制胜习惯三 发展你自己的投资哲学

投资大师

有他自己的投资哲学，这种哲学是他的个性、能力、知识、品位和目标的表达。因此，任何两个极为成功的投资者都不可能有一样的投资哲学。

失败的投资者

没有投资哲学，或相信别人的投资哲学。

THE WINNING
INVESTMENT HABITS OF
WARREN BUFFET
GEORGE SOROS

不管是买还是卖，持有还是按兵不动，一个投资者所做的每一项决策都来源于他对市场运行机制的看法，也就是说，来源于他的投资哲学。

我们的世界是如何运转的，我们用什么方式理解它，这就是哲学要解释的问题。对世界的理解会告诉我们什么是对的，什么是错的，什么是有效的，什么是无效的。它会指引我们做出选择，完成决策并采取行动。

每个人都有一套生活哲学。只要你是人，你就不可能没有生活哲学。大多数人都会不知不觉地接受另外某个人的哲学。有些人会有意识地选择接受或修正另外某个人的哲学，极少数的人会发展他们自己的哲学。

在投资世界中也是这样。

投资哲学是一整套有关下列问题的理念：

每个投资者都有这样一套哲学。就像杰出的投资哲学家范·撒普（ Van Tharp ）所说，你交易的不是市场，而是有关市场的理念。如果你不知道你的理念是什么，你怎么会知道你在做什么呢？

大多数投资者都持有一大堆从他们的环境中吸收来的杂七杂八且常常相互矛盾的理念。由于他们的观念并非来自于他们自己的思考，他们很容易根据市场的流行看法改变自己的投资理念。

例如，在 20 世纪 90 年代，人们普遍相信股市从长期来看总是上扬的，要想致富，你要做的只是在短暂微跌时买入。

在网络股繁荣时，大多数投资者、分析家、顾问和基金经理都相信经济重力法则（“上升的东西必会下降”）已经被否定，市值甚或利润都不是问题。

但巴菲特和索罗斯不这么看。他们都用长时间的思考发展起了他们自己明确且具有内在连续性的投资哲学，这样的哲学是不会跟风而变的。投资大师的哲学是他们的思想盾牌，能使他们免受无休止的市场情绪躁动的影响。

不管投资大师是有意识地采纳其他人的投资哲学（像巴菲特最初师从格雷厄姆），还是独立发展自己的哲学（巴菲特和索罗斯皆是如此），他们都有意识地思考了其每一条投资理念，完全清楚自己每一次投资决策的依据。

对投资决策的清醒认识是他们的成功要素之一。

就像巴菲特和索罗斯在能力、兴趣、技巧、知识和经验上大不相同一样，他们的投资哲学同样大相径庭。

例如，巴菲特在年轻的时候就迷上了金钱、商业和数字。所以，他的投资哲学以评判企业质量的价值理论为核心并不令人奇怪。

当巴菲特对投资的本质做出评论时，他的着眼点是企业价值，以及管理者和投资者们以错误的价值观念为行动基础的常见现象。

索罗斯一生的主要兴趣，过去是哲学，现在仍然是哲学。他在伦敦开始他的投资生涯，当时，他在不同的国际市场间做黄金股套利交易，并且在纽约获得了“欧洲股专家”的美誉——他将欧洲股票形容为“盲眼王国中的独眼龙”。他那极其与众不同的投资哲学是这些早期经历的反映。

“市场总是错的”

巴菲特和索罗斯看到的是同样的投资现实，但对于如何应对现实，他们却得出了完全不同（尽管谈不上截然相反）的结论。

两人行为法则的不同来源于他们在心理、性格、经历、兴趣、动机、目标、才能和技巧上的不同。

然而，他们对投资现实的认识却几乎是完全相同的。

巴菲特认为“市场先生”是躁狂抑郁症患者，今天可能欣喜若狂，明天就可能消沉沮丧。

索罗斯对投资现实的前提假设是：“市场总是错的。”

巴菲特没有去深究市场为什么是错的，他只是观察到并利用了这一点。但索罗斯却有一套有关市场出错原因的详细理论，而这种理论对他从市场的错误中获利至关重要。

正因如此，两人都对有效市场假说（“市场总是正确的”）以及声称超常利润要么不可能要么是统计误差的随机游走理论不屑一顾。对这些理论，巴菲特回应说：“如果市场总是有效的，我会变成一个拿着锡罐子的街头流浪汉。”

如果把巴菲特和索罗斯的投资哲学结合在一起，你会得到一种对市场运转规律的近乎完美的解释。当然，这并不是唯一的解释——但忽视全世界最伟大的两位投资者的思想碰撞岂不是太愚蠢了？

命中注定

是本杰明·格雷厄姆的著作《聪明的投资者》（ The Intelligent Investor ）让巴菲特融会贯通了所有事情，并得到了他一直在寻找的投资哲学。

对巴菲特来说，读这本书有如耶稣显灵。

我感觉我就像正在走向大马士革的保罗一样 。我是在 1950 年初读到这本书的第一版的，那时候我 19 岁。当时我觉得它绝对是历史上最棒的投资著作。现在我仍然这么想。

本杰明·格雷厄姆 1934 年的著作《证券分析》（ Security Analysis ）使投资发生了革命性的变化。被现代人誉为“价值投资之父”的格雷厄姆在书中提出了一种以数学为基础的寻找确定性的方法。当时，这个领域被动量投资、图表分析、江恩三角和艾略特波浪理论等方法统治着，投资者们的行为大多像是旅鼠，而不是正常的理性人。

格雷厄姆的方法恰好迎合了巴菲特的数学倾向，永远改变了他的投资行为。

认识“市场先生”

本杰明·格雷厄姆和沃伦·巴菲特的投资哲学均以对市场本质的看法为基础。格雷厄姆还给投资市场起了“市场先生”这么一个人格化的名字。

在写给伯克希尔·哈撒韦公司股东的一封信中，巴菲特是这样描写“市场先生”的：

本杰明·格雷厄姆，我的朋友和老师，很久以前就提出了对待市场波动的正确态度，我相信这种态度是最容易带来投资成功的。他说，你应该把市场价格想象成一个名叫“市场先生”的非常随和的家伙报出来的价格，他与你是一家私人企业的合伙人。“市场先生”每天都会出现，提出一个价格，在这个价格上，他要么会把你的股份买去，要么会把他的股份卖给你。

尽管你们俩所拥有的那家企业可能会有一些稳定的经济特征，但“市场先生”的报价却绝不稳定。很遗憾，这是因为这个家伙有一些不可救药的精神问题。有时候，他欣快症发作，只看到影响企业的积极因素。在这种情绪下，他会报出很高的买价，因为他担心你会把他的股份买走，夺取他的巨大收益。而在他沮丧的时候，他眼中除了企业和整个世界所碰到的麻烦以外什么也没有。在这种情况下，他提出来的价格非常低，因为他很害怕你把你的股份甩给他。

“市场先生”还有另外一个可爱的特征：他不在乎遭人白眼。如果他今天的报价没有引起你的兴趣，他明天还会带着一个新价格回来。交易与否全在你的选择。所以说，他的情绪越低落，对你就越有利。

但是，就像舞会中的灰姑娘一样，你必须留心仙女的警告或任何将会变成南瓜和老鼠的东西：“市场先生”是来侍候你的，不是来指导你的。对你有用的，是他的钱包而不是他的智慧。如果他某一天带着特别愚蠢的情绪出现，你可以自由选择是给他白眼还是利用他，但如果你被他的情绪影响了，那将是灾难性的。事实上，如果你不敢确定你理解和评价企业的能力比“市场先生”强得多，你就不配玩这个游戏。就像玩牌的人所说：“如果你玩了 30 分钟还不知道谁是傻瓜，那你就是傻瓜。”

这种“格雷厄姆–巴菲特式”市场观，以几条有关投资市场本质和对待市场的态度的理念为基础。如果投资者想获得成功，他们必须接受这些理念。

第一条，市场总是（或经常是）错的。

第二条，这种市场观中蕴含着格雷厄姆和巴菲特的投资策略。如果“市场先生”是个喜怒无常的精神病患者，他总会时不时地报出低得离谱的股价，或愿意在价格高得荒谬的时候购买同样一只股票。

但你不可能预见到“市场先生”的精神病什么时候发作，也不可能提前知道他会沮丧或高兴到什么程度。

换句话说，你不可能预见到股市价格的未来变化趋势。因此预测不是“格雷厄姆–巴菲特式”投资策略的一部分。

第三条，就像巴菲特所说，“‘市场先生’是来侍候你的，不是来指导你的……如果你被他的情绪影响了，那将是灾难性的”。

如果说从“市场先生”或已被他影响的其他任何人那里寻求建议是一种错误，如果说避免被“市场先生”的情绪波动左右是必须的，那么你做出投资决策的依据是什么呢？

格雷厄姆和巴菲特的答案是，使用他们自己独立得出的价值标准去评价一只股票到底是便宜了还是贵了。

在根据自己的判断评估股票价值的情况下，他们对“市场先生”的躁狂抑郁症基本上无动于衷。他们给了他白眼。他们只注意“市场先生”的报价：如果价格与他们自己的独立价值判断相符，他们就会行动；如果不相符，他们会安心等待“市场先生”改变想法，因为他们确信这是早晚的事。

巴菲特和格雷厄姆都把市场波动视为前提条件。他们没有有关市场为什么波动的详细理论——他们的投资方法也不需要这样的理论。他们的投资哲学以价值判断和理想投资为核心。

巴菲特改变了方针

1956 年，巴菲特开始管理其他人的钱。他与投资者建立的一系列合伙关系，最终聚合成了一家企业：巴菲特合伙公司。

他继续遵循纯粹的本杰明·格雷厄姆法—— 1950 年以来他一直如此。但巴菲特终究不是格雷厄姆。

尽管格雷厄姆也是个成功的投资者，但他主要是一个学者和理论家。尽管巴菲特在奥马哈大学讲过课，而且至今还很爱传道授业，但他主要是一个商人。

格雷厄姆曾在 1934 年的《证券分析》中写道：“华尔街从来不问‘企业卖多少钱’，几乎让人难以置信，这应该是考虑购买股票时要问的第一个问题。”

但实际上，他并没有把一家公司看成一个企业，他对一家公司的管理状况或产品也不特别感兴趣。他关心的仅仅是数字。

但格雷厄姆在 1934 年提出的问题“企业卖多少钱”，却成了巴菲特个人投资方式的基础。

巴菲特与格雷厄姆法分道扬镳的第一个信号，可能是他用合伙公司 1/5 的资产买下了登普斯特·米尔制造公司 70% 的股份。这是一家生产风车和农用器具的公司，但它的业绩一直停滞不前，而扭转它的糟糕状况并不是巴菲特的特长。没过多久，巴菲特就把它卖掉了：

但他并没有质疑指引他购买这家企业的格雷厄姆式假设。事实上，格雷厄姆的影响渗透在他的合伙企业中。除了登普特，他还把资金分散到了 40 只股票上——烟蒂企业 、套利交易和待整顿企业（如停业清理企业），这些全都是格雷厄姆–纽曼式投资组合的一部分。

1963 年，巴菲特购买了第一只格雷厄姆绝对不会买的股票：美国运通。照例，他重拳出击，将合伙公司 25% 的资产投入了这家企业。

那时候，巴菲特像现在一样笃信格雷厄姆的基本原则：当市价能给你非常大的安全余地时，你会看到一种价值，你只能在这种时候买入。在美国运通身上，巴菲特既看到了价值也看到了安全余地。但他的关注对象和价值计算方法正在改变。

美国运通公司的某个分支经营着一个储存蔬菜油的仓库。菜油入库后，它要给它的客户开立收据。不幸的是，它的客户之一——联合菜油加工公司的老板是个骗子。这家企业的信用评级是 0 ，但它发现可以把菜油转化成可以找银行贴现的美国运通收据。

在联合菜油加工公司破产后，它的债主们开始敲美国运通的大门，不是要他们的菜油就是要他们的钱。直到此时，大骗局才被揭开：联合菜油公司放在仓库中的那些罐子里装的主要是海水，只是掺了一点菜油。美国运通面临着 6 000 万美元的损失，用首席执行官霍华德·克拉克（ Howard Clark ）的话说，“我们已经资不抵债”。

在 1963 年 11 月，也就是“菜油丑闻”爆发之前，美国运通的股价是 60 美元，但到 1964 年年初就跌到了 35 美元。

美国运通能生存下去吗？华尔街的建议是“卖”，也就是说，它的回答是“不能”。

巴菲特却认为这个丑闻只是偶然事件，不会影响美国运通的主要生意：运通卡和旅行支票。

如何评估这家公司的价值呢？

对格雷厄姆来说，即使在每股价格仅为 35 美元的情况下，这家公司也是绝对不可考虑的。它的市值仍然远高于它的有形资产——也就是账面价值。

美国运通的优势在于无形资产：客户基础，世界上最好的信用卡（在 VISA 卡和万事达卡称雄世界之前），以及它自己发行但尚未付现的旅行支票的数亿美元“融资”。

巴菲特看到了一家正在成长的企业，它所拥有的价值连城、不可取代的行业地位能创造稳定的收益——而以低廉的价格就可以将这些收益据为己有。

于是，巴菲特的问题变成了：“美国运通的行业地位有没有受到影响？”但在公司的年报中找不到这个问题的答案。

他变成了一个侦探。他在他最喜欢的一家奥马哈牛排餐厅的收银机后面站了整整一个晚上，发现人们仍在使用美国运通卡——这部分业务一如往昔。在银行、旅行社、超市和杂货店，他发现美国运通的旅行支票和汇票的销量并没有下降的迹象。在调查了美国运通的竞争者们之后，他发现运通卡的优势仍然像过去一样明显。

他的结论是美国运通能够生存下去。在得出这个结论后，他立刻购入了大量美国运通的股票。

“四维”投资者

当本杰明·格雷厄姆在纽约开创了人们所说的价值投资理论时，另一位在今天闻名四海的投资者菲利普·费希尔，也就是《普通股和不普通的利润》（ Common Stocks and Uncommon Profit ）一书的作者，则在旧金山提出了后来被称作“成长投资”的理论。

是费希尔的影响促使巴菲特购买了美国运通的股票。事实上，巴菲特现在的投资方法与费希尔的共同之处似乎超过与格雷厄姆的共同之处。

格雷厄姆的估值方法是定量的，而费希尔的方法是定性的。格雷厄姆依靠的仅仅是来自公司财务报表的数字。相比之下，在费希尔看来，“只是读一读有关某家公司的那些印刷出来的财务记录，永远不足以评价一项投资是否合理”。他说：

要判断一只股票是便宜还是标价过高，真正重要的参考依据不是它今年的市盈率，而是它几年以后的市盈率……这是避免损失并获取丰厚利润的关键之所在。

像格雷厄姆一样，费希尔也在寻找廉价股。而且，他也“极度痛恨赔钱”。

但预测一家企业“几年以后”的收益与从年报中看出它的账面或清算价值明显不是一回事。就像你可能会猜到的那样，费希尔的投资标准与格雷厄姆大不相同。

他仅凭了解一家企业的生意来判断它的未来收益，而且对判断结果充满自信。因此，他的第一条法则就是永远留在自己的“能力范围”之内。就像今天的巴菲特一样，费希尔只投资他了解的行业。

在“能力范围”内，他寻找着符合他的全部“四维标准”的企业。这四维是：

费希尔如何寻找这样的企业？

他的办法是与人交谈。

当然，从年报和其他可获得的企业信息里能发现许多东西。它们大多能告诉你应该避开哪一家企业。例如，只要看一看一家企业过去几年的年报，你通常就能判断出它的管理层是否诚实。

但对费希尔来说，第一手信息是不可替代的。

费希尔最喜欢的信息源之一就是“闲话”：也就是人们对企业及其产品的评论。他会与那些和企业有接触的人（客户、消费者和供应商）交谈，与企业过去的雇员交谈，但最重要的是与企业的竞争者交谈。一名执行官可能不愿意向你透露太多有关本公司的信息，但他会高高兴兴地把他所知道的有关竞争对手的情况统统告诉你。

1928 年，在旧金山某银行投资部门工作的费希尔首次尝试了这种分析，与旧金山几家百货商场无线电部门的采购人员进行了交谈：

我问他们对这一行业的三个竞争对手是怎么看的。他们的观点惊人的相似……飞歌公司（依我看，人们没法通过股市投资于这家私人拥有的企业是件令人遗憾的事）已经开发出了市场吸引力特别大的新型产品。他们正在赢得市场份额，获取巨大利润，因为他们是高效率的生产商。美国无线电公司差不多能保住它的市场份额，而当时是股市宠儿的另一家公司正在急剧衰退，显示出了陷入麻烦的迹象……但在那些正在大谈这些“热门”无线电问题的华尔街公司的资料中，没有一个词与这个最受欢迎的投机对象的这些显而易见的麻烦沾边儿。

费希尔亲眼目睹这只股票在股市攀到新高的同时一泻千里。

我得到的这第一个启示后来成为我的基本投资哲学的一部分：只是读一读有关某家公司的那些印刷出来的财务记录，永远不足以评价一项投资是否合理。谨慎投资的主要步骤之一就是从那些与企业有某种直接关系的人那里了解企业的情况。

一旦发现了一个符合自己全部标准的好企业，费希尔会将其资产的相当大一部分投入这家企业。

费希尔更喜欢拥有少数几家杰出的企业而不是一大批平庸的企业。他所持有的股票很少超过 10 只，他的股票余额中通常有 3/4 集中于寥寥的三四家公司。

一旦他购买了一家公司，就会长期拥有它——有时候会长达数十年。他说他的平均持股周期是 20 年，而且他曾经把一只股票保留了 53 年。

那么在费希尔看来，什么时候才是最佳卖出时机呢？

如果你购买一支普通股的决策是正确的，那么卖掉它的时机是——几乎永远不卖。

他说只有在三种情况下才需要抛售股票。第一，你发现你犯了一个错误，那家公司根本就不符合你的标准；第二，那家公司不再符合你的标准，比如一个能力较差的管理班子接管了公司，或者公司已经成长得太过庞大，以至于发展速度已经不像以前那样快于整个行业；第三，你发现了一个绝好的投资机会，而你抓住这个机会的唯一办法就是首先卖掉其他一些股票。

费希尔也有一套与格雷厄姆的“市场先生”理论大同小异的有关市场本质的哲学。这种哲学能告诉他最佳卖出时机。

与乔治·索罗斯极像，费希尔也认为市场价格更主要是由认识（包括错误认识）而不是事实决定的。简言之，他相信华尔街重视短期，忽视长期。而这会带来绝妙的投资机会。

例如，当一家企业犯了一个错误，华尔街会严厉地惩罚它。

当企业犯了错误，而当年的收益随着失误成本的上升而下降到远低于先前估计的水平时，投资界总是立刻做出降低企业管理质量评级的一致反应。结果，该年度的低收益反而会创下历史最低的市盈率，放大收益下降的影响。股价往往会下降到非常便宜的程度。而企业管理队伍如果仍是曾在其他年份大获成功的那支队伍，它在未来的成败概率仍将保持不变，这就是机会之所在。由表现不稳定的人领导的企业的股价，可能会在某个特殊的重大错误公之于众时跌到非常低的程度。

在巴菲特投资于美国运通时，这家公司或许正处于费希尔所说的这种情况。

查理·芒格：巴菲特的“密友”

在投资美国运通的同时，巴菲特继续购买着像伯克希尔·哈撒韦这样的廉价企业（他后来把它们称为“烟蒂”）。而且，尽管对美国运通的投资获得了成功，他的大多数投资仍然是典型的格雷厄姆式投资。

但当他于 1959 年与查理·芒格（ Charlie Munger ）成为好友后，这一点开始改变了。

律师出身的芒格在 1962 ～ 1975 年间管理着一家投资合伙企业，年投资回报率达到了 19.8% （同期道指的年均涨幅为 5% ）。最后，芒格和巴菲特把资产合在了伯克希尔·哈撒韦公司这一个屋檐下，芒格成为公司的董事会副主席。

巴菲特转向费希尔思考方式主要应归功于查理·芒格的影响。从某种意义上说，查理就是费希尔定性理论的化身。他对业绩改善的价值有深刻的认识。喜诗糖果公司和《布法罗新闻》都是低价好企业的实实在在的例子。查理将倾囊购入好企业的智慧传授给了巴菲特。

1971 年，喜诗先生报价 3 000 万美元向蓝筹印花公司（由巴菲特和芒格控股的一家公司）出售喜诗糖果公司。该公司的账面价值并不理想（尽管包括 1 000 万美元的现金），但巴菲特和芒格仍出价 2 500 万美元。

幸运的是，喜诗第二天回电话接受了这个报价。现在完全由伯克希尔公司拥有的喜诗糖果公司自 1984 年以来，每年都能创造 2 500 万美元以上的税前利润。喜诗糖果公司只是伯克希尔完全拥有的诸多非保险企业之一。

这些收购行动代表着与格雷厄姆式投资方式的决裂。像喜诗（和美国运通）一样，这些公司的账面价值往往远低于巴菲特的买价。而巴菲特会为了掌握管理权，购买 80% ～ 100% 的股份，具体买多少要看原股东是否有保留一点股份的意愿。

估价方式主要是费希尔式的——也受格雷厄姆理论的一定约束，但掌握控制权纯粹是巴菲特式的。他正在回归最初的商人角色。

今天，巴菲特把自己描述为“ 85% 的格雷厄姆， 15% 的费希尔”。不管真实比例是多少（我猜费希尔的影响不止 15% ），巴菲特已经用他自己的经验和洞察将两者组合成了 100% 的巴菲特式投资风格。

就像美国运通和喜诗糖果一样，巴菲特现在所投资的公司大多都是格雷厄姆不会买但费希尔可能会买的公司。

解读“市场先生”的大脑

与巴菲特不同，乔治·索罗斯从来就不是一个天生的投资者或商人。事实上，他在十几岁的时候曾幻想自己能成为像约翰·梅纳德·凯恩斯（ John Maynard Keynes ）那样的经济改革家，甚至是像爱因斯坦那样的科学家。

因此，在逃离匈牙利两年后，他于 1949 年进入伦敦经济学院，开始学习经济学和国际政治学。除了最有影响力的凯恩斯主义者之一哈罗德·拉斯基（ Harold Laski ）在此任教外，伦敦经济学院与当时其他大多数大学一样也是社会主义的温床。（拉斯基是安·兰德最畅销的小说《源泉》的主人公埃斯沃斯·托黑的原型。）

但伦敦经济学院也有两位非常反传统的思想家，一位是自由市场经济学家哈耶克，一位是哲学家卡尔·波普尔（ Karl Popper ）。两者都是索罗斯的学习对象，但波普尔最终成了索罗斯的导师，在思想上对他的一生施加了重要影响。

我用两年的时间就完成了原本需要三年的学位课程。我只有再当一年注册学生才能获得学位。学校允许我选一名导师，我选择了他（波普尔），因为我对他的哲学深深着迷。我已经熬过了纳粹的迫害。波普尔的著作《开放社会及其敌人》（ Open Society and Its Enemies ）的启发力量让我震撼——它揭示出，法西斯主义与社会组织的各种原理和开放社会的基本原理截然对立。另外，波普尔的科学方法思想对我的影响甚至更大。

索罗斯在波普尔的指导下形成的思想体系后来演化为他的投资哲学和投资方法。

索罗斯将他的各个慈善组织称作开放社会基金会，也表明他认可波普尔对他的影响。

但这是后话。在学生时代，他的目标仍是成为一名学者，一名哲学家。他开始写一本他命名为《意识的负担》（ The Burden of Consciousness ）的书。但当他意识到他只不过是在重述波普尔的哲学时，他把这本书抛在了一边，转向了金融领域。从那时候起，他就将金融市场当成了检验自己的哲学思想的实验室。

“我们的世界观都是有缺陷或扭曲的”

在苦思哲学问题的过程中，索罗斯认为他获得了一个重要的思想发现：

我得出这样一个结论：从根本上说，我们所有人的世界观都是有缺陷或扭曲的。于是我把注意力集中在这种扭曲对事件的重要影响上。

将这种发现应用于自身后，索罗斯得出结论说：“我也会犯错。”这不仅仅是一种观察结果，也是他的行动原理和最高信念。

大多数人都同意其他人会犯错。大多数人也承认自己曾经犯过错。但有几个人会在做出一个决定的时候公开承认他也可能犯错呢？

寥寥无几。索罗斯在对他的前合伙人吉姆·罗杰斯（ Jim Rogers ）——基金经理和《投资骑士》（ The Investment Biker ）的作者——的评论中就暗示了这一点：

我和吉姆·罗杰斯的最大区别在于，吉米认为流行观点总是错误的，而我认为这种判断可能也是错误的。

当索罗斯在投资竞技场中采取行动时，他始终明白他可能会犯错，而且会批评他自己的思考方法。这给了他无人可以匹敌的思想适应性和灵活性。

信念和后果

如果每个人的世界观都像索罗斯所说的那样是“有缺陷或扭曲的”，那我们对世界的理解必然是不完全的，而且常常是错误的。

举一个极端的例子：当哥伦布为寻找印度而扬帆横渡大西洋时，每个人都“知道”大地是平的，而他将从世界的边缘跌下去。

这种信念让哥伦布很难找到支持者——为他的船配齐水手甚至更难。毕竟，他所需要的不是那种只会凑凑热闹的支持者。

当欧洲海员们只敢靠着海岸航行时，没有这种信念的波利尼西亚人却划着他们的独木舟进入茫茫太平洋，到达了像斐济和夏威夷这样远的地方。这可能是后人永远无法超越的航海奇迹。

索罗斯将“人对现实的理解不完全”这种认识转化成了一种强大的投资工具。他看到了其他人看不到的东西（比如，当他们被他们的信念蒙住眼睛的时候），那是因为他坚持了自己的基本信念。

在创建量子基金（前身是双鹰基金）之后，索罗斯通过研究其他人未曾注意到的市场当前趋势或将要发生的突变，检验了他的理论。

他在银行业就发现了这样一种变化趋势。

自 20 世纪 30 年代被加以严格管制以来，银行业一直被看作呆板、稳健、保守和无趣的投资对象。热衷于谈论银行业的华尔街分析家是没有前途的。

索罗斯感觉到这种状况将会改变。他发现老式的经理正在纷纷退休，拥有 MBA 学位、充满进取精神的新经理正在登上舞台。他觉得，这些新一代管理者将以盈利为中心，唤醒整个银行业。

1972 年，索罗斯发表了一篇题为《成长银行的状况》（ The Case for Growth Banks ）的报告，预测银行股即将起飞。他推荐了一些管理有方的银行。最终，银行股开始上涨，而索罗斯收获了 50% 的利润。

对价值 1 美元的东西，巴菲特想用 40 或 50 美分买下，而索罗斯愿意支付 1 美元甚至更多，只要他能看到一种将把价格推高到 2 ～ 3 美元的未来变化。

信念如何改变现实

在索罗斯看来，我们的扭曲认识是影响事件的一个因素。用他的话说，“信念的作用是改变现实”。在《金融炼金术》一书中，他把这称作一种反身性过程。

在某些人眼中，《金融炼金术》是一本了不起的著作。交易商保罗·图德·琼斯（ Paul Tudor Jones ）在这本书的前言中写道：它是“革命性的”，将“一些看起来无比复杂和难以抗拒”的事件阐释得一清二楚。通过这本书，索罗斯还结识了斯坦利·德鲁肯米勒。德鲁肯米勒在读过这本书后拜访了索罗斯，并最终接替索罗斯担任了量子基金的经理。

然而，大多数人却认为这本书是令人费解甚至不值一读的，也没几个人能领会了索罗斯想要传达的反身性理论。事实上，就像索罗斯在该书平装版的前言中所写：

根据公众的反应来判断，我在证明反身性过程的重要意义并不成功。被接纳的似乎只是我的第一个观点——流行偏颇 影响市场价格。而第二个观点——“流行偏颇在特定情况下也会影响所谓的基本面，而且市价的变化会导致市价的变化”，似乎被忽视了。

市价的变化导致市价的变化？这听起来很荒唐。

但这并不荒唐，只看一个例子就知道了。当股价上涨，投资者们感到自己更富裕了，于是会花更多的钱。结果企业的销售额和利润都上升了。华尔街分析家们会指出这些“改善的基本面”，鼓励投资者们买入。这会让股价进一步上涨，让投资者感到自己更富有，于是他们的支出又会增加。这个过程会持续进行下去。这就是索罗斯所说的“反身性过程”——一个反馈环：股价的变化带来企业基本面的变化，继而带动股价的进一步变化。如此循环往复。

你肯定听说过这种特殊的反身性过程。学者们曾写过这方面的文章；就连美联储也就此发表了一篇论文，名为《财富效应》（ The Wealth Effect ）。

反身性过程是一个反馈环：认识改变现实；而现实又改变认识。泰铢在 1997 年的崩溃就属于这种情况。

1997 年 7 月，泰国中央银行开始实行浮动汇率制。它估计泰铢会贬值 20% 左右，但到 12 月，泰铢对美元的汇率已经从 26 ： 1 上升到了 50 ： 1 ，贬值幅度超过了 50% 。

泰国央行曾计算出泰铢的“真实价值”是 32 铢兑 1 美元。也许这非常符合货币估值的理论模型，但泰国央行没有想到的是，泰铢的自由浮动引发了一种让它狂贬不止的自我支持性反身进程。

泰国是“亚洲虎”之一，是一个正在快速发展的国家，人们认为它正走在日本那样的崛起之路上。盯住美元的泰铢曾被视为稳定的货币。因此国际银行家们欣然借给泰国企业数十亿美元的资金。而泰国也乐于接受这些贷款，因为美元的利率相对较低。

当泰铢崩溃时，泰国企业的债务规模骤然膨胀——如果以泰铢衡量的话。基本面变化了。

目睹这一切的投资者们狂抛泰国股票。在他们撤出的同时，外国人也将泰铢兑换成美元带回了家中。泰铢进一步贬值。看起来永远也无力还债的泰国企业越来越多。泰国人和外国人都在不停抛售泰铢。

泰国企业开始削减成本，大量解雇工人。失业率急剧上升，劳动者的可支配收入减少，而那些仍有钱可花的人也出于对不确定性的担心而持币观望。泰国经济迅速衰退，泰国许多大企业，甚至是那些没有太多美元债务的企业，也开始变得越来越岌岌可危。

随着泰铢的贬值，泰国经济陷入了低迷，于是泰铢继续贬值。市场价格的变化导致了市场价格的变化。

应用反身性

对索罗斯来说，反身性是理解盛衰过程的关键。事实上，他曾写道：“只有在市场价格影响了被认为反映在市场价格上的所谓基本面的时候，盛衰过程才会出现。”

他的方法是寻找“市场先生”的认识与基本现实大相径庭的情形。如果索罗斯发现了正控制着市场的反身进程，他就会确信这种趋势还会持续一段时间，而价格将变得比大多数人使用标准分析框架所预测的价格高得多（或低得多）。

索罗斯早就用他的市场哲学辨明了市场趋势，在其他人跟风之前就布置好了自己的阵地。

1969 年，一种新金融工具——房地产投资信托基金（ REITs ）引起了索罗斯的注意。他写了一篇在当时广为流传的分析报告，预测说一个“四阶段”盛衰过程将把这些新证券捧上天，直到它们最终崩溃。

阶段一：由于银行利率非常高， REITs 提供了传统抵押融资方式之外的另一种诱人选择。索罗斯预计，当它们流行起来后，进入市场的 REITs 将急剧增多。

阶段二：索罗斯估计，新 REITs 的问世和现有 REITs 的膨胀将向抵押市场注入大量新资金，创造住宅业的繁荣。这反过来会提高 REITs 的利润率，让它们的信托单位的价格急剧上涨。

阶段三：用他的报告中的话说，“这种自我支持性的程序将延续下去，直到抵押信托占据建筑信贷市场相当大的比例”。随着住宅业繁荣的降温，房地产价格将下降， REITs 将持有越来越多的不可兑现的抵押物——“而银行将开始恐慌，要求偿还它们的信用贷款。”

阶段四：随着 REITs 收益的下降，该行业将发生强烈震荡……一次崩溃。

由于“震荡是很久以后的事”，索罗斯认为人们还有充足的时间从这个周期的繁荣阶段中获利。他预测，唯一的真正风险是“那个自我支持性的过程（阶段二）根本不会开始”。

但这个周期如索罗斯所预料的那样开始了，他也在兴盛阶段获得了可观的利润。一年多之后，在 REITs 已经开始衰退的时候，已经将注意力转移到其他事情的索罗斯想起了他最初的报告，于是决定或多或少不加区分地将他的 REITs 资产全部卖空。他的基金又从市场中攫取了数百万美元。

索罗斯已经利用反身性在行市兴衰的过程中赚了钱。

在某些人看来，索罗斯的方法似乎有点跟风的意思。但跟风者（特别是坚信图表的人）通常会等待趋势被证明之后才入场。当跟风者入市的时候（比如在 REITs 周期的第二阶段），索罗斯已经在那里了。有时候他会增加他的头寸，因为市场的跟风行为进一步提高了他所预测的市场趋势的确定性。

你怎么知道趋势什么时候结束呢？一般的跟风者永远也不知道。有些人会随着利润的增长而变得紧张，往往在牛市正常调整的时候匆匆撤出。还有一些人则会等到趋势得到证实之后才入市——而这个时候，价格肯定已经过了高峰，市场已经由牛转熊了。

索罗斯的投资哲学为分析事件的进展提供了一个框架。所以他可以更好地利用市场趋势，比其他大多数投资者赚更多的钱。而且，就像在 REITs 一例中一样，他在盛与衰的过程中都能获利。

相比之下，巴菲特只相信“市场先生”是个精神病患者。或者用本杰明·格雷厄姆的话说：“在短期内，市场是个投票记录机——反映了仅有资金要求而不管智力或情绪稳定性的选民登记测试，而在长期内，市场是个称重机。”

索罗斯的反身性理论是他对“市场先生”反复无常情绪波动的解释。在索罗斯的手上，它变成了分析市场情绪何时波动的一种方法，让索罗斯拥有了一种“解读‘市场先生’的大脑”的能力。

投资大师的优势

投资大师的投资哲学解释了投资的现实、市场如何运转、如何判断价值以及价格为什么变化，这是他的行动纲领。

他的哲学使他的投资标准明确清晰，允许他以合理的确定性找出高概率事件。

投资在很大程度上是一种理智的行为，如果说投资大师只有一个与众不同之处的话，那么这个与众不同之处就是他们思考的效果。

巴菲特和索罗斯都有他们自己极为详细而又独一无二的投资哲学。

他们的每一次行动都表现了他们的事前思考的广度和深度。在他们深刻思考每一项投资之前，他们不会投入一毛钱。

投资大师的投资哲学也给了他一种强大的精神优势，能让他在身边的每一个人都失去理智的时候保持清醒的头脑。

“我理应赚钱”

你的投资哲学反映了你对外部世界的认识：投资现实的本质。

作为一个投资者，你对你自己的认识同样重要。巴菲特和索罗斯都怀有几条有关他们自己的信念，这些信念都是他们的成功因素：

这些信念都是潜意识的，投资大师在应用他的投资哲学时所展示出来的自信就是这些信念的反映。

如果一个人的潜意识信念阻碍了他，就算他采纳了一种已得到验证的投资哲学，他也可能以失败收场。

心理医生的办公室里挤满了形形色色的人：有的人已经获得成功但并不快乐，因为他们潜意识里惧怕成功，或内心深处觉得自己不配获得成功；有的人怀有一种正在摧毁他们的感情生活的潜意识信念：“我不可爱”；还有一些投资者莫名其妙地“返还”了他们的一些利润，因为他们内心深处觉得自己没有资格赚这么多钱。

巴菲特和索罗斯获得成功的一个不可或缺的因素就是，他们两人都没有被这样的自我限制性信念拖累。

弄清这样的信念为什么如此重要是很容易的。

如果你不相信你理应赚钱，那么投资成功将使你紧张焦虑。于是，你的情绪会不可避免地影响你的判断，你会犯一些错误，把你赚的钱还给市场。

所以，你只有对自己的行为后果负责，才能控制自己的行为。这并不意味着你能控制外部事件，但你可以分清什么事情在你的控制范围之内，并始终停留在这个范围之内。

作为投资者，如果你的行动依赖的是某位经纪人的小道消息，如果你只会学你朋友的做法，如果你的投资知识主要来源于每天的报纸，那你就像是漂浮在海浪上的软木浮标一样。你让其他人控制了你的行动，因此，如果你赔了钱，这不会是你的错。但你永远也学不到任何东西。 vzO14Mz9wHOkslUcXngeY3gURz9/Z/I3fs2PrWhWhO3JIX4dZcm8KyGpyYy6NZ97