｜　序　｜

你的未来不是梦

“你是不是像我在太阳下低头，流着汗水默默辛苦地工作”？你是不是也曾经像这代人一样心怀一个简单而淳朴的梦想：只要努力打拼，就能“追求一种意想不到的温柔”？为此，你“就算受了冷漠，也不放弃自己想要的生活”。

可血淋淋的现实摆在你面前：企业倒闭，百业萧条，更可怕的是过去那种简单的生活一去不复返了！中国35%的经济产出都要依靠外贸出口，而这些产出所依赖的终端消费形态，随着全球金融危机的一步步恶化已经没有往日的风光。美国次贷危机对我们的冲击到目前为止是有限的，还没有真正开始，真正的开始会是什么时候？就是美国的防火墙破裂之后。美国的防火墙一旦破裂，冲击到美国的消费市场，由于美国进口的减少，使我们的出口受到影响，从而打击到我们经济的基本面。

梦醒了吗？没有！我相信很多人都有一种迷惘的感觉：看你遍了的报未纸，来看不完是了梦电？视，却基本上不知所云。很多讲华尔街问题的报道或电视节目，我看了以后，只有摇头叹气的份儿。第一，怎么发生的，没说清楚；第二，怎么处理的，没谈明白；第三，对中国有什么影响，也没说出个所以然。我相信很多老百姓都是一头雾水，只知道了一个名词，叫次贷危机或者国际金融危机。

前面的梦醒了，取而代之的是一个更加令人迷惘的梦境。那就是，这些年在大洋彼岸究竟悄悄地发生了什么变化？昔日不可一世的金融大鳄们，为什么转眼间好景不再，堕入深渊？一直向全球输出金融服务、制定行业游戏规则的美国为什么反而会被伤得最深？更神奇的是，为什么忽然间一个远在天边的小国冰岛会面临破产？你如果也人云亦云地认为都是金融创新的错，那么我想当我告诉你下面这些事实时，你大概除了惊骇，就是惊骇了：冰岛的三大商业银行其实并未持有次级债，也没有参与那些金融衍生工具产品的交易。其实，你一直不好意思开口问同事或同学的问题可能就是：什么叫“次级债”啊？

如果你认为问题就出在金融领域，那么好吧，就让我们安心做实业吧。可是很快你会发现，你还是逃不掉。中国中铁公告称，截至2008年9月30日，中国中铁H股募集资金除已使用的9.07亿港元外，其余额折合人民币172.38亿元均存放在中银香港募集资金专户上，H股剩余募集资金的净亏损额为19.39亿元人民币。类似的，中国铁建2008年三季度汇兑损失为3.2亿元人民币。而这些数字在中信泰富150亿～200亿港元汇兑亏损面前简直就不值一提。一笔“结构性存款”就能毁掉中铁募集资金的1/10，与汇丰银行及法国巴黎银行签订的几份“累计杠杆式外汇买卖合约”就能烧掉中信泰富一半以上的股本！可是，你知道什么叫“结构性存款”，什么是“累计杠杆式外汇买卖合约”吗？

不必沮丧，其实你的同事可能也完全搞不清楚什么叫“次级债”，大多数老百姓，甚至包括那些主流经济学家们可能都是第一次听说“结构性存款”、“累计杠杆式外汇买卖合约”这些名词（我们不用关心这些名词）。郎教授我也没有那么聪明，只不过我在美国沃顿商学院读博士时修的就是金融学，所以此时此刻面对此情此景，我觉得我有责任把我知道的与大家分享。

分享当然有各种不同的方式，我可以跟大家详细地讨论“结构性存款”，也可以就“累计杠杆式外汇买卖合约”从最基本的定价公式讲起，不过，仅仅一个最简单的（而且因其假设条件有瑕疵，导致其结果有一定局限）Black-Scholes期权定价公式，没有个十来页纸也推导不完。并且，说实话，如果那样就理论谈理论的话，对我的写作来说也更容易，但是我相信这对你阅读和理解这些基本问题帮助有限。所以我将继续用一种简单明了的语言与大家分享我对当前这些迫切问题的看法和观点。这也正是我写作本书的初衷。

解梦一：“鬼压身”——什么是次级债？为什么次级债的“传染性”这么强？

“人在睡觉时，突然感到仿佛有千斤重物压身，蒙蒙眬眬的喘不过气来，似醒非醒、似睡非睡，想喊喊不出，想动动不了。人们感到不解和恐惧，就好像有个透明的东西压在身上一样，再配合梦境，就被赋予了一个形象的名字——鬼压身。”我特意使用“鬼压身”这个词，并不是因为我迷信，而是因为我相信大家读完上面这段绘声绘色的描述后，都会联想到自己对“次级债”和“国际金融危机”的感觉。明白了这一点，问题的关键就清楚了：那种不解和恐惧，就让我们感觉好像有个透明的东西压在身上一样。

所以我觉得非常有必要从“金融工程”（Financial Engineering）讲起，因为这是整个金融创新的基石和起点。我们先想想什么叫“工程”，举个最简单的例子，土木工程师在修高速公路时都做了什么？用铲土机和载重卡车把大量的土石方从高地移到洼地，然后再一层层填上石头、砂石、石灰等各种材料，每一层还要用压路机夯实，最后再在路面上铺一层柏油。简单说来就是，把原本在不同地方的材料以新的结构和组合填到别的地方去，结果就是高地变低，洼地变高。

金融工程也是用同样的方法来建构的。就拿按揭来说吧，通常是银行向个人发放贷款，然后在30年里按月收取利息，那么，如果把同期类似的几万笔个人贷款全都一次性卖给某一个独立机构，那这个机构实际上就跟买债券差不多：一次性付出一笔本金，然后分30年按月收取利息，最后一次性收回本金。

这样对银行有什么好处呢？银行把自己有限的资金盘活了，同时利润被急剧放大：比如以前要拿出10亿元资本金来发放一批个人贷款，必须要等上30年才能再收回来；而有了这个机制以后，即便打九折出售，现在就可以收回9亿元，拿出去继续放贷，并且这9亿元的贷款还可以再卖出去，再换回8.1亿元……这样循环下去。通过等比数列的知识，我们可以知道，有了这个机制，这10亿元的资本金就可以发放100亿元的贷款，这样银行就可以把利息收入放大10倍，在资产规模不变的条件下，盈利水平会急剧上升。而实际上，金融工具越是创新，这个折扣就越小，这个机制能够放大的倍数就越大。

这对这家收购贷款的机构有什么好处呢？首先，它不用开设一家分行，就可以涉足商业银行业务。换句话说，它在获得同样信贷收益的同时，却不必建立如商业银行一般庞大的风险稽核机构和柜台业务。更重要的是，它不是商业银行，所以不会受到商业银行那样的严格监管，自然也就无须维持那么高的资本充足率。可是问题在于，它从哪里筹集到那么多资金去收购银行贷款呢？

第一个来源当然是自有资本，不过问题在于，如此高风险的企业，其资产的本质就是形形色色的贷款包，你还能期待它们创造出高于平均利率的回报吗？那怎么办呢？资金成本公式（资金成本等于贷款利率和股东要求回报率之加权平均数）告诉我们一个捷径，就是能不能得到更便宜的贷款？

可是商业银行好不容易把贷款放出去了，难道会给你提供更便宜的贷款？所以唯一的办法就是直接向市场发行债券。但是问题在于，对于这种业务模式风险如此之高的企业来说，它筹集资金的成本怎么可能比收购商业银行的贷款还低呢？其资产的本质就是那些贷款啊。所以，它发行债券的成本最起码要比贷款的平均利率高吧？不过，你小看了信誉的价值，特别是美国政府信誉（或者换个更准确的说法：金融霸权）的价值。在美国，从事这一业务（学名叫“资产证券化”，不过其行业本质没有这名字本身专业）的机构中，最大的两家就是房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac），它们不是政府部门，也没有美国政府部门提供担保，相当于我们中国的事业单位。所以我虽然身为金融学博士，可是到今天也不明白，为什么有人会同意把中国那么多的外汇储备用来买这种企业发行的伪国债。

简单地说，这种金融工程就是大家认购某一家机构的债券，这家机构拿钱去把个人住房贷款成批买回来，然后把每个月收到的利息作为其发行债券的利息分给大家。那么具体是怎么运作的呢？什么是次级债呢？次贷危机爆发后，我们又为什么谴责美联储前主席格林斯潘呢？

以前大家是怎么借钱的呢？一群信用良好的人想借钱，比如要买房子或者买汽车，想借一万美元。他们需要通过中介机构来借，中介机构要做什么？要负责收集材料，包括申请人的收入证明、税单等等，看你够不够资格借款。中介机构负责进行第一关的审核，它如果认为申请人够资格借款的话，就会把资料拿到下一关去，那就是银行。银行根据这些资料，再进行第二关的审核，如果审核通过，银行就会把一万美元贷给借款人。在中国贷款的话就到此为止了，但美国不同，在美国还有后面的环节，也就是我们前面介绍的金融创新。

后面是什么呢？那就是银行借出一万美元，它就减少了一万美元的资金，它就不好运作了。但是美国有非常发达的金融市场，所以银行可以把这一万美元转化成债券卖掉，卖给谁呢？可以卖给投资银行，像美林（Merrill Lynch&Co.）等，或者卖给房利美和房地美。简单地讲，房利美和房地美就是美国政府的事业单位，是帮助美国老百姓买房子的。因此当银行把一万美元债券卖给房利美和房地美之后，房利美和房地美就会再把它分割成面额1 000美元的债券，叫做房地产抵押债券。听起来很不错，很漂亮，这种债券是由房地产做担保的。而且真正的房地产贷款只有七成，相当于用十成的房地产来担保七成的债务，你还担心什么？好了，一万美元的贷款可以分割成10张债券，每张面额1 000美元，然后再卖出去。卖给谁呢？卖到美国的金融市场，外国政府可以去买，老百姓也可以去买。

那么保险公司在这个过程中承担什么职责呢？就是为这些1 000美元一张的债券提供担保，担保其会支付。而且这个担保的保单很有意思，保单还可以再卖，还可以再到金融市场上去卖出。

那么，什么叫次级债呢？就是原本不够资格贷款买房子的人，也让他们贷款买房子。财务报表不过关，家庭收入不足，税单也没有，怎么办呢？这些人要贷款的时候，中介机构就说，这样吧，我提供给你一笔贷款，但是你必须在一般的浮动利率之外再加几十个基点来付按揭，因为现在的利率水平非常低，所以你还是能还得起的。这样，金融机构放出了高息贷款，而且回头就可以把贷款风险通过前面所讲的方法完全转嫁出去，所以这笔生意对它们来说简直是求之不得；而那些本来买不起房子的人也可以大量买房了。看起来好像是两全其美的好事。

但是隐患在于：万一利率走高怎么办？第一，不良贷款率上升，比如美国次级贷款的不良贷款率从2.5%升到了5%左右。但是这对于金融机构来说是无所谓的，因为信贷风险已经通过前面所讲的方法完全转嫁出去了，所以到目前为止，没有任何一家银行的损失是由于直接发放次级贷款造成的。第二，顺势绑架大多数老百姓，因为数据表明，绝大部分的美国老百姓还是在忍气吞声地为金融机构买单。

金融机构对这一切心知肚明，但还是经不住诱惑，故意放水，制造出大量的次级贷款。并且自始至终，那些可怜的美国老百姓从来没有被告知过，利率会高到什么程度。美联储对此却一直是睁一只眼闭一只眼，长期刻意保持低利率，希望以房地产市场来刺激经济。大家都在天真地幻想一种情形：第一，房价会持续上升，所以“把房子卖掉再用按揭买回来”这种迅速获得大量可支配收入的方法，对个人来说实在是妙不可言，对银行或购买房地产抵押债券的机构来说，反正有持续增值的资产做抵押，没什么好怕的；第二，总会有足够多的因素让利率一直维持很低的水平。

可是为什么次级债的“传染性”这么强呢？前面不是说信贷风险都转嫁出去了吗？怎么这么多金融机构还是中招了呢？贪婪啊，贪婪！它们发现用这些衍生金融工具赚钱的速度比传统业务快得多，于是纷纷成立业务部门来参与这种交易。以往封闭在一家银行里的坏账，现在充斥了整个市场，而其风险却随着金融衍生工具产品的广泛零售而加速放大。至于原因，前面已经提到了：首先，它不用开设一家实体分行，就涉足了商业银行业务。换句话说，它在获得同样信贷收益的同时，却不必建立如商业银行一般庞大的风险稽核机构和柜台业务。更重要的是，它在获得这种收益的同时，却无须维持那么高的资本充足率，并且可以使用杠杆性融资进一步放大利润。铁的事实就是：拖垮拥有11.6万名员工的全球最大保险公司——美国国际集团（AIG）的罪魁祸首，竟然是该集团只有377名员工的伦敦子公司——AIG金融产品公司（AIGFP）。过去7年，AIG金融产品公司支付给员工的薪水总额达35.6亿美元，员工的平均年薪超过100万美元。而根据资料披露，在这波金融海啸中侥幸逃过一劫的高盛，竟是AIG最大的商业伙伴，假如AIG不保，高盛可能要蒙受200亿美元的损失。

解梦二：痴人说梦——信贷挂钩票据怎么被说成了债券？

在中国香港，现在闹得最凶的，非“雷曼兄弟迷你债券事件”莫属了。它竟然惊动了立法会介入调查，并且在地区直选及功能组别均以压倒性票数，通过引用《权力及特权法》调查雷曼“迷你债券”事件。雷曼兄弟担保的“迷你债券”总价值约127亿港元。不过，自始至终，新闻媒体乃至立法会议员都称其为“迷你债券”，简直是滑天下之大稽。信贷挂钩票据，在香港的推销名称为“迷你债券”，是一种特别的金融衍生工具，虽然名称为债券，其实根本不是债券，而是一种高风险的金融衍生产品。这种产品在美国都不允许零售给个人投资者，基本上最专业的投资者——美国的几大知名养老基金都很少涉足这种产品。

大家知道香港的金融机构是怎么向个人投资者推销的吗？第一句话就是：这个“迷你债券”胜过银行定期存款。而且一直都是以“迷你债券”来称呼产品的，让投资者以为它跟债券差不多，就是把大额债券拆分成小面额的债券以利于零售。当你询问为何回报率更高时，得到的解释通常是：“发行商一般利用来自投资者的款项买入抵押品，然后做出若干‘掉期’（就是债券互换以降低风险，读者不需要知道细节）财务安排，从而令发行商得以将产品的潜在整体回报率提升至高于传统银行存款利率的水平。”这里有误导吗？没有！可是你听明白了吗？我相信你肯定如堕五里雾中，买卖合同中有非常详细而专业的解释，可是我敢肯定你只会更迷茫。因为从一开始你就以为这是债券，而回报率之所以比一般利率高，应该是跟其他债券的道理差不多，也就是说这家机构的信贷评级没有美国政府那么高（毕竟跟美国国债评级一样高的公司不超过10家，而其中没有任何一家银行）。

这种金融产品本质上其实是“信贷挂钩票据”。什么意思呢？简单来说，发行时，把这笔钱交给发行人，发行人再把钱借给雷曼，雷曼拿些东西来交给发行人作为抵押；到期时，如果雷曼按期足额还钱，那么发行人就按照承诺的利率付给投资者利息，并返还本金，但是如果雷曼倒闭了，那么投资者就成了雷曼的直接债权人，能收回多少钱就要看雷曼的抵押品值多少钱了。发行人为了促进销售，按照抵押品价值的不同分成几类不同的票据，当然是抵押品价值越低的，承诺的利率就越高。可是银行的投资顾问会像我这样清楚地告诉你吗？不可能！因为他们中的大多数都不明白，他们自己推销的“迷你债券”根本就不是债券！这种产品不是不能赚钱，但问题是其中涉及的信贷风险，连这些财务顾问都不知道应该怎么估算，更不知道是如何影响产品定价的（这种推导和计算过程，足够开一门博士生水平的课了，而能教这门课的人更是屈指可数，我在沃顿读过这门课，我记得我最后考试拿了B，不好意思，成绩不太好）。

说到这里，我请大家仔细想一想：香港的雷曼“迷你债券”事件波及如此之广，难道是因为金融创新吗？仅就此种产品来说，这种金融创新真的是有必要的吗？那么，应该受谴责的是谁呢？首先，肯定是那些信托责任沦丧的财务顾问和零售银行。其次呢？雷曼兄弟？它可真是冤啊，它根本不是发行人啊！香港证监会声明显示，“迷你债券”是Pacific International Finance Ltd.所发行的信贷挂钩票据的品牌。换言之，这些首先被谴责的人其实不过是替罪羊。谁的替罪羊？Pacific International Finance Ltd.这家公司？它也不过是为了这个特别目的而临时开设的公司（SPV），事情结束之后就关门了，人也跑了，这样的机构有千千万。但是，是谁批准了这种产品颇具误导性的名称——“迷你债券”？所以，在考问金融机构信托责任的同时，我们也应该问责金融监管部门是否真正履行了严刑峻法的职责，因为我的观点一向是：要通过严刑峻法让你不敢没有信托责任！

解梦三：雷曼噩梦——为什么不救雷曼兄弟？

雷曼兄弟也并非无辜，恰恰相反，雷曼兄弟之所以落得如今的下场，正是因为信托责任的沦丧。

在雷曼兄弟公司出现危机之后，英国的巴克莱银行想出资17亿美元，收购已经亏损20亿美元的雷曼兄弟公司。你知道雷曼想怎样吗？你一定不敢相信，雷曼的8名高级主管竟然要求支付给他们25亿美元的红利，你能相信吗？你能相信世界上会有这种人吗？你们这些高管把公司都搞垮了，别人来帮助你，来收购你的公司，你的公司已经亏损了20亿美元，收购金额也不过17亿美元，你们这8位高管竟然要求对方再给你们25亿美元，怎么会有这种事？这就是雷曼兄弟公司做出来的事。

雷曼兄弟公司的8名高管根据“金色降落伞”条款（本书正文中将讨论），要求按照合同约定支付给他们25亿美元。本来公司被收购，股民得到利益之后给你一个“金色降落伞”是没有问题的，因为毕竟钱不多。可是现在不一样，现在是雷曼的股价大跌，几乎为零了。股民已经损失得无法想象了，你还要按照合同执行“金色降落伞”条款？

金融机构信托责任的同时，我们也应该问责金融监管部门是否真正履行了严刑峻法的职责，因为我的观点一向是：要通过严刑峻法让你不敢没有信托责任！

这个没有良心的华尔街，这种压力简直让国会议员们吃不消，大家都吓死了。因为大家都需要看选票，如果全美国的选民，全美国的老百姓对这群丧失信托责任的华尔街的贪婪之徒如此痛恨的话，就会让美国的议员们很难投票。所以这一次美国政府提出了7 000亿美元的救市方案，一送到众议院，众议院的议员们心里就凉了，不知道该怎么办了。很多人在选民的压力之下不敢投赞成票。共和党提出的议案，最后我们竟然发现，共和党的议员大部分都投了反对票。为什么？因为共和党在美国历史上一向被认为是富人的党，而民主党则被认为是穷人的党，这些富人的党的民意代表、议员们为了平息众怒，不敢投赞成票，因此共和党的大部分议员都投了反对票，这就是美国7 000亿美元救市方案第一次国会表决时没有被通过的原因。

可是之后发生的事情，严重得无法想象，7 000亿美元的救市方案未获通过，美国股市随即大跌。美国那么多平民老百姓的退休金，基本上都放在了美国股市里，股市大跌的结果自然会殃及这些无辜的老百姓。在这种压力之下，美国政府又说话了，看吧，看吧，你们不投赞成票，老百姓不支持我们，什么结果呢？大家都玩完了。以此来威胁老百姓，而在这个时候股价一直下跌，老百姓没有办法了，于是反对的压力慢慢减轻了，因为情况实在太严重了。

这是老百姓的想法，那么那些金融大鳄是怎么想的呢？它们给政府一句话：你买单吧，不买单我就继续砸盘。如果大家具备一定的金融知识，看看美国国债市场的情况就能够看出端倪了：市场不缺钱，只不过钱都从股票市场、货币市场、期货市场和房地产市场流到国债市场去了。尤其是看看雷曼倒闭对货币市场的冲击，你就可以知道市场中的流动性是怎么回事了，也就是钱都逃离股市了。实际上，以巴菲特为代表的一股力量一直有意借机低价买入优质的银行股票，但是管理层不同意他们提出的苛刻条件。你可以想象一下，如果没有“金色降落伞”政策，假设巴菲特收购了雷曼，第一件事恐怕就是把雷曼的高管全部开除。从另一个角度来看，也正是雷曼的“金色降落伞”政策使得金融大鳄们决定放弃对它的拯救。这样的“杀鸡儆猴”的策略也的确有立竿见影之效，之后被收购的投行高管再也不敢提任何苛刻条件。要知道高盛请求巴菲特注资时的语气几近乞求，最后竟然同意以高息优先股的方式接受巴菲特的注资，事实上当天巴菲特就能做到账面盈利（想想中投对美林的投资是什么条件吧）。

事实上，金融市场永远比你想象的要复杂，要诡谲。比如，我们做梦也没有想到，越南今天竟然会发生金融危机。越南在最近五年被誉为亚洲经济奇迹，我们中国的很多企业家纷纷跑到越南去设厂。但危机背后惊现大鳄身影，它们通过国际通货膨胀，让越南的通货膨胀率达到不可控制的25%，而越南的股价和楼价却由于外资的撤退而大跌。越南昨天的噩梦会不会就是我们明天的噩梦？为此，我借这本书余下的篇幅，讨论了国际通货膨胀的成因以及中国的股市、房地产市场乃至经济的基本面等方方面面的情况，希望能对你研判当前经济形势有所裨益。愿大家都能梦想成真！ Yd3MMN1bX9jhLSjUPzaHp0le2AyhMNABKjJbNjr7pEPidahpXocRohpxFSBID8Qy