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1.1.1.1 “旧三板”与“新三板”
三板市场起源于2001年证监会批准设立的代办股份转让系统。该系统平台以证券公司与相关当事人的契约为基础，依托证券交易所、中央登记公司的技术系统以及证券公司自有或租用的服务网络设施，为非上市公司提供股份转让服务业务。代办股份转让系统的设立，最初是为了解决原STAQ
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系统流通股的转让问题。因此，在2001年6月经中国证监会批准，中国证券业协会发布《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，代办股份转让工作正式启动，同年7月中国第一家股份转让公司挂牌。在此之后，为了解决退市公司股份转让问题，自2002年8月29日起，我国又将退市公司纳入代办股份转让试点范围。自此，一个以处理历史遗留法人股问题以及主板市场退市企业股份流通问题为主的三板市场便逐步形成，俗称“旧三板”市场。
代办股份转让系统运转以来，为适应我国多层次资本市场的发展需要，开始承接并试图解决更多的主板市场无法解决的股份流转问题。2006年，根据国务院的决定，中关村科技园区非上市股份公司进入证券公司代办股份转让系统，进行股份转让试点。该试点启动之后，标志着之前的旧三板市场被转换成为一个全新的市场。它不同于沪深主板市场、中小企业板以及创业板等场内证券市场的运作模式，也不同于仅限于解决两网公司和退市公司的旧三板，同时在股份转让模式上又接近于一些券商提供的股权转让服务。因此，为区别于原来的旧三板市场，社会各界把纳入中关村科技园区非上市公司股份的代办转让系统称为“新三板”市场。
1.1.1.2 新三板市场的完善与扩容
2010年4月，中国证监会成立国家高新技术产业开发区非上市公司股份转让试点暨场外市场建设筹备工作领导小组及其工作机构，目的在于以新三板市场为核心，探索建立一个完善的场外证券市场。直至2011年3月，国务院发布《中华人民共和国国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》，提出了“扩大代办股份转让系统试点，加快发展场外交易市场”，标志着我国正式开始以新三板市场为依托，开始建立具备全国性质的统一的场外交易市场。2012年3月，中国证监会全国场外市场筹备组成立；同年5月，筹备组工作团队组建完成；7月，国务院同意扩大非上市股份公司股份转让试点，在中关村园区基础上，新增上海张江、武汉东湖、天津滨海高新区进入试点范围，并同意设立全国中小企业股份转让系统，组建运营管理机构。2012年9月7日，扩大非上市股份公司股份转让试点合作备忘录签署暨首批企业挂牌仪式在京举行；同月20日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司在国家工商总局完成登记注册，并于2013年年初举行了全国中小企业股份转让系统揭牌仪式。自此，一个定位于非上市股份公司股票公开转让和发行融资的市场平台正式成立并揭牌，为公司提供股票交易、发行融资、并购重组等相关服务，为市场参与人提供信息、技术和培训服务。随后全国中小企业股份转让系统的业务规则试行发布，首批企业在系统中挂牌。2013年12月13日，国务院发布了《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，提出“更好地发挥金融对经济结构调整和转型升级的支持作用”以及“进一步拓展民间投资渠道，缓解中小微企业融资难的困境”，并对股转系统的发展战略做出了具体的指引和规划，这标志着新三板正式在全国范围内扩容。
正式扩容后的新三板市场（即“全国股转系统市场”）与交易所市场在法律地位上无区别，主要区别在于服务对象、交易制度和投资者适当管理制度三方面。
服务对象方面：新三板市场主要为创新型、创业型和成长型中小微企业提供资本市场服务，而交易所市场主要服务于成熟企业。
交易制度方面：新三板市场设计了优化的协议转让、做市转让及竞价转让等灵活多样的方式，交易所市场主要提供竞价转让和大宗交易协议转让等标准化的方式。
投资者准入方面：新三板市场实行比交易所市场更为严格的投资者适当性管理制度。
全国范围扩容后，新三板市场挂牌企业数量得以大幅提升。如图1-1所示，新三板市场成立之初，挂牌企业仅有6家，在随后五年的探索与发展过程中（2007—2001年），挂牌企业数量以逐年降低的速度缓慢上升，从最初的6家发展到96家的规模，直至正式扩容的前两年（2012—2013年），挂牌企业数量迅速攀升，发展到300家以上；而在2013年年底我国宣布新三板正式在全国范围内扩容之后，仅仅两年时间（2014—2015年），挂牌企业数量以年均近3倍的速度增长，截至2015年12月31日，新三板市场挂牌企业规模已达5 129家，远远超过沪深A股上市企业总数。
图1-1 新三板正式扩容前后挂牌企业数量一览
（数据来源：全国中小企业股份转让系统www．neeq．cc）
1.1.1.3 新三板市场的发展特征
国务院颁布的《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（以下简称《决定》）中对新三板市场做出了具体的定位和发展战略后，中国证监会深入贯彻落实《决定》的部署，稳步推进新三板市场的建设。近三年来，新三板市场挂牌公司数量快速增长、融资规模持续扩大，对促进中小微企业发展以及完善直接融资体系发挥了积极作用。从成立至今，新三板作为一个成长性极高的场外证券市场，在各种机遇和风险并存的局面下拥有独有的发展特征。
（1）市场范围的扩大化
在新三板成立之初，其市场范围仅仅包含中关村科技园区非上市股份公司以及两网和退市企业，而从新三板扩大试点开始至其在全国范围正式扩容后，其市场服务对象在短短几年时间扩大到了全国各地的中小微企业，其服务对象的所属行业也从最初的高新科技行业扩展到了金融、制造、零售、房地产、农林牧渔等各行各业，并且各地区、各行业的挂牌企业数量均有大幅提升。从图1-2挂牌企业行业分布特征来看，扩容后的新三板市场挂牌的企业来自于18个行业，几乎覆盖了三大产业中各类细分行业，其中2015年后又新增了房地产行业的企业挂牌，并且批发零售业、租赁和商务服务业以及金融业所涉及的挂牌企业数量扩大速度位居所有行业之首。从图1-3挂牌企业地域分布特征可见，除了未涉及港澳台地区的企业，新三板市场所覆盖地域已包括全国其他31个省市自治区和直辖市。虽然地区分布不均衡，挂牌企业集中于沿海发达地区，但也已基本形成全国性市场。
图1-2 新三板挂牌企业行业分布特征（2014—2015年）
（图1-2、图1-3数据来源：全国中小企业股份转让系统www．neeq．cc）
图1-3 新三板挂牌企业地域分布特征（2014—2015年）
（2）行政审批许可程序的简单化
新三板市场之所以能在短短两年时间在规模上急速扩大，其原因之一在于行政审批许可程序相较于主板市场更追求简洁和效率。一方面，其挂牌公司依法纳入非上市公众公司监管，股东人数可以超过200人，而股东人数未超过200人的股份公司若申请在新三板挂牌，证监会豁免核准；另一方面，若挂牌公司向特定对象发行证券，且发行后证券持有人累计不超过200人的，证监会也豁免核准。同样，在新三板市场中，其他依法需要核准的行政许可事项，《决定》要求证监会简化审核流程，提高审核效率，无须再提交证监会发行审核委员会审核。这一决定为新三板市场的发展提供了简便、快捷、高效的行政许可支撑，减弱了繁琐的行政管理在市场中的干预作用。
（3）融资方式与交易机制的多元化
新三板提供了定向增发、优先股发行、股权质押、股票质押回购以及中小企业私募债等多种融资工具，融资方式的多样化使新三板的融资活跃程度从2014年以来实现了跨越式增长。同时，新三板市场也在继续完善其多元化的交易机制，改革优化协议转让方式，大力发展做市转让方式，建立健全盘后大宗交易制度和非交易过户制度，尤其是随着2014年做市商制度的正式启动，市场交易活跃度得以明显提升。融资方式的多样化和交易机制的多元化发展均使市场流动性逐渐得以改善，并且提高了市场价格发现效率。
（4）挂牌企业分层与差异化管理
新三板挂牌公司数量的迅速增加、公司差异化特征日益明显，再加上做市转让与协议转让双重交易方式并行，使挂牌公司的交易频率、价格连续性等方面差异较大。挂牌公司在发展阶段、股本规模、股东人数、市值、经营规模、融资需求等方面呈现出越来越明显的差异，已具备实施内部分层的条件，促使新三板市场加快内部分层管理工作的开展。按照全国股转系统发布的《挂牌公司分层方案（征求意见稿）》，针对挂牌公司差异化特征和多元化需求，我国以“多层次、分步走”的总体思路，参考境外成熟市场分层的指标和经验，在现阶段将市场先分为基础层和创新层，逐步完善市场层次结构。在未来的发展道路中，市场将逐步建立内部分层的维持标准体系和转换机制，实现不同层级挂牌公司的有序流动，按照权利义务对等原则，在市场服务与监管要求方面，对不同层级挂牌公司实行差异化制度安排。
（5）主办券商的职能扩张与竞争加剧
主办券商是新三板市场的重要中介机构，随着市场发展对券商功能的需求，主办券商执业能力也随之强化，其功能潜力也得到最大限度的挖掘。首先，证券公司能设立专业子公司统筹开展全国股转系统（新三板）相关业务，不受同业竞争的限制；其次，在推荐环节，主办券商涉及为企业提供挂牌、融资、并购、做市等全链条服务；在持续督导环节，主办券商能参与挂牌公司合规培训、信息披露合规审查，帮助挂牌公司完善发展战略、推进资源整合；在交易环节，主办券商又可以通过经纪业务和做市能力充分发挥市场交易组织者和流动性提供者的功能。与此同时，随着越来越多拥有新三板业务执业资格的券商加入市场，主办券商之间的竞争也日益加剧，促使各券商提高执业质量、创新业务种类，也促使新三板市场加快建立健全主办券商激励约束机制和监管机制，使市场中介的职能与作用在良性竞争的环境中得以最大化发挥。
（6）投资者结构的机构化
由于新三板挂牌的中小企业具有业绩波动大、市场风险较高的特点，因此市场在发展的过程中逐渐严格投资者准入条件。相较于自然人投资者与机构投资者并重的主板市场，新三板市场的发展特征是坚持以机构投资者为主体的发展方向、大力发展和培育机构投资者队伍、严格自然人投资者的准入条件。表1-1针对新三板市场对自然人和机构投资者的不同要求进行了对比总结，突显了我国新三板市场的相关条件向机构投资者明显倾斜，市场投资者结构机构化发展倾向日益明显。
表1-1 新三板市场投资者条件
（7）信息披露与市场监管的透明化与规范化
在信息披露和市场监管制度的发展过程中，新三板市场正加快构建以投资者需求为导向的差异化信息披露制度体系，并建立中介机构工作底稿留痕和事后追责制度，强化申报即披露、披露即担责的监管要求，强化事中和事后监管，突出信息披露与市场监管的透明化与规范化建设。新三板市场坚持以市场化、法治化为导向推进监管转型，坚持以信息披露为本，以公司自治和市场约束为基础，以规则监管为依据，构建职责明确、分工清晰、信息共享、协同高效的监管体系，切实维护市场公开、公平、公正。
（1）多层次资本市场的背景意义
在资本市场上，不同的投资者与融资者都有不同的规模大小与主体特征，存在着对资本市场金融服务的不同需求。投资者与融资者对投融资金融服务的多样化需求决定了资本市场应该是一个多层次的市场体系。多层次的资本市场能够对不同风险特征的筹资者和不同风险偏好的投资者进行分层分类管理，以满足不同性质的投资者与融资者的金融需求，并最大限度地提高市场效率与风险控制能力。从全世界范围来看，对中小企业的资本市场服务问题，是一个全球性难题。通过建设多层次资本市场来解决这一问题是一个有效的方法。
（2）我国多层次资本市场的结构现状
按照多层次资本市场的概念，中国的资本市场主要分为三个层次，即主板市场（第一层次）、创业板市场（第二层次）以及场外市场（第三层次），其中第一、二层都归属于交易所场内市场。如图1-4所示，主板市场包含沪深证券交易所主板及中小企业板市场，主要是为大型、成熟企业的融资和转让提供服务；创业板市场是主要为创业型企业、中小企业和高科技产业企业等需要进行融资和发展的企业提供融资途径和成长空间的证券交易市场；场外市场包括新三板市场、区域性股权交易市场、证券公司柜台市场等，主要解决处于初创阶段中后期和幼稚阶段初期的中小企业在筹集资本性资金方面的问题。
图1-4 我国多层次资本市场结构
在2013年年底新三板正式扩容以前，中国资本市场结构与以美国为代表的发达国家资本市场结构呈现了相反的状态。我国的交易所场内市场在规模上占据整个资本市场的主要位置，而场外市场发展比较边缘化，挂牌企业数量也无法与交易所上市企业数量相比，而美国资本市场早已形成场外交易市场规模远大于场内市场规模的格局。截至2015年年底，美国以纽交所和纳斯达克为主的场内交易市场上市企业约6 000家，但以OTCBB市场（美国“三板”）、粉单市场和灰色市场为主的场外交易市场挂牌企业合计约70 000家。然而，在我国新三板市场于2013年年底正式扩容后，资本市场的规模结构得到迅速纠正。截至2016年2月，我国包含主板及创业板的场内市场上市企业数量为2 821家，而场外市场仅仅在新三板上挂牌的企业家数已达到5 687家，使中国资本市场各层级市场规模比例迅速接近发达国家多层次资本市场的形态。
（3）新三板市场的定位
从图1-4中可以看出，新三板在我国多层次资本市场中定位于场外交易市场，并且经过近十年的发展，已发展为全国性场外市场。此外，在2013年以前，中国资本市场只有上市公众公司和非上市非公众公司两个概念，也就是说只要不上市，就不是公众公司的法律地位。但随着《非上市公众公司监督管理办法》在2013年的正式实施，在新三板挂牌的公司，在法律地位上，也可以比同在沪深交易所上市的公司——即都是公众公司。这标志着非上市公众公司监管纳入法治轨道，上市公司和非上市公众公司在法律上可以比同，都是经证监会核准的公众公司，纳入证监会统一监管的范围。至此，新三板市场已成为我国场外市场的核心市场，其性质、功能及发展规划上的定位也日益清晰、明确。
法律定位：经国务院批准，依据《中华人民共和国证券法》设立的全国性证券交易场所，是继沪深交易所之后的第三家全国性证券交易场所。
服务对象定位：新三板市场是“创新型、创业型、成长型”中小微企业实现产融对接、资本投入和退出的主要平台。
挂牌公司准入门槛定位：申请挂牌的公司应当业务明确、产权清晰、依法规范经营、公司治理健全，可以尚未盈利。
市场功能定位：新三板市场具有公开转让股份、股权融资、债券融资、资产重组等市场功能，但并不以交易为目的。
由于市场规模的扩大、挂牌企业覆盖行业全面、市场流动性和成交额的显著提升，新三板发布市场指数的条件已显成熟。为进一步完善市场功能、提高市场运行质量，便于投资者参与市场，全国中小企业股份转让系统有限责任公司委托中证指数有限公司编制了“三板成指”和“三板做市”两大指数，并于2015年3月18日正式发布指数行情。这次首批指数的发布是新三板市场发展的里程碑事件，标志着新三板市场行情有了“风向标”。新三板指数的发布将在进一步提升市场关注程度、引导挂牌公司优化股票转让方式、吸引机构投资者参与等方面产生积极作用和深远影响。
（1）三板成指
“三板成指”全称全国中小企业股份转让系统成分指数（NEEQ Component Index，指数代码：899001），它覆盖了全市场的表征性功能，包含协议、做市等各类转让方式股票。考虑到目前协议成交连续性不强，该指数拟每日收盘后发布收盘指数，综合考虑市值及股票流动性，剔除了无成交记录的挂牌公司，并限制行业及个股的最大权重，避免因单一行业或个股出现极端情况时可能造成指数失真的情况。
该指数以2014年12月31日为基日，以该日收盘后所有样本股的调整市值为基期，以1 000点为基点，实施每季度调整一次，即每年3月、6月、9月、12月的第二个星期五收盘后的下一个转让日为样本股调整时间。
如图1-5所示，自基期日至2016年2月，三板成指上涨了30％左右，已持续半年维持在1 250～1 500点振荡，指数曾经在2015年4月达到最高点位2 134.31，在2015年11月5日，达到历史最大成交量45 990.23万股，共计94 341.97万元的成交额。
图1-5 “三板成指”指数走势
（数据来源：全国中小企业股份转让系统www．neeq．cc）
（2）三板做市
“三板做市”全称全国中小企业股份转让系统做市成分指数（NEEQ Market Making Component Index，指数代码：899002），该指数主要覆盖新三板市场上采用做市转让方式的股票样本，剔除了挂牌以来无成交和流动股本为零的股票。指数的基日与基点编制标准以及指数样本股调整时间均与“三板成指”相似。
由于“三板做市”所覆盖的样本股全是以做市转让交易，具备连续竞价的特征，因此其走势图和“三板成指”相比起来更接近于交易所市场指数呈现方式。但相较于场内交易规则，新三板做市没有10％涨跌停幅度的限制，于是其价格走势表现在K线图走势上（如图1-6所示），更具波动性特征。自基期日至2016年2月，三板做市成分指数最高达到2 673.17点，随后回落至1 200～1 500点振荡。
图1-6 “三板做市”指数周K线走势
（数据来源：全国中小企业股份转让系统www．neeq．cc）
（1）美国三板市场
美国场外柜台交易系统（Over the Counter Bulletin Board，简称OTCBB），又称布告栏市场，最早是由纳斯达克（NASDAQ）的管理者全美证券商协会（NASD）在1990年开通的电子报价系统。该系统提供任何未在NASDAQ或其他全国性市场上市或登记证券的交易价格和交易量，并逐渐成为场外交易市场的重要组成部分。但在2007年7月被美国金融业监管局（FINRA）接管之后，其市场规模有较大幅度的缩水。
从OTCBB市场的定位、起源与发展来看，它具备典型的三板市场特征。第一，它隶属于美国场外交易市场的组成部分。第二，按美国上市报价要求高低排序，OTCBB市场低于纳斯达克市场，同时又高于粉单市场
；若按我国的定义将纳斯达克归于纽交所市场以下的第二层次市场，那么OTCBB就刚好归于第三层次市场。第三，从OTCBB市场挂牌企业属性和交易特征来看，其也贴近我国新三板市场的特征，即零散、小规模、简单的上市程序、较低的费用以及较低的信息披露要求。
（2）英国三板市场
英国的资本市场层级是由伦敦证券交易所运作的四大独立交易市场和其他非正式市场所构成，其中隶属于交易所的四大独立交易市场为伦敦主板市场、另类投资市场（AIM）、专业证券市场（PSM）以及专业基金市场（SFM）；而在其非正式市场中，OFEX是最接近三板市场定义的市场。
OFEX（Off-Exchange，未上市证券市场）创立于1995年10月2日，其目的是为那些未进入伦敦证券交易所主板市场或AIM挂牌交易的公司股票建立一个可出售其股票、募集资金的市场。一些在AIM交易的公司股票及以前在1996年年底关闭的“未上市证券市场”交易的公司股票也可以在OFEX进行交易。OFEX与AIM非常类似，都是为中小型高成长企业进行股权融资服务的市场。但OFEX的市场准入门槛更低、层次更初级，与我国的新三板属性更相似，它是由在伦敦证券交易所承担做市商职能的一家家族公司（JP Jenkins）创办的。2002年以前，OFEX是由Jenkins公司依据英国法律和伦敦交易所的相关管理规定自己实施监管。从2002年起，该市场日益发展壮大，已正式纳入英国证监会的监管范围之中，由英国证监会直接监管。
（3）差异对比
相较于以英美为代表的发达国家三板市场发展情况，我国新三板市场从起源到发展至今所经历的时间来看并未落后太多，并且由于发展速度较快，在规则制定、市场规模等方面已达到发达国家三板市场水平，但在发展程度上仍有一定的差异。
表1-2从市场创立时间、服务对象、挂牌条件、交易制度、市场规模以及转板情况六个方面对中美英三国的三板市场进行了对比。创立时间上，新三板市场的成立比美国晚了近16年，比英国晚了11年。服务对象上，我国新三板市场的定位几乎和英美一样，均针对处于成长初期或中期的高成长性中小企业。挂牌条件上，新三板自扩容之后放宽了挂牌条件，对企业规模、财务等没有了过多的限制，这一点已和国外接轨，但在限制性条件上与英美有一定差距。又如美国OTCBB市场要求挂牌企业必须有做市商，这一要求能增进其三板市场的流动性；比如英国OFEX市场对挂牌企业在流动资本、股份限制、挂牌期间企业顾问等规定上要求较多。交易制度上，我国新三板正在大力发展做市商制度，但从现状来看，大部分挂牌企业的股份转让方式还是以协议转让为主，而英美的三板市场均已形成以做市商制度为核心的交易制度。市场规模上，仅从2016年年初最新数据可以看出，我国新三板市场规模已超越英美三板市场，但如果从历史数据的变化来看，我国现阶段的三板市场规模还未达到美国OTCBB市场鼎盛时期的规模状况。在2012年以前，OTCBB市场每年的挂牌企业均保持在2 000～3 000家，只是美国金融业监管局接管OTCBB市场以后，对挂牌企业实施了大幅度的消减政策，导致OTCBB市场至今挂牌企业数量已缩减至300家左右，但美国其他OTC市场的企业的挂牌参与度仍占据整个资本市场首位。最后，在转板情况方面，三板市场孕育的挂牌企业转板的数量与该市场挂牌企业发展质量有直接关联，新三板市场发展至今，一共有11家企业成功完成转板，大部分在创业板上市。但这一数据相较于规模逐年缩小的英美三板市场还相差甚远，在英国OFEX市场的挂牌企业迄今为止已完成了70家公司成功转板至AIM场内交易市场上市；而美国的OTCBB市场在金融业监管局接管后的2009—2013年，虽然取消了许多企业挂牌，导致市场缩水，但期间累计有200多家挂牌企业完成了在交易所市场的成功上市。
表1-2 中美英三板市场对比
*注：截至2016年1月，美国全部OTC市场挂牌公司总数为10 390家，股本总数为908.54亿股。
（数据来源：www．neeq．com．cn，www．finra．org，immx．co．uk）
综上所述，我国新三板市场的规模现状已赶超英美三板市场的规模，但其原因来自于英美三板市场管理层对市场的刻意压缩与政策变革，如果对比英美三板市场发展顶峰时期的规模，新三板市场还有很大的差距。另外，在挂牌条件、交易制度和转板情况方面，新三板与发达国家三板市场相比依然不够完善，特别是做市商制度的发展在新三板市场还处于初级阶段。扩容以来，新三板市场对挂牌企业的条件要求也更加宽松，这一点虽促进了市场规模的膨胀，但使挂牌企业质量参差不齐，加大了投资者的风险以及监管的难度。