黑石，全球PE行业的一个象征

巴曙松研究员
金融学教授、博士生导师
中国银行业协会首席经济学家

当前中国金融市场上私募股权（PE）投资的火爆程度，经常被夸张地形容为“全民PE时代”，据说金融界人士见面，几句寒暄之后，不谈谈PE就OUT了；又据说在北京金融街或者国贸附近的餐厅里，服务员因为听得太多、耳熟能详的缘故，也都大致知道GP（普通合伙人）、LP（有限合伙人）、PB（私人银行）、PE等概念。

在这些场合，我常常在想，不断涌入私募市场的人们，他们最需要什么样的阅读呢？我想，找到这个行业里的标志性公司，从这个行业的起步，到这个行业的起起落落，一直到现在还在这个行业呼风唤雨、让同行羡慕嫉妒恨的公司，分析这个公司的成长轨迹与经历的风风雨雨，对于直接或者间接参与PE事业的人们来说，无疑是很好的读本。

于是，系统介绍美国最大的上市投资管理公司黑石集团的《资本之王》，就成为我们的首选。

黑石在中国金融界被广泛知悉，缘于其2007年6月22日在纽约证券交易所挂牌上市之前，中国的主权财富基金——中国投资有限公司斥资30亿美元，购入黑石集团约10％的股份。十分凑巧的是，在其挂牌上市之后不长的时间内，次贷危机不断恶化，黑石股价也不断下跌，至少从短期来看，把包括中投在内的投资者套牢其中。换言之，无论是运气好、还是精明的时点计算，黑石创始人和原来的股东们成功地实现了高位套现。这已经足够成为一个让中国和美国的财经媒体反复挖掘、分析并反思的投资案例了。

在黑石上市之前，私募股权实际上一直是以一种十分谨慎、低调，在外界看来甚至还有些神秘的风格进行运营的。因此，黑石在2007年的上市引起了当时金融界的广泛争议。英国《经济学人》刊出的批评文章直接命名为《拯救施瓦茨曼》。美国《财富》刊登的文章以黑石会议室为背景，分析说，“每一个时代都需要一个象征性的任务。”文章赞誉黑石的施瓦茨曼为“华尔街的新国王”，他会与华尔街曾经风云一时的摩根等人一起载入史册。

检索各种关于黑石的介绍资料，可以看到，虽然内容和角度有所不同，但是都会中规中矩地介绍说，黑石是一家全球领先的另类资产管理和提供金融咨询服务的机构，是全世界最大的独立另类资产管理机构之一，也是美国规模最大的上市投资管理公司。同时，作为花边，通常也都会介绍黑石公司名字的来历：黑石集团于1985年由彼得·彼得森（Peter Peterson）和史蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwarzman）共同创建。黑石这个名字是施瓦茨曼想出来的，schwarz在德文中的意思是“黑”，peter在希腊文中的意思是“石”。

不过，对于黑石的了解如果只是局限于此，那么，就确实没有充分借鉴这个行业的先行者更为深刻的成长经验和体会。黑石的许多探索和做法，已经有不少在全球业界被广泛采用和借鉴。

例如，黑石一直强调，在恶意收购十分流行的20世纪80年代的美国资本市场上，黑石坚持了一个在当时看起来反潮流的规则—友好收购。彼得森说：“我们兜售一种理念，你们可以信任我们，我们会跟你们在一起，这在那时候很另类，但非常管用。”这个规则一直保持到现在，并成为不少私募股权公司积极学习和改进的一个基本原则，这甚至成为“私募股权”中“私”字的一个自然内涵，那就是：双方应当通过私下的充分沟通，建立相互信任和了解。又比如，黑石强调自己喜欢投资“并不时髦”的产业，喜欢与行业的主导型企业如世界500强合作，在时点的选择上也有许多引人称道的案例。一个经常被引用的案例是，黑石2004年从德国一家投资机构手中买下了塞拉尼斯化学公司（Celanese），然后在华尔街当时互联网新经济低迷、投资者转向传统行业的市场气氛下，将其推向资本市场，使得黑石在不到半年的时间内就获得了30亿美元现金收益和为数不少的上市公司股份。

本书系统地记录了黑石在成长过程中遇到的一些案例，介绍了这些案例背后千丝万缕的影响因素，我们可以从中看到黑石乃至整个私募股权行业在不同环境下的发展轨迹。经过30年左右的发展，广义的私募股权已经发展到包含从企业种子期到Pre-IPO各阶段的权益投资；狭义的私募股权主要指针对处于创业投资后期、规模及现金流已比较稳定的企业的投资。这些都可以在黑石的成长轨迹中找到蛛丝马迹。

与其他许多全景式描述私募股权行业发展历史的书籍不同的是，本书以黑石集团为切入点，通过梳理其发展脉络而把握整个私募股权行业的前世今生，成为检视私募股权行业功过是非的特定载体。

尽管作者戴维·凯里和约翰·莫里斯更倾向于以积极与发展的态度看待私募股权行业，但私募股权与生俱来的创造者与掠夺者双重面孔的争论还是在黑石成长的轨迹中若隐若现，而黑石集团与竞争对手的起落沉浮则为这种争论提供了丰富的素材。除黑石的投资故事外，私募巨头KKR对雷诺兹–纳贝斯克（RJR Nabisco）的传奇杠杆收购大战、德崇证券梦幻般的垃圾债券艺术以及当代私募股权公司向被投资企业空投高管的手法无不令人印象深刻，这些也都在本书中有着很独到的描述。

由史蒂夫·施瓦茨曼及彼得·彼得森创建于1985年的黑石集团，从一家名不见经传的资产管理公司发展成为一家市值达数百亿美元、业务丰富多元的上市私募股权公司，既是20世纪80年代之后美国新一轮并购浪潮和金融市场创新带来的全新金融服务业产物，也是创始人独树一帜、险中求胜的理念带来的丰厚果实。与《门口的野蛮人》中描述的掠夺者形象不同，黑石在大部分时间都尝试坚持诚信的投资哲学，致力于与被投资者建立长期的利益关系，同时以谦卑的姿态开创重组咨询等反市场周期业务，这为黑石优异的长期业绩及面对危机时的稳定表现奠定了基础。由黑石的发展历程及史蒂夫·施瓦茨曼、彼得·彼得森的沙场征战所勾勒出的私募股权行业演变轨迹，可以为投资界提供有益的借鉴与参考。

如果与中国当前的私募投资发展相对照，本书中的不少案例，依然具有十分重要的借鉴和参考价值，可以简要提炼几点。

一是交易结构的安排灵活和多样化。黑石在20世纪80年代投资吉布森贺卡公司及运输之星公司时就采用了资产、债务、股权重组相结合的投资方式，现金流偿付、提高现金流、股息资本重组的同步实施为黑石带来了巨额回报。目前中国私募投资的主要手段仍为传统的股权投资，同质化严重，在交易结构的安排方面还需要做出重大改进。

二是退出渠道多元化。退出渠道始终是影响私募股权行业发展的关键因素。总体来看，IPO依然是目前中国私募股权公司的主要退出方式，也是收益率最高的退出方式，中国创业板的推出更加强化了该方式的吸引力。与并购占国际私募股权公司退出方式一半以上的比例相比，中国2007—2009年的退出案例中，并购方式在全部退出案例中的比例不到20%，拥有相当的提升空间。

三是私募股权基金应当聚焦于为企业提供增值服务并价值创造。从长期来看，持续地获得高额回报需要依靠专业团队来仔细甄别优秀项目，并通过参与企业经营管理，帮助企业健康成长，使企业价值得到提升，突击Pre-IPO项目实际上与这些原则是背道而驰的，也是难以持续的。通常，企业价值的根本提升能为私募股权公司带来最为理想的回报，同时也为整体经济做出贡献。

四是提高专业化程度、完善产业布局。随着市场的发展，私募投资的专业化程度必须相应提升，未来企业质量的内涵将更为丰富，在市场竞争力量的推动下，将促使产业链重心逐步从后端向前端转移。

总之，黑石这家经历了风风雨雨、既广受关注也饱受争议的私募股权公司，同时也被视为全球私募股权行业的象征公司之一，可以成为当前中国私募股权公司和整个行业发展的一个重要参照。这种类型公司的成长史及其对一个行业发展的正反面参考价值，正是吸引我和几位学生一起来翻译这本书，并积极将其推介给中国私募股权界的重要推动力。

本书的翻译工作由我主持，并与陈剑博士共同承担了分工校对工作。巴曙松、陈剑、罗泳涛、路扬、任志强、张阿斌、刘少杰、张晓龙、白铂、杨安琪、王凤娇、叶聃等共同参与了初稿的翻译。翻译共历时7个月，初译工作从2011年1月底开始，3月底完成；随后，又进行了5个月的交叉校对及文字润色工作，以减少翻译中可能出现的错误。

当然，同样需要承认的是，即使再细致的工作也难免出现疏漏与瑕疵，还望广大读者不吝批评指正。湛庐文化的编辑们为促成此书的出版也做了大量工作，在此表示诚挚的感谢。

是为序。