财务决策模型：应用场景与Excel实现最新章节_程翔著

第三节　可持续增长分析模型

CEO：“可持续增长”现在是个热门词，感觉是一个宏观概念。可持续增长分析，适用于国家、社会、行业等宏观层面。在企业微观层面，这个概念也适用吗？

CFO：适用。大至国家、地区，小至企业、个人，都是适用的。鲁迅说过，震骇一时的牺牲，不如深沉韧性的战斗。前者虽然壮烈，但是不可持续；后者虽然平淡，但是可持续。长期来看，唯有可持续，革命才能成功。再如减肥，突然某一天心血来潮，走个3万米，显然不可持续；每天坚持走3千米，显然可持续。长期来看，唯有可持续，减肥才能成功。

CEO：对企业来说，可持续增长率是什么意思？

CFO：可持续增长率，是指企业不发行新股，不改变经营政策，不改变财务政策时，企业销售所能达到的最大增长率。

CEO：什么是经营政策？什么是财务政策？

CFO：经营政策，是指销售净利率和资产周转率；财务政策，是指权益乘数和收益留存率。从可持续增长率的概念可以看出，可持续增长分析有5个假设条件：

（1）企业销售净利率将维持当前水平，并且可以涵盖增加负债的利息；

（2）企业资产周转率将维持当前水平；

（3）企业目前的资本结构是目标结构，并且打算继续维持下去；

（4）企业目前的利润留存率是目标留存率，并且打算继续维持下去；

（5）不愿意或者不打算发售新股。

CEO：可持续增长率，能反映什么问题呢？

CFO：经营政策和财务政策没有任何改变时的增长率，就是可持续增长率；反过来说，当企业的实际增长率与可持续增长率相同时，经营政策或财务政策就没有任何改变。

CEO：换句话说，当企业的实际增长率与可持续增长率不相同时，说明企业的经营政策或财务政策至少有一项发生了改变。

CFO：也就是说，当企业的实际增长率与可持续增长率不相同时，必须引起重视了。这是一件非常重大的事情，因为这关系到政策稳定，包括经营政策和财务政策。

CEO：可持续增长率直接与政策挂勾。照这么看，可持续增长率，应该是且仅是销售净利率、资产周转率、权益乘数和收益留存率这4个比率的函数。

CFO：正是这样的。

CEO：不要在我们可持续增长分析的思维链条上留下逻辑缺口，导致在顺藤摸瓜时，瓜没摸到，反摸到一个大疙瘩。我们把可持续增长率的推导过程写下来。

CFO：可持续增长率有两种计算方法。一种是根据期初股东权益计算。

可持续增长率=股东权益增长率=股东权益本期增加/期初股东权益=本期净利*本期收益留存率/期初股东权益=期初权益资本净利率*本期收益留存率=[本期净利/本期销售]*[本期销售/期末总资产]*[期末总资产/期初股东权益]*本期收益留存率=销售净利率*总资产周转率*收益留存率*期初权益期末总资产乘数

CEO：这个计算公式应该比较少用。不是因为“期初权益期末总资产乘数”这个比率名称不好听，而是因为这个比率同时包含了期初和期末两个时点。我们做报表分析，如果报表仅提供期末数，这个公式就不能直接用了。

CFO：是这样的。所以有第二种计算方法，它是根据期末股东权益计算，时点就统一了。其推导过程如下：

资产增加=股东权益增加+负债增加....................（1）

资产周转率不变，则有：

资产增加/销售增加=本期资产总额/本期销售额

资产增加=（销售增加/本期销售额）*本期资产总额....................（2）

销售净利率不变，则有：

股东权益增加/收益留存率/（基期销售额+销售增加额）=净利润／销售额

股东权益增加=收益留存率*（净利润/销售额）*（基期销售额+销售增加额）....................（3）

权益乘数不变，则有：

负债的增加额/股东权益增加=负债/股东权益

负债的增加额=股东权益增加*负债/股东权益=收益留存率*（净利率/销售额）*（基期销售额+销售增加额）*（负债/股东权益）....................（4）

将式（2）、式（3）、式（4）代入式（1）：

（销售增加/本期销售额）*本期资产总额=收益留存率*（净利率/销售额）*（基期销售额+销售增加额）+收益留存率*（净利率/销售额）*（基期销售额+销售增加额）*（负债/股东权益）

整理以后得：

可持续增长率=销售增加/基期销售=[收益留存率*销售净利率*（1+负债/股东权益）]/{资产/销售额-[收益留存率*销售净利率*（1-负债/股东权益）]}=收益留存率*销售净利率*权益乘数*资产周转率/（1-收益留存率*销售净利率*权益乘数*资产周转率）

CEO：可持续增长率的计算公式比较简单，关键是如何理解可持续增长的思想。可持续增长的思想，是不是说企业的实际增长率，不可以高于或低于可持续增长率呢？在实务中，企业的实际增长率，不会正好与理论上的可持续增长率相同。难道这就说明企业出问题了吗？

CFO：实际增长率与可持续增长率往往并不相同。可持续增长的思想，也并不是说企业的实际增长率，不可以高于或低于可持续增长率。关键在于我们必须事先预计并解决超常增长所导致的财务问题。企业超过可持续增长率之上的增长，会带来超额资金需求。满足需求只有两个解决办法：改变经营政策，或者改变财务政策。但经营政策和财务政策并不能无休止的改变，无限制的提升，因此超常增长只能是短期的。

CEO：有些公司，尤其是互联网公司，从创业时的一根小草，成长为参天大树，整个过程都是超常增长，说明整个过程都在改变经营政策或财务政策。

CFO：是的。所以需要不停的融资，先是天使投资，再是A轮、B轮、C轮、D轮……如果哪天融资不成功，就只有死。

CEO：有一本书，整理了顾准的文章和通信，叫《从理想主义到经验主义》。在我们的讨论中，超常增长应属于理想主义，可持续增长则属于经验主义？

CFO：顾准这两个字，让人肃然起敬，任何在探索之路的踟蹰前行者，只要念一念他的名字，都会获得极大的勇气和力量。他是会计界的骄傲，思想界的明灯。《从理想主义到经验主义》与《大数据时代》中的要缺陷不要完美是一致的，与超常增长到可持续增长是一致的。尽管在境界上，我们无法望其项背，但应用上有相通之处。

一、权益乘数政策模型

（一）应用场景

CEO：可持续增长的思想，并不是说企业的实际增长率就一定要等于可持续增长率，而是说，当企业超常增长时，我们必须事先预计并且解决企业的政策改变问题。是这样吗？

CFO：是的。当企业高于可持续增长率的超常增长时，必然伴随着政策改变，包括经营政策或财务政策。经营政策包括资产周转率和销售净利率；财务政策包括权益乘数和收益留存率。我们需要对政策改变做好事先预计。

CEO：好。那我们现在就来事先预计政策改变。根据6月份的报表，算出来的可持续增长率是10%。7月份的实际增长率是14%，假设资产周转率、销售净利率、收益留存率政策不变，那么，权益乘数会发生什么改变？

CFO：7月份的权益乘数会要求在6月份的基础上提高。

CEO：如果我们做到了，7月份的权益乘数确实提高了。其他三项政策不变，那么，7月份的可持续增长率相应也提高了，达到11%。8月份的实际增长率是15%，假设资产周转率、销售净利率、收益留存率政策不变，那么，权益乘数会发生什么改变？

CFO：8月份的权益乘数会要求在7月份的基础上再次提高。

CEO：如果8月份的实际增长率是11%呢？

CFO：8月份的权益乘数会要求与7月份的一样。

CEO：我明白了。超常增长是政策改变的结果，而不是政策持续的结果。也就是说，如果要保持超常增长，就需要不断地进行政策改变，即不断地提高权益乘数。而权益乘数并不是可以无限制的提高的。

CFO：是的。值得一提的是，“保持超常增长”的含义是动态的。

7月份的超常增长，是相对于6月底算出来的可持续增长率10%的；8月份的超常增长，是相对于7月底算出来的可持续增长率11%的。如果8月份的实际增长率是11%，那么就是可持续增长，尽管相对于6月份来说，是超常增长。

CEO：我们再来事先预计一下资金需求及其来源问题。不管是超常增长还是可持续增长，只要是增长，就需要资金。

CFO：是的。区别在于：超常增长的资金需求，比可持续增长的资金需求要大。

CEO：资金来源有三种方式，一种是原有资金，一种是内部留存收益，一种是外部借款。我们深入一步，分析这三种来源方式，超常增长与可持续增长的区别。

CFO：刚才说了，超常增长的资金需求，比可持续增长的资金需求要大。这是总量，下面是结构化分析。

（1）原有资金。超常增长与可持续增长无区别。

（2）内部留存收益。超常增长比可持续增长要大。但大出来的部分，只能满足一部分甚至一小部分的资金需求。

（3）外部借款。超常增长比可持续增长要大。

即：超常增长时，尽管超常增长本身通过内部留存收益满足了部分资金需求，但主要的还是要依靠外部借款。

（二）基本理论

已知条件：本期销售收入、净利润、留存利润、股东权益、负债，并已有一个预期增长率。

计算下期的权益乘数

计算过程用倒推法，一直倒推到底，即倒推到已知条件。

下期的权益乘数=（下期的股东权益+下期的负债）/下期的股东权益

下期的股东权益=本期股东权益+下期的留存利润

下期的留存利润=下期的净利润*下期的收益留存率

下期的净利润=下期的销售收入*下期的销售净利率

下期的销售收入=本期销售收入*（1+预期增长率）....................已倒推到已知条件

下期的收益留存率=本期的收益留存率=留存利润/净利润....................已倒推到已知条件

下期的销售净利率=本期的销售净利率=净利润/销售收入....................已倒推到已知条件

下期的负债=(下期的销售收入/下期的资产周转率-本期销售收入*(1+本期的可持续增长率)/下期的资产周转率)-(下期的留存利润-本期的留存利润*(1+本期的可持续增长率))+本期负债*(1+本期可持续增长率)

下期的销售收入....................前面已计算

下期的资产周转率=本期的资产周转率=销售收入/（股东权益+负债）....................已倒推到已知条件

本期的可持续增长率=收益留存率*销售净利率*权益乘数*资产周转率/（1-收益留存率*销售净利率*权益乘数*资产周转率）

收益留存率....................前面已计算

销售净利率....................前面已计算

权益乘数=（股东权益+负债）/股东权益....................已倒推到已知条件

资产周转率....................前面已计算

下期的留存利润....................前面已计算

这样就计算出了超常增长带来的权益乘数政策的改变。

关于资金来源

可持续增长所需要的资金=销售收入*（1+可持续增长率）/资产周转率

资金来源有三种方式，其中：

（1）原有资金=股东权益+负债

（2）内部留存收益=留存利润*（1+可持续增长率）

（3）外部借款=负债*可持续增长率

关于超常增长所需要的资金

超常增长所需要的资金=下期的销售收入/下期的资产周转率

资金来源有三种方式，其中：

（1）原有资金=股东权益+负债

（2）内部留存收益=下期留存利润

（3）外部借款=下期负债-本期负债

通过比较，可以看到不同于可持续增长，超常增长所需要的资金以及资金来源。

（三）模型建立

1. 输入

（1）在工作表中录入数据，如图2-58所示。

图2-58　在工作表中录入数据

（2）添加滚动条或微调项。

单击“视图→工具栏→窗体”菜单，选择“滚动条”或“微调项”，录入单元格链接、当前值、最小值、最大值等。

例如，D9单元格的微调项设置如图2-59所示。

图2-59　设置微调项

（3）录入单元格公式。

C9：=D9/100

（4）格式化。如合并单元格、调整行高列宽、选择填充色、设置字体字号等。

2. 加工

在工作表单元格中录入公式：

E2：=B2*(1+C9)

E3：=E2*C10

E4：=E3*C13

E5：=B5+E4

E6：=(E2/C11-B2*(1+B14)/C11)-(E4-B4*(1+B14))+B6*(1+B14)

B10：=B3/B2

B11：=B2/(B5+B6)

B12：=(B5+B6)/B5

B13：=B4/B3

B14：=B10*B11*B12*B13/(1-B10*B11*B12*B13)

C10：=B10

C11：=B11

C12：=(E5+E6)/E5

C13：=B13

C14：=C10*C11*C12*C13/(1-C10*C11*C12*C13)

C18：=B2*(1+B14)/B11

C19：=B5+B6

C20：=B4*(1+B14)

C21：=B6*B14

D18：=E2/C11

D19：=B5+B6

D20：=E4

D21：=E6-B6

E18：E21区域：=D18：D21-C18：C21

注：选择E18：E21区域，输入公式后，按Ctrl+Shift+Enter组合键。

A23：=B1&"可持续增长率为"&ROUND(B14*100，2)&"%。当预期增长率为"&ROUND(C9*100，2)&"%时，要求将权益乘数从"&ROUND(B12，3)&"改变为"&ROUND(C12，3)&"；另外，相对于可持续增长，超常增长要求额外增加外部借款"&ROUND(E21，2)

3. 输出

此时，工作表如图2-60所示。

图2-60　权益乘数政策

（四）表格制作

1. 输入

在工作表中录入数据，如图2-61所示。

图2-61　在工作表中录入数据

2. 加工

在工作表单元格中录入公式：

G2：=0.5*$C$9

G3：=0.6*$C$9

……

G11：=1.4*$C$9

G12：=1.5*$C$9

H2：=($B$5+$B$2*(1+G2)*$B$10*$B$13+(($B$2*(1+G2)/$B$11-$B$2*(1+$B$14)/$B$11)-($B$2*(1+G2)*$B$10*$B$13-$B$4*(1+$B$14))+$B$6*(1+$B$14)))/($B$5+$B$2*(1+G2)*$B$10*$B$13)

选择H2单元格，向下填充至H12单元格。

3. 输出

此时，工作表如图2-62所示。

图2-62　权益乘数政策

（五）图形生成

第一步：选择G2：H12区域，单击“插入→图表”菜单，选择“标准类型→XY散点图→无数据点平滑线散点图”

第二步：单击“下一步”按钮，如图2-63所示。

图2-63　图形生成过程

选择“系列”选项卡，此时已有系列1。

单击“添加”按钮，添加如下系列。

系列2：

X值：=权益乘数!$C$9

Y值：=权益乘数!$C$12

系列3：

X值：=(权益乘数!$C$9，权益乘数!$C$9)

Y值：=(权益乘数!$H$2，权益乘数!$H$12)

第三步：单击“下一步”按钮，如图2-64所示。

图2-64　图形生成过程

选择“标题”选项卡，输入如下选项。

数值X轴：预期增长率；

数值Y轴：权益乘数。

第四步：单击“下一步”按钮，选择“作为其中的对象插入”。

第五步：单击“完成”按钮。用户可按自己的意愿修改图形。

可持续增长分析的权益乘数政策模型的最终界面如图2-65所示。

图2-65　权益乘数政策模型

（六）操作说明

拖动“销售收入”、“净利润”、“留存利润”、“股东权益”、“负债”等变量的滚动条，本期的销售净利率、资产周转率、权益乘数、收益留存率等指标将随之变化，下期的销售净利率、资产周转率、收益留存率等指标将随之变化，本期可持续增长率将随之变化，可持续增长的所需总资金及资金来源将随之变化。
调节“预期增长率”变量的微调项，下期的“销售收入”、“净利润”、“留存利润”、“股东权益”、“负债”等项目将随之变化，下期的权益乘数指标将随之变化，下期的可持续增长率将随之变化，预期增长的所需总资金及资金来源将随之变化，超常增长的所需总资金及资金来源将随之变化，表格将随之变化，图形将随之变化，文字描述将随之变化。
详见随书光盘《可持续增长分析之权益乘数政策模型.xls》。