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并购的内涵非常广泛,一般指兼并(Merger)和收购(Acquisition)。兼并,又称吸收合并,即两种不同事物,因故合并成一体。具体来说,就是指两家或者更多的独立企业、公司合并组成一家企业,通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。收购,指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产,以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权,或对该企业的控制权。与并购意义相关的另一个概念是合并(Consolidation),是指两个或两个以上的企业合并成为一个新的企业,合并完成后,多个法人变成一个法人。本书所指的并购,大多数是指资产收购。
并购的实质是在企业控制权运动过程中,各权利主体依据企业产权做出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的,在并购过程中,某一个或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的受益,另一个或部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。
产生并购行为最基本的动机就是寻求企业的发展,寻求扩张的企业面临着内部扩张和通过并购发展两种选择。内部扩张可能是一个缓慢而不确定的过程,并购发展则要迅速得多,尽管它会带来自身发展的不确定性。
上升到理论方面,并购最常见的动机就是协同效应(Synergy)。并购交易的支持者通常会以达成某种协同效应作为支付特定并购价格的理由。并购产生的协同效应包括经营协同效应(Operating Synergy)和财务协同效应(Financial Synergy)等。
经营协同效应主要指的是并购给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益,其含义为:并购改善了公司的经营,从而提高了公司效益,包括并购产生的规模经济、优势互补、成本降低、市场份额扩大、更全面的服务等。
财务协同效应是指并购在财务方面给公司带来收益,包括财务能力提高、合理避税和预期效应。 所谓财务协同效应就是指在企业兼并发生后,通过将收购企业的低资本成本的内部资金,投资于被收购企业的高效益项目上,从而使兼并后的企业资金使用效益大大地提高。
在具体实务中,并购的动因,归纳起来主要有以下几种。
①扩大生产经营规模,降低成本费用。企业通过并购,使规模得到扩大,能够形成有效的规模效应。规模效应能够带来资源的充分利用,资源的充分整合,能降低管理、原料、生产等各个环节的成本,从而降低总成本。
②提高市场份额,提升行业战略地位。规模大的企业通过并购,使生产力提高和销售网络完善,市场份额将会有很大的提高,从而确立企业在行业中的领导地位。
③取得充足廉价的生产原料和劳动力,增强企业的竞争力。通过并购,使企业成为原料的主要客户,能够大大增强企业的谈判能力,从而为企业获得廉价的生产资料。同时,高效的管理,人力资源的充分利用和企业的知名度都有助于企业降低劳动力成本。最终,提高企业的整体竞争力。
④实施品牌经营战略,提高企业的知名度,以获取超额利润。品牌是提高价值的动力,同样的产品,甚至是同样的质量,名牌产品的价值远远高于普通产品。企业并购能够有效地提高品牌知名度,提高企业产品的附加值,获得更多的利润。
⑤为实现公司发展的战略,公司通过并购取得先进的生产技术、管理经验、经营网络、专业人才等各类资源。并购活动获得的不仅是被并购公司的资产,还获得了被并购公司的人力资源、管理资源、技术资源、销售资源等。这些都有助于发起并购公司的整体竞争力的提高,这对公司发展战略的实现有很大帮助。
⑥通过并购跨入新的行业,实施多元化战略,分散投资风险。这种情况出现在混合并购模式中,随着行业竞争地加剧,企业通过并购,对其他行业进行投资,不仅能有效地扩充企业的经营范围,获取更广泛的市场空间和更多的利润,而且能够分散因本行业竞争带来的风险。
1.按并购的不同功能或涉及的产业组织特征分类
按并购的不同功能或涉及的产业组织特征,可以将并购分为三种基本类型。
1)横向并购
横向并购的基本特征就是企业在国际范围内的横向一体化。近年来,由于全球掀起了行业重组浪潮,结合我国各行业实际发展需要,加上我国国家政策及法律对横向重组的一定支持,行业横向并购的发展十分迅速。
2)纵向并购
纵向并购是发生在同一产业的上下游之间的并购。纵向并购的企业之间不是直接的竞争关系,而是供应商和需求商之间的关系。因此,纵向并购的基本特征是企业在市场整体范围内的纵向一体化。
3)混合并购
混合并购是发生在不同行业和企业之间的并购。从理论上看,混合并购的基本目的在于分散风险,寻求范围经济。在市场激烈竞争的当今,我国各行各业的企业都想到了多元化发展,而混合并购就是实现多元化发展的一个重要方法,它为企业进入其他行业提供了一条有力、便捷、低风险的途径。
上面三种并购类型在我国的发展情况各不相同。目前,我国企业基本摆脱了盲目多元化发展的思想,出现了很多的横向并购,据数据显示,横向并购在我国并购活动中的比重在50%左右。毫无疑问,横向并购对行业发展的影响是最直接的。混合并购在我国也有一定程度的发展,主要发生在实力较强的企业中。相当一部分采取混合并购的行业都有着比较好的效益,但混合并购发展前景并不明朗。纵向并购在我国发展得还很不成熟,基本都发生在钢铁、石油等能源与基础工业行业。这些行业的原料成本对行业效益有很大影响,因此,纵向并购成为企业强化业务的有效途径。
2.按并购的内容分类
按并购的内容可以将并购分为无形资产并购、有形资产并购,如图1-1所示。
图1-1 按并购的内容进行分类
3.按并购方的态度分类
按并购方的态度可分为善意并购和敌意并购,如图1-2所示。
图1-2 按并购方的态度进行分类
商业地产的投资并购是指投资者对所有商业经营性用途的土地、物业或公司等用股权或现金的方式,从转让者手中进行收购,以获取控制权的过程。
在实际操作过程中,常见的商业地产投资并购模式有三种(图1-3)。
图1-3 商业地产投资并购模式
资料DATA
并购的主要理论观点
一、并购的传统理论
(一)效率理论
企业并购理论和并购实践一样充满着鲜明的时代脉搏。传统的效率理论认为,并购可提高企业的整体效率,如夺取核心资源、输出自己的管理能力、提高财务信誉而减少资金成本、减少上缴税收、多元化发展以避免单一产业经营风险,即实现“2+2>5”的协同效应,协同效应可分为规模经济效应和范围经济效应,又可分为经营协同效应和财务协同效应等。横向、纵向、混合并购都能产生协同效应。1982年,威廉·杰克·鲍莫尔(William Jack Baumol)提出可竞争市场和沉淀成本理论,进一步支持效率理论。1984年,美国司法部的《合并指南》修正《克莱顿法》的传统观点,旗帜鲜明地支持效率理论。
(二)交易费用理论
交易费用理论是在1937年,罗纳德·哈里·科斯(Ronald H. Coase)提出企业的存在原因是可以替代市场节约交易成本,企业的最佳规模存在于当企业内部的边际组织成本与企业外部的边际交易成本相等时。并购行为发生在当企业意识到通过并购可以将企业间的外部交易转变为企业内部行为从而节约交易费用时。交易费用理论可较好地解释纵向并购发生的原因,本质上可归为效率理论。
(三)市场势力理论
市场势力理论通过并购减少竞争对手,提高市场占有率,从而获得更多的垄断利润;而垄断利润的获得能增强企业的实力,为新一轮并购打下基础。市场势力一般采用产业集中度进行判断,如产业中前4或前8家企业的市场占有率之和(CR4或CR8)超过30%为高度集中,15%~30%为中度集中,低于15%为低度集中。美国则采用赫芬达尔系数(市场占有率的平方之和)来表示产业集中度。该理论成为政府规制并购、反对垄断、促进竞争的依据。
(四)价值低估理论
并购活动的发生主要是因为目标企业的价值被低估。詹姆斯·托宾(James Tobin)以Q值反映企业并购发生的可能性,Q=公司股票的市场价值/公司资产的重置成本。如果Q<1,且小得越多,则企业被并购的可能性越大。并购要比购买或建造相关的资产更便宜些。该理论提供了选择目标企业的一种思路,应用的关键是如何正确评估目标企业的价值,但现实中并非所有价值被低估的公司都会被并购,也并非只有价值被低估的公司才会成为并购目标。
二、并购的现代理论
(一)代理成本理论
现代企业的所有者与经营者之间存在委托—代理关系,企业不再单独追求利润最大化。代理成本由迈克尔·詹森(Michael C.Jensen)和威廉·麦克林(William Meckling)于1976年提出,并购是为降低代理成本由美国的尤金·法玛(Eugene F.Fama)和迈克尔·詹森(Michael C. Jensen)于1983年提出。金融经济学解释并购失效的三大假说:过度支付假说,指并购方过度支付并购溢价,所获得的并购收益远远低于被并购方的收益;过度自信假说,由罗尔(Roll)于1986年提出,指并购方的管理层因自大而并购,任何并购价格高于市场价格的企业并购都是一种错误;自由现金流量说,由迈克尔·詹森(Michael C.Jensen)于1986年提出,指并购会减少企业的自由现金流量,可降低代理成本,但适度的债权更能降低代理成本进而增加公司的价值。
(二)战略发展和调整理论
与内部扩充相比,外部收购可使企业更快地适应环境变化,有效降低进入新产业和新市场的壁垒,并且风险相对较小。特别是基于产业或产品生命周期的变化所进行的战略性重组,如生产“万宝路”香烟的菲利普·莫里斯公司转向食品行业。企业处于所在产业的不同生命周期阶段,其并购策略是不同的:处于导入期与成长期的新兴中小型企业,若有投资机会但缺少资金和管理能力,则可能会出卖给现金流充足的成熟产业中的大企业;处于成熟期的企业将试图通过横向并购来扩大规模、降低成本、运用价格战来扩大市场份额;而处于衰退期的企业为生存而进行业内并购以打垮竞争对手,还可能利用自己的资金、技术和管理优势,向新兴产业拓展,寻求新的利润增长点。
(三)其他企业并购理论
关于企业并购动机的理论还有:利润动机理论、投机动机理论、竞争压力理论、预防和安全动机理论等。并购的根本动机实际上是企业逐利的本性和迫于竞争压力的反应。
上述并购动机理论可总结为5种并购模式:生存型动机(倾向横向并购)、防范型动机(多为纵向并购)、多元化动机(倾向混合并购)、扩张型动机(倾向横向并购)和非利润动机(无固定模式)。