而流动性供应方将其视为负面信号。问题的关键就是供需双方的交易时间差别。如果卖家为其所需的流动性能多等一会儿，买家就会有时间做出反应，市场就会在一个较高的价格出清了。
垃圾债券，或者美其名曰“高收益债券”，是20世纪80年代发展起来的主要的企业融资策略。高收益债券最为人所知的应用领域是杠杆收购（LBO）和恶意收购。这两种策略在20世纪80年代曾大行其道。起初它们被认为是好主意，并被运用在一些好的项目中。但是随着时间推移，出现了越来越多追求巨额回报的有问题的交易，人们的贪婪取代了理智判断。投资银行的角色越来越像啦啦队长而非财务顾问，他们只关心赚钱，而不关注长期后果，胃口越来越大，态度越来越傲慢。
LBO的平均交易规模在1987年达到了顶峰。而投行做市商仍不顾可杠杆借贷的公司已经减少的实际情况，通过降低LBO对象的信用质量标准，继续努力维持历史最高的交易量。1989年美联航收购失败就是这样一个案例，因为航空公司属于周期性行业，而且此前并没有被看作适合高杠杆资本结构的对象。LBO的杠杆率也在20世纪80年代提高了很多。现金流倍数从1984～1985年的5倍提高到1987～1988年的10倍。对于很多公司，这种变化造成了严重后果。在5倍现金流的情况下还可以解决的收益下滑问题，如果投资者支付10倍现金流，则可能会导致发生违约。
尽管LBO项目的规模越做越小，但是随着时间推移，敌意并购的规模却越来越大。RJR发债近百亿美元，相当于占了高收益债券市场总额的5%左右。许多机构对于单一客户的风险敞口都有总量限制，这就造成了购买RJR债券的规模限制。
敌意收购兴起于20世纪70年代中期，主要适用于那些市场价格低于重置成本的公司。所以，在敌意收购之后，收购方卖出资产和存货的收益，要高于所收购的公司持有那些资产的成本。由于存在市场价格和公司资产重置成本之间的差价，敌意并购活动（以及可能只是将进行敌意收购的威胁）变得十分活跃。这种差价在1990年消失了。敌意收购中的套利带来了教科书上所说的那种市场效率改善，而敌意收购活动则失去了存在的理由。但是对于融资的需求仍很大，继续用高收益债券杠杆作为围捕猎物的弹药。
LBO的生命周期和敌意收购可以用下面这个情境分析进行概要总结。由于这些融资策略还很新潮，第一批参与者都是聪明而有创造力的人，从第一波LBO和敌意收购中获得的收益引人注目。于是更多投资者和投资银行家进入了这个市场，高收益融资的强大需求拉低了信用质量和潜在收益率。由于融资需求越来越大，而且股票价格也在上涨，LBO和敌意收购采用的倍数也越来越高。降低质量的交易以及支付给被收购公司更高价格，导致了更多的违约事件发生。
违约对于市场的冲击甚至比早期的LBO和敌意收购所带来的收益还猛烈。仅仅过了几个月，高收益债券就被列入了较大风险的资产类别。1991年，高收益债券基本被废弃了。债券价差扩大了4倍，而价格掉头向下。尽管这些债券不是投资级的，但是投资者仍对价格的稳定抱有一定期望，因此价格下跌产生了更戏剧化的影响。其造成的影响相当于美国股票市场下跌70%。在1987年股市崩溃时，垃圾债券风暴不是由信息造成的，而是由于流动性的变化。
1991年，加利福尼亚保险委员会惩罚了Executive人寿保险公司，这项处罚造成了多方面的影响，每个方面都给市场带来了灾难。还未参与高收益债券的保险公司宣称会对持有高收益债券制定更严格限制。很难确定保险公司采取这样的行动是为了维护行业的声誉和利益，还是为了避免担保基金（guranty funds）承担竞争对手的损失及引发更多诸如Executive人寿保险公司之类的问题，或者是因为面临更严格的保险监管的威胁。保险公司急于与那些持有高收益债券的竞争对手划清界限，并将自己只持有最小量高收益债券作为一项市场竞争优势。
一些储贷机构（S&L）深陷高收益市场，成为信用脱媒的一个来源。联邦储蓄担保将它们的高风险投资组合转变为基本上无风险的投资组合。S&L投资者的收益部分来自提供给储蓄人的债券回报和无风险回报之间的价差。这种建立在政府埋单基础上的信用套利活动在20世纪80年代末越来越盛行。1989年，政府颁布了金融机构改革、复兴和实施法案（Financial Institutions Reform，Recovery and Enforcement Act）。作为应对的措施，该法案不仅禁止S&L进一步购买高收益债券，还要求它们在5年时间里将持有的高收益债券组合出售。新监管法规和联邦住房贷款银行委员会（HLBB）收紧的资本要求，导致了S&L在1989年年初将持有的高收益债券减仓8%，而前一季度其持仓增加了10%。
投资者迅速地对高收益债券的市场疲弱做出了反应。1989年7月，高收益证券的回报从原有水平逐渐降到负数。对于无法理解高收益债券风险的投资者，出现负回报的结果不亚于当头棒喝。在1989年前三个季度，高收益共同基金的资产净值下降幅度高达10%。本金受损的影响，与媒体关于高收益市场违约事件的报道产生共振，引发了大范围抛售。
和其他金融市场一样，垃圾债券市场也有流动性的供需双方。一些质素差的垃圾债券进入市场，由于购买这类债券是不审慎的，所以一些本来属于流动性提供者的投资者退出了市场，相应地导致了融资减少。因为购买垃圾债券而出现融资问题示范效应，引发了更多人退出市场。因此那些原本愿意承接垃圾债券的流动性供应方变成了流动性需求方。他们想抛掉手中垃圾债券，价格的进一步下跌，使他们想要抛售垃圾债券的意愿变得更为强烈。垃圾债券占其投资组合的最后比例已经小于5%，此时垃圾债券的持仓已经不会摧毁整个组合了，但是交易员们可能已经失去了工作。流动性供应方突然转变为需求方。价格下跌释放了错误信号，让债券看上去比实际情况还糟。
1991年垃圾债券崩溃是由几个垃圾债券的违约事件引发的，但是这个灾难归因于流动性而非违约。机构和监管的压力迫使许多垃圾债券持有人不计售价急于卖出。由于通常作为流动性供应方的机构现在处于需要卖出的地位，市场中却没有足够多的资金接盘。债券价格下跌并没有吸引更多卖家入市，更低的价格证明高收益债券不是一个审慎的资产类别，反而增大了出售压力。监管压力和高层管理者的关注，且不说现有债券仓位上的损失，否决了这个曾被许多交易员认为是独特的买入机会。
长期资本管理公司（LTCM）是一个追求相对价值的交易机构。相对价值交易将每一只证券看作一组因子，并从中找出导致某一证券相对于其他证券被错误定价的因子。一只证券比别的证券便宜，投资经理就能赚到钱。理想情况是，在相对价值交易中，如果是用自有资金，投资经理就可以等待足够久的时间，直到两只证券间的价差收敛。即使这个价差要等候3年才能收敛，由于资金富余，也不会出现问题。
最常见的相对价值交易是价差交易。价差交易是有吸引力的，因为最重要的是两个金融工具间的相对价值。由于确定一个金融工具相对另一个金融工具是否错误定价，要比从绝对量上确定其价格更容易。只要假设这两个金融工具是类似的，那么即便这个假设是错的，相对价值交易员仍可以得到正确结果。相对价值交易的另一个好处是能够对市场最不可预测的一些特点免疫。如果宏观经济冲击市场，那么对于相似金融工具的冲击是一样的。尽管它们的价格都会出现下跌，而其相对价值则仍不会受到影响。
相对价值交易的一个问题是，特别就价差交易而言，金融工具间的价差即便再小也是存在的。在两个非常类似的金融工具之间进行交易，由于其价格之间的变化很小，必然会导致出现这些很小的价差。尽管风险的金额最终可能和一个直接交易的风险一样大，但前者可以获得两位数的预期回报。相对价值交易员通常会使用很高的杠杆率。
相对价值交易还有其他问题。首先，如此巨大的头寸难以出手，新的流动性较低的市场通常会出现价差问题。而由于缺乏市场经验，观察人士没有发现风险正在累积。其次，在一个相对价值交易中，投资经理要求两个具有价差的资产的价格要收敛。尽管价差迟早会收敛，但是投资经理不知道会是在什么时候，所以这一过程有可能会持续很长时间。再次，由于巨大的风险和微小的价差，相对价值交易的模型必须非常精准。如果投资经理用100亿美元做多一个金融工具，用100亿美元做空另一个金融工具，在出现1%的偏差时，这个投资经理将遭受巨额亏损。
在LTCM的相对价值交易中，交易员买入LIBOR对冲国债，就是这样来降低信用风险的。他们做多新兴市场国家债券对冲布雷迪债券，做多抵押贷款对冲国债。尽管受到投资者追捧，他们决定减少资本金。1998年年初，LTCM向投资者返还了近30亿美元的资金，将规模从70亿美元左右降低到了略高于30亿的美元水平。
正常情况下，LTCM投资的LIBOR、国债和抵押贷款市场的流动性很好。但是LTCM的交易员获得的流动性，由于某些原因，特别是完全未曾预料的原因，要比预期水平更低。即便是在一个正常市场上，当交易员要处理的头寸足够大，市场的流动性也不够好时，如果该交易员要出售，其巨大的出售量反而会导致该次出售无人问津。LTCM的真正麻烦是从1998年7月7日开始的。那天《纽约时报》刊登了一篇文章，内容是所罗门美邦将要关闭其固定收益自营业务部门。尽管当时我还在担任所罗门风险管理的负责人，我都不知道这个决定。我理所当然会质疑这样做的理由，在之前的5年里，自营业务部门实际上为所罗门贡献了所有的留存收益，而这个所有交易员不愿意看到的状况居然还是发生了。关闭自营交易部门意味着其所有存货将向市场抛售。如果所罗门关闭其美国自营业务部门，伦敦的自营业务也可能会关闭，符合逻辑的推论是所罗门在伦敦的存货也会出售。其后果是没有人会成为接盘人，想买入100亿美元存货中头1亿美元的人知道后边还会有99亿美元存货出售。所罗门早就应该着手降低其风险和敞口，一旦风险和敞口已经下降，而存货较少时，所罗门乐意宣布什么消息都可以。而那个消息的实质是抑制了市场的需求，这对LTCM很不利。
另外一个对LTCM不利的事件发生在1998年8月，俄罗斯出事了。LTCM和其他机构一样持有俄罗斯敞口。LTCM因为现金耗尽而需要出售资产。如果没有人想要资产，此时出售资产就会成为大问题。没有人想要资产，并非只是因为所罗门关闭自营业务部门而抛售的存货，他们知道LTCM的出售行为是因为财务问题，而且大家不知道它的存货有多大。当LTCM需要流动性时，市场上没有流动性提供方。
由于LTCM自己也是市场上的一个主要流动性提供者，事情变得更糟糕了。LTCM一直都为那些想对冲各种金融工具的信用风险的人提供流动性，LTCM之所以赚钱就是因为它提供了流动性，提供了市场所需的东西。一旦LTCM离开了，市场也就变得门可罗雀。那些离开市场的人不用再面对巨大的存货了。所以当LTCM不得不采取出售行为的时候，市场无法承接那么大的头寸，因为LTCM就是市场。LTCM的抛售将会打压市场价格，而一旦触发了组合保险的条件，LTCM就需要卖出更多。LTCM确实尝试在低价位卖出了一些头寸，但价格下跌，按照现价重新估值，需要追加更多保证金，卖出更多存货。一个恶性循环开始了，随着价差扩大，曾担任市场对手方的机构都不想参与了。
如果能有更多时间，下跌循环本应可以终止。由于资产已经出现难以置信的定价错误，无论是从单项资产价格角度还是从交易方向上看，应该有人愿意从LTCM手上接一些货。为什么会出现德国的固定收益产品几乎处于历史最低而英国LIBOR产品会创下历史最大价差的局面呢？这只是流动性和时间紧迫造成的问题，买方只是动作没那么快而已。
关于LTCM的文章有很多，一些内容对其创始人不太有利。但是，事实是那些创始人都是金融界最聪明的人。他们比华尔街上任何人做相对价值投资的时间都长。LTCM失败与其说是自身原因，不如说是由于市场复杂性及其内生风险的关系。市场如此复杂，即便是最聪明和最有经验的人也会失败。谁能预测到所罗门会关闭其美国的固定收益自营部门？谁曾想到过这件事会公之于众？谁会预计到紧随所罗门的声明爆发的俄罗斯危机的发展速度和严重性？这种复杂性是风险分析模型无法捕捉到的。
这场危机有一些共同点，可以让我们吸取有关风险管理的重要教训。
首先，重要的不仅仅是资金，而是将资金投入市场的意愿，在危机和高风险时刻提供支持。在LTCM危机中，当价差之大达到难以置信的水平时，如果此时有人投入资金，危机可能就会调转方向。当危机发生时，我在所罗门美邦负责风险管理，也曾支持（未成功）我们在市场头寸上更激进一些。当时所罗门还有大量资金，所以可以继续通过自营部门进行价差交易，而且所罗门拥有最多的专业人才。（值得一提的是，LTCM之所以曾被贴上“北方所罗门”的标签是因为其中很多人才都来自所罗门，但是即便是在约翰·梅里韦瑟等人离开之后，所罗门仍保留了最顶尖的相对价值交易人才。）然而，尽管拥有极其雄厚的资金头寸和交易经验，所罗门美邦和LTCM还是快速地从市场撤离了。所以，重要的不仅仅是资金和专业经验，还要在市场真正需要流动性的时候，愿意投入资金。
其次，需要投机性资金满足流动性需求。要么市场必须放慢脚步，以便让人们有更多时间对紧迫的需求做出反应；要么必须有更多参与者进入市场，快速行动以满足这种需求。在1987年市场崩溃时，熔断机制本应让市场放慢速度，以便组合保险项目的触发速度能够让纽约和其他地方的交易员跟上步伐。或者在期货方面，有更多的投机者带着资金做市并持有那些头寸。或者在股票市场上，做市商动用更多资金承接那些头寸，直到股票投资者进场接盘。
再次，市场应该有差异化的参与者。当金融市场的集中度更高时，对系统风险——内生于金融机构的风险的关注度会更高。一个非差异化的生态系统具有大量系统风险。一件小事出错，所有人都会完蛋。复杂性和差异化是有价值的，因为即便在小事上出现问题，其他方面也会补上缺口。系统风险的根源之一在于市场参与者缺乏差异性投资组合理论关注组合中的分散化概念，这在低能量市场上是不错的。而当市场发展到高能量状态，而且市场生态扩大时，资产种类上的分散化的重要性要低于市场参与者的多样化。
如果我和其他市场参与者持有一样的东西，他们的组合和风险偏好就和我一样，我的风险无法分散。在低能量状态下，缺乏分散的影响并不明显，因为价格可由宏观经济和企业表现决定。当市场转变到高能量状态时，事情发生了转变。此时起作用的是哪种基于流动性供求关系的资产有可能会被市场抛售。所以，在低能量市场上，我的风险是相当分散的，但是在高能量状态下，每件事都对我不利，因为此时最重要的不是资产类别，而是事实上这些资产都是纯粹的风险，它们是由同一类人持有的。
最终，华尔街经历了大量整合——例如花旗和摩根士丹利添惠。大型结构对制度和政治方面的压力很敏感，它们内部有很多审核和批准手续，因此反应缓慢。市场生态缺乏多样性，由于大家看上去都差不多且持有同样的资产，所以市场就会发生更多的系统性问题。大机构不像小机构那样愿意承担风险。当两个机构合并时，交易部门的规模不会翻倍。合并后的交易部门几乎和之前一样大，因此总的风险承担能力就比以前少了一半左右。实际上，为了成为对冲基金，两个机构合并后不会变成一个大机构，这就会使情况变得更糟。机构合并是为了做零售和特许业务，风险承担变得没那么重要，甚至已经微不足道了。尽管合并使得机构拥有了更多资金和更大的承担风险能力，但承担风险的意愿却更小了。
市场始终在变化，所以风险管理必须跟上市场的变化。但是来自应对市场危机的改变，通常带来了比它们能够解决的问题更多的新问题。围绕着透明度、监管和整合等方面的改革，可能对未来的风险管理产生深远影响。
LTCM银团成员（LTCM的债权人在1998年9月接管了该机构）抱怨他们不知道这个对冲基金使用了巨大的杠杆比率。面对这次崩溃带来的损失和造成的尴尬局面，银团中的一些成员开始寻求增加市场透明度。他们认为，要想避免LTCM问题重演的唯一方法就是知道其交易客户的头寸。
对冲基金的透明度可能值得深入探讨，但是不透明并非是LTCM危机的罪魁祸首。只需做个粗略计算，就可以让债权人清楚地知道他们是在和杠杆率极高的对冲基金打交道。银行以及职业投资圈内的每个人都知道，为LTCM带来巨大收益的业务是掉期价差和抵押贷款利差交易。大家也知道，通常在一天内这种差价只有几个基点——即万分之几。然而过去LTCM为其投资者从这类交易上赚了至少30%。从5～10个基点中得到30%～40%回报的唯一方法，就是将杠杆率放大到100倍以上。
如果那些银行不会做这种简单的计算的话，很难说从更多的交易数据中就能得到同样的结论。通常在交易和风险管理中，问题不是出在缺乏信息上，而是由于缺乏对信息的理解和采取必要的行动。实际上，我们回顾一下金融机构发生的主要危机事件，无论是巴林证券、基德皮博迪公司、LTCM还是瑞银集团，从中哪怕是发现一例能够说明透明度可以改变结果的情况都很困难。信息就摆在那些负责监管的人的面前，问题是他们要么没有看这些信息，要么没有问出正确的问题，要么就干脆忽略了答案。
实际上，LTCM的危机正是告诉我们交易机构有理由保持不透明。很明显，把头寸广而告之会让潜在收益流失，这是因为其他人试图模仿成功机构的头寸，同时也会降低市场流动性。如果其他人知道了头寸情况并如法炮制，市场上准备进行对手交易的参与者就变得更少。而且，如果其他人知道头寸的大小而且看到头寸开始出售，他们将全部采取观望态度，当他们考虑到后面还会有更多数量的抛售时，将不会愿意买入。透明度将带来更少的流动性，而市场危机的根源正是低流动性。
监管是事后反应，仅仅是解决已经出现的问题，但是不会考虑尚未发生问题的有意义风险结构。实际上，通过制定更多的规则和报告要求来应对日益增长且日益明显的风险，监管可能模糊了金融机构对需要识别的风险领域的观察，这已经变成了实实在在的阻力。从某个角度看，风险管理系统的复杂性阻碍了自己的路，引发了更多的问题。金融市场上的情况还没有严重到这个程度，但是在其他高度监管的行业，例如航空和原子能行业，确实存在此类现象。
需要记住的是，每一种新的风险管理措施和监管要求的报告，不仅挤占了有限的资源，留下更多不完善的风险管理工作，也会让风险经理更自满地认为他们已经掌控了所有事情。
前面已经讨论了合并对于承担风险的影响。伴随着每一个合并，金融市场的风险承担能力都会降低。大型金融超市和金融巨头是为了特许经营而设立的，而不是为了提高风险承担能力。
合并也提升了市场风险，特别是发生金融危机的风险。风险的提升来自市场差异化程度减小。这就会导致出现更大的相似性，每个人在同一时间参与同一市场，并分享了同样的投资组合，减少了投资业生态中的差异化程度。
金融机构合并带来的分散化程度降低，看上去非常类似零售业出现的情况：跨州高速公路和大众媒介为每个城镇带来一个大型购物综合体，里面有同样的店铺。无论是食品、服装还是家居行业，区域性的差别已经消失了。大型购物综合体在美国的兴起，创造了单一、统一的零售生态。
即将到来的是“华尔街超市化”，经纪人和交易商将会被整合成一系列小型“超市”。在投资者方面，越来越多的投资者凭借所获得的信息和接触的市场得到优势，但是随之而来的是趋同——特别是零售或个人投资者，因为他们的信息来源是相同的。
当格拉斯-斯蒂格尔法案通过时，国会似乎没有考虑到整个金融市场生态系统的多元化。这项法案为了保护投资者，将各类金融机构分隔开。这种隔离和对某些合并的阻挠仍然是需要的，但是理由却不同—为了维持一个多元化的市场生态。任何格拉斯-斯蒂格尔式的改革目标，都应该保留各种类型的风险承受者。应该鼓励金融市场参与者之间的差异化，以便一旦某个流动性提供方无法在市场转向时提供流动性时，其他人能够拿过接力棒，有助于防止或者减少破坏性强的危机发生。
有人将投机性交易者视为赌徒，认为他们赚了很多钱，但没有提供经济上的价值。但是为了避免危机，市场上必须存在快速反应的流动性提供方，以填补市场空隙，提供对手方交易，哪怕这样做看上去不够审慎。他们提供了市场所需的多样性，把精力放在承担风险和风险管理上。有了这类差异化的风险承担者，各市场参与方将会发现，危机发生得不那么频繁了，也没有那么严重了，风险管理体系的工作也没有那么繁重了。对冲基金、投机型交易者和做市商就承担了这样的角色。
问答环节
问： 您可以谈谈美联储在LTCM危机中的角色吗？
答： 如果有更多的时间，美联储有可能找到其他的解决方案。美联储本来可以等待问题得到解决，但是由于担心真正的金融危机，美联储采取了另一种做法。这里是全球主要的金融市场，如果不采取措施，情况可能会变得更糟。从系统的立场看，这其实已经比1987年市场崩溃更严重。但是从大多数个人投资者的角度看，由于涉及复杂的金融工具，这场危机依然神秘。对于金融市场来说，这些都是基本的金融工具。
美联储从自身角度出发，做了很多事，但是处在那个位置上，你们应该迎头而上，即便事后需要解释，也要去做你认为是正确的事情。其他选择有可能带来更糟的结果。对于美联储来说，只需采取必要的步骤，哪怕被认为是非正统的，并会将美联储暴露在批评之下，这是美联储具有勇气和洞察力的标志。至少我们可以辩论美联储行动是否妥当，是否存在利益冲突。我宁愿去辩论，也不想在没人保护市场的情况下，去处理善后事宜。
问： 投资者如何在华尔街超市化和市场参与者缺乏多样性中保护自己？
答： 如果你是个人投资者，那么华尔街超市化可能对你的影响不大，因为你的头寸小，可以很快从市场脱身。如果你是机构投资者，应该开始在不同方向寻求多样化。低能量的分散化是马科维茨式的，高能量的分散化是在资产种类、市场参与者和市场生态之间寻求多元化。这样即便在一个领域出现状况，也不大可能影响你在其他领域的投资。全球化和华尔街超市化越普及，越不容易进行高能量分散化，因为华尔街的范围已经超出了那个街区，甚至超出了美国边界。资本可以自由地从一个地方流向另一个地方。问：如果危机是因为流动性供需双方发生了时间脱媒的原因，为何市场不能更快恢复呢？
答： 如果你认为危机的恢复时间过长——无论是1987年市场崩溃、LTCM危机，还是垃圾债券，这些危机都花费了数年时间，确实是这样，很不幸，这就是系统性风险的本质。恢复过程可能会更漫长、更痛苦。在正常市场上，流动性需求方从市场上的流动性供给方那里得到服务，市场参与是价格的一项功能。当价格没有像预期那样而是起到反作用时，流动性供应方消失或者自己变成了需求方，恶性循环就出现了。这对于各方来说都是糟糕的经历，尤其是对那些之前没有类似经验的人来说更是如此。这种情况冲垮了我们的幻想，让我们不得不重新思考那些长期以来形成的假设，恢复过程自然就拉长了。
如果流动性供应方和需求方同时存在的话，那么1987年10月19日就会是完全不同的一天，市场价格也不会下跌20%。当LTCM接到第一个追加保证金要求时，如果流动性供应方在的话，它就能以合理价格出手，以满足保证金要求，那么生活就将继续。但是这些情景都没有发生，复苏是艰难的。
问： 你对风险管理有怎样的看法？
答： 我把市场看作是一个科技型企业，而不是会计型企业。市场的许多方面是会计导向的，或者是等同于会计的数学化的：比如说现代投资组合理论和资本资产定价模型。这些会计形式的模型很重要，但是我们必须将目光穿透这些简单的关系和结果。
在20世纪70年代中期的石油危机中，车速限制降低到了每小时55英里
，一家企业将这个信息输入模型，发现汽车保险商将从速度限制中获利。我们应该学会在石油危机、限速和购买汽车保险保险公司股票之间建立起联系。当切尔诺贝利核电站爆炸时，很多人只是将其看作一个可怕的事件，但是有人将其视为买入小麦期货的机会。建立起这种联系并不困难，也不需要艰深的分析工具，但是确实需要对世界是如何联系在一起的有一个科学的或者分析的视角。
从科学角度看待风险管理十分重要，因为最终伤害到大多数人的风险是你所不了解的风险。完善我们的风险管理利器——VaR、压力测试，以及类似的工具——并不会帮助我们更容易地发现最重要的风险。当然，对于度量已经知道的风险来说，这些是有价值的工具，因为已知的市场因素，例如利率或者股票价格等剧烈波动，利用这些工具可以评估某人赔钱的可能性。但是最重要的是那些直到发生之前我们都不曾了解的风险。事情发生之后，我们总是很容易地说，“我早该知道这个风险。”尽量提前看到风险、想象出无法想象的情况就是对我们的挑战。