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2015年“8·11”汇改优化了人民币兑美元汇率中间价报价机制，人民币汇率市场化程度进一步提高。汇改后，贬值预期加强，资本外流增加。为维护人民币汇率稳定，央行采取了包括提供外汇流动性、实施外汇风险准备金制度、加强银行结售汇和跨境人民币业务真实性审核在内的一系列干预措施。截至2015年年底，我国外汇储备余额33304亿美元，较2014年6月底的历史高点下降了6629亿美元（见图2-10）。前两年，大家还在感慨外汇储备多了是个负担，现在转而开始担心外汇储备不够用。究竟该如何看待目前的外汇储备规模问题呢？
过去一年半时间，外汇储备余额下降6600多亿美元。其中，一部分是央行为外汇市场提供流动性，导致交易引起的外汇储备资产减少；另一部分是因为汇率和资产价格变化引起的估值变动，是账面的损益。如美元升值，则非美元资产折美元就减少。再如，债券和股权类资产按市场价值重估，也会产生账面的损益。
图2-10 2005~2015年月度外汇储备余额
资料来源：中国人民银行
从最新的季度国际收支数据看，2014年6月至2015年12月的18个月中，外汇储备余额累计减少了6629亿美元。其中，剔除估值效应后的外汇储备资产减少了3720亿美元，占外汇储备余额降幅的56%，估值造成的储备账面价值减少2909亿美元。后者没有实际的跨境资本流动，况且市场价格可能今天跌下去，明天又涨回来，只要不发生实时的交易，就不会形成实际的损益。由于我国外汇储备余额较大，所以估值效应的波动规模也就相应较大。
但从不同时期来看，外汇储备资产变动对外汇储备余额变动的影响不尽相同（见图2-11）。2014年下半年，外汇储备余额减少1502亿美元，外汇储备资产减少298亿美元，仅占外汇储备余额降幅的20%。2015年上半年，外汇储备余额减少1492亿美元，外汇储备资产减少666亿美元，占外汇储备余额降幅的45%。2015年下半年，外汇储备余额减少3635亿美元，外汇储备资产减少2757亿美元，外汇储备余额降幅的76%。这种动态变化反映了央行外汇市场干预压力的变化，尤其是“8·11”汇改的影响。
图2-11 2014~2015年外汇储备余额变动构成
资料来源：中国人民银行；国家外汇管理局
有必要指出，根据国际货币基金组织的定义，外汇储备资产是货币当局可以控制的、随时使用的对外资产。近年来我国创新外汇储备运用，向中投、政策性银行、丝路基金等机构的注资，以及通过商业银行发放的委托贷款等，都已经从公布的外汇储备余额中做了剔除。如果仍是央行股权或者债权，则记录在央行其他外汇资产项下；如果是由财政部发行特别国债购汇注资的，则已经移出了央行资产负债表。也就是说，现在央行公布的外汇储备余额，都是央行可以动用的外汇资产，哪怕是一些中长期证券，也都随时可以在二级市场变现，以满足流动性的要求。
（一）流量和交易角度的外汇储备资产变动去向分析
本章第二节“资本外流去哪儿了”，运用国际收支平衡表，从流量和交易的角度，分析了近期我国资本流出的去向，即“藏汇于民”和“债务偿还”。这种分析框架同样适用于分析外汇储备资产（剔除了估值影响）变动的原因（见表2-3）。
2014年第三季度至2015年第四季度，我国经常账户顺差5045亿美元，资本账户逆差5842亿美元，外汇储备资产减少3721亿美元。从国际收支平衡表看，其中，新增对外投资（即“非储备性质的金融账户”的资产项下）6402亿美元，契约性对外债务偿还3950亿美元，合计10352亿美元，相当于外汇储备资产降幅的278%。从交易角度看，这一时期，对外投资增加（即“藏汇于民”）是导致资本外流、储备下降的主要原因。
表2-3 跨境资本流动情况（单位：亿美元）
注：契约性债务偿还=外来直接投资项下关联企业债务偿还+外来证券投资项下债券投资减少+外来其他投资项下除股权和保险养老金以外的债务偿还。
资料来源：国家外汇管理局
2015年全年，我国经常账户顺差资本账户逆差4853亿美元，外汇储备资产减少3423亿美元。其中，新增对外投资3920亿美元，契约性对外债务偿还3319亿美元，合计7239亿美元，相当于外汇储备降幅的211%。从交易角度看，这一时期“藏汇于民”导致的外汇分流规模虽然大于债务偿还规模，但两者大体匹配，这反映了“8·11”汇改后，随着人民币贬值预期趋强，企业加速了债务偿还（见图2-12）。
图2-12 外汇储备资产变动的构成分析
资料来源：国家外汇管理局
（二）存量角度的外汇储备余额变动去向分析
除此之外，还可以运用国际投资头寸表，从存量和包括非交易调整（即因为汇率和资产价格变动，以及其他统计调整引起的变化）的角度来分析外汇储备余额（包含估值影响）下降的原因，得出的是类似但更为精准的结论（见表2-4）。
表2-4 对外金融资产负债变动情况（单位：亿美元）
注：（1）非储备性质对外资产=对外资产-储备资产；（2）契约性对外负债=外来直接投资项下关联企业债务+外来证券投资项下债券投资+外来其他投资项下除股权和保险养老金以外的负债项目。
资料来源：国家外汇管理局
2014年第三季度至2015年第四季度，我国外汇储备余额减少6629亿美元。从国际投资头寸表看，其中，非储备对外资产增加2842亿美元，契约性对外债务余额减少3317亿美元，合计8158亿美元，相当于外汇储备降幅的123%。截至2015年年末，储备资产占我国对外金融总资产的比重为54.8%，较2014年6月末回落了8.7个百分点，这反映了外汇资产由国家集中持有向民间分散持有的转变。从存量角度看，这一时期，“藏汇于民”和契约性对外负债余额减少都是外汇储备余额下降的主要原因。
2015年全年，我国外汇储备余额减少5127亿美元。其中，非储备对外资产增加2738亿美元，契约性对外债务余额3774亿美元，合计6512亿美元，相当于外汇储备降幅的127%。从存量角度看，这一时期，契约性对外负债余额减少对外汇储备余额下降的影响更大，这也反映了新汇改后，受贬值预期影响，境内机构进一步加快债务偿还（见图2-13）。
图2-13 外汇储备余额变动的构成分析
资料来源：国家外汇管理局
需要指出的是，之所以从流量和存量角度分析外汇储备变动的去向，是因为非交易调整因素的影响（见表2-5）。其中，资产方都是非交易调减，即对外投资按市值重估后减少，主要反映了国际市场美元升值带来的汇率折算的影响；负债方总体是调减
，但2015年下半年出现了调增，主要反映了“8·11”汇改后人民币贬值，导致人民币负债折美元减少的影响。这也正是在贬值周期下，美国经常账户常年赤字，对外净负债却越借越少，出现所谓“暗物质”的重要原因。
表2-5 对外金融资产和负债的非交易调整因素（单位：亿美元）
资料来源：国家外汇管理局
对于发达经济体来讲，货币可自由兑换，汇率自由浮动，所以理论上它们不用持有外汇储备。而对于新兴市场和发展中国家，存在货币不可自由使用的“原罪”，因此，需要持有一定规模的外汇储备。
所谓“适度的外汇储备规模”，是指一国政府为实现国内经济目标，而持有的用于平衡国际收支和维持汇率稳定所必需的外汇储备量。关于外汇储备的适度规模，国际上并无统一的标准，它受国民经济发展状况、对外贸易和金融开放度、外汇管制程度、对外资信情况，以及经济政策选择等因素的影响。
关于适度外汇储备规模的量化标准，也是随着国际经济金融的发展而动态演进的。20世纪60年代，当时国际资本流动尚不活跃，以美国经济学家、耶鲁大学教授罗伯特·特里芬为代表的学者认为，只要能够满足3~4个月进口，外汇储备就算是比较充足的。20世纪90年代，遭遇亚洲金融危机的冲击后，以前美联储主席格林斯潘为代表的人士又提出，充足的外汇储备要满足当年到期短期外债支付的需要。最近几年，又出了一套新的量化标准，认为外汇储备既要考虑进口支付、短债偿还的需要，还要应付外来证券投资、外来直接投资的汇出需要，甚至还要兼顾境内主体资产多元化的需要。
以传统警戒指标衡量，我国外汇储备规模早已远远超过进口支付和短债偿还所需要的最低外汇储备量（见图2-14）。而且，在经历了资本外流、储备下降后，以此衡量的我国基础性国际清偿能力不仅没有削弱反而有所增强。2015年年底，我国进口支付能力（进口额/外汇储备余额×12个月，国际警戒标准为不低于3~4个月的进口额）为23.8个月，较2014年年底提高了0.3个月。2015年年末，我国（外币）短债偿还能力（短债余额/外汇储备余额，国际警戒标准为不低于1倍）约为6.3倍，高于2014年年底的5.6倍的水平；（本外币）短债偿还能力为3.6倍，也高于2015年第一季度末的3.2倍的水平
。
图2-14 1992~2015年我国国际清偿能力变化
资料来源：中国人民银行；国家外汇管理局
市场之所以对外汇储备规模问题开始担心，主要是因为只注意到外汇储备资产方的变动，而忽视了负债端的变化，只有将两者的变动结合起来考虑，才能得出更加客观的结论。
如上所述，按照国际可比口径，尽管近来面临跨境资本持续流出的挑战，我国对外支付能力并未发生实质性的改变。也就是说，前期虽然消耗了一定的外汇储备，但是与之相伴的是对外支付负担的下降，并没有伤及国家的根本。至于现在市场质疑央行维持汇率稳定的能力，主要是基于以下几方面的原因。
一是市场预期的善变性。市场总是根据自己的偏好，选择性地忽视某方面的信息，以致形成单边预期。同样是4万亿美元外汇储备，前些年还众口一词说是太多了，现在却又出来了一个2万亿~4万亿美元规模才合适的说法，就是典型的例子。至于2万亿~4万亿美元规模才合适的说法，其科学性也是值得商榷的
。因为进口支付能力和短债偿付能力的警戒指标至少都是从国际金融危机的教训中总结出来的，而前者却从未经过实践检验。
二是新旧体制的过渡期。目前正处于汇率从单边走势向双向波动转变，从政策锚向市场锚转变的“阵痛期”。市场汇率围绕均衡汇率上下波动，同时又不可能偏离均衡汇率太远是价值规律。但由于市场波动不足，市场预期未能充分释放，较易形成单边预期。特别是在转轨过程中，由于缺乏参照系，其间市场震荡加剧甚至可能超调。从这个意义上讲，当前出现集中购汇、“挤兑”外汇储备的情形，也有一定的合理性。
三是市场信息的非对称性。针对市场传言，汇改后央行在外汇市场上采取了许多非常复杂的操作。市场认为这些操作可能不够透明，进而引起了诸多猜测甚至以讹传讹。而信息不对称的本身就意味着不确定性和市场风险，这就难免会引起市场的担心和疑虑。
然而，当前讨论外汇储备的适度规模问题并非没有意义。理论联系实际、国际联系国内，我们对此的基本看法是：
第一，对于大国来讲，经济对内平衡优先，外汇储备（资产）变动是经济运行的结果而不能作为预设的目标。过去二十多年我国外汇储备的大幅积累，主要不是出于提高国际清偿能力的考虑，而是为适应稳定汇率、稳定出口和稳定经济的需要。
第二，如果目前的外汇市场震荡是临时性冲击，那么用外汇储备平抑供求、稳定汇率是适当的，这本身也是积累外汇储备的一个重要目的，无可厚非。如果是长期冲击，则可能要注意同其他政策协调配合；否则，再多的外汇储备也没有用。
第三，尽管新的外汇储备适度规模理论未经实践检验，但它也揭示了一个道理，即汇率形成的市场化即使不是货币可兑换、国际化的前提条件，也应该是配套条件。克服汇率浮动恐惧，是我国发展更高层次的开放型经济、扩大金融业双向开放必须迈过去的“坎儿”。
第四，深化汇率形成机制改革，既要尊重市场规律，让市场供求发挥越来越大的作用，容忍汇率波动扩大，也要防止市场失灵，加强和改进市场调控，改善市场沟通和预期引导。