1.1　解读现代金融体系： 一个分析起点

作为联结盈余部门和赤字部门的桥梁，金融体系长期被看做是一个“黑匣子”，经济学家关注的是桥梁两端的状况，至于资金在这个“黑匣子”中如何运动以及发生了什么变化，并不是他们关注和研究的焦点。在主流新古典经济学的框架中，以古典完美市场为基准，“充分认知假设”绕过了不确定性的影响，个人在未来的各种明确的可能性中相机做出的最优化决策通过市场交易可以实现市场的均衡，因而在一般均衡框架中既不能包含组织和制度的作用，也不需要企业家的创新性活动（Garrison，1982）。在这种背景下，以阿罗-德布鲁分析范式为代表的一般均衡理论，既忽略了外生交易费用，也排除了机会主义行为所导致的内生不确定性，而零交易成本和充分认知的假设更使得置于其中的金融体系在一个无摩擦的完美市场中失去了用武之地。 因此，作为组织制度存在的金融体系，在主流古典经济学体系中，其地位是微不足道的，因为在一个完美的无摩擦市场中，不需要耗费资源以搜寻信息、研究项目、监督管理者或者设计合约以促进交易和改善风险状况，也不需要中央银行等金融监管制度安排来约束金融市场 和金融中介。

随着经济和金融体系的发展，一方面，金融活动本身在经济体中的地位越来越重要；另一方面，金融体系变化与经济发展之间的互动关系也逐渐引起理论界和实务部门的关注。尤其是20世纪70年代以来，伴随着频发的金融危机（见表1—1—1），世界范围内的金融体系面临着急剧的变革和重构。在这种情况下，打开金融体系这个“黑匣子”，深入研究金融体系的内部变化规律与趋势，就成了摆在学术界和政策部门面前的一个现实而紧迫的课题。一些学者试图在阿罗德布鲁范式中解释金融中介和金融市场内生的条件（Greewood and Smith，1997）；而另一些学者则直接针对阿罗德布鲁范式的非现实假设，直接或者间接地在其一般均衡模型中加入特定的摩擦因素，以便在一个不确定的市场环境中重新审视金融体系的功能和价值：由于金融市场和金融中介便利了资源在时间和空间上的配置，因而金融体系的功能就不再是消极和被动的，而是通过改善交易和节约成本直接促进了社会福利 （Levine，1997）。还有部分学者对传统范式的金融中介理论进行了批评，认为解释金融业近年来发生的一些巨大变化，应当放弃静态的完美市场范式，采用更为动态的概念 ，即金融中介理论应当包括金融创新的动态过程以及在此基础上的市场差异化（Scholtens and Wensveen，2000）。

从一般意义上说，金融体系发展至今，已经形成一个复杂的系统，既包括内部的金融工具、中介和市场，也包括外部的监管以及与不同经济主体的往来关系。 在现代金融体系下，无论是宏观上的经济调控，还是微观上的资金引导与配置，都离不开金融体系这个媒介。但是，现代金融体系的存在价值并不限于媒介这一基本功能的发挥，往往还涉及风险配置与管理、公司治理以及财富分配等诸多方面。当然，要想对现代金融体系进行准确而全面的定义是困难的，但沿着下面的思路对现代金融体系进行梳理和解读，不仅有利于对现实的准确把握，更能对当前国内理论界业已存在的种种理论和认识上的误区进行必要的反思：①究竟是否存在不同的金融体系? ②究竟是哪些因素决定了不同国家金融体系的现实选择? ③不同金融体系的比较优势和优劣差异何在? ④当前国际范围内金融体系发展的新趋势有何取向以及在何种方面、何种程度上趋同?

1.1.1　究竟是否存在不同的金融体系?

对于在本质上是否存在不同的金融体系这一问题，最为著名的早期反对意见来自迈耶（Mayer，1988，1990）。通过对世界范围内主要发达国家企业层面数据的考察，迈耶从企业融资的角度否定了不同国家的金融体系存在本质上的差别：在考察对象中，企业资金来源在结构上是一致的，即最重要的是企业内部资金，银行贷款次之，而股权融资的比重通常较小。后期的一些学者，如科比特和詹金森（J. Corbett and T. Jenkinson，1997），沿着迈耶的思路，通过扩展样本统计区间，从企业实际融资的角度进一步强化了迈耶的基本结论，否定了不同国家金融体系存在事实上的本质差别。这在学术界被称为“迈耶之谜”。

我们现在暂且不论“迈耶之谜”的解答 ，而专注于下一个更为现实的问题：就算不同国家的金融体系并不存在“绝对意义上的差异”，那么不同国家的金融体系是否存在“相对意义上的差异”呢? 对于这一问题，我们很容易通过不同国家金融体系的“横向”比较得到答案。

从横向比较来看，不同国家直接融资和间接融资的比重确实存在显著差异：如表1—1—2所示，以1993年为例，美国股票市值对GDP的比重为82%，是德国的3倍；而同时期德国银行资产对GDP的比重为152%，同样也是美国的3倍；英国银行资产对GDP的比重以及股票市值对GDP的比重虽然在表中国家都是最高的，但其银行资产与股票市值之比为1.85，显著低于德国的这一指标（6.33）。从表1—1—2很容易看出，就不同国家金融体系“相对意义上的差异”而言，美国和德国分别位于两个极端，英国靠近美国模式，法国靠近德国模式。日本的银行资产/股票市值居于两种模式之间，但考虑到银行体系在日本经济中一贯的重要作用，大部分经济学家倾向于把日本和德国归于同一种模式。根据R. Levine （1993）和Allen and Gale （1995，2000），可以根据“直接金融”和“间接金融”两种融资模式在金融体制中的地位，区分所谓的银行为主（bank-based system）的体制与市场为主的体制 （market-based system）。正是在这个意义上，美国和英国的金融体制常被称为“市场主导型”，而德国、法国、日本的金融体制则被称为“银行主导型”。

从上面的分析可以看出，不同国家之间金融体系的“相对差异”至少是存在的。只要这种“相对差异”是客观存在的，那么我们在理论上承认存在不同的金融体系并对不同的金融体系进行定义和区分就是必要的：它有助于我们在动态视野中分析不同国家金融体系的历史变迁和发展趋势。更重要的是，在一定的金融体系范式下，深入研究资金流动过程中在风险过滤、信息处理和企业治理等方面可能出现的差异性，对于现代金融体系的建立和完善具有重要意义———因为通过风险过滤、信息处理和企业治理等途径最终实现资源的高效配置，正是现代金融体系最根本的目标。

1.1.2　究竟是什么决定了不同国家金融体系的现实选择?

纵观世界经济和金融发展史，无论何种金融体系，在其发展源头，银行或者类似于银行的金融中介一般占据了主导地位。但当一国的金融发展到一定程度后，由于种种原因，各国的金融体系演变开始出现分岔：某些国家转向市场主导型金融体系，另一些国家转向银行主导型金融体系。因此，正如前一节所指出的，如果我们承认存在着不同的金融体系，并且承认对不同的金融体系进行区分是重要的，那么我们面临的下一个问题就是：究竟是哪些因素决定了不同国家金融体系的现实选择?

关于不同国家金融体系的决定，虽已产生了大量的文献，但尚未形成统一的理论框架和研究结论。从现有的文献资料来看，主要的研究路径有四条，分别对应不同的侧重点。

第一条研究路径是沿着实体经济路线，企图从经济结构本身的特点和发展需求来解释金融体系结构的形成和变迁。早在1952年，鲁滨逊（Robinson）就指出，金融中介和金融市场是伴随着产业经济的发展需要逐渐形成的：当一国出现需要融资的机会时，就会发展出必要的金融市场和金融中介提供金融服务以满足这些投资机会的融资需求，也就是“实业引领，金融跟随”。持类似观点的还有Thakor （1996），他认为富国拥有更庞大的金融体系是源于这些国家在经济发展曲线上走得更快，也就是经济绩效驱动金融范围的变化。这一解释正是基于以下判断：金融体系是经济实际需求的产物，而不是经济绩效的驱动者。从Gruley and Show （1955）开始，不断深化的研究把重点转向了金融发展和经济增长之间可能存在的因果关系。其中，最具有代表性的也许是基于金融体系功能观的相关理论。例如，Levine （1997）总结了金融体系的几种重要的功能（包括便利风险转移和分担、获取投资信息和配置资源、监督经营者并实施联合控制、动员储蓄以及便利商品和劳务的交换），而这些金融功能相互作用，并最终通过资本积累和技术创新两个渠道促进经济增长。类似地，认为金融体系的功能会影响经济行为和实体经济发展的研究还包括Gale （1992）、Pagano （1993）、 King and Levine （1992）、Bernanke （1988）、Boot and Thakor （1996）等，这些研究从不同侧面探索了金融体系功能和实际经济发展之间的联系机制。随着研究的不断深入，从Patrick （1996）开始 ，金融体系发展和经济发展之间的关系不仅远未明确，反而复杂化了：由于金融和经济之间纷繁复杂的联系机制，单一的因果联系似乎并不是问题的合理答案，金融发展和经济增长之间可能存在多重均衡。多重均衡意味着金融发展和经济增长互为因果，经济增长会引致金融体系的产生和扩展，而金融发展又会促进经济的进一步增长。 实际上，金融发展和经济发展之间的“双向因果关系”理论 可以看做是对两者之间复杂关系的一种无奈解读，因为如果一方面假定存在一个金融发展所需要的临界收入水平和财富水平，另一方面又无法确定这些临界水平位置的话，那么这种“双向因果关系”实际上否认了通过促进金融发展而推动经济增长的可能性。总体而言，尽管大量学者都论证过金融体系和经济发展之间的相关关系，但在两者之间的因果关系上，大都陷入循环论证，因而无法得到统一的结论。Carlin and Mayer （2003）考察了1970—1995年间14个OECD 国家的经济增长、产业发展和金融体系之间的关系，发现由于产业对各种金融要素投入的需要和依赖，导致了不同产业的投资和增长与金融体系结构之间存在显著的相关关系。在最近的一篇文章中，Franklin Allen （2006）系统地考察了实体经济结构和金融体系结构之间的关系，并将重点放在实体经济的发展与金融体系结构的演变上；结果表明，金融体系结构随着企业的金融需要而发展变化，因而金融体系结构的变迁是由实体经济特征内在决定的。

第二条研究路径将考察重点放在政治因素的影响上，试图从经济体之外的因素寻求合理的答案。Rajan and Zingale （2004）指出，金融体系本身会朝着最优的结构发展，但这一进程会受到势力庞大的政治团体的影响，而金融体系的结构会在政治多数派试图改变法律框架时发生大的倒转。Perotti and von Thadden （2006）通过研究发现，在民主社会，受政治影响的收入和财富的分配在很大程度上决定着不同经济体的金融体系结构。从实践来看，政治方面的原因对一个金融体系的形成和变迁确实是有作用的。例如，在市场主导型金融体系的美国，自从杰克逊（Jackson）总统否决了美国早期的全国性银行———美国第二银行（1816—1836），此后很长时间美国也未曾建立起全国性的银行。而Roe （1994）的研究表明，美国民众对于不受约束权力的恐惧和厌恶导致了高度分散的、单个力量相对薄弱的银行体系。作为银行主导型金融体系的代表，日本金融体系的发展受到政治更为广泛和深入的影响。从历史情况来看，日本明治维新后的三次银行大恐慌（1920年、1923年和1927年）导致了政府直接介入银行领域，干预银行的运行。可以说，日本金融体系的形成和发展（尤其是作为主导的银行系统）在很大程度上是政治力量的产物。显而易见，政治因素对经济的影响是重要的，而且这种影响极有可能投射到金融体系上来，但问题的关键是，政治事件的不确定性和内在复杂性，阻碍了对政治和金融体系之间联系机制的深入研究（Allen，2006）。

第三条研究路径将注意力放在不同法律体系及其渊源对金融体系结构的影响上。它也许并不是一条完全独立的研究路径，因为无论是法律还是其渊源，在很大程度上是政治和历史的综合反映，但从研究方法的明确指向性来看，不失为可在复杂政治历史环境中抽离出来的一个可供选择的极富内涵的替代变量。作为金融学和法学的交叉研究领域，在解释金融发展的国别差异时，“法律金融理论”（law and finance）的重点是法律制度的作用：在过去几百年中形成的并通过征服、殖民和模仿在国际上传播的各种欧洲法律传统，有助于说明当今各国在保护投资商、契约环境和金融发展方面存在的差异，而在法律体制强调私人产权、支持私人契约安排并保护投资商合法权利的国家，储蓄者更愿意资助企业，金融市场活跃。 以LLSV （La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer and Vishny）为代表的法律金融理论的研究者，将法律渊源划分为英国普通法、法国民法、德国民法和斯堪的纳维亚民法等不同的体系，借以解释不同法律体系对金融体系结构的影响及其机理，见图1—1—1。按照上述分类，LLSV 明确指出，在保护投资者（法律及其执行的实效性）方面，法律体系以英国判例法为起源的国家表现得最强，以法国成文法为起源的国家表现最弱，以德国、北欧各国法律体系为起源的国家表现居中；此外，以法国法为起源的国家，其资本市场的发展速度最慢。对投资者进行保护等法律制度的完善以及市场的发展，是要依赖于该国整个经济的发展。同时，LLSV 认为，即使是考虑到经济发展阶段的不同，以法国法为起源的国家在保护投资者以及资本市场的发达程度方面还是比以英国判例法为起源的国家落后。运用法律特征解释金融体系结构的形成原因，主要的代表人物除了LLSV 外，还包括Levine （1997）和Ergungor （2004）等。这些研究倾向于表明，普通法国家能更有效地促进法律的贯彻实施，从而能比民法系国家更为灵活有效地保护股东和债权人的权利。因此，普通法系国家的金融体系结构偏向“市场主导”，而民法系国家的金融体系结构则偏向“银行主导”。法律金融理论虽然在理论界产生了重大影响，但其过于推崇英美法的倾向 、研究对象的相对集中 以及在研究范式上的相对单调性 也遭到了部分学者的质疑。特别值得一提的是，部分学者注意到了“立法”和“执法”之间的现实差异，并将研究目标转向了执法效率对金融体系的影响上。例如，皮斯托等学者通过实证研究发现，执法效率比法律条文的质量对金融市场的发展水平有更强的解释力，而制约很多国家（尤其是转轨经济国家）金融市场发展的一个重要因素是执法效率的低下 （Katharina Pistor，Martin Raiser and Stanislaw Gelfer，2000）。

第四条研究路径试图从历史、社会群体偏好和社会信用文化的角度来考察金融体系结构的形成和变迁。Monnet and Quintin （2005）认为，改变金融体系结构的某些历史性基本特征将引致巨大的成本。因此，虽然世界范围内金融体系的某些基本功能渐趋一致，但金融体系本身的结构特征在相当长的一段时间内将继续存在。在近期的一篇文献中，社会群体的偏好也被纳入了研究视野，而不同国家金融体系结构的特征往往与这些国民偏好密切相关：对于那些国民对不确定性有着更高厌恶程度的国家而言，出于规避风险的需要，往往更倾向于银行主导型的金融体系。根据Miles （1996）的研究结果，从居民家庭资产结构来看，如果将资产分为风险相对较小（现金及现金等价物、固定收益资产等）和风险相对较大（股票、房地产等）两种类型，英美与德、日、法有很大不同。在英美两国，风险性资产比重约占一半，而在德、日、法，风险性资产一般不足20% （见表1—1—3）。在社会信用文化与金融体系的关系上，其起源可以追溯至对社会信用文化与经济发展之间关系的考察。 而在Knack and Keefer （1997）及LLSV （1997）的研究中，社会信用和经济增长之间显著的相关关系更是直接归因于“欠发达的金融部门、不甚安全的产权以及缺乏可信度的契约执行能力”，这意味着以交易成本为联系机制 ，在社会信用文化和金融体系及其效率之间建立直接的联系是可能的。关于这一点，我们会在下一节的内容中进行细致讨论。

沿着上述四条道路形成的大量文献基本代表了对金融体系决定因素的已有研究成果。这些独立抑或交叉的研究虽然从不同角度向我们展示了各种极具启发性的逻辑关系，但现实世界的复杂性往往会超越任何一个理论模型的容纳程度，以至最终展现在我们面前的依然是一个很难用简单关系定义的复杂图景：似乎每一种理论在其研究路径和框架范围内都具备一定解释力，但似乎每一种理论又无法概括全部事实。这种情况的出现，使人们自然而然地想到了“第五条道路”：实践中金融体系的决定可能是多种因素共同作用的结果。基于这种思路，有研究者尝试将各种已经发现的相关关系通过某种逻辑结构联系在一起，比如有人主张：经济力量是推动金融体系演变的内在原因，而政治制度在很大程度上约束、影响着金融体系的具体制度安排；此外，一些广义的因素，如社会文化、法律渊源、历史传统、地理环境、宗教信仰等从外部对金融体系的现实演进也有不可忽视的作用。 当前，理论在关于金融体系决定的“第五条道路”上能走多远，还要取决于研究者能否在纷繁复杂的多种因素之间建立起令人信服的逻辑结构并进行合理的解读，以最终提高该理论对现实状况的解释力。

1.1.3　不同的金融体系是否存在比较优势?

除了不同金融体系的决定因素外，在涉及金融体系的未来发展和改革方向的选择时，一个核心的问题是，究竟不同的金融体系之间有无优劣之分以及有何优劣之分。实际上，在比较金融体系的研究中，长期以来，经济学家围绕着“银行主导型”金融体系和“市场主导型”金融体系的比较优势展开了广泛而持久的讨论（Allen and Gale，1997；Levine，1997）。最初，这一争论的焦点是企图在两种金融体系之间得出一个绝对的优劣结论。倡导银行主导型金融体系的学者以日本和德国的经验作为蓝本，认为银行在动员储蓄、配置资本、监督公司管理者的投资决策以及在提供风险管理手段上扮演着主要的角色；而另一些学者则认为，在把社会储蓄投向企业、行使公司控制以及减轻风险的管理上，资本市场具有更高的效率，因而以美国和英国为代表的市场主导型金融体系代表着未来的发展趋势。

可以说，在两种金融体系的孰优孰劣以及谁更能促进经济增长的比较上，“银行主导型”的支持者和“市场主导型”的支持者已经争论了几十年。大致而言，近年来两种金融体系比较优势的争论主要集中在以下几个方面：

（1）关于风险配置和管理。早在1964年，阿罗（Arrow）就指出，金融市场的主要功能之一是提供风险分担的机会。默顿（Merton，1995）也指出，金融系统的重要功能之一是管理风险。在风险配置和管理方面，就“市场主导型”的金融体系而言，由于大量金融工具和产品（包括金融衍生品）的存在，投资者面临多样化的选择，因此投资者可以根据自身的风险偏好和承受度，建立满足现实需要的投资组合。因此，在一个发达的金融市场中，不同期限、不同风险—收益结构的金融工具和产品，可以实现异质金融风险的横向分散，提高金融体系的抗风险能力。 近年来，部分研究者（尤其是国内某些研究者）以“金融市场（主要是资本市场）能够更好地分散和配置风险”为出发点，并以此作为支持建立“市场主导型”金融体系的重要（甚至是核心）理论依据。然而，以商业银行为代表的金融中介在分散和配置风险方面是否就真的无能为力呢? 答案当然是否定的。赫尔维格（Hellwig，1991）认为，作为金融中介的银行在资本配置、风险分担和经济增长上均有重要的作用。Freixas and Rochet（1997）也认为，金融机构在经济表现中的深远影响还远未得到充分认识。实际上，与金融市场相比，金融中介在提供跨期风险分担（intertemporal risk sharing）方面仍具有相对优势：金融中介机构可以存续于几代人之间，可以通过在不同时期中均衡损益来防止资产价格过分波动，实现风险的代际摊销，从而在不同的期限间平衡投资收益（Allen and Gale，2000）。 不仅如此，与资本市场相比，银行在纵向配置长短期投资风险方面也具有相对优势：银行作为金融中介可以起到“蓄水池”的作用，通过将大量分散的中小投资集中起来，并与长期投资适当结合，可以在很大程度上克服资本市场参与者因为资产价格的频繁波动所造成的短期行为。 值得注意的是，Diamond and Dybvig （1983）指出，即使在提供横向风险分担方面，在某些特定的情况下（比如当市场或者市场参与者不够完备的时候），金融中介可以提供金融市场无法提供的横向风险分担功能。

（2）关于公司治理。对于“市场主导型”的金融体系而言，如果市场是有效的，公司治理在很大程度上可以通过相关市场价格（如股票和债券价格）的变化得以反映，并通过“市场投票” （如股票和债券的买卖）的机制得以实现：当公司经营不佳时，投资者会降低对公司未来的价值预期，股价和相关证券价格的下跌是对公司（相关利益者）的直接惩罚，而由此造成的公司在金融市场信誉度的下降，又会对公司将来的持续融资造成直接影响。 不仅如此，与现代金融市场运行相结合的某些激励和约束机制（如经理人股票期权、员工持股计划等）还会通过金融市场对公司持有人或者控制人产生直接的利益得失影响。 相比之下，对于“银行主导型”的金融体系而言，银行作为直接行使“代理监管”（delegated monitoring）职能的中介，在信息收集和处理上有显著的成本优势，因而能够解决单个投资者无法实现有效监管的困难（Diamond，1996）。 不仅如此，由银行实行“代理监管”还能优化监管效果：保证存款人的固定收益是银行进行有效监管的内在动力，而通过融资控制公司的监事会则是实施有效监管的外部条件。应该指出的是，在金融市场尤其是资本市场中，“用脚投票”和收购兼并作为主要的企业控制机制，在一定程度上不利于管理者的长期决策，因而对企业的长期持续发展可能造成某些额外的效率损失甚至是利益背离 ；而在“银行主导型”体制下，作为企业主要贷款者（或者股东）的银行不但提供融资，而且控制公司监事会，凭借内部信息优势，发挥实际控制作用，这种制度有利于企业和银行之间建立长期稳定的联系，从而减少信息不对称性，降低监督成本（普瑞格、瞿强，2001）。 青木昌彦（1994）研究了日本的主银行系统对公司的控制及其在相机治理机制中的作用，认为主银行可以利用自己的信息优势在对企业监控的三阶段中解决不利选择和协调失败、道德风险以及承诺问题。在Boot and Thakor （1996）建立的一个永久期限（infinite-horizon）模型中，银行和企业之间的长期合约降低了依靠抵押来解决逃避努力工作的道德风险，从而提高了公司治理结构的效率。

（3）关于信息处理和传递。在信息处理和传递方面，一般而言，“市场主导型”的金融体系要求更为广泛透明的公开信息以及对信息进行有效分析和传递的机制。例如，在美国，证券交易委员会不仅对信息的透明度、准确性和及时性有严格的要求，而且资本市场上大量的分析师、机构投资者和评级机构也密切关注着各个公司的最新情况，甚至新闻媒介也成为信息处理和传递的重要环节。 不仅如此，旨在维护中小投资者利益的监管措施使美国资本市场对内幕交易等滥用信息的行为进行异常严厉的处罚（郎咸平，2005）。 这些不仅提高了资本市场的有效性，使证券价格能够较为准确地反映公司的实际情况，而且使中小投资者面临相对公平的投资环境。因此，在“市场主导型”金融体制中，当信息主要是由资本市场提供时，其信息处理和传递能否达到优化资源配置的效果需要有非常严格的前提条件：相对有效的资本市场、多样化的信息收集和发布途径、公正而强大的外部监管机制。相比之下，在“银行主导型”的金融体系下，信息处理和传递主要是通过庞大的金融中介实现的：银行通过与企业建立长期合作关系，积累企业相关信息，并将这些信息用于融资决策。在实践中，“关系银行制”或者“主银行制”是这种信息处理模式的直接反映。在一个金融市场不发达、上市公司不多的经济环境下，通过建立长期银企关系允许银行部分地保留信息的所有权，既是对银行前期信息收集成本的一种补偿，也使银行具有执行良好监督的激励，因为长期银企关系的终结对双方都意味着巨大的“退出成本”：银行不能继续利用前期获取的信息优势持续地获取租金（rents）；企业为了寻找新的银行提供融资，不得不再次面临信息不对称问题，这会造成融资成本的增加。当然，伴随银企关系可能产生的“共谋腐败”等问题，仍然需要一个强大的外部监管机制（包括完备的监管法律、监管主体和执行效率等）加以约束。

以上从三个被广为关注的方面对不同金融体系的比较优势进行了一个大致的总结性分析。实际上，不同金融体系的比较还可以有更多的维度。比如，Allen （1993）就曾分析过中介和市场对新兴产业发展或新技术融资的绩效差异。 值得特别注意的是，在一个同时存在资本市场和银行中介的金融体系里（不论是“市场主导型”或是“银行主导型”），资本市场和银行中介可能在不同层次上发挥重要功能。特别地，当资本市场还很薄弱或者变得薄弱时，一旦公司的控制濒于崩溃，银行中介作为持股和具有投票权的指定监督人就可以发挥作用（Freixas and Rochet，1997）。在此方面，Allen and Gale （1995）进行了进一步论证，认为金融市场的不完全性将导致储备金不足，理想的情况是为了平滑不同时期的资产收益而持有大量准备金，而建立长期发展的金融中介有利于实现这一目的。

时至今日，在两种金融体系孰优孰劣的比较上，争论不仅远未解决，分歧反而加大了：一方面，以德国为代表的银行主导型金融体系依然保持着原有的效率和稳定性；另一方面，在美国等大批传统市场主导型金融体系国家，虽然资本市场依旧活力不减，但商业银行等金融中介不仅没有“消亡”，反而显示出更加旺盛的生命力。 事实似乎在向我们展示一个银行与市场并驾齐驱的景象。面对这样的事实，学者很快意识到，“通向罗马的道路也许不只一条”。随着混业经营的推行，金融市场和金融中介之间的边界变得越来越模糊，在这种情况下，把注意力转移到基本金融功能的实现上具有更加重要的意义。Levine （2000）通过对两种金融体系的全面系统考察发现，金融结构的差异并不能有效地解释不同国家之间的经济差异，但金融体系的整体发展情况却对经济增长有显著影响。在这里，莱文（Levine）的发现是极具启示性的：如果以确保金融体系的整体效率并促进经济增长为根本目标，那么建立一个有利于银行和金融市场共同提供高效金融服务的整体环境是最为重要的。这就是说，旨在银行或者金融市场之间“二择其一”的孰优孰劣的争论也许过于狭隘了，金融服务无论主要是由银行提供的，还是主要由市场提供的，只要能促进金融功能的高效实现，就能满足现代金融经济发展的需要。正是在这个意义上，我们认为，正确理解“现代金融体系”需要超越“市场”与“中介”之争，走出两种体系（即“市场主导型”金融体系和“银行主导型”金融体系）对立观的思维定式，使问题的重点重回金融功能的实现及其条件上。尤其是对于正处在金融体系改革中的经济体而言，基于本国的实际情况（包括政治、经济、文化等诸多方面），深入考察金融体系改革的立足点、方向、阶段和路径，对于以最切合实际的方式稳步推进目标金融体系的改革具有非常重要的现实意义，而任何先入为主的脱离本国国情和发展阶段的“市场主导型”或者“银行主导型”的主张都是危险的。

1.1.4　现代金融体系的发展趋势：混业经营与基本功能实现

从上一节的论述可知，银行主导型和资本市场主导型的金融体系在风险管理、公司治理和信息处理等方面各有所长，争论哪一种体系更优的现实意义不大，而很多国家的实践证明，两种体系在自我发展和相互交融过程中都能适应不同经济体的经济发展需要。 最近的趋势表明，在“银行主导型”的金融体系中，资本市场的力量正在逐渐加强；而在“市场主导型”的金融体系里，银行全能化的趋势也使银行逐渐走出传统业务的约束，形成与资本市场相互竞争同时又交叉互补的全新格局：越来越多的国家正在放松对金融机构业务的限制，金融机构全能化、金融业务一体化、金融服务一揽子化的趋势在不断加强，银行业、证券业、保险业界线日益模糊，金融机构业务交叉、趋同并走向多元化、综合化。如果说早些时候金融“脱媒”的冲击使银行不得不进行金融创新以维持生存的话，那么当前全球范围内银行业的混业经营趋势已经远远超出了在市场压力下“被动适应性改变”的范畴，而是通过主动创新，进入新市场，开拓新业务，推出新产品，在保留原有作为中介的技术优势基础上实现了新的跨越。 不仅如此，在金融中介（银行）与金融市场（资本市场）的关系上，也已经摆脱了此前“非此即彼”的对立性竞争格局，逐渐朝着“在竞争中合作，在合作中竞争”的方向发展。可以说，混业经营的出现，体现了现代金融功能的一体化趋势。在这一趋势中，金融中介（银行）与金融市场（资本市场）之间的边界模糊起来，“融合”成为双方共同的需要：银行业务可以向金融市场延伸，而金融市场的产品通过银行这个平台也能获得新的实现方式，见表1—1—4。

毋庸置疑，经济利益的推动是一切市场主体自发调整变革的根本推动力。金融中介能够创造金融产品，并通过转换财务风险、期限、规模、地点和流动性而为客户提供增加值，因此价值增值依然是现代金融中介发展的主要驱动力。从经济学研究文献来看，对于金融业组织形式由分业走向混业的经济学解释，目前的主流理论依然集中在这一趋势背后可能包含的各种价值驱动因素上，如围绕混业经营产生的关于“范围经济”和“规模经济”的大量实证研究。 Scholtens and Wensveen （2000）进一步认为，解释金融业近年来发生的一些巨大变化，应当放弃静态的完美市场范式，采用更为动态的概念，即金融中介理论应当包括金融创新的动态过程以及在此基础上的市场差异化。

伴随着金融中介和金融市场日新月异的发展，经济学者开始探索这种变化中的某些恒定因素，以期对金融体系的发展和变迁提供更为统一的解释。从20世纪90年代初开始，默顿和博迪比较系统地提出了一个新的分析框架，其核心思想是：金融体系的基本功能具有时空上的相对稳定性，基本功能的现实要求决定了金融机构的发展变化，而伴随着创新的市场竞争则在客观上促进了金融功能的实现效率。这个新的分析框架就是后来被称为“功能主义金融观点”（functional perspective）的金融理论。如果从功能视角来考察，作为市场经济中一种独特制度安排，金融体系最基本的功能是在不确定性条件下，以资金为媒介实现经济资源在赤字主体与盈余主体之间的跨时期及跨区域优化配置（Merton and Bodie，1995）。默顿和博迪把这一基本功能细分为六个方面：①为商品和劳务的交易提供支付清算服务；②为不可分割的大型投资项目提供资本积聚和所有权分配的渠道；③为经济资源在不同时空及不同主体之间的转移提供便利；④提供风险管理的工具与手段；⑤为经济体中分散的部门决策及其协调提供价格信息；⑥为信息不完全引致的激励问题或者委托—代理问题提供解决途径。

在博迪和默顿的分析中，金融体系的基本功能是资源配置，但在具体论述时，却是平行排列各种功能，相互之间缺乏联系（瞿强，2002）。我们进一步认为，深入理解现代金融体系，除了把握基本功能这个立足点外，还应该在更广阔的视野中去考察基本功能的实现机制以及制约条件。这就要求我们对金融体系与实体经济之间的联系机制进行更为细致全面的考察：除了基本功能实现（即实现储蓄向投资的转化）过程中的事前项目选择、事中风险控制和事后跟踪监督外，还必须充分考虑政府、法律、文化等因素在现代金融体系功能实现过程中的地位和作用，甚至它们本身也是现代金融体系的重要组成部分。总体而言，一幅现代金融体系的整体图景应该包含以下几个有机联系的基本方面：

● 在特定国家的特定发展阶段，有一个与其国情相适应的金融中介与金融市场的合理结构，两者之间的主次和配比关系随着经济社会发展的需要动态变化，其评判标准是能否在特定的时空条件下实现“效率”和“稳定性”的平衡。

● 商业银行作为一项基本的金融制度安排，其内部的资产、负债和利润结构应该在金融创新的驱动下满足现代经济发展的多层次需要：一方面，继续发挥其在间接融资领域的专业优势，通过改进“代理监管”促进资源优化配置；另一方面，商业银行应该充分利用已有的物理和技术条件，在原有的组织平台基础上开展新的业务，以适应金融发展一体化的需求。

● 资本市场作为与金融中介互补的“直接融资”渠道，短期中在市场力量的作用下，可以呈现出与金融中介相互竞争的状态；但从长期稳定的均衡趋势来看，合理的金融体系必须是同时包含两者的互补、互动和渐进式的发展态势。

● 非银行金融中介以及伴随着金融创新产生的其他金融组织形式，可以作为银行和金融市场的替代者参与竞争，也可以在银行和金融市场之外的特定领域发挥积极作用，成为银行与金融市场的有益补充。

● 从外部监管来看，应该有一个以中央银行为核心的监管体系，一方面促进金融体系的内部元素（如金融机构和金融市场等）在效率与稳定性之间维持平衡；另一方面，通过合理的宏观经济政策调控机制，实现金融体系和实体经济的协调运行。

● 从制度基础来看，应该有包括正式制度（法律法规）及非正式制度在内的一整套辅助机制，确保金融体系的运行满足“效率”和“稳定性”的双重标准。在效率机制的安排上，诸如信息披露、公司治理、透明度要求等方面必须要有完善的传导机制和实现机制；在稳定性机制的安排上，诸如存款保险、风险管理、破产机制等在金融体系内部不同单元之间应该有相应的实现方式，使金融体系作为一个整体形成多层次、多维度的抗冲击能力。

● 良好的社会信用文化和社会信用体系的建设也是现代金融体系必不可少的组成部分。 13Fg3UQV4ITRi3C+yoDjldxsFU7Pp0jJ/sWR+pUtJ60gmn7WPmzm0KWIR8DlBDk2