利率成了牛鼻子

1981 年，美国经济学家詹姆斯·托宾获得诺贝尔经济学奖，众多记者要求他用一句话概括自己的理论。托宾说了一句至今仍广为流行的话：不要把你的鸡蛋放在一个篮子里。

托宾在经济学中最重要的贡献是分析了有关货币和金融资产的金融市场与有关消费、生产和投资的实际市场之间的联系，建立了金融市场与消费和投资决策，生产、就业和物价之间关系的理论。这种理论的起点正是可以概括为“不要把你的鸡蛋放在一个篮子里”的资产组合选择理论。

资产组合选择指人们在金融资产中所选择的各种形式资产的比例。在传统的理论中，金融资产只采取货币和债券两种形式，而且不考虑风险。托宾认为，人们的金融资产可以采取多种形式，如货币、定期存款、债券、股票、外汇，等等。人是风险厌恶者（即人们都不喜欢风险），因此，他们会根据各种形式资产的风险和收益选择一定比例各种形式资产的组合。不同形式资产的风险与收益是不同的，一种资产的风险越大，收益也越大，反之亦反之。人们要实现风险最小时的收益最大，就要按一定的比例把具有不同风险和收益的资产组合在一起。这就是“不要把你的鸡蛋放在一个篮子里”的含义。每个经济主体都要做出资产组合选择的决策，把这些决策加总在一起就得出了整个金融市场各种形式资产的总需求和总供给。用供求分析法就可以解释各种形式资产均衡价格和收益率的决定，说明货币等因素对资产价格和收益率的影响。这就为分析金融市场与实际市场之间的联系提供了一种理论基础。

在这种理论的基础上，托宾分析了货币传递机制，即货币的变化如何通过利率来影响整个经济。这种传递机制是：货币供给量变动影响利率，利率影响实物资产的现期证券市场价值和现期重置资本的比率（托宾用 q 来代表这个比率，被称为“托宾 q ”），这个比率又影响投资，投资影响整个经济。理解这种传递机制的关键是托宾 q ，即实物资产的现期证券市场价值和现期重置资本的比率。例如，某种资产的重置成本（即购买同样资产的价格）为 100 万元，为购买该资产所发行的 100 万股股票的现期市场价格为 1.2 元，该资产的现期证券市场价值为 120 万元，则托宾 q 为 1.2 。 q 的大小随股票价格同比例变动，随重置成本反比例变动。

举个例子来说明这种传递机制。比如，货币量增加，引起利率下降，在资产组合选择中人们就要减少货币而增加购买其他资产（如股票），这就使股票价格上升， q 值增加，从而刺激了投资和整个经济繁荣。托宾强调 q 在联系金融市场和实际市场中的重要作用。利率之所以重要就在于它可以影响 q ，而不在于它可以直接影响投资。

在凯恩斯的理论中，利率是作为实际经济和货币之间的联系的纽带。这种纽带把利率与投资联系起来了。在托宾的理论中，利率要影响更广泛的变量，从而利率成为整个经济的牛鼻子。

利率对投资的影响是通过对实际资产的现期证券价值（即股票价格）的影响来实现的，而不是像凯恩斯所说的那样通过对投资的成本（利息）的影响来实现的。这就确立了利率和股市之间的关系，说明货币政策引起的利率变动如何影响股票价格。现在大家都认识到，利率上升，股票价格下降；利率下降，股票价格上升。正因为如此，股市经纪人极其关注美联储前主席格林斯潘的一举一动。他们甚至观察到，当美联储开理事会时，如果格林斯潘拿的皮包厚就会调利率；如果这个皮包薄，利率就不会变动。各个证券公司也把退休的美联储专家高价雇为顾问，为其分析货币政策走向。

在凯恩斯的理论中，利率是不影响消费的，但根据托宾的理论，利率对消费支出也有重要影响。消费取决于收入和财产的市场价值。在现代社会中，人们的一部分财产是以股票为形式的金融资产。股票的市场价值取决于股票价格。当利率下降，股票价格上升时，尽管人们拥有的股票量未变，但其市场价值增加了。股票价格上升引起的人们财产增加就引起消费支出增加。这称为消费的财产效应。另一方面，我们可以把住房、汽车这类耐用品作为实物资产。购买这些物品通常靠长期贷款，利率是决定重置成本的重要因素之一。因此，利率下降会显著地降低重置成本，从而刺激购买。克林顿执政的 20 世纪 90 年代，美国利率下降，股票价格上升，成为消费支出增加、经济繁荣的重要因素之一。

如果说凯恩斯把利率作为联系实际经济与货币的纽带，那么，托宾就把利率作为整个经济的牛鼻子。这正是凯恩斯主义货币政策把利率作为中间目标，主张“盯住利率”的原因。但要全面了解货币如何通过利率来影响经济，分析货币政策的影响，我们还必须考察开放经济中货币、利率与汇率之间的关系及其对整个经济的影响。