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一直以来利率被认为是经济活动的核心变量，正因为如此，利率随时间变化的路径受到人们的密切关注。利率被认为是一种抽象而基础的经济变量，其体现的是金融资产的时间价值。利率随时间而波动，其幕后推手是那些投机因素和人为因素，这与前一章所讨论的股票市场波动并非完全不同。
利率包括短期利率和长期利率。短期利率反映的是一年期或更短期的贷款或票据的利率；长期利率反映的是数十年期债券、抵押或者贷款的利率。长期债券一旦在市场发行，其价格会与长期利率的总体水平背道而驰。当长期利率下降时，那些前期发行、尚未兑付的长期债券的价格会顺势上涨：这是因为，当利率下降时，只有那些前期发行、利率更高的债券的价格上升到让投资者望而却步，投资者才会去问津那些新发行的低利率债券，否则投资者更倾向买入前期高利率债券。更进一层理解，投资者利率预期的变化既可能带来长期债券市场的繁荣，亦可能导致其崩溃。
一个多世纪以来，各国中央银行（例如美联储）都对短期利率进行了操控。众所周知，中央银行可以通过简单的方式将短期利率控制（至少是近似控制）在特定水平上。相比之下，长期利率更具投机性、更难以驾驭。这是因为，同股票市场一样，公众对长期债券的需求取决于他们对未来前景的预期和比较，而决定市场未来前景的因素，时至今日中央银行仍无法控制。自2008—2009年金融危机以来，各国中央银行实行了一系列重要的新政策，试图影响长期利率，例如“量化宽松”、“扭曲操作”和“前瞻指引”等，但今天看来，它们仍然不能在真正意义上驾驭这个市场。
自上个世纪以来，在一些场合，人们也会使用“债券泡沫”来形容债券市场的飙升。可以肯定的是，债券市场时不时会出现类似于泡沫的情况，这些情况往往发生于长期利率下降之时，其时人们因为债券价格的上涨而欢欣躁动，就如同在充斥泡沫的股市里，人们因股价上涨而眉飞色舞一样。这两个市场的泡沫有时可能彼此关联。
利率是人们讨论股票市场水平时提及最多的术语之一。在上一章图1-3中，我们给出了周期性调整市盈率（CAPE）以及长期利率（美国长期国债名义收益率）的历史变化曲线。从中可以看出，在上个世纪90年代股市繁荣时期，长期利率一直在下降。其时，很多人都认为利率下降导致了股票市场上扬。
1997年7月，我在一份与艾伦·格林斯潘一起提交给美国国会作为听证词的货币政策报告
中，展示了自1982年以来10年期债券收益率与市盈率之间显著负相关的证据。当时的利率和市盈率之间看起来的确有着某种关系。数据表明，上世纪60年代中期至80年代初期，利率一路走高，与此同时市盈率一路走低。上世纪80年代初期至90年代末期，格林斯潘执掌美联储，利率持续下跌，与此同时股价持续上扬。股票市场和10年期利率之间的这种关系被称为“美联储模型”。上世纪90年代末以及本世纪初，通过美联储模型解释市场水平曾一度风靡。诚然，利率下降时，人们可能充分相信股票价格相对于股票盈余将上涨，这是因为，竞争性资产——债券的长期回报率前景看低，相比之下股票更具吸引力。上世纪90年代末期，一些电视商业节目屡屡援引美联储模型，令人生腻。
然而，美联储模型证据相当单薄。
当我们考察图1-3中所示的整个时间区间时，利率和市盈率之间并没有呈现强相关关系。在大萧条时期，利率异常低，按照美联储模型，在此期间相对于盈利，股票市场理应高涨。事实却并非如此。
在本世纪初市场抵达峰值之后，利率持续下行。与美联储模型的预测相反，此后，无论是市盈率还是利率都在下降。这之后，人们鲜有耳闻美联储模型。
利率固然会对市场产生一定的影响，但股票价格与利率之间并没有显现任何简单或一贯的联系。不过，当长期政府债券收益率很低时，投资者会非常看好CAPE，尤其是自2008年金融危机以来，因为选择的余地不多，他们不会轻易放弃投资的股票。
自本书第二版以来，CAPE指标被一些人所诟病。比如太平洋投资管理公司（Pacific Investment Management Company）的创始人，现就职于骏利资本（Janus Capital）的比尔·格罗斯（Bill Gross）就曾经提出异议，他认为自2008年金融危机以来人们在讨论该比率时往往忽略了低利率。确实，10年期美国国债到期收益率（利率）在2012年7月触及1.43%（年率）的历史最低点。虽然现在有所反弹，但按历史标准仍然很低。在这种情况下，即使CAPE很高，投资者可能也不会弃股票而买债券。此外，美国债券市场，即便收益微薄，看起来也似乎正在经历一场泡沫。这场泡沫也许最终会破灭，尤其是在美联储即将放弃定量宽松政策以及通货膨胀仍可能继续扩大的情况下。相较于我，格罗斯在其“新常态”或“新中性”经济思想中持更乐观的态度，他认为这种崩溃的可能性甚小。当然，我认同他说的另一点：一旦股票市场定价明显过高，就必须拿来与其他可能定价过高的市场相比较。
图2-1绘制了美国政府长期利率（1953年以来的10年期国债利率）以及1881年以来的通货膨胀率的变化曲线。图中给出了两种通胀率，其一是前10年价格指数年增长率（用自1913年居民消费者价格指数表示），另一个刻画的是后10年同样价格指数的年增长率。两条通货膨胀率曲线总体上呈现出相同的趋势，除了两条曲线在时间上存在着10年位移。我们特意将两条曲线置于同一图中。容易看出，在大多数时间特别是最近半个世纪里，利率与前10年长期通胀率存在着正向同步关系。然而，从图中亦可以看出，长期利率和“未来”长期通胀（后10年长期通胀率）之间几乎没有关系。如果投资者欲保护所买入债券在未来不因为通胀而导致实际收益受损，他们需要对长期债券进行准确定价，此时对于他们来说“未来”的通胀理应更重要。我们所看到的现实情况却恰恰相反。杰里米·西格尔和我在1977年发表了这一研究结果，并将其与早期观察家A.H.吉布森（A.H.Gibson）在1923年的描述以及约翰·梅纳德·凯恩斯在1930年的描述联系起来。
图2-1 1871—2014年美国长期利率与通货膨胀率
美国政府长期利率（粗黑线），前10年平均通胀率（细黑线）以及后10年平均通胀率（细灰线）。
资料来源：作者基于图1-3所使用的数据进行计算而来。
有关人类理性的假设无法解释图2-1所呈现的过去半个世纪长期利率与长期通胀之间的关系。如果投资者是理性的（秉持理性预期），他们理应运用历史通胀数据来调整名义债券收益率，以期更准确地预测未来的变化。然而，正如我们所见到的，投资者确实对历史数据做出了反应，然而这种反应并未让他们成功地预测未来的变化。
我们所能看到的长期债券市场收益率波动不能说是“未来”通胀信息作用的结果，亦不是由未来短期利率信息所造成的。这其中有一种投机的成分，这种投机成分无法从客观的理性行为角度来理解。
在图2-1所涉及的大部分时期里，许多投资者可能不太理解名义利率与通胀率之间的关系。1895年，哥伦比亚大学经济学教授约翰·贝茨·克拉克（John Bates Clark）引入了实际利率的概念。
当时，美国上下对复本位制提案颇有争议。克拉克发现公众对于利率有着普遍的困惑。针对这种困惑，他引入了实际利率这一新概念。他认为，在到期前，任何债券的实际利率等于利率减去通胀率。如果通胀率大于利率，债券将不会为投资者创造任何实际收益，因为货币购买力的折损大于债券为投资者带来的货币增量。谷歌Ngrams统计表明，短语“实际利率”在1895年以前从未被使用过，1895年后逐渐见诸各种书籍报道，其真正被普遍使用是在1960年后——这之前，克拉克的思想经历了漫长的发酵期。
有人或许认为，如果投资者拥有利好信息，如果投资者是理性的且关心他们所能得到的实际利息，那么市场所决定的债券收益率将维持在一个高于后10年通胀率的稳定水平上。然而，这种情况从未发生于美国，正如图2-1所显示的那样，尽管自1960年后，债券收益率确实较稳定地高于“过去的”通胀率（历史通胀率），而不是“未来的”通胀率。
正如图2-1所体现的，长期利率随时间变化的影响并不清晰。显然，投资者并没有基于他们对未来通胀率的理性预期来对债券进行定价。理论研究者常常认为诸如市盈率等股票市场指标理应更接近于（通胀校正后的）反映了预期的实际长期利率，而非名义利率。但这背后的假设是，投资者通常能够透过名义利率洞悉实际利率。
通胀指数化债券市场能直接反映实际利率，但其真正出现于一些主要国家始于上世纪80年代早期。这类债券承诺固定的实际回报。图2-2显示了较长时间拥有这类市场的四个国家的通胀指数化长期政府债券收益率随时间变化的曲线。
所有这些国家的实际利率呈长期下降趋势，至2012年，跌至一个异常低的水平。最近几年里，美国和英国的实际债券收益率甚至为负值。然而，令人惊诧的是，即便是2012年，一些美国投资者仍然愿意把他们的钱绑定在一个30年期、实际回报铁定为负值的债券上。
这一事实当然也对股票市场产生影响，推高其估价。金融理论学家，如约翰·坎贝尔（John Campbell）和路易斯·维塞拉（Luis Viceira），曾主张将长期指数化债券收益率作为真正的无风险利率，所有其他风险资产回报都应该与该利率进行对比，同时每一个长期投资者都应该将该利率纳为最基本的权衡因素。
然而，指数化债券收益率的作用看起来只是金融理论学家的一厢情愿，大多数投资者并没有特别关注。他们甚至没有意识到通胀指数化处理能帮助他们避免价格水平波动的风险，他们有时还觉得这种通胀指数体系会带来新的风险，即票面价值降低的风险。这也是为什么较之于其他指标，名义利率的下行路径更多地反映了股票市场的跌宕。
图2-2 1985—2014年四个国家的通胀指数化债券收益率
英国：1985年1月至2014年6月的20年期通胀指数化债券收益率；澳大利亚：1985年7月至2014年7月的10年期通胀指数化债券收益率；智利：1992年4月至2014年5月的10年期通胀指数化债券收益率；美国：1998年4月至2014年8月的30年期通胀指数化债券收益率。
资料来源：全球金融数据（https://www.globalfinancialdata.com/index.html）。
很遗憾，即便是有这些数据，特别是通胀指数化债券的早年数据，我们仍然不清楚广大投资者那些年对于安全资产的预期实际回报是怎样的想法。当图2-2所涉及的四个国家启动它们的通胀指数化债券市场时，公众对于债券市场报以的却是普遍的冷漠。通胀指数化债券市场在过去的几十年里多少有些成长，但是与非指数化传统债券相比，指数化债券的重要性尚处于被公众逐渐接受的过程中，正如一些理论学家所认为的那样。
也正因为如此，一些负责拍卖的政府官员可在原则上通过调整供给量来影响通胀指数化债券的价格。
人们大多无视通胀指数化市场，他们很难理解通胀指数的重要性，这也是行为经济学的难题之一。
不过很显然，名义债券市场和通胀指数调整的债券市场的价格已经达到了很高的水平，而且这个事实应该成为我们思考和分析股市的一部分。目前仍不清楚这种情况对未来意味着什么。2014年在我写作本书时，一些观察家就提及可能爆发的“债券市场泡沫”，不过这种泡沫似乎不是本书所定义的典型泡沫，因为人们对债券长期回报的期望非常低——不如典型泡沫期间那般高。但是，债券市场的种种趋势在一定程度上预示存在某种泡沫。
2014年，哈佛大学的杰里米·斯坦（Jeremy Stein）在其担任美联储理事所做的最后一次演讲中，谈到对债券市场泡沫的诸多忧虑，尽管他当时并没有使用这个词。他提及信贷市场“过热”，并就债券收益率可能突然开始修正，转为上升市场（债券价格则相反）的经济后果表示忧虑，明确提出预警。
可以肯定，一些难以确定的文化因素驱使着投资者在债券收益率很低甚至为负而股市飙升的当口买入债券。本书第4章所讨论的有关股票市场繁荣和房地产市场繁荣的一些共同诱发因素可能也在一定程度上适用于债券市场。此外，不断下行的债券收益率在过去几十年里也为投资者带来了资本收益，这使得他们感觉投资债券是英明的。即使投资者知道这些债券如果持有至到期时，它的实际收益必定很差。
2008—2009年金融危机之后，债券的收益率极低甚至为负，这可能与金融风暴期间的逃避反应有关，这种逃避反应无法通过我们的常规理论范式来解读，其在未来几年的走向仍有待观察。实际长期利率极可能终结几十年来的下行表现，随之而来的是长期债券价格的下降，这将带来广泛的经济影响。对此，我们有充分的必要予以关注。
在本书下一章，我们将转到第三种资产类别——房地产市场。我们会再次看到公众的投机行为在决定市场价格中的重要性。