推荐序 回报就是价值
投资最好的证明

《华尔街日报》资深金融记者

罗杰•洛温斯坦

我投资的第一只股票Poloron Products绝对物超所值。早在20世纪60年代初，父亲就为我买了400股。我从来就没有想过这些股票能给我带来什么，或是表现如何，但我还是养成了每天早晨看一下股价的习惯。（也许你不信，在我年轻时，股票市场还处于一个和技术几乎毫不相干的时代，在那个时候，要了解前一天市场表现，人们还只能依赖于报纸。）让我感到百思不得其解的是，股价上涨1/8就可以给我带来50美元的收益，这真是一颗硕大无比的宝石。尽管股票下跌和上涨都是常有的事，但我还是习惯于对下跌视而不见，尽情享受着财富增长带来的刺激。（这些股票只不过是一些纸片而已，对吧！）我记得自己曾经问父亲是什么让股价上涨。虽然他的回答很有启发意义，但却很有限：因为Poloron还在做生意，这就是我的理解。

企业的赢利水平越高，投资者就需要支付更高的股价。但有一点却是我所不能理解的：利润并不能“归属”于股票，它们只能归属于公司。我在《时代》（Times）晨报上搜寻的报价和公司保险箱里的收入毫不相干，而我对此却笃信不已。那么，股价为什么会上涨呢？我父亲的看法是企业利润，也就是说，股价的上涨源于公司向股东发放股利的能力。但是在这个问题上，Poloron似乎依然是不折不扣的主宰者，他们根本没有必要向我们支付股利。我猜想，所有股东大概都和我一样，对此一无所知，而且又无能为力，只能听任他们的摆布。至于说股价的上涨完全服从于企业的增长（正如我父亲所说的），我认为这正是市场的特性。在我看来，枯燥乏味的金融学教条让股价沉浮显得更令人振奋，而那个决定我这400股股票价格的人，显然是不折不扣地依照Poloron的赢利状况作出决策的，尽管我和其他股东也许永远都看不见他们。

我不记得父亲什么时候卖掉了我的股票，但这肯定是事实，因为我恍惚之间觉得那400股股票已经不再属于“我”了，于是，我也就不再关注Poloron。但它也让我牢牢地记住了一个颠扑不灭的真理。虽然没有得到利润，但是，我却因此而在研究或是购买股票时养成了一个根深蒂固的好习惯。

华尔街总是在告诉我们：股票变动的诱因是无穷无尽的，比如说战争与和平、政治、经济、市场趋势，等等。但是让我坚信不疑的却是这样一个信条： 股价的依托就是企业的基本收益

在看到克里斯托弗•布朗的价值投资创作提纲时，我立刻想到了这一点。也许每个人在年轻时都曾有过这样的经历：在参加体育比赛的时候，父母的鼓励总会让我们激情四射，动力无穷。同样，他们对待经济问题的看法也会塑造了我们的经济意识。毋庸置疑，我们的第一堂财务课也总是源自生活中的耳濡目染，而影响力最大的自然是长辈（对我而言则是父母）。年轻人总是以崇敬的心情去倾听长者的教诲，他们的一字一句都将深深地扎根于我们的思想深处，坚实牢固，不可动摇。

对布朗来说，父辈的亲身经历和引导让他受益无穷。在他的身上，让我们深刻地体会到血脉相承的经济意识。他的父亲霍华德•布朗(Howard Browne)曾经是一名股票经纪人。1945年，老布朗和几位合伙人共同创建了特维迪—布朗—雷利公司(Tweedy,Browne and Reilly)，而本书的作者又子承父业，一直担任着该公司的负责人。把这些创始人称做“经纪人”显然过于轻率。在华尔街，他们绝对是某个特殊领域的专家：这些与众不同的经纪人把目光盯在那些极少交易的股票上，由于这类股票基本不存在真正的市场公开性，他们的业务核心，就是把这些股票的买方和卖方撮合到一起。因此，从定义上看，他们的顾客自然是那些依从市场趋势，对股票基本价值情有独钟的投资者（至于这些股票，需要提醒的是，它们根本就不存在活跃的市场交易）。事实上，公司最早同时也是最积极的客户就是本杰明•格雷厄姆(Benjamin Graham)，一位曾经创造历史的金融学教授、声名显赫的财经作家和业绩斐然的基金经理。

可以说，本杰明•格雷厄姆是价值投资的鼻祖，更是价值投资基本原则的缔造者，而他的信徒则是价值投资的第一批实践者。在这些先行者当中，特维迪—布朗很快就脱颖而出，成为其中的领军者，并得到业界的推崇。特维迪—布朗—雷利公司位于华尔街52号，与格雷厄姆的办公室比肩而邻（也许是为了能得到这位大师更多的生意，当然还有他的教诲）。最终，公司业务也从单纯的股票经纪发展到基金管理。也就是说，投资已经成为公司生存的基石。于是，他们也就自然而然地秉承了格雷厄姆的投资理念和经营方式。

介绍价值投资的基本含义并不困难，但是要在实践中真正运用价值投资的策略却绝非易事。实际上，价值投资的原理无非是按照股票的商业价值，买入市场价格低于内在价值的股票，这一点与传统意义上的股票市场截然不同。还记得那些神秘兮兮、凭着收益能力大肆哄抬Poloron股票价格的家伙吧？他们肯定别有用心。

既然游戏的主题是价格和价值，换句话说，一切都是为了寻找物超所值的便宜货，那么，价值投资者总是费尽心机地搜罗那些一跌再跌的股票，这一点自然也就不足为奇了。他们不过是大势投资(Momentum Invest) 者的翻版而已，股票的上涨必然会让他们激昂振奋。正如布朗所述：“购买股票就像在杂货店里买家当，一定要趁打折的时候去买。”

但父辈的传奇还远未终结。老布朗选择的股票之一就是一家每况愈下的纺织厂——位于新英格兰的伯克希尔•哈撤韦公司(Berkshire Hathaway Inc.)。早在20世纪50年代末，格雷厄姆就几乎要买下这家企业，但最终还是与之擦肩而过。但他的年轻合伙人，同时也是他在哥伦比亚商学院时的弟子沃伦•巴菲特(Warren Buffett)对此却兴趣盎然。由于纺织业深陷危机，股票价格也因此一跌再跌。

到了20世纪60年代初期，格雷厄姆急流勇退，而巴菲特却有了属于自己的公司。当然，我们现在都知道，巴菲特全盘买下了伯克希尔纺织厂。年轻的布朗指出，他的父亲，当时还在从事股票经纪交易的老布朗，购买了伯克希尔•哈撒韦公司的绝大部分股票，也就是说，巴菲特今天所拥有的绝大部分伯克希尔•哈撒韦公司股份，都曾经属于老布朗。这些股票大多一蹶不振，巴菲特开始以每股不到8美元的价格买入。几年之后，巴菲特解除了原来的管理层，开始对公司进行重组，此时，股价已经上涨到18美元。时至今日，伯克希尔的股票价格已高达9万美元。所以说，布朗家族的世系不仅与格雷厄姆有着千丝万缕的联系，更与他那最出名的弟子巴菲特有很深的渊源。在价值投资这个问题上，任何人都不可能超越他们。

从格雷厄姆、巴菲特及其众多门徒（当然包括特维迪—布朗）的成功，我们可以窥见价值投资的一个与众不同之处，这就是：在实践中，它的基本原则很少为人们所遵从。是什么让投资者对这些纵横驰骋七十载的投资方法视而不见呢？投资者永远都不可能做到镇定自若、淡泊名利。在这个问题上，我想，他们的焦虑可能与最初涉足投资时那些曾经让我百思不得其解的问题有关吧。比如说：有一种股票的价格非常便宜，但谁能想到以后是不是还会这样呢？换句话说，企业层次的收益何以驱动二级市场上交易的股票价格呢？20世纪50年代中期，美国议员威廉•富布赖特(William Fulbright)在格雷厄姆对股票市场进行检验的时候，就曾经向他提出这个问题，即便是格雷厄姆本人也承认：“无论是对于我自己还是其他人，这都是个深不可测的奥秘。”但是，他接着说：“以往的经验告诉我们，股票的市场价格终将与价值趋于一致。”

本书将会详细地为你剖析这个问题，因此，通过这本书，一切都将不再神秘。在股票投资这个行业里，凭借着销售额、利润、现金流或是其他经营指标去推算股票价值的人比比皆是（笔者也不例外）。如果一只股票长期处于折价状态，基于这样的利润预期，那些目光敏锐的投资者自然不会袖手旁观。由此可见，商业价值是股票价值的基石，也正因为如此，价值型投资者才能如此信心百倍。

既然如此，价值投资为什么依然会显得不同寻常呢？布朗认为，这是一个秉性和耐力的问题。在反复无常的市场面前，他既不知道、也不可能知道：要真正再现股票的真实价值到底需要一周、一个月、一年还是更长的时间。很多人都没有这样的耐心，他们只是急于得到眼前的满足或是同行的认同。

在这个问题上，我们也没有必要浪费口舌，因为很少有人具备这样的耐心，因此，成功的机会也只属于少数人。对于那些真正既有远见又有耐心的人，回报就是最好的证明。而本书则是为数不多，告诉我们应该怎样做的专著之一。至于其他的事情，亲爱的读者们，那就全凭你自己了。 m4axbpGK0Lv3GXllZPg8Xbss4eqiSLT1BIh3wBoATZi6hJPEq4xhuMac11rVlpt3