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1996年12月5日，时任美国联邦储备委员会（Federal Reserve Board）主席的艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）在华盛顿发表了一次讲话。
在这次原本很沉闷的讲话中，他用了“非理性繁荣”（irrational exuberance）一词来形容当时股票市场中投资者的行为。这立即引起了全世界关注，全球股市应声而落。次日，日经（Nikkei）指数下跌3.2%，香港恒生（Hang Seng）指数下跌2.9%，德国DAX指数下跌4%，伦敦FTSE 100指数则在一天内一度下跌4%，而美国道琼斯工业平均指数（Dow Jones Industrial Average）第二天刚一开盘就下跌了2.3%。全球股票市场的这种过激反应多少有些荒唐。这一事件继而演绎成一个有关疯狂市场的诙谐故事，一时间广为流传。
随着时光的流逝，人们也许已经不再记得当时的状况，但是“非理性繁荣”这个词却被人们一遍又一遍地提及。“非理性繁荣”一词并非格林斯潘创造，早在一百多年前，金融学家就曾使用过这个词语。但是，格林斯潘言及这个词语后所引起的股票市场的连锁反应，似乎揭示了这个词语背后的现实本质。渐渐地，它已经为市场中的每一个人所熟知，成为格林斯潘的所有言论中被引用最多的一个词。
为什么多年后人们仍然关注“非理性繁荣”一词？我认为是因为许多人已经把它看做20世纪90年代发生的一系列社会现象的代名词。事实上，当股票市场在人们市场心理的影响下被炒到了一个不正常的、难以维系的高度时，“非理性繁荣”就出现了。回顾股市历史，这一幕屡屡上演。
很多人都认为在20世纪90年代股市跌宕起伏的过程中，市场上弥漫着非理性的气氛，但是人们对于非理性本质的认识却不那么清晰。它并不是如一些作家所描写的20世纪20年代股市投机过剩时期投资者的疯狂状态。那些一度流行的诸如“投机性狂热”或“投机性狂欢”等词语对于20世纪90年代人们所经历的事情来说似乎言过其实。这种非理性更像是一种我们在某些热情高涨时可能做出的错误判断。“非理性繁荣”恰当地描述了市场超出正常运行规律时的状态。
非理性繁荣是投机性泡沫（speculative bubble）的心理基础。我将投机性泡沫定义为这样一种情形：价格上涨的消息刺激了投资者的热情，并且这种热情通过心理的相互传染在人与人之间扩散，在此过程中，被夸大的故事使得股票价格增长显得合理，有关价格增长的消息又不断被放大，撩拨了一波又一波的投资者扎堆到市场中。这些投资者尽管可能对资产的真实价格有所疑虑，但可能出于对其他投资者发迹的羡慕，抑或因为“赌徒”的兴奋感，不自觉地卷入到市场中。在本书中，我们将对产生泡沫的各种因素进行深入探讨。
格林斯潘1996年的“非理性繁荣”演说发表不久，美国股票市场就发生了一场历史上最大规模的投机热潮。道琼斯工业平均指数（以下简称“道指”）1994年初还在3600点附近徘徊，而到了1999年3月却已经突破了10000点大关。仅仅在新千年开始的两周后，2000年1月14日，道指就达到了11722.98点的顶峰。以道指为代表的股市整体价格在5年内的总涨幅超过了200%。其他股票指数也在随后的几个月中达到顶峰。自那以后，截至2014年，经通胀调整后的道琼斯股票指数再也没有达到这个水平；截至本版书稿成稿，标准普尔综合股价指数仍没有回到2000年的水平。非常有趣的是，道指（以及其他股票指数）探顶之时恰逢人们迎接完新千年不久：似乎新千年庆典本身是市场推动因素的一部分，而它留给人们的宿醉又将市场重新拉了回来。
图1-1显示的是1871年1月至2014年6月（通过消费者价格指数剔除通胀因素后的）实际标准普尔综合股价指数（上曲线）以及同期标准普尔综合指数成份股公司总体盈利状况（公司每股收益）（下曲线）。
标准普尔综合股价指数始创于1957年，是一个比道琼斯股票指数更全面的股票价格指数，其选取了500只股票作为计算样本，远远超过道指的30只。之所以对通货膨胀进行修正，是因为在这一时期，不同阶段的价格水平是不稳定的（政府发行了大量的货币，而这推动了价格上涨）。没有经过修正的数据可能误导我们对于股票市场实际增长的判断。
作为股票市场曲线图，图1-1有其独特性：较之于大多数其他长期股价变化图，图1-1所涉及的时间跨度更长；此外，大多数其他股价变化图所刻画的指标都是名义指标，未进行通胀校正。图1-1中，始于1982年并于2000年探顶的股市繁荣特别显眼，这是史无前例的股市事件。
图1-1 1871—2014年股价与收益率图
该图给出了1871年1月—2014年6月实际标准普尔综合股价指数（上曲线）及1871年1月—2014年3月实际标准普尔综合收益（下曲线）。
资料来源：作者计算时使用的数据摘自S＆P Statistical Service; U.S.Bureau of Labor Statistics; Cowles and associates，Common Stock Indexes; and Warren and Pearson, Gold and Prices。也可参见本章章末注释[3]。
继2000年的千禧全球股市强劲飙升，全球股市的另一次重大暴涨发生于2003—2007年。在此期间多国股市蔚为壮观，并于2007年登峰造极。随后在2008—2009年间，金融危机席卷全球。自2009年，危机逐渐退去，全球股市再一次繁荣，截止到本版书稿完稿，这场繁荣仍在持续。
自2000年以来，新闻媒体不断强势渲染股市在2007年和2014年所创下的“历史新高”。而事实上，2000年后的股市暴涨并非什么历史新高。如图1-1所示，在校正通胀后，美国股市有史以来最高的一次暴涨发生于1982年7月至2000年8月，此期间市场增长7.7倍，相比之下，1920年12月至1929年9月的市场增长（5.2倍）以及1949年6月至1968年12月的市场增长（5.1倍）相形见绌。2003—2007年的增长（1.5倍）和2009—2014年的增长（2.3倍）相比之下实属温和。为更好地理解非理性繁荣，我将重点强调1982—2000年的股市暴涨，尤其是此期间的后几年，这几年里，非理性繁荣如此之显见。
自1994年（其时股市实值较之于1982年已经翻了一番有多）至2000年的股市增长似乎无法通过合理的方式予以解释。这期间，基本经济指标增长远不及2倍：美国国内生产总值增长不足40%，企业利润增长不足60%，这些增长都以前期短暂和相对疲软的经济状况为基准。从这些数字看，同期的股价飞涨是无据可依的。
同期，其他很多国家都出现了股价飞涨，而且几乎同时在2000年早期“问鼎”峰点。图1-2显示了1995—2014年10个国家以及全球整体股票价格的走势。从图中可以看出1995—2000年间，巴西、法国、中国和德国股票市场的实际股指增长了200%左右，英国增长了100%。就在1999年，也就是达到顶峰的前一年，这10个国家的平均实际股价增长达到了58%。事实上，所有国家的股价在1999年都有大幅上涨，即使是幅度最少的英国也达到了16%。亚洲的股市（中国香港、印度尼西亚、日本、马来西亚、新加坡和韩国）和拉丁美洲的股市（智利和墨西哥）也经历了相当大幅度的增长。这实可谓全球股票市场的繁荣。
如图1-2所示，2000年股市繁荣的终结使得全球大多数国家的股市一路下行，直至2003年。然后，股市再一次雄起，并于2007年末或2008年初探顶，这次繁荣对于全球大部分国家影响巨大。自那之后，全球经济陷入自20世纪30年代大萧条以来的最严重衰退，全球经济增长步履蹒跚，泡沫破灭后的经济疲软持续多年。尽管全球经济疲软，股市仍于2009年前后迎来第三波繁荣，影响了许多国家。
图1-2 1995年1月—2014年7月十国股价及全球整体股价走势
该图给出了巴西（Bovespa指数）、中国（上证综指）、法国（CAC指数）、德国（DAX指数）、印度（Sensex指数）、日本（日经指数）、韩国（KOSPI指数）、墨西哥（Mexbol指数）、英国（FTSE 100指数）、美国（纳斯达克综合指数）和摩根士丹利资本国际指数（覆盖全球所有国家）的月收盘价，相关数据运用所在国月度消费者价格指数进行了通胀调整，并按1995年1月的价格为100点进行折算。
资料来源：Bloomberg and International Monetary Fund International Financial Statistics（1999）.
回顾图1-1中标准普尔指数的长期走势，我们可以看出截至2000年的市场行为与过去相比存在显著差异。其中1982—2000年，股价近乎直线上升，价格指数好比一枚火箭直冲图的顶部，然后急转直下。这次最大规模的股市繁荣被称做“千禧繁荣”。
股票市场在1994年后的起伏与公司的收益情况存在显著的相关性。如图1-1所示，标准普尔收益在20世纪90年代末期迅速增长，于2000年后大幅回落，自2003年至2007年又再次上扬，2007年后一路下行并于2009年跌至谷底，之后随市场再一次上扬。纵观过去的一个多世纪，公司收益总体上依附一条缓慢而稳定增长的轨迹上下波动。
图1-1清晰地显示，2000年前后的股价走势是美国股市历史自1987年来所从未出现的。20世纪20年代，股市有过一次著名的井喷，并最终导致1929年的股灾。这一次的市场繁荣及其后的倾覆从股价曲线上看酷似叶尖状。除了规模较小，20世纪20年代的股市上涨与近年来的股市上涨多少有几分相似，但这也是历史上唯一可与近几年的繁荣相类比的时期。
图1-3显示了1881年1月到2014年6月的周期性调整市盈率（cyclically adjusted price.earnings ratio, CAPE）。这里的周期性调整市盈率，通过实际（剔除通胀因素后）标准普尔综合股价指数除以该指数对应的10年实际盈余移动平均（ten-year moving average of real earnings）的比值计算。
市盈率可以用来衡量股票价格相对公司实际获利能力的高低。参考本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）和戴维·多德（David Dodd）1934年提出的方法，约翰·坎贝尔（John Campbell）和我最早提出以10年平均盈余为分母计算周期性调整市盈率。
10年平均收益可以熨平第一次世界大战期间收益的阶段性暴涨、第二次世界大战期间收益的阶段性暴跌以及由经济周期导致的收益频繁起伏。
值得再一次关注的是，自1997年，市盈率扶摇直上，至2000年3月24日高达47.2。这一市盈率值是史无前例的，与之最接近的市盈率水平可见于1929年9月（32.6），如图1-3所示。
图1-3 1881—2014年周期性调整市盈率（CAPE）与利率曲线图
该图给出了1881年1月—2014年6月按月计算的周期性调整市盈率。分子是实际（剔除通货膨胀因素后的）标准普尔综合股价指数的月度值，分母是该指数对应的10年平均实际收益。图中标出了顶峰位置所在的年份。
资料来源：作者计算时使用的股价指数数据来源同图1-1。利率参考1881年1月至2014年6月美国长期国债的名义收益率，其中1953年前后两个历史时期的利率数据分别取自不同的来源。也可参见本章章末注释[7]。
我们所测度的2000年收益值较之于通过格雷厄姆和多德的方法计算出的长期收益明显偏高，但这不足为怪。真正让人惊奇的是2000年的股价走势（如图1-1所示），而非收益。
1990—2000年的股价走势令人瞩目，这可能与该时期实际收益的不寻常表现有关。在1992—1997年的5年中，实际收益增长十分迅速，实际标准普尔综合收益翻了一番有多。实际收益连续5年保持如此高速的增长在近半个世纪以来实属罕见。不过，1992年正值经济萧条末期，在萧条时期收益率只是暂时处于低谷。
纵观历史，因经济不景气和萧条，收益率下滑，但之后收益迅速回调的情况，屡有发生。例如，在经历了严重的凋敝后，1921—1926年实际收益翻了两番有多，经济迈入“咆哮的20年代”。再比如，在19世纪90年代的经济萧条、20世纪30年代的大萧条以及第二次世界大战之后的五年里，实际收益也都翻了一番。
人们总喜欢站在2000年市场的最高点回顾2000年之前的那段收益增长历史，并乐于将这一轮史无前例的收益高增长归因于经济中的某些基本面改变。当然，这多少源于那个时期人们对于新千年的津津乐道。然而，一些更明白的人会从收益周期表现的整个历史预见收益的这次高增长势头即将逆转。
2000年和2001年公司利润下滑的百分比是自1920—1921年后最高的。这场下滑当然也是市场下滑的一部分，其粉碎了“新兴高科技经济坚不可摧”的传言。现在的问题是如何理解这场收益下滑。正如本书第5章即将讨论的，这场收益下滑可以从很多维度进行理解，在部分意义上，其是投资者心理改变的间接结果。投资者心理改变直接导致了市场下滑。在某种程度上，2000年后的收益暴挫亦是公司面对股价下行的一种技术性会计回应，因为遵照会计规则，公司必须将它们所持有股份价值的跌价部分从收益中扣除，在股市暴跌后，它们的持股价值也锐减。
从图1-3可以看出，市盈率在2000年前曾三次登顶，但都不及2000年的高度。第一次是1901年6月，其时市盈率达25.2。这亦被称为“20世纪之巅”，因其时值新世纪的到来之际。（迎接20世纪的庆典日是1901年1月1日，而不是1900年1月1日。）
经历19世纪90年代的萧条后，美国经济逐渐复苏，之后5年，实际收益翻番，促使市盈率陡增。
自1900年7月至1901年6月，市盈率在11个月间增长43%，并最终登顶。世纪转折点的乐观情怀离不开人们对繁荣的、高科技支撑的未来世界的奔走相告。
1901年之后，实际股价并没有立即显著下行，10年里，价格先是上下跳跃，当差不多回到1901年的水平时，一路下行。至1920年，股市相对于1901年6月的实值缩水67%。1901年6月之后的5年，股市平均实际年回报率（含股息）为3.4%，刚好高于实际利率；10年股市年平均实际回报率（含股息）为4.4%，15年平均实际回报率（含股息）为3.1%，20年平均实际回报率（含股息）为-0.2%。
相比于我们对股市的一般预期，这些都属于较低的回报率。至20世纪20年代，回报率才戏剧性回升。
第二次市盈率登顶是在1929年9月，这是20世纪20年代的最高纪录，也是迄今为止的第二高点。在经历20世纪20年代辉煌的牛市之后，市盈率达32.6。可是众所周知，股市在这一高点上倾覆，到1932年6月，实际标准普尔综合股价指数下跌80.6%。这次实际价值下跌持续了很长时间，影响巨大。直到1958年12月实际标准普尔综合股价指数才恢复到1929年9月的水平。1929年9月之后的5年股市年平均实际回报率（含股息）为-13.1%；10年平均实际回报率（含股息）为-1.4%；15年平均实际回报率（含股息）为-0.5%；20年平均实际回报率（含股息）为0.4%。
第三次市盈率登顶是在1966年1月，市盈率达到局部最高值24.1，如图1-3所示。这一峰值的出现离不开约翰·肯尼迪总统执政时期的威望和魅力，副总统和继任人林登·约翰逊也起了很大的作用（在肯尼迪遇刺后，林登·约翰逊接替他担任美国总统），因此，我们不妨称之为“肯尼迪约翰逊高峰”。自1960年5月开始，汹涌牛市让股价在5年里飙涨52%，最终成就了1966年1月的市盈率历史新高。在价格上涨的同时，同期收益也上涨了36%。市场也积极回应这轮收益增长，似乎这轮增长有望持续。事实当然并非如此。在接下来的10年里，实际收益增长微乎其微，实际价格先是不断试探1966年1月的峰点，并于1968年成功突破，之后开始下行，至1973年暴跌。截至1974年12月，股票实际价格较之于1966年1月下跌56%。直到1992年5月，股票实际价格才重新回到1966年1月的高度。1966年1月之后的5年股市年平均实际回报率（含股息）为-2.6%；10年平均实际回报率（含股息）为-1.8%；15年平均实际回报率（含股息）为-0.5%；20年平均实际回报率（含股息）为1.9%。
这些不同历史时期股价短暂冲高的例子说明，非理性繁荣并不是新生事物，并且这样的景象还在不断重演。截至本版书稿完稿（2014年）之时的CAPE市盈率较之于1929年、2000年和2007年之外的任何历史时期都要高，这值得关注，虽然我们尚不知道当前不断攀升的市盈率会有着怎样的结局。本书第11章将继续讨论市盈率指标对非理性繁荣的预测能力。
如本书第一版所反映的，2000年，我所遇到的大部分人，不管从事什么职业，都对当时空中楼阁一般的股价感到困惑不解。他们不知道当时的股价水平是否合理，不知道高股价是否真是所谓的“非理性繁荣”。他们不知道这场繁荣背后是不是某些盲目的乐观主义，那些沁入人们思维、影响着人们日常决定的乐观主义。他们不知道如何去解读和面对股市可能的突然回调，也不知道曾经的市场心态是否会卷土重来。
甚至连艾伦·格林斯潘也不知道这些问题的答案。在我向他和美联储证明股市水平不合理性后的第二天，他发表了“非理性繁荣”的演讲，可是仅仅七个月后，他又站到了乐观派的一边，认为当今经济和股市正处于“新时代”。事实上，格林斯潘对公开言辞一向十分谨慎，他从来没有明确表示过赞同或否定任何一方的观点。他就像是一个生活在现代社会里的先知，满口都是模棱两可的哲理，他总是以提出问题的方式发表一些评论。人们在试图理解和解释他的言论时也经常忘记，其实就连格林斯潘自己也不知道这些问题的答案。
2000年的峰值之后，市场再次接近峰值水平。2007—2014年，新闻媒体似乎喜欢鼓吹股票市场的新纪录（名义上）。然而，在内心深处，人们知道市场的价格非常高，他们对此感到不安。
对于“非理性繁荣”的这种忧虑，即便大智者也尚不能解答，许多人也只能透过市场本身、基于市场起落来寻求答案，就像算命先生用茶叶来占卜未来一样。然而，在我们假定市场本身可以揭示“新时代”的各种变数之前，我们有必要反思市场走势背后的真正决定因素，以及这些市场走势如何渗透进我们的经济和生活。
事实上，决定市场走势的一些真正因素在于我们的思维。这就是著名经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯所说的“动物精神”（animal spirits），他认为这是驱动经济的重要因素。
我与乔治·阿克洛夫于2009年合著的《动物精神》一书对这一主题展开了专门探讨。这种所谓的“动物精神”还驱动着其他市场，比如房地产市场。在开始本书第一篇有关市场行为的成因分析之前，我们将另辟一章介绍房地产市场上的投机行为。