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第四章
在格林斯潘这位“大师”的年代，美联储就像一个受他指挥的乐队。作为这个乐队中一位资历较浅的成员，我在格林斯潘行将卸任的那段时间内才逐渐发挥了更大的作用。我可以按照自己的规划过一种或安静或忙碌的生活。虽然我早已习惯了学术研究的孤独，但在美联储的岁月有时候会让我产生一种格外孤单的感觉。我有时候会出去发表演讲，拜访联邦储备银行，或者代表美联储理事会去参加国外的会议，但大部分时候都是独自一人待在办公室里。我每天早上到得很早，把车停在埃克尔斯大楼的地下车库里。曾经有一段时间，科恩经常把他的自行车停到我旁边的那个位子上。
在不开会的时候，我大部分日子基本上都是这么过的：读报告，跟踪最新的经济与金融动态，继续做我搬到华盛顿时尚未完成的学术研究，或者写讲话稿。美联储的员工非常乐意帮我写讲话稿，甚至完全代笔，不过我喜欢先独立完成初稿，然后根据员工的意见加以修改。有几位理事在办公室里一天到晚收看美国全国广播公司财经频道的节目，但我觉得这样容易分散我的精力。我只是每隔一段时间就查一查彭博社的新闻更新，或者读一读美联储员工送过来的关于市场最新动态的材料。
当我刚刚加入美联储之时，理事们汇聚一堂的机会并不多，很多实质性的工作都是由负责具体事务的委员会解决的。我们每两周都会在周一上午开会，听取美联储员工就经济、金融、国际发展等领域汇报最新动态，听完之后，理事们会提出问题。作为一位大学教授，我之前习惯于在研讨会上提出一些猜测性的或假设性的问题，但在美联储，我很快变得拘束了很多。曾有一次，我在会议上提出了一个非常随意的问题，结果那一天快要下班之际，工作人员给我送来了长达 10 页的备忘录，按照 4 种假设情况回答了我的问题，并且还附上了一份参考书目。从那之后，我只会在真正需要得到答复的时候才把问题说出来。
在普林斯顿大学，我经常去同事的办公室走动走动，聊一聊新的想法，或者就是简单地闲聊一番。在美联储，在不开会的时间里，我和其他理事们打照面的机会并不多，想见面的话，一定要提前约好才行。理事们的办公室间隔地分布在一条长长的、铺着地毯的走廊两侧，天花板呈拱形，具有图书馆一般的安静氛围。每个办公室外面都有一个小办公室，是行政助理办公之处。美联储为我配备的行政秘书是丽塔·普罗克特。她是一个自信、高效的美联储“老兵”，她教我美联储的做事方式，我很快就进入了角色。在普林斯顿大学，我与系里的其他几位同事共用一位行政助理，但在美联储，丽塔只为我服务。由于我给丽塔交办的任务量非常小，所以，她有时会主动提出帮马克·奥尔森做一点事。
学者生活与决策者生活的另外一个区别在于着装规定。作为一个教授，我经常穿着牛仔裤上班。我不习惯每天都穿西装，尤其是在华盛顿，华盛顿的夏天很热。当然，我明白，正装可以表明你认真对待这份工作。有一次，在美国经济学会出席座谈会时，我半开玩笑地提出了一条建议：应该让美联储理事们穿夏威夷衬衫和百慕大短裤来表明他们致力于提供公共服务。
我在办公室外面的生活与在办公室里面的生活一样安静。在周末，我要么待在普林斯顿的家里，要么就是在路上。学术界的朋友偶尔会来看看我。但在大多数工作日晚上，我回到空荡荡的公寓里，给安娜打电话，了解一下他们在新泽西的生活情况。我在乔治敦租的那套公寓附近有几家越南餐厅，我是那里的常客。不出去吃饭的时候，我就用微波炉加热一下 Hot Pockets 品牌的三明治，一边吃，一边看《宋飞正传》（ Seinfeld ）这部喜剧。有时，我会漫步到一个名叫蓝巷的地方。那是一个爵士乐爱好者的俱乐部，距离我租住的公寓有几个街区的距离。在非工作时间，我阅读虚构类和非虚构类读物，涉及所有题材，包括历史、生物、数学等。虽然我最大的业余爱好是棒球，但我到华盛顿的时候，还无法立即沉湎于这个爱好，因为蒙特利尔博览会队（ Montreal Expos ）直到 2004 年 9 月 29 日才正式迁至华盛顿特区，并于 2005 年更名为华盛顿国民队（ Washington Nationals ）。
我经常会收到一些大使馆之类的邀请，但大部分都被我拒绝了。我喜欢与格林斯潘及其妻子安德烈娅·米切尔聚餐。格林斯潘会表现出自己的“狡猾”和自嘲式的幽默感，这在公共场合很少见。比如，他跟我讲过他向安德烈娅求婚的情景，他当时说的话充满了他那独有的模棱两可的风格，以至于安德烈娅不明白他说的是什么。安德烈娅会给我讲起她在美国广播公司做记者时的一些令人刺激的经历，很有吸引力。曾经供职于美联储理事会的人，包括曾经的高级职员以及退休的理事，组建了一个非正式的俱乐部。这个俱乐部超出了美联储这个机构围墙的限制。曾经担任过美联储理事的迈克·凯利和他的妻子珍妮特居住在水门综合大厦附近。他每年圣诞节前后都会发起聚会，正在供职于或曾经供职于美联储的人如果在华盛顿的话，都会过去参加。
在工作中，我与格林斯潘主席一对一交流的机会相对较少。我偶尔主动提出到他办公室里见他，他有时会邀请我到他的私人餐厅吃午饭。我猜想，虽然我们相处得很好，但他认为我这个人学术气太浓，对中央银行实际业务的复杂性认识不足。他的看法似乎也不是完全没有道理。在参加联邦公开市场委员会召开的会议时，以及在多次演讲中，我都反复强调了需要政策透明度，这在他看来是难以接受的。
我敬畏格林斯潘的卓越声誉和辉煌履历，但与此同时，我是一位接受了传统教育的学者，他在很大程度上是自学成才的，我从他身上能看出一定的不足之处。他的很多经济学知识都是在作为一名顾问期间学到的。他在纽约大学读完硕士学位之后，就到哥伦比亚大学读博士，他的导师是美联储前主席阿瑟·伯恩斯。伯恩斯在经济衰退与复苏的实证分析领域堪称一位先驱人物。 20 世纪 50 年代初期，当格林斯潘咨询公司的业务开始腾飞之际，他从研究生院休学。很久之后，到 1977 年，他才获得了博士学位。他并不是提交了一份传统意义上的博士论文，而是根据以往所写的文章获得博士学位的。他很精明，知道大量深奥的事实，但他的思想具有明显的个人特质，与我相比，对各种经济学概念的强调比较少。他曾经师从小说家、哲学家安·兰德，在非正式场合下的言论中经常表现出显著的自由主义风格，但他倾向于务实的货币政策。
尽管我与格林斯潘主席的世界观有所不同，但我喜欢他，尊敬他。他待人总是很亲切，他非常热切地希望与别人讨论经济问题。曾经有一次，在联邦公开市场委员会会议召开的 20 分钟之前，我去见他。我忘记了那次拜访他的确切原因。当我走进他的办公室时，他正坐在办公桌旁喝燕麦粥，脖子上围着一方餐巾。我们开始讨论我的观点，由于太投入了，我们都忘记了时间，他忽然意识到我们迟到了 5 分钟，这是明显违反规定的。他解下餐巾，从他办公室的那扇门快步走进了会议室。我走到走廊上，从走廊绕到了会议室。
当时，许多局外人认为联邦公开市场委员会完全处在格林斯潘的操纵之下，但我很快了解到实情并非如此。如果主席有特别坚持的观点，他的建议几乎肯定会成为政策。他的个人威望和美联储听从主席意见的传统通常是足以确保这一点的。比如， 20 世纪 90 年代末就是这种情况。当时，他反对加息，因为他坚定地认为快速的生产率增长使经济获得了更大的发展空间，因此他认为加息还为时过早。鲍勃·伍德沃德在一本书里提到这一点有助于格林斯潘获得“大师”的称号。但格林斯潘知道发挥各个委员会的作用，并且他通常会照顾到委员会成员的意见，如果有时候他可能无法完全照顾到他人意见，那么他就会通过聪明的妥协或含糊的承诺，表示会在未来会议上采取行动。
从本质上来讲，我和格林斯潘在很多事情上都有共识。和我一样，他总是激情澎湃地维持美联储的独立性，努力使美联储不屈服于短期的政治压力，尽量以一种无关政治、无关党派的方式做出决策；而且和我一样，他也认为货币政策是一种强大的工具，当情况允许时，他非常乐于采取有力的行动。我们一致认为低且稳定的通胀率在很大程度上是有利的，而且我们还一致认为即使短期利率达到零，货币政策仍将有效。格林斯潘也认同我的一个观点，即货币政策制定者不能可靠、准确地识别出资产价格泡沫，也无法保证通过提高利率刺破泡沫就万无一失。
我们的思想在几个不同的方面存在分歧。比如，我支持将通胀目标制作为美联储的一个政策框架，旨在提高美联储的透明度，但他不信任这个框架。他甚至以开玩笑的方式解释透明度给自己造成的紧张。 1987 年，他告诉参议院的一个委员会说：“自从成为央行行长之后，我说话时经常会喃喃自语，而且缺乏连贯性。如果你觉得我讲的某句话似乎很清楚，那么你一定误解了我说的话。”同时，他不看重对银行进行监管的作用，认为这不太有助于推动银行摆脱困境。他相信，银行会竭尽全力地避免让自己的资金安全遭受来自市场力量的威胁，因此，肯定不会去做风险较高的贷款业务。尽管我认为银行监管是防范资产价格泡沫的第一道防线，但他更倾向于采取放任自流的态度，等待泡沫破灭之后，再亡羊补牢式地降低利率，缓解泡沫破灭造成的经济后果。
在 20 世纪 90 年代的大部分时间里，美联储管理之下的美国经济体呈现了一片欣欣向荣的景象，就业率强劲增长，通胀率缓慢降至低位。这样一来，美联储就逐步实现了国会为其规定的“双重使命”，即“充分就业”和“物价稳定”。格林斯潘本人也赢得了“大师”称号。然而，当我加入美联储的时候，情况却出现了鲜明的逆转，我们发现这两个使命遭到的风险都呈现出了加剧态势。从就业方面来讲，我们必须想方设法地应对“失业型复苏”问题。从物价稳定方面来讲，我们面临着大萧条时代以来未曾见过的问题，即通胀率一再下探，可能会下探到非常低的水平，甚至可能出现通缩。
从历史情况来看，经济衰退接近尾声之际，就业形势一般都会趋于改善。但当世纪之交的那场经济衰退于 2001 年 11 月结束之后的两年内，虽然美国经济的社会产出规模稳步增长，但工作岗位居然减少了 70 万个，失业率从 5.5% 缓慢攀升到 5.8% 。许多经济学家和权威人士都不禁发问：全球经济一体化与生产流程自动化是否已经永久性地损害了美国经济体创造就业的能力呢？抑或是不是美国经济复苏的进度太慢，而人口增速较快，以至于无法创造足够的就业岗位呢？
与此同时，通胀率长期维持低位，随着经济复苏的推进，美联储曾经发出警告说通胀率可能在 2003 年期间降低到 0.5% ，甚至有可能降到更低的水平，通缩的风险是切切实实存在的，不能排除到考虑范围之外。一旦出现通缩，工资与物价水平将会双双下滑。
对于联邦公开市场委员会而言，对于潜在通缩的担忧是一种“新体验”，因为自从大萧条以来，价格稳定程度面临的主要威胁一直是过度通胀，而非通缩。通胀率在 20 世纪 70 年代迅速攀升，时任美联储主席保罗·沃尔克把利率上调到了非常高的水平，以期给经济降温，从而降低通胀率。虽然降低通胀率的目标达到了，但付出的代价也很大。沃尔克于 1979 年就任美联储主席之后的几个月内，美联储大幅缩紧货币政策，利率迅速回升。到 1981 年末，联邦基金利率已经达到了 20%,30 年期住房抵押贷款固定利率高达 18% 。由此引发的一个严重后果就是，房地产业、汽车行业以及其他严重依赖信贷的行业的发展都戛然而止。 1980 年的短暂衰退之后，接踵而至的是 1981 — 1982 年的严重衰退，失业率一度攀升到了 10% 的高位，上一次出现这个水平的失业率还是在 20 世纪 30 年代末的事。
1987 年，格林斯潘接替沃尔克，出任美联储主席。虽然当时格林斯潘可以采取一些较为缓和的、副作用较小的措施，但他采取了一系列强力措施对抗通胀。到 20 世纪 90 年代末，对抗通胀的战斗似乎告一段落了，每年通胀率下降到了 2% 的水平。这似乎符合格林斯潘对于“物价稳定”的非正式定义，即通胀率要低到足以使家庭与企业在做经济决策时不会将其纳入考虑范围。
20 世纪 70 年代的大通胀给货币政策制定者们留下了难以磨灭的印象。在我加入美联储之际，担任芝加哥联邦储备银行行长的迈克尔·莫斯可在尼克松时代就曾经以经济学家的身份供职于那个实行了工资与物价管制措施的机构。这些措施试图把一切涨价行为定性为非法，但最后以失败而告终，变得臭名昭著。（可以预测的是，当时肯定有很多供应商会想方设法地逃避这些限制涨价的管制措施，如果管制价格导致供应商无法盈利，而供应商又无法逃避管制，那么他们索性把货物囤起来，市场上就买不到。）唐纳德·科恩早在 20 世纪 70 年代就是美联储理事了，当时美联储主席是阿瑟·伯恩斯。在伯恩斯任期内，通胀率出现了飙升。格林斯潘当时正在担任福特总统的经济顾问委员会主席一职，他肯定记得福特政府发起的“马上打击通胀”运动。在这场运动中，福特政府号召人们戴上一些特殊的纽扣，表示自己致力于遏制生活成本日渐上升的势头。由于美联储的很多决策者们都经历过这些严重的通胀时代，因此，他们的先天思维是担心通胀率升得太高，而不是降得太低。如果让他们因为通胀率过低而担心，那么很容易颠覆他们固有的思维模式，使其产生无所适从的反应。但通缩的可能性是切实存在的，我们很快就不得不加以认真考虑了。
2001 年，联邦基金利率被迅速削减到了 1.75%,2002 年的大部分时间里都维持着这个水平。然而，到 2002 年 11 月联邦公开市场委员会召开例会之际，也就是我加入美联储之后第三次参加联邦公开市场委员会例会之际，进一步削减利率的呼声越来越高，因为美国的经济形势经过夏季的短暂改善之后，创造就业岗位的进程再度趋于停滞。我本人也同意需要进一步削减利率来推动就业形势的改善。此外，我还表示，削减利率有利于防止原本已经处于低位的通胀率出现进一步下探。格林斯潘也得出了同样的结论。他对我们表示：“我们面临的是一个具有潜在通缩性质的经济体。这是一个非常可怕的前景，我们肯定要努力避免其成为现实。”格林斯潘提议将联邦基金利率削减 0.5 个百分点，使其降低到 1.25% ，与会者也表示支持。我们在会后发布的会议声明中指出，由于削减了利率，“风险趋于均衡”，这就意味着联邦基金利率的未来变动趋势极有可能提高，也有可能降低。
削减利率之后，美国经济形势似乎改善了几个月，但到我们于 2003 年 3 月召开例会之际，经济复苏势头似乎再次停滞了。令人震惊的是，劳工部发布的报告指出，私营部门在 2 月的就业岗位缩减了 308 000 个。达拉斯联邦储备银行行长鲍勃·麦克蒂尔说道：“这样的经济复苏，与衰退有什么区别？”
在那次会议召开的几天之前，美国军队已经开始进入伊拉克了。美国的企业和家庭都不确定这场战争将对美国经济产生什么影响，因此都推迟了采购与投资计划。在那次会议上，我提到了那场战争对于经济决策造成的不确定性。你不需要持有博士学位就能很清楚地看到企业与家庭都不愿意投资，不愿意借债，他们一定要看到战争对于美国经济的影响，尤其是对于能源价格的影响。我与我的同事也是如此。在格林斯潘的敦促下，我们决定先等一等，然后再考虑采取进一步的行动。在我们会后发布的会议声明中，我们表示战争造成的不确定性太大，我们不能有效地描绘出经济形势或货币政策的短期演变轨迹。
这种史无前例的说法可能加剧了民众对于经济的忧虑。
我希望我的一些学术研究能够对我们的讨论产生一定的启发意义。尤其值得一提的是，因为当短期利率接近于零时，美联储与外界就政策问题进行准确的沟通就显得尤为重要，我在这方面做过大量的学术研究。我认为，实行通胀目标制以及提升政策透明度是非常重要的。 2003 年 3 月，我开始就这类主题发表了一系列演讲。
虽然通胀目标制在联邦公开市场委员会内部具有一定的争议性，但我仍然敢于在美联储外面公开谈论这个话题，我并不担心惹别人不高兴。美联储理事们和联邦储备银行行长们发表的演讲往往与货币政策或银行监管有关。演讲稿有时还会提前分发给与会者，可能是为了征求评论，也可能是出于一种礼节性考虑，但它们不需要让美联储主席或其他人加以修改。除了极少数的情况之外，大家不会事先就讲话的主题或内容进行沟通或协调。讲话者要明确表示他们讲的都是自己的看法，而不是整个理事会的立场。联邦公开市场委员会例会的参与者们还必须接受一个“噤声期”，即在例会召开之前或之后的那几天内不能谈论当前的货币政策以及自己对经济前景的看法。这一做法有助于让市场在例会召开前后那段时间内保持冷静。
在 2003 年 3 月那次例会上，我在讲话开始就指出，纵观全球，发达经济体、新兴经济体，都日益倾向于采用通胀目标制，但在美国国内，很少有人能够明白或肯定它的益处。我说：“美国媒体对于通胀目标制的讨论让我想起了一些美国人看待公制测量单位的方式——他们并没有真正了解公制测量单位是什么，却认为它是外国的、不可理解的以及略有破坏性的。”
这种怀疑态度的一个原因在于通胀目标制没有完全顾及美联储的双重使命，似乎忽略了一个（充分就业）来满足另一个（物价稳定）。然而，虽然这种政策框架的名字叫作“通胀目标制”，但事实上它的内涵并不仅仅局限于控制通胀。通胀目标一旦确定下来，时间跨度往往是好几年，只要在这几年结束之际满足这个目标即可。因此，在这几年内，美联储仍然拥有较大的灵活性和自主空间去不失时机地调整货币政策，应对就业率攀升的问题。经济学家们和中央银行家们把这种版本的通胀目标制称为“灵活的通胀目标制”。这种政策框架能够将通胀目标的长期约束性与货币政策的短期灵活性融合在一起，更有助于应对经济体系在运行过程中暴露出来的缺陷。几乎所有采用通胀目标制的央行在实现通胀目标的过程中都享有相当充裕的灵活空间。
事实上，在我看来，如果美联储设定一个通胀目标，并且市场与公众认为这个目标是可信的，那么美联储在经济下行的过程中享有的自主空间反而更大，而不是更少。如果市场与公众相信美联储会在未来很长一段时间内采取一切必要的措施去实现既定的通胀目标，或者正如经济学家们所说的那样，如果公众的通胀预期牢牢稳定在美联储公开宣布的目标上，那么那些有能力决定工资水平与物价水平的人的要求就会保持缓和。这有助于维持工资与物价的稳定性，从而使得美联储能够大胆地采取有力举措应对通胀，而不必担心通胀会恶化到失控的地步。
实行通货膨胀目标制国家的中央银行不但预先公布明确的通胀目标或目标区间，而且还定期向政府和公众解释当前的通货膨胀状况和应对措施。在 2003 年的大环境中，美联储与公众就通胀目标进行了沟通，结果表明这种沟通的作用特别显著，中央银行、政府和公众之间就形成了一个开放、透明的沟通机制与监督机制。当时，面对切切实实存在的通缩风险，我们需要刺激经济需求，将通胀率推高一点。但由于联邦基金利率已经低到了接近于零的地步，我们按照传统方式，也就是按照进一步削减联邦基金利率的方式放宽货币政策的空间已经几乎不存在了。就其本质而言，联邦基金利率属于短期利率，对于经济运行过程的意义略逊于住房抵押贷款利率以及公司债券利率等长期利率，而这些长期利率是不受美联储直接控制的。相反，它们是由金融市场参与者制定的。
由于我们进一步削减联邦基金利率的空间几乎不存在了，那么将如何为长期利率施加下行压力呢？一种方式就是与市场参与者进行沟通，使他们相信美联储直接控制的短期利率将在相对较长的一个时期内继续维持低位。在制定长期利率的过程中，市场参与者会考虑到他们对于短期利率变动态势的预期。这样一来，如果他们预期到短期利率走低，那么长期利率也会走低。我提出，如果美联储将通胀目标设定为某一个数值，公众预期就会认为实际通胀率将低于这个数值。在这种情况下，投资者就会猜测我们为了实现这个通胀目标，必然会将短期利率维持很长一段时间。由此引发的一个结果就是，长期利率必然会走低，从而刺激了市场需求，推动实际通胀率走向我们既定的目标。
在既不采用通胀目标制，也没有一个具有连贯性的沟通框架的情况下，美联储与市场的沟通策略就是我所谓的“马塞尔·马索”（法国哑剧大师）式的沟通策略。这种策略的基本观点是“看我做了什么，不要看我说了什么”。在正常时期，这种策略可能行得通，市场可以根据美联储在过去的行为推测它在未来可能采取的措施。然而，在 2002 年和 2003 年，由于利率和通胀率均长期维持低位——之前没有类似的情形，金融市场参与者无法根据足够多的历史信息判断美联储的未来决策方向。因此，我认为，通胀目标制有助于弥补这种信息真空。
在美联储，关于通胀目标制的争议已经存在了很长一段时间。早在 1995 年 1 月的联邦公开市场委员会例会上，格林斯潘就提到过这一主题，以期在国会做证之前试探一下美联储的立场，结果引发了一场争论。然而，等到我加入美联储，成为一名普普通通的理事时，格林斯潘仍然坚决反对采用通胀目标制。格林斯潘还担心 7 位美联储理事以及 12 位联邦储备银行行长无法就通胀目标的具体数值和落实方案达成共识。最后，作为一个在政治斗争中接受过长期洗礼的“老兵”，格林斯潘还暗示说如果没有国会批准，他就不愿意改变货币政策框架。这样一来，虽然我们无休无止地讨论是否有必要与公众进行更加高效的沟通，并且有时候还提到了通胀目标，但我们知道，除非格林斯潘改弦更张，否则就只能停留在讨论阶段，不会成为现实。
随着伊拉克战争的推进，不确定性因素逐渐减少，我们对于经济形势的看法也逐渐趋于明朗。 2003 年 5 月那次例会召开之前的经济形势并不是我们乐于见到的。工作岗位在 2 月呈现出了大幅减少的态势，从 2 月初到 4 月底，累计减少了 525 000 个。一个不祥的现象是，通胀率继续逐渐降低。由于缺乏一套完善、有效的沟通框架，我们只能绞尽脑汁、竭尽全力地向公众解释美联储将以坚定的态度继续维持宽松的货币政策，直至通胀率和就业率回升。
联邦公开市场委员会与市场沟通的历程可谓漫长而曲折。在 1994 年之前，该委员会召开例会之后不会发表声明，即便例会决定改变联邦基金利率的时候也不会发表声明。这样一来，市场参与者就不得不绞尽脑汁地通过观察货币市场的短期动态去猜测联邦公开市场委员会的决定。 1994 年 2 月，格林斯潘开始在会后发表一份“主席声明”（ chairman ’ s statement ），通常是在唐纳德·科恩的协助下拟定的。不久之后，联邦公开市场委员会就发现了这种声明对市场产生的影响，于是，随着时间的推移，这种会议声明披露的信息越来越多。由于联邦公开市场委员会既想向市场传递出自己的倾向，又不愿表达对某一项具体行动的承诺，因此，这种声明的篇幅也越来越长。
从 2000 年开始，联邦公开市场委员会为了传递自己的意图，开始在其会议声明中使用与“风险均衡”有关的句子。比如，如果美国经济正在趋于疲软，接下来的利率变动可能下行，那么这个委员会就会在其会议声明中采用“在可预见的未来，风险主要偏向疲软”的说法。如果美国经济正在趋于走强，那么接下来的利率变动可能上行，而这个委员会就会在其会议声明中采用“在可预见的未来，风险主要偏向通胀压力”的说法。然而，这种公式化的句子没有表达出委员会内部对于双重使命面临风险的不同看法。
2003 年 5 月那次例会结束之后发布的会议声明首次允许委员会成员分别表达自己对于经济增长和通胀形势的看法。那份声明指出，之后几个季度中，经济增长面临的风险大抵是相同的。但在一个具有关键意义的新句子中，我们说道：“通胀率出现不受欢迎的大幅降低的可能性虽然微小，超出了在原本已经非常低的基础上有所提高的概率。”这份声明虽然读起来有些佶屈聱牙，却引导了市场参与者关注通胀率过低的现象，最重要的是，我们公开表示通胀率大幅下降是“不受欢迎的”，这与之前 40 年间的态度形成了鲜明对比，因为之前通胀率下降总是被视为一件好事。事实上，联邦公开市场委员会这种表态相当于说我们设定了一个通胀目标，我们担心实际通胀率会降低到这个数值以下，只不过没有给出具体的数值。
市场敏锐地捕捉到了这个信息。市场预期到美联储将会实行更加宽松的货币政策，或者至少会延续当前水平的宽松政策，因此，证券交易商们尽量压低了长期利率，从而为美国经济体提供了更多的刺激。在那次会议召开之前， 10 年期国库券的收益率是 3.92% ，到 6 月中旬降低到了 3.13% 。 30 年期住房抵押贷款固定利率从 5.7% 降低到了 5.2% 。引人注目的是，我们只是通过我们的语言表述就达到了这种目标。在 6 月的会议上，我们紧跟市场情形，采取了削减联邦基金利率的措施，从 1.25% 削减到了 1% 。 20 世纪 60 年代，美联储开始把利率作为政策工具。 1% 的联邦基金利率是自从那时以来的最低水平。
大概从那时开始，为了让公众意识到通胀率不仅有可能升得太高，还有可能降得太低，我就开始通过四处演讲发出呼吁，其中就包括 5 月在日本的一次演讲。日本就是通缩的典型国家。 7 月，在加州大学圣迭戈分校，我表示即便通缩风险小，美联储也必须认真对待。我认为美联储向市场清楚地解释自己的意图具有至关重要的意义。我说：“货币政策的成功与否在更大程度上取决于央行能否很好地向市场传达其规划和目标，而不是其他因素。”当然，我发现设定某个数值的通胀目标是清楚解释政策意图的最便捷方式。
联邦公开市场委员会虽然不准备采取这个步骤，但我们花了很多时间去讨论如何在会议声明中传递我们的政策规划。 8 月那次例会之后，我们在会后发布的声明中就我们自己对于未来货币政策的走向提供了指导意见，只不过在措辞上有些模糊。我们表示，我们预期会在一个“相当长的时期”内维持低利率政策。之所以采用“相当长的时期”这种模糊说法，就是为了影响市场对于短期利率的预期，从而将长期利率维持低位。
正当联邦公开市场委员会推动美国经济实现更为强劲的复苏之际，财政政策帮了我们一些忙。 2003 年 5 月，小布什政府新的减税方案得到了国会的批准。之前，小布什政府曾在 2001 年实行减税方案。这个新的减税方案削减了工资、个人利息和股息应缴的税率，从而让人们口袋里的现金多了起来，增加了消费支出能力，从而增加了对商品和服务的需求，推动了生产和就业。
11 月，蒂莫西·盖特纳接替比尔·麦克多诺，出任纽约联邦储备银行的行长。由于美国很多家大银行的总部位于纽约地区，所以按照惯例，纽约联邦储备银行的行长同时也是联邦公开市场委员会副主席，在货币政策制定方面以及在银行业监管方面具有重要的发言权。虽然我深入了解盖特纳之后，成为他的一个大粉丝，但我第一次见到他时，却没有对他产生深刻的印象。他身材有些瘦削，说起话来轻声细语，虽然实际年龄是 42 岁，但看上去要年轻一些。
他既没有经济学专业资历，
也没有作为银行监管者的经验，但他却获得了一系列重磅人物毫无保留的支持，其中包括拉里·萨默斯、鲍勃·鲁宾和皮特·彼德森。前两位是美国前财政部部长，第三位是纽约联邦储备银行前行长，曾经在尼克松政府时期担任过商务部部长，是全球最大私募基金公司——黑石集团的联合创始人。盖特纳的职位太重要了，将如此重要的工作交给一个人，没有看他是否具有相应的专业学历和资历，也没有看他是否长期保持着辉煌的业绩，而是根据他人的推荐，所以，我最初是持怀疑态度的。
然而，事实证明，对盖特纳的任命是正确的。他虽然没有博士学位，但在金融危机管理方面拥有非常丰富的经验，实际能力绝不亚于拥有博士学位者。他曾经供职于亨利·基辛格创办的全球性的咨询公司，之后，到 1988 年，他加入了美国财政部，并且晋升很快。鲁宾和萨默斯对他的智慧和精明产生了深刻的印象。在美国财政部努力扑灭世界各地“金融大火”的过程中，尤其是在 1997 年的亚洲金融危机期间，盖特纳都扮演过重要角色。
到 2003 年 12 月那次例会，也就是盖特纳首次参加的例会召开之际，美国经济看起来较为强劲。令人印象深刻的是，初步估计第三季度的年化增长率超过 8% 。联邦公开市场委员会在讨论中持乐观态度。几个与会者指出：“相当长的时期”这个措辞似乎有助于压低长期利率。格林斯潘说：“很明显，我们向公众传递信息的努力已经取得了成功。”尽管经济增长的前景有所改善，但通胀率仍然太低，以至于我们难以自信地认为通缩风险已经完全消除了，而且失业率还在 6% 。联邦公开市场委员会继续将联邦基金利率保持在 1% ，并展望在一个相当长的时期内继续维持宽松政策。
2002 年 8 月，我被任命为美联储理事时，是接替迈克·凯利的剩余任期，在 2004 年 1 月 31 日到期。白宫官员没给我许下坚定的承诺，但表示如果我想留任的话，将会得到重点考虑。任期结束后，我觉得返回普林斯顿大学的话，似乎还为时过早，因此，在 2003 年夏季，我申请再次任命。不久，我便收到消息说我的留任申请已经被批准了。普林斯顿大学将我的离校期从两年延长到了三年，但明确告诉我绝不会进一步延长了。
2003 年 10 月 14 日，参议院银行业委员会为了确认我的任命而举行了一场听证会，不过参会者很少。当时，罗杰·弗格森也在听证会上，他再次被提名为美联储副主席，任期为 4 年。来自肯塔基州的参议员、棒球名人堂投手吉姆·班宁先是一如既往地批评了美联储。他在国会的剩余任期内仍将会对我和美联储的其他官员频繁地发表批评意见。他让我和弗格森保证不会唯格林斯潘的马首是瞻，我回应说我对格林斯潘的政策方向总体感到满意，但表明了我在通胀目标制等问题上坚持独立的立场。我与弗格森的提名经过参议院银行业委员会的批准之后，接下来就要获得整个参议院层面的批准，而最后均获得了通过，在没有大张旗鼓宣传的情况下，我们都上任了。
2004 年 1 月下旬，联邦公开市场委员会第一次例会召开之际，经济前景似乎变得更加光明了。 2003 年下半年，美国经济的年化增长率超过了 6% ，失业率在 2003 年 12 月 5.7% 的基础之上似乎出现了温和的下降态势。从另一方面来看，就业增长势头依然很弱，通胀率仍然非常低，以至于在 2002 年 9 月还坚持主张继续放宽货币政策的“鸽派”人物爱德华·格拉姆利克带头倒向了反对通胀，要求紧缩的“鹰派”，反对在过长的时期内实行过低的利率。他说一股强劲增长的势头正在美国经济体内部蔓延，是时候开始逐渐削减货币刺激了。格林斯潘也乐观地认为，即便货币政策的支持力度减少一些，美国经济仍然能够继续改善。
在放宽货币政策的过程中，与外界的良好沟通扮演了至关重要的角色。同样，要成功地缩紧货币政策，做好沟通工作仍然至关重要。作为减少刺激的第一步，我们在会议声明中放弃了一些关于“在一段相当长的时期内维持低利率”的说法，取而代之的是“我们认为我们能够耐心地移除宽松政策”。这就意味着我们正在逐步迈向紧缩型货币政策，只是步调比较慢而已，但市场显然没有领会我们的暗示，无论是短期利率，还是长期利率，都几乎没有什么变动。
经济改善势头延续到了 2004 年。与此同时，我们继续对会议声明的措辞做出微妙的调整。在 2004 年 5 月的例会上，我们放弃了“耐心”的措辞，而是说“很有可能以缓慢有序的步伐移除宽松政策”。这样，我们不仅暗示了下一次提高利率的时机（不久之后），而且暗示了提高利率的速度（缓慢）。 6 月，我们不再仅仅依靠语言暗示向市场发出信号，而是一致同意将联邦基金利率从 1% 提高到 1.25% 。这是自 2000 年 5 月之后第一次提高利率。就业增长的强劲势头以及通缩风险的消退是这次提高利率的依据。美联储突然提高联邦基金利率可能会导致市场产生震动，但这一次市场提前预料到了这一步，并做好了准备，因为市场和我们一样，也看到了经济形势的改善，并且在之前会议声明的帮助下，准确地猜到了货币政策的回应方式。
在 6 月的会议上，我说：“在过去一年里，经济改善势头得到了长期维持……美联储为这次改善做出了贡献，我们应该驻足，品味成功的喜悦……我们的政策以及创新的沟通策略，在危险的时期内为经济提供了至关重要的支撑。”
从
2003
年下半年到
2004
年全年，美国经济在长达一年半的时间里持续改善，摆脱了失业型复苏状态，就业增长势头日趋强劲。与此同时，通胀率从低得令人担忧的水平提高到了接近于
2%
的水平。这个水平足以缓冲通缩风险，而且又不至于干扰经济的健康运行。如果我们之前没有通过降低利率和改善沟通策略为经济提供支撑，那么经济复苏就会停止，失业率会升得更高，失业问题持续时间更久，通缩风险会更高。
正如我们所说的那样，联邦公开市场委员会在之后两年内以“缓慢有序的步伐”提高了利率。到 2006 年 1 月格林斯潘最后一次参加联邦公开市场委员会的会议时，美联储已经将联邦基金利率提高到了 4.5% 。然而，美国就业率的增长势头保持了下去，通胀率呈现出了温和提升的态势。格林斯潘任期最后那一个月的失业率是 4.7% ，扣除食品和能源价格波动后的通胀率略低于 2% 。
这位大师回首往事，多么希望再次打造这种辉煌的成就。 2005 年 8 月，格林斯潘以美联储主席的身份最后一次参加杰克逊霍尔年会时，他被众人誉为史上最伟大的中央银行家。