第三节
应对资本流动冲击的政策分析框架

说到“不可能三角”（impossible trinity），大家的第一反应可能是“三元悖论”（trillema，又称“蒙代尔三角”或“克鲁格曼三角”）。但除此之外，还有一个“不可能三角”，即应对资本流入或者流出的冲击，不可能汇率浮动、外汇干预和资本管制三大工具一个都不用。

一、两个“不可能三角”

（一）第一个“不可能三角”：三元悖论

开放经济的“三元悖论”，讲的是宏观经济政策的搭配问题，即货币政策独立、资本自由流动和汇率稳定三个目标不能同时兼顾，三者只能取其二。

其中，一个常见的问题就是，当货币政策面临“稳经济”与“稳汇率”的目标冲突时，究竟应该优先考虑哪个。一般来讲，大国开放经济体应该是经济增长、物价稳定、增加就业等对内平衡的目标优先，只有在特殊的情况下，才是国际收支平衡的对外平衡目标优先。

（二）第二个“不可能三角”：汇率浮动、外汇干预和资本管制必选其一

这是中微观层面的政策应对。即面临资本过度流入或者集中流出的冲击时，外汇政策无外乎三大工具——汇率浮动、外汇干预和资本管制。让汇率涨跌，属于价格出清；用外汇储备干预和实行资本流动管理，属于数量出清。

对于这三大工具，各方的偏好不同。有的希望汇率稳定，因为担心贬值会诱发市场信心危机；有的宁可守储备而不愿意守汇率，认为外汇储备下降是国家财富流失且干预不可持续；有的不愿意用资本管制手段，担心会影响对外开放的形象。

然而，面对资本流动冲击，汇率、储备和管制都不想动用是不可能的，这三大工具至少要用一个，或者是组合起来使用。

二、“三元悖论”在中国的实践

（一）汇率并轨时期

1994年汇率并轨时，中国外汇资源比较短缺，1993年年底仅有外汇储备212亿美元。所以，当时国际收支平衡的目标比较重要，汇改强调既要稳定汇率，又要增加储备。不过，那时为了遏制国内经济过热，从1993年下半年起就实施了从紧的财政货币政策，这从源头上也抑制了过热的外汇需求，奠定了汇率并轨超预期成功的经济基础。也就是说，“稳经济”与“稳汇率”二者之间并不存在目标冲突。但自此之后，我国外汇储备大幅攀升，不再成为宏观调控的重要目标。2006年年底，中央经济工作会议明确指出，我国国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转为贸易顺差过大、外汇储备增长过快，因此必须把促进国际收支基本平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。

（二）亚洲金融危机时期

亚洲金融危机初期，中国政府果断地对外承诺人民币不贬值，同时国内货币政策要“保增长”。至于“稳汇率”的任务，则交给了外汇管理。

亚洲金融危机期间，我国选择了货币政策独立和汇率稳定，而牺牲了资本的自由流动。

（三）本轮国际金融危机时期

1.2014年之前

2008年国际金融危机之后，在全球宽流动性、低利率的环境下，中国曾经历了较长时期的外汇储备快速积累。外汇储备规模最高时达到3.99万亿美元，较2007年年底增长了1.6倍。但这并非是为了防范资本流动逆转冲击，而是为了阻止人民币汇率过度升值冲击国内经济增长和就业的预防性措施。对于学者或者相关部门来讲，汇率市场化改革对外经济再平衡至关重要，但在政府看来，却远没有那么重要和迫切。

2.2014年之后

2014年第二季度特别是2015年“8·11”汇改以来，在国内经济下行、美联储加息、美元升值的背景下，中国面临资本持续外流、外汇储备下降、汇率贬值等压力。央行采取的货币政策主要着眼于“稳增长”，连续降准降息。

在2016年2月26日二十国集团（G20）上海会议的记者招待会上，央行行长周小川重申，中国作为经济大国，更多考虑的是整个宏观经济的状况，不会过多地基于外部经济或者资本流动来制定中国的宏观经济政策，指出当前中国的货币政策取向是“稳健略偏宽松”。这为3月1日再次降准降息做了充分的铺垫。

3.2015年年底央行货币政策趋于谨慎的客观原因

“8·11”汇改后，在资本流出、储备下降、外汇占款减少的一段时期下，央行没有像市场预期的那样及时采取降准的措施进行对冲。有一种说法是，央行担心降准会释放较强的货币“放水”信号，刺激贬值预期，加剧资本外流，不利于汇率稳定。这或许在主观上是当局的一个担心，但在客观上并非如此简单 。

首先，根据“蒙代尔—弗莱明”模型，在固定汇率的情况下，货币政策是无效的，财政政策是有效的。从这个意义上讲，财政政策应该更加积极有为。有人分析中国之所以能够在亚洲金融危机期间实现“保8”的经济增长目标，很重要的原因就是财政政策发挥了重要的作用。2016年3月9日，美联储前主席伯南克在博客中也建议中国政府针对当前的经济困境，应该发挥定向的财政政策的积极作用。

其次，中国现在还面临通缩威胁，PPI已经连续四年同比负增长。而在通缩环境下，货币政策就像“推绳子”，其作用有限。

再次，货币调控不仅要看过程，更要看结果。实际上，2015年第四季度，外汇占款虽然减少了，但12月底之前货币市场利率整体还是比较平稳的。主要是因为实体经济和股票市场均不活跃，融资需求不大。为对冲而对冲，市场流动性过剩，不能被实体经济吸收，就有可能造成金融市场的资产价格泡沫。

最后，外汇占款下降，央行资产减少，对央行资产负债表有收缩作用。降准只能解决结构问题，把一部分冻结的流动性释放出来，却不能影响央行资产负债表的总量情况。同期，央行采取了中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）等定向微调的措施，才部分抵消了资产负债表收缩的影响。

三、新“不可能三角”在中国当前的实践

如前所述，亚洲金融危机期间，“稳汇率”的任务交给了外汇管理。历经1998年到2000年三年时间，我国最终能保持汇率不跌、储备不降，就是通过加强和改进外汇管理来实现的。当前，中国再次面临资本流出、储备下降、汇率贬值压力，不过这一次与前次在三大外汇政策工具的使用方面却大相径庭（见表1-3）。

资料来源：作者整理

（一）汇率政策选择

亚洲金融危机期间，我国把人民币兑美元汇率中间价维持在一个点上，即基本稳定在8.28左右。而这次经历了“8·11”汇改初期及2016年1月的市场震荡后，央行逐渐加强了和市场的沟通，尝试着用参考一篮子货币调节引导市场预期，取信市场，即将人民币兑美元市场汇率稳定在一个区间。

汇率制度或政策选择一直是一个颇有争议的国际金融话题，并没有所谓的最优解。对于中国来讲，维持汇率稳定有一个重要的前提，就是不能把汇率维持在一个明显高估或者低估的水平上。现在虽然有人认为人民币汇率有所高估，但至少不存在所有指标都指向人民币高估。而且，很难讲汇率问题是中国所有经济问题的症结所在。有人建议采取一次性贬值或者自由浮动，但如果经济不能有效企稳，汇率仍会“跌跌不休”。

现在每项汇率政策调整的方案都是有利有弊的，事前很难做出精确的利弊分析。对于中国来讲，目前比较有可能的情况是，汇率水平调整的经济影响小（对出口的激励作用有限，反而可能招致竞争性贬值的指责和贸易保护主义的报复）、金融影响大（增加企业偿债负担，刺激企业和家庭增持外汇资产或境外资产），实质影响小、信心影响大。不管我们是否接受和承认，人民币汇率都在一定程度上起到了国内外信心锚的作用。

下一步，关键看参考一篮子货币的调节能否取信于市场。对于参考一篮子货币调节，市场有一个学习和认知的过程。从2015年12月11日推出人民币汇率指数至2016年1月中旬对市场解释参考一篮子货币调节人民币汇率走势，迄今为止时间并不长，同时尚未经历过市场震荡的检验，其实施效果有待进一步观察。

（二）外汇市场干预

亚洲金融危机期间，中国政府承诺人民币不贬值，但同时又不以消耗外汇储备的方式来维持汇率稳定。所以，1997年外汇储备虽然只有1400亿美元，但从来没有人议论中国的外汇储备够不够用的问题。可这一次为了维持汇率稳定，央行明显消耗了一定规模的外汇储备。

对于外汇储备的减少，一方面要看外汇储备的用途。很明显，外汇储备的减少，一部分变成了境内机构和家庭的分散持有，另一部分变成了企业债务偿还，这都符合国家改革或者宏观调控的目标。从国际投资头寸表看，2015年，整个外汇储备规模减少5127亿美元，其中，非储备资产增加2932亿美元，契约性债务偿还3681亿美元，二者合计6613亿美元，相当于外汇储备降幅的129%。

另一方面要看是不是可承受。现在的情形是，外汇储备虽然少了，却没有影响基础的对外支付能力。以传统预警指标衡量，2015年年底，我国的外汇储备/进口的支付能力为23.8个月，远超过3~4个月的警戒标准，比2014年年底还延长了0.3个月；外汇储备/短期外债的偿付能力为3.6倍，远超过1倍的警戒线。

当然，外汇储备的多寡并非一个绝对的客观指标，而是市场感受，有其主观性。外汇储备越降、持续的时间越长，对市场信心的冲击就越大，就会形成预期自我强化、自我实现的恶性循环。特别是，境外炒家热炒中国外汇储备不够用，一方面用舆论绑架政府，另一方面用言论煽动市场恐慌情绪，增加它们的胜算。我们必须识破和揭露境外炒家的这种伎俩。

（三）资本管制手段

资本管制工具，一要看有没有用，二要看愿不愿用。

如果判断开放经济环境下，管制是无效的，那么一切都无从谈起。同时也就意味着，只剩下汇率和储备两个工具可以选择了。但是，现在许多学者甚至国际金融组织热衷于讨论如何运用直接或间接、市场或行政的资本管制工具，调节和影响跨境资本流动。难道是他们都在知其不可而为之吗？ 显然，比较合理的解释是，我们既不能对资本管制的有效性过于迷信，也不能妄自菲薄。

那么，接下来的问题则是愿不愿用管制的手段。这取决于两种心态。一种是认为现在的资本流出所造成的冲击是暂时的，是可承受的。那么，用消耗外汇储备的方式对冲资本流出和维持汇率稳定，未尝不是恰当的政策选择。这也是各国持有外汇储备的初衷之一。另一种则是担心恢复外汇管制，可能会影响我国的对外开放形象，影响人民币的可自由使用地位。然而，没有必要将“资本管制”妖魔化。实际上，危机后全球津津乐道的宏观审慎政策，本身就是对市场经济的逆周期干预，只不过它们是主要基于市场的、价格的手段，出于防范系统性而非个体风险的目的。

资本管制不是贬义的，而是中性的。首先，调节跨境资本流动不一定要靠“堵”，也可以采取“疏”的措施。如资本大量流入时，采取扩大流出的措施对冲，现在大量流出时，也可以采取扩大流入的方法对冲。其次，可兑换，国际化也并不是不允许资本管制。当年，运用海关、外汇局、银行三家联网的技术加强进口购付汇真实性审核，也是被假报关单骗汇逼出来的。现在借机采取一系列宏观审慎的措施，平滑跨境资本流动，也是一次难得的练兵机会（见表1-4）。

资料来源：作者整理

2016年2月25日，美国财长雅各布·卢在参加二十国集团上海会议前夕，接受《华尔街日报》专访时表示，中国已经有资本管制了，所以不是要不要做，而是怎么做的问题。中国还没有3万亿美元外汇储备的时候，就有许多人批评中国外汇储备太多了，现在又说外汇储备不够用。对参考一篮子货币调节人民币汇率走势要仔细观察，才能得出结论。但他希望中国能够向外界表明，当市场需要人民币升值时，中国能够允许其升值，这才是真正的市场化。

四、主要结论

第一，经济稳、金融稳，才是货币稳的关键，对内平衡优先才是“王道”，外汇干预和资本管制都是临时性的手段和工具。只要宏观经济健康，跨境资本流动就会回归经济基本面，人民币汇率就有可能重新回稳乃至走强。

第二，不要给汇率、储备和管制三个工具做出价值判断，贴上道德标签，它们本身没有绝对的好坏之分，而是各有利弊，事前难以做出精准的评判。而且，利弊是动态演化的，并非一成不变。

第三，政策目标应该尽早确定，一旦定了就不要变，手段、工具要同目标相匹配，以提高目标承诺的可信度和实现目标的可能性。亚洲金融危机期间，中国政府较早就确认了人民币不贬值的政策。其间中国经济的调整很痛苦，外汇管理的压力也很大，但人民币汇率维稳才得以一直持续到2005年“7·21”汇改。

第四，根据“丁伯根理论”，实现一个政策目标至少要采用一个政策工具，可用的工具越多，对每个工具的依赖程度就越低。当前，央行采取的是上述三个工具组合使用，即人民币汇率不是守一个点，而是一个区间，有一定的弹性；外汇储备不是不用，而且已经有了一定的消耗；资本管制除了采取一系列宏观审慎的新措施（如对远期结售汇征收外汇风险准备金、对境外机构非居民人民币存款征收存款准备金等）外，主要是加强了银行结售汇和人民币跨境收付的柜台真实性审核；等等。

第五，鉴于市场对政策的反应存在诸多不确定、不稳定的因素，有必要在情景分析、压力测试的基础上，做好应对预案，以求有备无患。可以预见，如果基本面好转，则数量调节工具的使用力度将大大降低；而一旦基本面恶化，则资本管制的执行力和有效性将决定外汇干预成功的概率。 jI2cJqm79ZlvAbZv1sG0b4dO/NE/WJOa9GnNVurOI7+TkpuD4YzCFEYIjwy39TsK