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1 导论

1.1 研究背景及研究意义

1.1.1 研究背景

我国证券市场自1990年开始,经历了从无到有、由弱至强的过程。随着2004年中小板的开板、2009年创业板的推出,都极大地丰富和完善了我国直接融资市场的规模与渠道。截至2013年年底,沪深两市总市值达23.76万亿元,合计拥有上市公司2469家,其中主板1413家、中小板701家、创业板355家。 证券市场可以分为发行市场(Primary Market,一级市场)与交易市场(Secondary Market,二级市场)。股票一级市场与二级市场关系紧密,一级市场为二级市场提供了可供流通交易的证券产品,与此同时一级市场提供的证券种类、规模、初始定价决定了二级市流通规模与预期收益;而二级市场作为已发行证券流通交易的市场,有效地集中和分配资金,对初级市场起着积极的推动作用。制度健全的二级市场能够高效地将一级市场发行的证券以合理的价格分配给不同的投资者,二级市场证券供求状况与价格水平等因素影响了一级市场证券发行与再发行。随着经济的不断发展、相关制度的不断完善,证券市场的筹资、定价、资本配置功能对国民经济起到了越来越重要的作用。

新股首次公开发行(Initial Public Offering,IPO),是指公司首次以公开发行的方式向公众出售股票,并随后在指定的证券交易市场挂牌交易,最终形成一个具有流动性的金融资产交易产品(Ritter,1998)。IPO不仅是连接一、二级市场的重要环节,也是公司发展中的重要转折点。新股发行机制是影响公司IPO的重要因素,其核心是新股定价与新股分配,包含两方面内容:一是确定新股发行价格,即价格发现机制;二是采用一定的方式将新股出售给投资者,即新股配售机制。价格发现机制与新股配售机制紧密联系、相互制约,构成了新股发行机制的核心内容。自我国证券市场诞生以来,新股发行制度大致经历了三大阶段,第一阶段行政色彩浓厚的审批制(1990—2000年)、第二阶段核准制(2001—2004年)、第三阶段市场机制为主导的询价制(2005年至今,其中以2006年股权分置改革后全面进入询价制加网上定价方式进行新股定价发行)。

国内外文献对新股首次发行问题进行了系统的理论与实证检验,该问题已成为了金融学乃至经济学中重要的分支。随着学者们不断深入的研究,各种创新性理论、研究设计、新的市场数据不断的充实与完善着新股发行理论体系,尤其是新兴市场国家发行制度不断演变也为研究与验证这些理论假说提供了更有力的数据支持。目前国内外对新股首次发行的研究主要集中在三方面:①新股首日发行高抑价现象。IPO发行抑价是指新发行的股票在二级市场首日收盘价格系统性低于发行定价的现象,目前文献中对抑价率的定义为抑价率=(首日收盘价-发行定价)/发行定价(也有文献在上式基础上减去了市场指数涨幅)。②新股发行时间问题,即火热市场现象。新股发行在时间上呈现极度不均衡现象,当市场火热时,大量新股“扎堆”(cluster)上市,而市场冷淡时,却少有新股上市,新股发行市场呈现冷热不均的现象。③新股发行后长期表现。新股上市较长一段时期后(一般为两年以上)其收益是否显著异于市场或与该股票近似的股票组合平均收益,以此检验有效市场假说。

相关国内外研究表明主要发达国家的IPO抑价率为15%~20%左右,新兴市场国家一般在30%~80%之间,而中国在1996—2010年间A股上市的股票全样本平均抑价率为109%。 我国新股抑价幅度不仅远大于欧美成熟市场,也明显高于其他新兴市场。长期居高不下的新股抑价率为中国资本市场乃至国民经济的持续健康发展带来了极为不利的影响:新股申购可以获得较高的无风险收益,导致大量本该在生产流通中的资金涌入IPO发行市场,降低了整个社会范围内的资金配置效率;并且巨额资金短期套利行为也将进一步加强新股上市定价泡沫程度。新股长期市场表现是IPO研究中最富争议的领域,IPO长期表现对样本时期,基准资产组合、衡量方法等因素的选择极为敏感。目前学术界对IPO长期表现及其影响因素的研究仍未给出明确的答案。风险投资者作为重要的金融中介结构,在我国诞生与发展的历史并不长,其真正加速发展阶段是在2009年创业板推出前后,随后大量风险投资机构出现在上市公司股东名单之中。2005年我国活跃风险投资机构约有500家,而2012年达到了6290家;与此同时,2005年风险投资机构募集资金为4067亿美元,2012年风险投资募集资金达到9312亿美元,而在2011年这个数字达到了顶峰的28202亿美元。

随着中国股票市场20多年来不断的发展,我国新股发行和定价制度经历了由相对严格的行政管制逐步向以市场参与主体为定价核心的演进历程。监管部门为了进一步提升金融市场筹融资效率,发挥市场机制配置金融资源的主导地位,对新股发行制度及相关配套规定进行了多次改革,特别是2005后年实施新股发行询价制后,新股发行市场运行的制度化与规范化得到了进一步发展。在我国新股发行制度市场化程度日益提高的背景下,本书就询价制下IPO相关问题进行探讨和研究。

1.1.2 研究意义

本书主要研究询价制阶段,新股发行定价效率及其影响因素,核心部分是本书的第四章至第七章。首先在新股发行询价制阶段经历了数次重大发行制度改革,特别是2010年10月证监会颁布的《关于深化新股发行体制改革的指导意见》与《证券发行与承销办法(修订)》,进一步完善报价申购和配售约束机制、扩大询价对象范围,充实网下机构投资者等相关规定。根据此次修改后的IPO发行机制,在一级市场询价发行过程中,如果出现网下超额申购(即有效报价申购总量大于网下配股数量)时,主板对超额有效申购的配售方式仍然采取全部有效申购同比例配售原则;而中小板和创业板超额有效申购的配售方式发生了改变,删除了原来的强制要求同比例配售的规定,给予了发行人和承销商更多的自由分配权力。这项重大改革出台后不同板块新股定价行为有了怎样的改变?IPO抑价程度又是否有明显变化呢?发行人和承销商能否通过改变配售方式达到提升新股定价效率的目的?这些都是值得研究的问题。

其次2012年5月证监会颁布并实施的《证券发行与承销管理办法》以及同期颁布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》,对网下机构投资者配售比例及网下配股锁定期进行了较大幅度调整;增大了网下机构投资者配售比例,使得机构投资者在新股定价中起到了更为重要的作用;并且明确了网下向网上的回拨机制,同时改革后的发行制度取消了网下配股的三个月锁定期。作为询价机制的重要参与主体的机构投资者,其报价行为将直接影响新股发行价格,也直接影响到整个新股发行市场的定价效率。机构投资者的地域、类别、参与市场程度等因素差异是否对其报价行为带来显著影响?国外“赢者诅咒”假说在中国是否成立?2012年5月的发行制度改革对作为询价对象的机构投资者报价行为将产生何种影响?这些问题不仅是监管部门所关注的,同时也是普通投资者所关心的。

再次,随着我国证券交易制度不断完善,发行制度多次改革,当前目标是使得市场机制作为金融资源配置的核心,并且随着中小板、创业板的逐步推出,股票市场融资主体也由初期的国企为主,逐步转变为国有大型公司、中小公司、创新型公司。在发行制度市场化改革、直接融资渠道向民营公司、创新型公司打开的背景下,金融中介,尤其是在国内日益兴起的风险投资对其参股的公司新股发行定价效率将产生何种影响?风险投资进行股权投资的时间、投资参股比例大小及风险投资机构的声誉状况等诸多因素如何影响新股发行,在实务界和理论界都远未达成共识。近年来国内文献对风险投资介入IPO定价效率的问题逐渐关注,但在变量设定、计量模型处理以及样本容量等方面尚有明显改进空间。

综上,本书的理论意义与现实意义在于:

(1)借鉴先进研究思路和研究方法,并充分挖掘我国股票交易市场特有现象与数据。有利于缩小国内与国际前沿间的差距;利用中国特有数据与特有现象检验了金融理论的有效性,从而丰富与加深了文献对此现象的理解。

(2)结合我国新股发行制度改革实际情况,利用更为稳健的统计、计量检验方法对询价制市场参与主体行为进行了解、解释,对不同理论之间的差异性及竞争理论之间的有效性进行了比较分析。有利于更为全面理解我国证券市场,为相关政策制定给予了理论支持。

(3)通过对发行制度改革对新股定价效率影响的研究,有利于政策制定者评估相关改革的政策效力,从而达到未来进一步提高资本市场资金配置功能与运行效率的目的。对金融中介,尤其是风险投资,在新股定价及锁定期解除效应的研究,有助于人们理解风险投资在新兴市场国家与成熟市场发挥着不同的作用。 LvBwkDzF0w2JSw3onz/W3plls1f9ID3+tQ3695DGNhgmbpadrdJPWKiQ+VGXkwuv

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