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第一，明确有效的混合所有制企业的终极股权结构特征。用终极股股东性质、终极控股比例、控制层级及控股链条数来描述终极股权结构，通过数据检验具备哪些特征的混合所有制企业的资本成本，归纳得出有效的混合所有制企业的股权结构形式。
第二，通过理论梳理，确定终极控制股东分类方式、控制层级的计算方法，并进一步确认其与企业价值在理论上的逻辑关系。本书的研究假设资本成本作为一个外生变量，不影响企业价值，反之，当企业价值增加，会增加投资者的投资信心，理论上可以降低投资者要求的报酬率。所以，终极控制股东性质、控制层级、控股链条数若与企业价值存在逻辑关系，也应与股权资本成本存在相关关系，这是本书论证的重点。
第三，用数据检验我国上市公司股权结构特征是否逐渐复杂化，归纳不同终极控制股东控股公司的持股比例的不同、控制层级、控股链条数、两权分离度的差异。
第四，从使用广泛性角度梳理估算资本成本常采用的方法并进行选择，计算样本的股权资本成本，确定不同方法估算的股权资本成本的差异。
第五，通过大样本的实证检验，确认影响资本成本和公司价值的股权结构变量，提出影响国企混合所有制改革的因子。
方法一，文献梳理方法。本书需要采用这一方法解决以下问题：股权结构与资本成本关系的理论支撑；寻找终极控制股东、控制层级与资本成本的理论逻辑关系；分析目前广泛采用的资本成本估算方法并进行选择。
方法二，统计研究方法。通过收集相关年度上市公司的年报及国泰安、万德、锐思金融数据库提供的公司的相关统计资料，确定符合拥有终极控制股东且可以计算控制层级、控股链条数的样本。进一步根据不同的资本成本估算方法对数据的要求对样本进行筛选，分析不同资本成本估算方法估算的资本成本差异。根据本书构建的多元线性模型，从数据库收集控制变量数据，对被解释变量、解释变量及控制变量进行描述统计。
方法三，实证检验方法。根据理论分析，提出终极控制股东身份、终极控制权、控制层级、控股链条数、两权分离度、政府层级与股权资本成本之间的理论假设。用中国上市公司数据作为实证样本，并用方差分析法和线性回归分析法对假设进行检验。
方法四，比较研究方法。运用比较研究方法，比较不同模型估算的股权资本成本的差异，对比不同年份各变量均值的差异，对比不同终极控制股东的股权资本成本的差异。
方法五，经验总结法。运用数据检验各股权资本成本的估算模型所得结果的高低，为后续研究和实践提供借鉴。按照直接股权结构变量和终极股权结构变量对上市公司的资本成本和公司价值的影响的有效性，确定影响国企混合所有制改革的有效变量，为国家和地方政府提出相关的政策建议。
国务院国资委专家成员张春晓（2014）指出混合所有制不是新概念，混合所有制经济分为宏观和微观两个层面。宏观层面为一国家经济结构中不同所有制的构成和比重，微观层面即企业内部不同所有制的构成，即宏观层面是指社会所有制结构的多元化，微观层面是指企业内部的所有制结构的多元化（季晓南，2014）。企业内部的混合所有制形式可以分为企业内生产资料混合所有制、企业内剩余混合所有制、企业内所有者与经营者混合所有制、公有制与个人所有制高度统一的混合所有制（刘烈龙，1995）
。书中研究的混合所有制主要是公有制与个人所有制高度统一的混合所有制。
公司的股权结构又称公司的所有权结构，是指公司的资本构成以及由此衍生的权利在不同股东之间的分配、不同股东的性质、股权的分布状况等。从质的方面看，不同持股主体的性质不同，主要是按照持股主体的所有制性质划分；从量的方面看，是指各股东的投资比，构成了公司股权资金的来源，可以反映股权的集中或分散程度。股权结构是研究公司的控制权、委托代理问题的出发点（吴申元，2009；陈超等，2010）。
所谓金字塔控股股权结构即通过控制链条，由终极控制股东控股中间控股机构，中间机构控股上市公司，如图1.3中的①所示，这一类型公司最典型的特征就是终极控制权与终极所有权是分离的。水平结构指终极控制股东在控股一家公司后，同时又控股另外一家上市公司，直至控股多家上市公司，如下图1.3中②所示。这里还包括一个特例，若上市A公司为终极控制股东的全资子公司，那么上市公司A水平控股的公司也属于水平控股结构。此时，特例结构与金字塔结构的不同之处在于，两权终极控制权与终极所有权是否发生分离。交叉持股即终极控制股东利用其控股的公司之间相互持股，使其可以通过相对较少的资金投入来获得对所有公司的控制权，如图1.3中③中终极控制股东直接控股的中间机构A和间接控股的上市公司C之间即为交叉持股，这种交叉持股属于纵向交叉持股，③中终极控制股东在对上市公司A实现控股时，若发生了两权分离，可以将③这种情况归为广义的金字塔结构。
图1.3 终极股权结构图
以往对终极股权结构的研究集中在股权集中度、终极控制权与终极所有权的分离度等对企业价值的影响，本书除考察与股权集中度相关的终极控制权、终极所有权、两权分离度外，还将考察终极控制权结构的长度和宽度，即控制层级与实现控股的链条数。
控股分为绝对控股和相对控股，控股是指某一股东持股比例超过50%，或者是在企业的全部资本中，某一投资主体的资本占了50%以上。相对控股是指某一投资主体掌握了公司不到50%的股权，却是最大的持股比例，通过其股权可以实现对公司的控制。
终极控制股东的研究始于La Porta et al．（1999）
对于终极所有权和终极控制权的研究，他主要是通过层层追溯所有权关系来寻找最大和最终的控制股东。这里默认了终极控制股东通过控股权实现对上市公司的控制，终极控制权是终极控制股东对上市公司所拥有的控制权，Berle和Means（1932）
对控制权的界定是：控制权就是指通过法定权利或施加压力，实际上有权选择董事会成员或其多数成员的权力。自从1932年，Berle和Means提出两权分离理论以来，公司控制权一直是研究热点，不管是对第一类代理问题的探讨还是对第二类代理问题的争论，都是围绕着公司控制权问题。获取控制权的首要和主要路径是拥有公司，即成为公司的股权所有者。股东承担的风险超过投资者，所以，所有者拥有对剩余收益的支配权。可以支配公司的剩余收益并能自由支配公司的资源，拥有对公司的控制权
。
所谓终极控股股东
，La Porta et al．（1999）
认为是对该公司持有的直接或者间接投票权的总和超过事先设定的值的股东。国内，刘芍佳等（2003）
将国家控制界定为：政府通过其直属部门享有超过20%投票权的直接控股或者政府通过其所拥有的或控股的公司对上市公司实施表决权的间接控制。对于控股股东我国证监会新修订的年报准则《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号〈年度报告的内容与格式〉》规定，公司控股股东包括公司第一大股东，或者按照股权比例、公司章程或经营协议或其他法律安排能够控制公司董事会组成、左右公司重大决策的股东。而之前中国证监会发布的《关于发布〈上市公司章程指引〉》第四十一条规定控股股东需要满足下列条件之一：此人单独或者与他人一致行动时，可以选出半数以上的董事；此人单独或者与他人一致行动时，可以行使公司百分之三十以上的表决权或者可以控制公司百分之三十以上表决权的行使；此人单独或者与他人一致行动时，持有公司百分之三十以上的股份；此人单独或者与他人一致行动时，可以以其他方式在事实上控制公司。
La Porta et al．（1999）
很多学者根据经验采用10%或20%作为阈值来研究终极股权结构，对于控股阈值的计算探讨相对较少。我国蒲自立等（2004）
就控股的阈值确定做了专项研究，并采用Cubblin和Leech的概率投票模型估算控制权，并得出1997—2000年所有上市公司的控股阈值均值为42.07%。国内，林建秀（2007）也是采用这一概率投票模型确定大股东持股比例在50%以下公司的有效控制权比例。但是施东晖（2000）
曾指出这一有关终极控制股东是否存在的标准没有考虑股份分布状况的问题，所以，他对终极控制股东的标准又加上了第一大股东的持股比重大于第二至第十大股东的持股比重之和。
拥有终极控制权的大股东性质一般按照所有者的性质进行划分，大的范畴来分，一般将其划分为国有与非国有。我国对股本类型的统计按照国有股和境内法人股进行划分。其中，国有股份为国家持有和国有法人持有；境内法人股份为境内非国有法人持股、境内自然人持股
。但是这类分类方法遭到了刘芍佳等（2003）
的批判，认为这种分类方式是针对其直接持股人而言的，这里面看不清法人股的股权属性，同时不能明确这些上市公司最终被什么类型的控股股东控制。所以，为避免这一情况发生，刘芍佳等于2003年则将拥有终极控制权的股东分为国家和非国有终极控股股东两大类
，叶勇等（2005）
在继承上述说法的基础上，将拥有控制权的股东分为三种：国家、非国家、无法确认终极控制股东的一般法人。叶勇等（2005）
将终极控制股东分为政府、家族和一般法人三类。以后的学者如夏立军等（2003）
基本都是将上市公司的终极控制股东分为两大类：国家和非国家。
在上述分类基础上，对国家控股股东进行内部细分主要是按照控股的政府机构所处的管理层次，即政府层级进行划分。如：何威风（2008）
将国有控股的上市公司分为：中央政府控股和地方政府控股。甄红线等（2008）
将国家这一终极控制股东细分为：国务院国资委、国有企业、地方国资委、机关事业单位。刘星和安灵（2010）
将其细分为：中央、省级、县级控股。刘芍佳等（2003）
将国家控股公司细分为：政府控股的上市公司、国有独资公司、政府控制的非上市公司。叶勇等（2005）
将国家控股机构分为：政府部门或机构、政府控股的上市公司、国有独资公司、事业单位等。对国家控股股东身份的细分是大股东身份研究的重点内容。
对于非国家控股的公司分类相对简单，La Porta（1999）
将非政府控股股东分为：个人、股份分散的金融机构、股份分散的公司和杂项。刘芍佳等（2003）
将非国家终极控制股东分为：非政府控股的上市公司、未上市的集体企业与乡镇企业、未上市的国内民营企业、外资企业。叶勇等（2005）
将非国家终极控制的企业细分为：非政府控股的上市公司、未上市的集体企业和乡镇企业、未上市的国内民营企业和外资企业。甄红线等（2008）
将拥有控制权的非国家股东分为自然人和外资企业，并将其与国家控制企业并列。很多学者（叶勇等，2005
；毛世平，2009
）没有对非国家控股的上市公司进行内部细分。
通过以上研究，将拥有终极控制权的股东定义为通过控制链直接和间接持有的投票权超过阈值10%或20%，当两个或者两个以上股东持股都超过阈值时，以最大投票权拥有者作为终极控制股东，而终极控制股东通过其股权实现对上市公司的控制。终极控制股东的性质主要是按照国有、非国有进行划分，之后进行内部划分，国有控股的上市公司可以按照政府层级进行细分。本书延续这条思路，将终极控制股东分为政府控股和非政府控股，政府控股的上市公司按照政府层级分为：中央政府、省级政府、市级政府、县级政府、乡镇政府、村级政府，非政府控制的上市公司不再进行细分，只统计其中终极控制股东为个人或家族的样本。
终极控制权研究是在股权集中基础上进行的研究，有关所有权分散与集中问题的讨论从20世纪30年代已经开始，并且经过近一个世纪的争论，普遍认为大多数国家存在股权集中的现象，而且越是不发达国家，股权集中情况越明显，越是发达而且中小股东利益保护好的国家，股权相对分散。如：La Porta et al．（1999）
通过研究认为家族终极所有者平均控制了各国最大20家企业市值的25%，Claessens et al．（2000）
通过研究东亚九国2 980家公司的情况发现超过2/3的公司是由单一大股东控制的。Faccio et al．（2002）
通过对西欧13个国家的研究发现，在5 232家样本公司中，除较发达的国家外，股权集中度整体偏高，尤其在新兴国家中，所有权集中度更高。
终极所有权和终极控制权是两个概念，终极所有权代表控制性股东持有的股份所代表的其在上市公司中的利益关系，终极控制权是指控制性股东依其所持有的股份所代表的上市公司投票权比例（丁新娅，2009）
。以往学者（苏坤等，2008
；许永斌，2008
；甄红线等，2008
）都是用现金流权来表示终极所有权，采用投票权表示终极控制权。投票权指直接控股权加上控制链条上的最小的持股比例，或者说终极控制股东对上市公司的终极控制权等于控制链条中各个层级的现金流权比例的最小值。La Porta et al．（1999）
和Claessens et al．（2000）
将控股权和现金流权作为对立概念进行界定：控股权是指终极控制股东对目标公司重大决策的表决权、投票权；而现金流权是指按实际投入目标公司的资金占总投资的比例所决定的股东享有公司收益的权力。具体来说，用控股股东通过所有控制链累计持有上市公司的所有权权益比例来表示控股股东的现金流权比例，其中每条控制链顶端对终端公司的所有权权益比例等于该条控制链上各层股东持股比例的乘积，而控股权比例等于控制链上最弱的投票权相加之和
。
前文对终极控制权文献的归纳，普遍认为通过终极控制权实现对上市公司的终极控制。终极控制权是从产权的角度来衡量企业的最终所有者，通过产权控制链，实现实际所有权与投票权的偏离，进而对上市公司拥有实现超过其现金流权的控制。因为国外存在表决权信托，当企业所有者转移其投票权或者说控股权的时候，终极所有权与终极控制权之间是有偏离的。政治干预、社会关系网的介入，使得终极所有权与终极控制权之间的偏离拉大了。如果通过对股东大会、董事会和执行部门实现对公司的控制，如：关鑫等（2010）
试图从社会资本控制链角度来探索终极控制问题，并且他们认为终极控制权可以界定为：股权控制链条及与其交互配合的社会资本控制链条的最终控制者，通过直接和间接方式面对公司拥有的实际控制权。本书研究的是通过终极控制权实现终极控制，对于股东是否持有终极控制权，Shleifer et al．（1997）
，La Porta（1999）
和Claessens et al．（2000）
等均认为其所有权必须超过一定的临界点，即控股阈值。对于控股阈值的确定，Cubbin和Leech于1983年提出了有效控制权的公式：
其中，P*为控股阈值，Z
a
为使得正态分布P（z≤Z）=α时的Z值，α表示股东大会中大股东赢得投票权的概率，∏表示除第一大股东外其他股东投票的概率，H为表示股权集中度的赫菲德尔系数（Herfindahl Index）
。
本书赞同多数学者观点，认为可以通过股权实现对上市公司的终极控制，终极控制权就是当终极股东拥有的投票权比例超过某一阈值时，累计所有控制链条上现金流权的最小值。终极所有权是指控制链各层上持股比例的乘积。
终极控制股东通过控制上市公司的第一大股东实现对上市公司的控制，终极控制股东若直接控股第一大股东属于直接控股，若通过中间公司实现对上市公司控制属于间接控股。控制层级是指：对于有终极控制股东的上市公司而言，从上市公司一直层层追溯到终极控制股东控制链的长度，或者说是控制层级的层数。终极控制股东可以通过单一股权链条实现对上市公司的控制，如图1.3中金字塔结构所示；也可以通过多条股权链条共同作用实现对上市公司的控制，如图1.3中交叉持股结构所示。一般而言控制层级越多，控股股东就可以隐蔽地通过更少的现金流权实现对上市公司的控制。同理，如果终极控制股东通过构建多链条股权结构，则它不仅可以纵向地实现超额控制，横向也可以实现超额控制，增大其杠杆效应。
金字塔层级伴随着金字塔结构诞生。夏冬林等（2008）
认为目前政府以及民营企业家都通过金字塔层级控制大量的上市公司，而国有上市公司背后的金字塔层级是未来减少国家的政府干预、强化企业的市场化经营而建立的。民营上市公司的金字塔层级是为了利用较少的现金流控制大量的企业，从而建立内部市场而成立的。控制层级与金字塔层级是有区别的，La Porta（1999）
提出的金字塔结构不包含终极控制股东直接控股的情形，而且金字塔结构要求中间公司是上市公司，广泛存在终极所有权与终极控制权偏离，以实现对所研究样本公司的超额控制，这与本书对金字塔结构的界定是一致的。刘芍佳等（2003）
认为这种金字塔结构的说法不适合中国，因为他们研究发现中国的大部分上市公司的最大控股股东是未上市的国家企业和机构。
金字塔层级划分主要是指按照股东控制上市公司的控制链的长短进行划分。角雪岭（2007）
认为层级即终极控制股东到上市公司之间的控股层次数。王雪梅（2012）
做的相关研究对控制层级做了如下划分：如果控股股东不经任何中间机构实现对上市公司的控制，即控股股东直接控股上市公司，或称为一级控股；若终极控制股东与上市公司之间有一个中间机构即为二级控股，有两个中间机构为三级控股。依次类推，通过实证统计得出：控制层级一般不超过五级。
控股链条即实现终极控制股东到上市公司的最小持股比例超过固定阈值的股权链条，实现终极控股的链条可以是一条，也可以是多条。如果是一条则股权结构特征比较单纯，如果是多条，则可能具有金字塔结构、水平结构和交叉持股的复合特征。终极控制股东实现控股的股权结构宽度即实现控股的链条数。控制层级是对有终极控制股东的上市公司而言，从上市公司一直层层追溯到终极控制股东的控制链的长度，是控制层级的层数，这是终极控制股东实现控股的股权结构的长度，若是多链条控股，控制层级取控股比例大的链条长度。
以往，两权分离是指资本所有权和资本使用权的分离，即股东掌握资金的所有权，企业的经营权由公司的高级管理人员完成，它是随着股份公司的产生而产生的，顺应了管理专业化的趋势。两权分离理论是由Berle和Means于1932年提出的。
这里的两权即前文提到的终极控制权和终极所有权，也可以认为是终极控制股东的投票权和现金流权，这里的控制权主要是指控股股东通过股权关系链实现对上市公司的控制。La Porta et al．（1999）
，Claessens et al．（2000）
将所有权定义为获得现金流的权利，控制权定义为投票权，所以终极控制权和终极所有权分别用最终控股股东的投票权与现金流权来表示。两权分离即衡量终极投票权与现金流权的偏离。当终极控制股东直接控股上市公司时，并且按照一股一票的原则，公司的所有权和控股权是合一的，但是若控股股东间接持有上市公司的股份，只要中间不是百分百持有，就一定存在终极控制权大于终极所有权的情况。Claessens et al．（2000）
认为金字塔式控制结构和交叉持股是分离现金流权与投票权的方法。他们将金字塔结构理解为终极所有者通过持有同一商业集团内的另一家公司的股份实现对第二层公司的控制，第二层公司再控制第三层公司，依此类推，通过几层控制层级来控制上市公司的投票权。
两权分离度可以用终极控制股东的控制权减去所有权，即：
，也可以取终极控制股东的控制权与所有权之比表示，即：C/O=Min（C1，C2，C3，…）/
①
。
①其中C表示终极控制权，O表示终极所有权，C i 表示不同控制层级的控股权。
资本成本是企业在筹集资金过程中必须涉及的一个概念，它是与资本结构联系在一起的，资本结构的优化会带来资本成本的优化，资本成本的降低是资本结构优化的标准和结果。不同性质的资本成本是有差异的。资金的来源主要可以分为两大类，一部分是自有资金，一部分是借入资金。自有资金即股权投资者提供的资金，借入资金即债权人提供的资金。无论何种资金，企业作为资金的使用方都应该付出相应的代价，而不是如现在很多上市公司管理者理解的那样，股权资金是没有成本的。
1946年，Hicks在《价值与资本》提出了风险折现（Risk Discount）和风险溢价（Risk Premium）的概念，认为市场利率加上风险补偿，从而得出据以进行投资决策的“风险调整后的（Risk Adjusted）”或“确定性等价的（Certainty Equivalent）”收益率。但是Hicks是从宏观角度来解释资本形成的过程和经济周期的变动，而不是从公司的角度讨论资本成本的计量方法。中国对资本成本的认识过程经历了从单一的借款利息到目前的股权资本成本加借款利息。同时，国外对资本成本的关注一般认为始于1958年MM
教授的“资本成本、公司财务和投资理论”，从那时人们开始逐渐认为股权资本是有成本的。Solomn（1963）
对资本成本的定义为：使得企业预期未来现金流量的资本化价值等于企业当前价值的贴现率。
中国相关财务教材中认为资本成本包括使用成本和筹资成本（发行成本），这两种成本的要求主体都不一致。如：资本的使用成本，即一般意义上的资本成本的要求主体是长期投资者，而发行成本的要求主体是代替企业发行证券的相应机构。所以，本书不赞同此类财务教材中的观点，而赞同Modigliani和Miller（1966）
的观点“在企业现有的投资者来看，资本成本是一项实物资产投资可以被接受时应具有的最低预期收益率”。同时，根据《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》
的定义，一般认为资本成本是投资者要求的报酬率或是投资者承担的一种机会成本，对于资本成本范畴的界定，一般人认为是大或等于机会成本。这是投资要求的报酬率。而对企业而言，企业如果要投资，其投入项目的回报率一定要高于投资者要求的报酬率（资本成本），否则就不能实现企业价值的最大化，也就是一般意义上为股东创造财富的最大化。因为股东承担着企业的最终风险，企业的剩余收益权归股东所有，所以一定程度上，股东财富最大化与企业价值最大化都是为股东收益最大化服务的。企业的投资主体不同，包括：长期投资者（股权投资者）、短期资金提供者和非投资债权人，要求的报酬率不同，相应的报酬率计算方法差异也较大。
资本成本作为公司财务管理的核心指标，它不仅是企业选择资金来源、确定筹资方案、评价投资项目可行性及投资决策的重要指标，而且它对于衡量公司的经营业绩及对公司价值的创造能力评价也有重要的参考价值，如EVA的计算就是用资本收益扣除资本成本之后的资产净收益。根据西方成熟的财务理论，公司所有资本大体可分为两类，即股权资本和债权资本。因股权融资和债务融资使得企业必须支付的资本成本存在重大差异，在市场平均报酬率既定的情况下，企业的资本成本取决于投资者对投资风险的补偿（风险报酬）要求。因为股东需要承担最终风险，所以其承担风险远大于债权人，股票投资者对股权投资要求的报酬必然要高于债权投资。又因为与股利的税后支付不同，债务利息在税前支付能获得减税利益。再加之，股权筹资相对高昂的筹资费用，就使得企业股权资本的成本远远高于债权资本。由于债权资本成本取自十年期的债券债息，相对计算比较简单，所以大部分有关资本成本的研究都围绕股权资本成本展开
。
综上，从以资本成本作为评价投资项目的贴现率来看，资本成本的内涵是企业使用投资者的资本所付出的资本使用费；从企业追求套利的角度来看，资本成本应当用投资者要求的必要收益率来度量。也就是说，资本成本在本质上是投资者要求的必要收益率。在委托代理关系下，公司经理必须以投资者要求的必要收益率作为贴现率评价投资项目的可行性，以确保在项目净现值大于等于零的前提下向投资者支付按其要求的必要收益率计算的资本使用费，或者是为投资者赚取不低于按其要求的必要收益率计算的资本报酬
。这里的资本成本主要是指股权资本成本，又称权益资本成本，是指普通股的成本。站在普通股投资者的角度，它是投资者要求的必要报酬率，换言之是企业为获取资金的使用权而支付给普通股股东的最低报酬率。股权资本成本不是资金需求方决定的，是由普通股投资者决定的，是由资本市场评价的
。股权资本成本应该是一种预期的收益，不是近期可以实现的，是因为投资者承担企业中存在的风险获得的补偿。